康辰药业深度报告：主业健康扎实精研创新向星辰

内容目录一、公司简介 5公司概况与发展历程 5公司股权结构 6公司治理——资源深厚的董事团队 6公司经营与财务分析 7二、扎实主业：独家品种血凝酶+海外原研骨质疏松用药 9三、在研管线：放眼蓝海领域，核心管线已获优异临床数据 12KC1036：主要靶向AXL、VEGFR，有协同增效、广谱抗癌潜力 12自研抑制剂KC1086中美并行开发，海外同类品种已验证大单品潜力143.临床前管线新颖，提供后续发展动力 四、盈利预测与投资建议 19风险提示 22图表目录公司已上市产品 5公司在研管线 5公司大股东（数据截至2026.5.8） 6公司董事介绍 7公司收入拆分 8公司成本及各项费用率 8公司研发投入 8公司归母净利润 8止血药分类 9不同血凝酶在医保目录中的备注 10“苏灵”的作用机理 10“苏灵”说明书中列示多个大型临床结果 10不同蛇毒血凝酶的基本信息 10几种血凝酶疗程药价估算 10密盖息两种剂型产品的主要信息 AXL的基本结构与下游信号通路 12AXL与VEGF-A/VEGFR-2的关系 12图表18：基于各种耐药肿瘤中AXL表达情况，抑制AXL具备潜在的广谱抗癌效果13食管癌CSCO指南节选（鳞癌一线治疗） 13食管癌CSCO指南节选（鳞癌二线+治疗） 13各线食管鳞癌的在研创新药格局梳理（III期及申请上市阶段） 142L+食管鳞癌III期阶段以后在研品种临床研究数据对比 14临床阶段抑制剂 15CDK4/6i耐药HR+乳腺癌III期阶段以后在研品种（最高研发阶段开始日期在2023年及以后） 《抑制剂化合物、药物组合物及其制备方法和应用》所示的化合物或其药学上可接受的盐 图 表 26 ：“ProcessforpreparingN-(6-((1H-pyrazol-1-yl)methyl)-4-methoxybenzo[djisoxazol-3-yl)-2-methoxybenzenesulfonamide”提供的化合物结构 CDK4/6i耐药HR+乳腺癌III期阶段以后在研品种临床数据 18康辰药业临床前管线 19公司收入预测 20DCF估值（计算权益价值单位为百万元人民币） 21敏感性分析 21一、公司简介公司概况与发展历程图表1：公司已上市产品

2003过临床数据持续读出验证研发实力，包括针对后线食管鳞癌的III期品种KC1036（AXLVEGFR2等靶点I期品种KC1086（等小分子创新药。公司官网图表2：公司在研管线公司官网公司股权结构公司股权集中度适中，有利于管理层在公司创新加速期高效决策，近期引进心高管牛战旗先生拥有一定比例股份，有利于加速创新药管线升级。图表3：公司大股东（数据截至2026.5.8）公司治理——资源深厚的董事团队产品“苏灵”（尖吻蝮蛇血凝酶），并陆续立项了肿瘤领域的及金草片优异的临床研究数据佐证了王锡娟女士及公司研发团队精益求精的研发质量；牛战旗先生是公司总裁，曾在石药集团、远大集团、华东医药等大型药企担任研发及战2023图表4：公司董事介绍公司经营与财务分析2021年引入了密盖息丰富收入结构，该产品经历了地方集采带来的价格调整后，2025亿元（其中苏灵、密盖息均实现小幅增长）。盈利能力：公司近年来成本及各项费用率基本稳定，其中销售费用率得益于苏灵的销售模式改革有所下降（2024年起将联盟模式转为基于数字化赋能的学术自营模式研发投入：近年来研发投入规模基本保持稳定，为持续推进创新提供资金保障。净利润：2024分 率入 润，公司公告二、扎实主业：独家品种血凝酶+海外原研骨质疏松用药“苏灵”：血凝酶中唯一创新药，市场拓展空间广阔苏灵是国内已获批血凝酶中3（1989年上市的瑞士素高药厂“立止血”2008图表9：止血药分类公司招股书我们认为在蛇毒血凝酶中，“苏灵”具备优秀的商业化前景：“苏灵”独特地位。“苏灵”的主要成分为高纯度尖吻蝮蛇血凝酶，它是利用公司原创的分段直线混合洗脱离子交换层析专利技术，从中国特有的尖吻蝮蛇蛇毒中分离、提纯至单体的血凝酶。作为单一组分丝氨酸蛋白酶，其作用机理是在出血处激活纤维蛋白原形成纤维蛋白单体，纤维蛋白单体聚集形成多聚体，即在损伤血管周围促进血小板聚集形成白色血栓，同XIIIa通过共价交联形成稳定的纤维蛋白凝块而加速止血，目前国内已上市的其他蛇毒血凝酶制剂均为组分仿制药。“苏灵”是目前国内唯一完成氨基酸全序列和蛋白质三维注 理中国政府网 公司招股书果 息企业成立时间产品名称产品类别主要成分奥鸿药业1999年 邦亭 仿制药

白眉蝮蛇蛇毒，主要包含类凝血酶和类凝血激酶巴西矛头蝮蛇蛇毒，主要包诺康药业2002年 巴曲亭 仿制药

含巴曲酶和凝血因子激活物兆科药业1994年 速乐涓 仿制药

蝰蛇蛇毒，主要包含类凝血酶和凝血因子激活物康辰药业2003年 苏灵 创新药 单一组分尖吻蝮蛇血凝酶“苏灵”说明书 公司招股书苏灵相对于同类产品具备更佳的药物经济学价值根据医药魔方显示的四种图表14：几种血凝酶疗程药价估算商品名邦亭巴曲亭速乐涓苏灵疗程用药次数（次）66611U疗程用药量（支）66621U价格13.71~31.5326.77~36.2020.94~31.8059.15疗程药价（元） 82.26~189.18 160.62~217.20 125.64~190.80 公司招股书，医药魔方“密盖息”：唯一海外原研鲑降钙素，压制因素已出清“密盖息”（鲑鱼降钙素是骨质疏松相关疼痛的一线推荐用药，年因部分省份图表15：密盖息两种剂型产品的主要信息医药魔方三、在研管线：放眼蓝海领域，核心管线已获优异临床数据KC1036AXL、VEGFR，有协同增效、广谱抗癌潜力KC1036FIC小分子创新药，此品种的看点在于：AXL、VEGFR被同时抑制的协同作用有科学依据。KC1036AXL、VEGFR、CSF-1R、AXLGas6结合（AXLAXL胞内结构域同源二聚化或其他（AXL家族的其他蛋白结合可触发其胞内结构域的RTK活性，在磷酸化作用下，PI3K/AKT/mTOR、、NF-κB、Grb2/RAS/RAF/MEK/ERK、SRC-FAK等下游通路被激活，进而影响各种促肿瘤通路，包括参与增殖、转移、侵袭、血管生成、VEGF血管内皮生长因子)是肿瘤中血管生EGF-A可触发EGFR2进而通过TAd激活Fs，活化的SFKsAXLY773Y815p85并PI3KAKTKC1036的其CSF-1RCSF-1IL-34CSF-1R配体，形成自分泌循环，不仅促进了癌细胞的增殖和侵袭，还影响了肿瘤与免疫细胞之间的相互作用；FLT3FMSRTK家族的成员，其蛋白产物为细胞受体，FLT3SRC糖胞苷的平衡型核苷转运载体DNA损害和修复缺陷，并促进细胞增值、抵抗凋亡。路 VEGF-A/VEGFR-2系《AXL:shapersoftumorprogressionandimmunosuppressivemicroenvironments》

AxlisessentialforVEGF-A-dependentactivationofPI3K/Akt》，具备潜在的广谱抗癌效果：根据《AXLincancer:amodulatorofdrugresistanceandtherapeutictarget的高表达被发现和化疗、靶向药物、免疫疗法的耐药相关，抑制AXL针对多种癌种均有潜在抗癌效果。AXLAXL《AXLincancer:amodulatorofdrugresistanceandtherapeutictarget》POCIII期阶段：末线食管鳞癌临床数据优秀+具备跨线潜力。（2025年版（针对接受过免疫2A3类推荐二线及以上食管鳞癌尤其是免疫经治食管鳞癌的临床需求亟待满足。CSCO） CSCO）食管癌诊疗指南2025 食管癌诊疗指南2025KC1036PD-1/L1单抗二线经治、一线食管鳞癌的临床研究同步推进，在食管鳞癌在研创新药中针对末线、一线的进度顺位均处于国内第一梯队。）医药魔方KC1036针对包括2L+食管鳞癌的消化道肿瘤的II期临床研究阶段性成果曾报2023ASCO，在其中显现了作为小分子优异的安全性（在有效性指标ADCTRAEs明显减少KC1036II图表22：2L+食管鳞癌III期阶段以后在研品种临床研究数据对比医药魔方KC1086中美并行开发，海外同类品种已验证大单品潜力KC1086临床研发：KC1086是公司完全自主研发的一款具有20258月完成国内临床研究首例入组，202512FDA批准进入临床试验。ERa(EstrogenReceptora)的近端启动子区域，激ERaT47DZR-75-1高表达的乳腺癌模型中，KAT6A小分子抑制剂能有效PD-L1抗体治疗三阴性乳腺癌动物模型的试验表明，靶向不仅能单药抑制PD-L1免疫治疗的有效率。图表23：临床阶段KAT6抑制剂

PfizerIII期以外，其余临床阶段I期阶段。医药魔方CDK4/6iHR+ADCSERD抑制剂较为稀缺。III2023）医药魔方KC1086相较海外同类品种结构有所优化。抑制剂相而氮杂环在小分子药物设计中的应用有明显增加美国亚利桑那大学总结了美国FDA2013-202382%的小分子59%增幅很大，此外，每个药物的氮杂环数量也显著增加。

for preparingN-(6-((1H-pyrazol-1-yl)methyl)-4-methoxybenzo[djisoxazol-3-yl)-2-methoxybenzenesulfonamide”构《抑制剂化合物、药物组合物及其制备方法和应用》 ；注环A选自3-14元杂环基所述杂环基中包含至少1个N，以及01234或5个选自NOS的额外的杂原子；R1选自H卤素氰基硝基羟基无取代或任选被一个、两个或更多个取代的下列基团：芳基、杂芳基、烷基、环烷基、烷氧基、烷氧基烷基、烷基氨基、烷基硫基、环烷基氧基、环烷基硫基、烷基磺酰胺基、二烷基膦氧基或二烷氧基膦氧基；每个相同或不同，彼此独立地选自H、CN、卤素OHNH2NO2烷基烷基氧基卤代烷基卤代烷基氧基选自H烷基、烷氧基卤代烷基卤代烷氧基选自NCRX；RX选自H烷基烷氧基卤代烷基、卤代烷氧基；优选地，X1选自N、CH

“ProcessforpreparingN-(6-((1H-pyrazol-1-yl)methyl)-4-methoxybenzo[djisoxazol-3-yl)-2-methoxybenzenesulfonamide”PfizerCDK4/6iHR+晚期乳腺癌全人群的优秀临床获益，有望促成抑制剂后续高价值交易。抑制剂prifetrastatInaturePF-072481445mgq.d.500mg氟维司群，100%患者CD4/62FS达.7（=3，PFSPFS3L+患者中位PFS=10.7个月；ESR1WTPFS未达到、ESR1MT患者中位PFS=10.7PIK3CA/AKT1/PTENWT患者中位PFS=10.8个月、PIK3CA/AKT1/PTENMTPFS=7.2ASCO2025更CDK4/6iHR+BC在研疗法中具备潜在适用人群广泛的竞争力（普遍而言，ADC类产品针对多线经治的患SERD等）III期临床研究的头对头比（可带来ESR1m的特SERDgiredestrantevERA研究中，与标准内分泌治疗联合everolimus相比，giredestrant联合everolimus在意向性治疗ESR1mPFSOlema的口服SERDpalazestrant在早期临床中针对ESR1m、ESR1wHR+PI3K/Akt/mTOR抑制剂吉达利塞PFSOS获益，但也需静脉注射；prifetrastat的3抑制剂提供安全性优化空间）。图表27：CDK4/6i耐药HR+乳腺癌III期阶段以后在研品种临床数据医药魔方CDK4/6iHR+晚期乳腺癌开发新药潜在市场庞大。CDK4/6iHR+晚期乳腺癌在过去多年来可选择的治疗方案有限，阿斯利康的AKTCapivasertib（Truqap）2023FDA批准治疗，尽管需PIK3CA/AKT1/PTEN202420254.37.3亿美元CDK4/6iHR+晚期乳腺癌开发新药潜在市场庞大。临床前管线新颖，提供后续发展动力临床前管线储备丰富，公司自研新药从传统小分子抗肿瘤拓展至非肿瘤、/作为一款全新的抗肿瘤小分子药物，拟用于晚期实体瘤或血液瘤的治疗，临床前研CB1KC5827GLP-1、KC5827进入临床研究。图表28：康辰药业临床前管线医药魔方四、盈利预测与投资建议III期临床项目，当下处于创新转型的关键节点，DCF1）苏灵；2）密盖息；3）金草片；4）KC1036食管鳞癌适应症相关现金流纳入估值：20235.420236.12024年因销售体系调整收入2025201910亿以上，蛇毒血凝酶乃至手术止血药格局稳定，同密盖息：考虑到地方集采中密盖息的价格降幅较为温和，叠加公司积极建设院外市场以应对政策变化，2025年实现了密盖息的小幅恢复性增长，我们202642027年获批上市。1%~2%，假设20%202512周。KC10362024年全国癌症报告，国内食管癌年新22.418.7580%ADC安罗替尼等，根据当下III期临床进度，假设在2028年获批上市，并给予65%风险调整；2）一线：以联用免疫治疗的模式，生态位对临床上应用多年的免疫治疗并非构成替代，其他主要疗法为单药免疫治疗、化疗等，根据当下II期临床进度，假设在2030年获批上市，并给予23%风险调整。图表29：公司收入预测投资建议：2026-202810.213.21.92.22.6IIIDCF估值法，制药，标的指数=上证=2025.5.7~2026.5.6）；无风险利率10年国2026.5.6更新值市场组合预期收益率上证指数基日以来年化收益率85.52026585750%KC1036将陆KC1036、KC1086FIC&BIC属性为公司带来后续潜在出海机遇，首次覆盖，给予“买入”评级。）图表31：敏感性分析WACC初始股价=53.778.6% 9.1%9.59%10.1% 10.6%Growth1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%57.4 53.3 49.6 46.4 43.560.1 55.6 51.6 48.1 45.063.3 58.2 53.8 49.9 46.666.9 61.2 56.3 52.0 48.471.2 64.6 59.1 54.4 50.4风险提示商业化产品收入不及预期风险公司中期内将上市妇科、肿瘤领域创新药产品，所在领域和现阶段创收产品有所差别临床开发进度不及预期风险公司目前多个创新药产品处于临床开发阶段，可能面临临床试验失败风险同领域竞品和新技术疗法竞争风险FIC属性由此带来出海机遇，但相关适应症为肿瘤，全球创新药研发端竞争激烈研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险报告中部分内容来自于公开资料，可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的风险第三方数据失真的风险资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元会计年度2025A2026E2027E2028E会计年度2025A2026E2027E2028E货币资金3335841,0201,398营业收入9151,0171,1201,324应收票据0000营业成本92100108126应收账款272307327381税金及附加1191012预付账款9222销售费用429466514607存货54503466管理费用139154170201合同资产0000研发费用52616779其他流动资产727517519522财务费用21-5-1流动资产合计1,3961,4601,9022,369信用减值损失-15000其他长期投资0000资产减值损失0000长期股权投资47474747公允价值变动收益4444固定资产313334354372投资收益18000在建工程82828282其他收益6666无形资产833767695633营业利润203235266310其他非流动资产1,4241,4251,4251,425营业外收入1110非流动资产合计2,6992,6542,6022,558营业外支出14141414资产合计4,0954,1144,5044,927利润总额190222253296短期借款25397226335所得税21242731应付票据0000净利润169198226265应付账款31303338少数股东损益3455预收款项50141928归属母公司净利润166194221259合同负债6182024NOPLAT172199222264其他应付款48484848EPS（摊薄）1.041.221.391.63一年内到期的非流动负债9999其他流动负债62677384主要财务比率流动负债合计459283428567会计年度2025A2026E2027E2028E长期借款54104155207成长能力应付债券0000营业收入增长率10.911.110.218.