【银行间市场债券信用利差宏观层面影响因素分析12000字】

PAGE25银行间市场债券信用利差宏观层面影响因素分析目录TOC\o"1-3"\h\u2090银行间市场债券信用利差宏观层面影响因素分析 1129081.1银行间市场债券信用利差宏观层面影响因素分析 1234641.1.1宏观经济因素 1326681.1.2市场层面因素 3117001.2模型与变量 6109461.2.1计量模型的设计 6240721.2.2宏观因素指标的选取 7173031.3数据选取及处理 8227111.3.1数据选取与来源 8153851.3.2变量的描述性统计 833581.4实证结果 9159381.1.1宏观经济因素对银行间市场债券信用利差影响的实证检验 9156621.1.2市场环境因素对银行间市场债券信用利差影响的实证检验 11196051.1.3宏观因素在所有制异质性下对债券信用利差影响的实证检验 13287511.1.4北京银行客户债券信用利差受宏观因素影响的实证检验 17结合已有文献和我国发债公司所处的特殊环境，本章研究影响银行间市场债券信用利差的宏观层面因素，这既有因宏观经济形势变动对公司经营层面上的影响所引起的债券利差变化，又有市场层面的不确定性而引起的债券利差变化。为充分分析引起银行间市场债券信用利差变化的宏观层面因素，本章将从宏观经济层面和市场发展层面两方面进行实证研究。1.1银行间市场债券信用利差宏观层面影响因素分析1.1.1宏观经济因素1.国内生产总值波动率（GDPV）通常情况下，GDP总量反映宏观经济的整体情况，而GDP波动率则是衡量宏观经济稳定与否的经济指标，经济环境越稳定，越有助于增强银行间市场债券持有人的信心。中国经济长期呈现出高速稳定发展的态势，宏观经济环境稳定向好，有利于企业提升盈利能力，分享经济增长成果，降低违约概率。从经济波动性对债券信用利差影响方面的研究来看，国内学者并没有考虑到此因素，国外学者研究此项因素也不多，Dragon（2010）DragonYongjunTang,HongYan.Marketconditions,defaultriskandcreditspreads[J].JournalofBankingandFinance,2010,(34):743-753采用GDP增长率的向量自回归模型得到残差来衡量经济增长波动率，研究得到了GDP波动率与银行间市场债券信用利差的正相关关系。本文充分考虑宏观经济的稳定性因素，借鉴外国学者的研究成果，研究我国GDP的波动率是否会对银行间市场债券信用利差产生影响。DragonYongjunTang,HongYan.Marketconditions,defaultriskandcreditspreads[J].JournalofBankingandFinance,2010,(34):743-7532.居民消费价格指数（CPI）居民消费价格指数（CPI），是对居民家庭日常使用的消费商品和社会服务价格变化程度进行衡量的经济指标，一般用来反映消费品和服务价格水平的变化,是衡量社会通货膨胀的指标。CPI通过影响消费、利率和厂商对未来预期等方式，以及债券投资机构的行为决策等方面，对银行间市场债券信用利差变化产生影响。当居民消费支出增大时，其投资储蓄的支出就会相应减少，会引起物价上涨，为应对通货膨胀，政府通常会采取一定的财政干预或货币紧缩政策，使得投资者对未来预期的不稳定性增大，降低投资者对未来投资收益增长的信心，促使投资者采取消极保守的投资策略，对同等程度的风险要求更多的风险溢价补偿，使得银行间市场债券利差增大。国外学者在研究利差的过程中，考虑CPI影响因素的较少，国内学者张燃（2008）周沅帆.公司债券[M].中信出版社,2012周沅帆.公司债券[M].中信出版社,2012戴国强,孙新宝.我国债券信用利差宏观决定因素研究[J].财经研究,2011,(37)：61-71.3.生产者价格指数（PPI）生产价格指数（PPI），是用来度量一段时间内生产部门价格变动情况的重要经济指标，也是制定有关经济政策和国民经济核算的重要依据。与CPI不同，PPI是通过厂商对未来经济形势的预期、生产行为的安排，以及投资者对未来的投资决策来影响银行间市场债券信用利差。PPI升高还会使得企业经营成本增大，利润下降，企业债券违约风险上升，信用利差走高。同时，PPI升高将增加企业的生产成本，产品价格提高，人们对未来预期的不确定性增大，风险厌恶的程度也会随之增大，他们会更倾向于投资安全性较高的理财产品，像国债、安全基金等，对银行间市场债券的需求会减少，致使债券信用利差会增大。在研究领域，学者们通常将其作为衡量社会通货膨胀的指标来研究信用利差与通货膨胀的关系，但PPI对债券信用利差的影响更多地是通过厂商生产、投资和经营对银行间市场债券信用利差产生影响。1.广义货币供应量（M2）货币供应量由两部分货币量构成，即金融机构包括中央银行提供的存款和现金。而广义的货币供应量M2除包含流通中的现金、单位在银行的可进行支付的活期存款外，还包括单位在银行的定期存款和城乡居民的各项储蓄存款及证券等权益类资产。货币供给是流动性的主要指标，通常情况下M2越大表明资本市场中货币流动性程度越高。广义货币供应量对银行间市场债券信用利差的影响分为三个方面：（1）货币供应量作为最直接反映市场经济现金状况的指标，是度量货币流动性程度的重要指标，货币供应量上升会提升资本市场的资金充裕率，银行间市场债券价格会相应减少，债券信用利差降低；（2）货币供应量充裕会降低企业融资约束，投资效率会提高，企业会有较好的经营绩效，企业破产违约概率会降低，银行间市场债券信用风险会下降，债券信用利差会降低；（3）货币供应量的增加，将促进整个社会的消费和投资，拉动经济增长，降低企业违约概率，降低银行间市场债券的信用利差。以往国内外学者在这方面的研究较少，本文将研究广义货币供应量对银行间市场债券信用利差的影响，验证二者之间是否存在负向相关关系。1.1.2市场层面因素1.无风险利率（R）无风险利率是一种理想的投资收益，是指投资者将资金投入到无风险的投资对象而获得的稳定收益率，通常用1年期国债到期收益率来度量。关于无风险利率对债券信用利差的影响，Merton（1974）Merton,Robert.Onthepricingofcorporatedebt:Theriskstructureofinterestrates[J].JournalofFinance.1974,29(2):449-470利用B-S公式推导计算债券信用利差，模型中假设无风险利率是常数，对债券信用利差不产生影响，但模型假设过于理想，与现实情况是不相符。后续有学者修正了无风险利率不变的假设，LongstaffSchwartz（1995）FALongstaff,ESchwartz.Asimpleapproachtovaluingriskyfixedandfloatingratedebt[J].JournalofFinance,1995,8(3):789-819放宽利率的假设，得到信用利差是随无风险利率增大而减小的结论。Collin（2001）Collin-Dufresne,Pierre,RobertGoldstein,JSpencerMartin.Thedeterminantsofcreditspreadchanges[J].JournalofFinance,2001,56(2):2177-2207又借助美国公司债券数据实证分析了二者之间的负相关关系。关于无风险利率对银行间市场债券信用利差的作用可以从以下三方面展开分析：（1）无风险利率升高，表明了宏观经济处在上升周期，经济繁荣，公司经营处在良好的环境中，公司经营绩效有所提高，企业资产价值提升，违约概率下降，银行间市场债券信用利差减小；（2）从债券公式角度看，企业债券价值可看作一种资产组合，它由持有无风险资产和卖空一份看跌期权（以企业总资产为标的）构成，无风险利率的上升会增大看跌期权的价格，减少银行间市场债券价值并增大债券收益率；（3）就投资者信心来说，无风险利率降低，投资者为了尽可能保证其投资组合收益最大化，可能会增加对风险资产的配置，提升对企业债券尤其是高收益债券的投资比例，增加市场对企业债券的需求，投资者对企业债券信用利差的要求将会下降。本文以一年期国债的到期收益率来衡量无风险利率，研究其与银行间市场债券信用利差的关系。Merton,Robert.Onthepricingofcorporatedebt:Theriskstructureofinterestrates[J].JournalofFinance.1974,29(2):449-470FALongstaff,ESchwartz.Asimpleapproachtovaluingriskyfixedandfloatingratedebt[J].JournalofFinance,1995,8(3):789-819Collin-Dufresne,Pierre,RobertGoldstein,JSpencerMartin.Thedeterminantsofcreditspreadchanges[J].JournalofFinance,2001,56(2):2177-22072.国债收益率曲线斜率（SLOPE）利率期限结构理论表明，“水平”因子和“斜率”因子是主要影响国债收益率变化的两个因素。Litterman.etal.（1991）Litterman,Robert,JoseScheinkman.Commonfactorsaffectingbondreturns[J].JournalofFixedIncome1,1991,3(11):54-61和ChenRR.etal.（1993）ChenRR,ScottL,Maximumlikelihoodestimationforamultifactorequilibriummodeloftermstructureofinterestrates[J].TheJournalofFixedIncome,1993,3(3):14-31研究得到利率期限结构的大部分变化可以用水平变化和斜率变化来表示。因此，除无风险利率会影响到利率的变化外，国债即期利率斜率也包含着利率变化的相关信息，会影响到相关资本市场证券价格的变化。关于国债收益率曲线斜率与银行间市场债券信用利差之间的关系研究，国内外学者都做过相关的分析，Collin-Dufresne（2001）Collin-Dufresne,Pierre,RobertGoldstein,JSpencerMartin.Thedeterminantsofcreditspreadchanges[J].JournalofFinance,2001,56(2):2177-2207用美国10年期国债与1年期国债收益率曲线斜率数据，实证分析了二者之间负相关关系，Duffieetal.（2001）DuffieD,DLando.Termstructureofcreditspreadswithincompleteaccountinginformation[J].Econnometrica,2001,69(3):633-664把利率预期变化（国债收益率曲线斜率）作为一个独立影响因素，分析其对信用利差的影响，理论上分析了他们之间的负向相关关系。国内学者没有就此项因素专门展开二者关系的研究，但是把它当做控制变量因素都有过相关的实证结论，王安兴等（2012）王安兴,解文增,余文龙.中国公司债券利差的构成及影响因素实证分析[J].管理科学学报,2012,(15)：32-41.采用公司债券数据实证得到该因素对公司债券信用利差的负向影响。Litterman,Robert,JoseScheinkman.Commonfactorsaffectingbondreturns[J].JournalofFixedIncome1,1991,3(11):54-61ChenRR,ScottL,Maximumlikelihoodestimationforamultifactorequilibriummodeloftermstructureofinterestrates[J].TheJournalofFixedIncome,1993,3(3):14-31Collin-Dufresne,Pierre,RobertGoldstein,JSpencerMartin.Thedeterminantsofcreditspreadchanges[J].JournalofFinance,2001,56(2):2177-2207DuffieD,DLando.Termstructureofcreditspreadswithincompleteaccountinginformation[J].Econnometrica,2001,69(3):633-664王安兴,解文增,余文龙.中国公司债券利差的构成及影响因素实证分析[J].管理科学学报,2012,(15)：32-41.3.股票市场指数的收益率（ROV）资本市场股票指数作为一国经济的“晴雨表”，在国民经济的运行中发挥着重要的作用，其波动的大小、方向及收益情况，均会影响到市场各个参与主体的行为，从而对一国经济产生深远的影响。在结构化模型中，公司资产的收益率通常是用公司股价的收益率来衡量的，公司通过资本市场发行债券进行融资，资本市场整体的发展状况直接会影响到债券的发行和流通。一方面，当股票市场指数较高时，通常整体资本市场进入上升通道，表明经济状况良好，投资者对未来充满信心，会降低对银行间市场债券信用风险的估计，银行间市场债券信用利差会有所下降。另一方面，股票市场和债券市场作为整个资本市场的“两个车轮”，两者之间存在替代的效应，当资本市场发展良好，资金会流向股票市场，发生“安全转移”（FlightLiquit），投资者对债券需求会减少，会要求增大债券收益率，从而导致债券信用利差的增大。关于股票市场指数收益率对债券信用利差的研究，DouglasJetal（2003）先从理论上推导得到关于股票市场收益情况对债券收益情况的影响，接着借助样本数据实证得到了二者之间负向的相关关系。国内学者对该因素的研究较多，戴国强（2010）戴国强,孙新宝.我国债券信用利差宏观决定因素研究[J].财经研究,2011,(37)：61-71.和晏艳阳等（2014）晏艳阳,刘鹏飞.宏观因素、公司特性与信用利差[J].现代财经,2014,297（10）：70-79也就二者间关系进行过分析，所得结论也基本一致。我们选用沪深300指数收益率作为衡量股票市场指数的收益率，并对二者关系进行实证分析。戴国强,孙新宝.我国债券信用利差宏观决定因素研究[J].财经研究,2011,(37)：61-71.晏艳阳,刘鹏飞.宏观因素、公司特性与信用利差[J].现代财经,2014,297（10）：70-791.汇率(ER)汇率是不同国家货币兑换的一种度量关系，分析汇率变化对债券信用利差的影响是必要的，汇率的变动往往会引起一国资本市场的变动，会对一国进出口贸易产生影响。本文以人民币对美元的汇率作为代表分析汇率与银行间市场债券信用利差之间的相互关系，通常汇率对债券信用利差的影响有两个作用途径：（1）当汇率下降时，人民币对美元升值，国家整体的进口增多，相对出口减少，人民消费水平提高，通货膨胀率提高，国家实际的借贷利率下降，资金供求变得困难，企业融资同样也会变得困难，导致企业在债券利率上的付出会更大，债券信用利差增大；（2）当汇率下降时，我国公司出口量开始减少，销售额降低，公司正常经营可能会出现周转不及时的状况，导致企业违约风险提高，债券信用利差会被动提高。此外，资本市场的投资者时刻关注国家外汇变动情况，一旦汇率变动程度过大，投资者对资本市场的信心会出现不足，也会需求更多的收益率来平衡风险的不确定性，增大企业债券信用利差。关于汇率对银行间市场债券信用利差的影响，国外方面学者们研究的不多，ThomasCWilson（1998）ThomasC,Wilson.Portfoliocreditrisk[J].EconomicPolicyReview,1998(10):71-82考虑了失业率、汇率、政府支出、GDP和总储蓄率，建立债券违约可能性的CPV模型，得出汇率与债券违约率二者间的负向关系。由于债券信用利差的研究大部分集中在发达国家，资本市场较为发达，汇率引起的变动相对较小，所以相关的实证分析几乎没有。国内关于汇率与债券信用利差的研究，周宏等（2012）周宏,林晚发,李国平,王海妹.信息不对称与企业债券信用风险评估[J].会计研究,2012,（12）：36-42在考虑宏观经济变化对我国银行间市场债券信用风险的作用时，分析了人民币对美元汇率变动对企业债券信用风险的影响，实证得到汇率的降低会增大企业债券的信用风险，增大债券的利差。本文在分析汇率对银行间市场债券利差的影响研究时，采用的汇率变动为人民币对美元汇率的期末数，暂不关注其它币种变动对银行间市场债券信用利差的影响。ThomasC,Wilson.Portfoliocreditrisk[J].EconomicPolicyReview,1998(10):71-82周宏,林晚发,李国平,王海妹.信息不对称与企业债券信用风险评估[J].会计研究,2012,（12）：36-421.2模型与变量1.2.1计量模型的设计本章的研究目的在于考察宏观因素对公司债信用利差的影响，并验证该影响是否符合理论预期。由于本文选取的是银行间市场发行与交易的银行间市场债券为研究样本数据，样本之间具有一定的个体差异，因此，在本节的实证部分对公司债信用利差有影响的微观因素进行控制。具体模型公式（1.1）所示：（1.1）其中，代表第支债券，代表考察期限，代表第支公司债在第期的信用利差，代表第期的第个影响宏观因素，代表第支债券在第期的控制变量，和分别代表第个观测样本的个体因素和随机扰动项。本章将分别在宏观经济和市场环境两组实证检验中，研究宏观经济和市场环境因素对债券信用利差的影响。回归模型（1.1）等价于假设宏观经济和市场环境的影响因素在不同时刻对不同公司债的影响都是相同的。因此，首先检验单个宏观影响因素对债券信用利差的影响。在回归模型1至模型4中，分别考虑每个宏观因素单独对公司债信用利差的影响；然后在模型5中，综合考虑两组宏观因素的全部变量同时对债券信用利差的影响；最后在所有制异质性下对不同信用等级债券的信用利差受宏观因素的影响做进一步的实证研究。1.2.2宏观因素指标的选取根据对债券信用利差宏观层面因素的分析和计量模型的设计，本文选取国内生产总值波动率、消费价格指数、生产价格指数和广义货币供应量作为宏观经济因素；选取无风险利率、国债收益率曲线斜率、股票市场收益率和汇率作为市场环境因素；此外，选取经济景气指数、股票市场波动率和公司资产规模作为控制变量，详见表9。表格SEQ表格\*ARABIC9宏观层面因素指标构建变量类型变量名称变量表示变量定义及含义宏观经济变量国内生产总值波动率GDPV采用国内生产总值的环比增长率来度量消费价格指数CPI消费者物价指数，即居民消费价格指数生产价格指数PPI衡量工业企业产品出厂价格变动的指数广义货币供应量LNM2广义货币供应量的自然对数市场环境变量无风险利率R采用10年期国债到期收益率度量国债收益率曲线斜率SLOPE采用10年期国债到期收益值差来度量股票市场指数的收益率ROV采用上证综合指数的收益率来度量汇率ER采用中经网公布人民币对美元汇率的期末数控制变量经济景气指数Mac_index宏观一致合成指数股票市场波动率SMV上证指数波动率公司资产规模Scale发行人资产规模的自然对数（1）经济景气指数本文使用宏观经济景气指数中的宏观一致合成指数来对宏观经济环境进行描述，主要由于该指标能够更加综合地刻画上市公司当期所处的宏观经济环境。宏观一致合成指数是衡量当前经济基本面的宏观经济指标，该指标由工业生产情况，当前就业数据，以投资、消费、外贸为代表的社会需求和以国家税收、企业利润、居民收入为代表的社会收入这四方面的数据合成，本章在进行模型回归的过程中将对其进行控制。（2）股票市场波动率在考虑股票指数收益率的同时分析股市波动率对债券信用利差的影响，有助于充分分析股票市场的整体运行状况对债券信用利差的影响。同分析股票市场的收益率一样，股票市场的波动状况会对银行间市场债券信用利差产生两方面影响：一方面，波动率的增加会提高发债公司的期权价值，根据债券定价的结构化模型，波动率的增加也会提高银行间市场债券的信用利差；另一方面，股票市场风险会影响资金在资本市场的配置，较高的股市波动率会导致更多的资本流入相对安全的债券市场和货币市场，从而导致信用利差缩小。由于上证指数代表我国A股市场的整体状况，本文采用上证指数波动率来衡量整个股票市场的波动性。（3）公司规模公司规模指的是企业所能拥有或控制的、能够带来经济利益的全部资产的规模，公司规模为债权人提供了偿还债务的保障，降低了银行间市场债券信用风险的概率，为债券投资人提供了持有债券的信心，从而减少了银行间市场债券的信用利差，即公司规模越大，公司债券的信用利差越小。对于公司规模与债券信用利差的研究，无论是从理论上还是实证上的研究，学术界得到的结论都是一致的，从Merton（1974）Merton,Robert.Onthepricingofcorporatedebt:Theriskstructureofinterestrates[J].JournalofFinance.1974,29(2):449-470结构化模型的推导，到Collion-Dufresne（2001）Collin-Dufresne,Pierre,RobertGoldstein,JSpencerMartin.Thedeterminantsofcreditspreadchanges[J].JournalofFinance,2001,56(2):2177-2207信用利差之谜的提出，公司规模都是很重要的影响因素。本文采用学术界的通用做法，即使用公司资产总额再取自然对数来衡量公司规模。Merton,Robert.Onthepricingofcorporatedebt:Theriskstructureofinterestrates[J].JournalofFinance.1974,29(2):449-470Collin-Dufresne,Pierre,RobertGoldstein,JSpencerMartin.Thedeterminantsofcreditspreadchanges[J].JournalofFinance,2001,56(2):2177-22071.3数据选取及处理1.3.1数据选取与来源为分析宏观层面上的因素对银行间市场债券信用利差的影响，本文选取在银行间市场发行与交易的银行间市场债券为研究样本，样本的时间跨度范围为2006年1月到2019年的12月，剔除数据缺失和异常值的银行间市场债券，最后我们共计得到29630支债券数据。其中，计算银行间市场债券信用利差的因素来自wind数据库；宏观层面里经济因素均来自于历年的《中国统计年鉴》；市场层面因素来自wind数据库和中经网。1.3.2变量的描述性统计从表10可以看出，银行间市场债券信用利差均值为2.261，最大最小值差距为8.072，表明我国上市银行间市场债券信用利差存在一定的差距，整体信用利差较小。宏观经济层面上的GDP、CPI、PPI、M2都较为稳定。表格SEQ表格\*ARABIC10各变量的描述性统计变量名称均值方差最大值最小值CS2.2611.3428.0830.011GDPV7.7330.61112.437.355CPI101.6652.966107.53597.256PPI102.5782.157108.32786.678LNM26.2690.0506.1995.730R1.0610.3531.6513.213SLOPE0.4610.2351.4650.171ROV57.82236.575180.68217.215ER6.5860.3977.5866.107Mac_index99.7052.896101.37593.926SMV57.82236.572180.68717.217Scale10.3120.6598.77613.276数据来源：wind数据库、中经网、中国统计年鉴市场层面上R、SLOPE、ROV和ER最大最小值间差距不大，表明我国债券市场和外汇市场相对平稳，但SMV波动较大，说明近几年股票市场整体不稳定变化较大。公司规模的均值为10.312，最大最小值间的差距不大，表明发行银行间市场债券的整体规模较为相近，这与我国上市公司对发行债券公司的严格管制有关。1.4实证结果根据公式（1.1），该模型在进行实证评估的过程中，既可以使用随机效应的模型进行估计，也可以使用固定效应的模型进行估计，但是由于银行间市场债券的特征变量在不同的公司之间具有一定的非完全外生的规律性，且模型估计的Hausman检验结果显示，使用固定效应模型对对公式（1.1）进行估计是比较合适的。因此，本文将选取固定效应模型在实证检验中同时控制行业、地区和年份的固定效应，对公式（1.1）进行估计。1.1.1宏观经济因素对银行间市场债券信用利差影响的实证检验表格SEQ表格\*ARABIC11宏观经济因素对银行间市场债券信用利差影响的实证结果变量(1)(2)(3)(4)(5)GDPV-0.186***-0.143***(0.056)(0.017)CPI0.024*0.026(0.013)(0.090)PPI0.018*0.068(0.009)(0.194)LNM2-0.145**-0.158***(0.071)(0.032)Mac_index-0.007***(0.002)SMV0.003(0.004)Scale-0.001***(0.000)Constant2.563***3.997***2.773***3.373***3.440***(0.153)(0.665)(0.197)(1.031)(0.192)行业固定效应是是是是是地区固定效应是是是是是年份固定效应是是是是是Observations29,56229,61329,62929,53929,163R-squared0.5120.4700.6180.4720.410注：（1）括号内的数据为回归过程中产生的标准差，***、**和*分别表示所标记的回归系数在0.01、0.05和0.1水平上显著。（2）方程①、②、③、④分别对国内生产总值、消费价格指数、生产价格指数和广义货币供应量作为宏观经济因素对债券信用利差的影响进行了实证检验。（3）方程⑤加入了控制变量，并将全体宏观经济因素对债券信用利差的影响进行了重新估计。表格11中，在对行业、地区和年份的固定效应进行控制后，方程（1）至方程（4）分别检验了银行间市场债券信用利差与国内生产总值波动率、消费价格指数、生产价格指数和广义货币供应量之间的关系，实证结果显示：银行间市场债券信用利差与国内生产总值波动率负相关，且在1%水平上显著，这说明当国内宏观经济上行时，银行间市场债券的信用风险下降，信用利差呈现出下降趋势；银行间市场债券信用利差与消费价格指数正相关，且在10%水平上显著，这说明当消费者价格指数升高时，消费品物价上涨，通胀走高，央行会适时采取紧缩的货币政策，相应的投资者会选择压缩投资支出，债券投资需求会下降，债券市场会因需求下降而价格下跌，发行利差将会扩大；银行间市场债券信用利差与生产价格指数正相关，且在10%水平上显著，这说明当生产领域的价格上涨时，公司的生产成本将上升，经营风险增大，信用风险也将随之增大，信用利差亦呈现出上升的趋势；银行间市场债券信用利差与广义货币供应量负相关，且在5%水平上显著，这说明货币供应量的增加会提升资本市场货币的流通量，投资者将增大了对银行间市场债券的需求，这会降低了银行间市场债券信用利差。方程（5）将经济景气指数、股票市场波动率和公司资产规模作为控制变量后，对银行间市场债券信用利差与国内生产总值波动率、消费价格指数、生产价格指数和广义货币供应量之间的关系做了进一步的实证检验，结果显示：银行间市场债券信用利差与国内生产总值波动率、广义货币供应量之间呈显著的负相关，且在1%水平上显著，但是与消费价格指数、生产价格指数没有显著的相关关系，这表明国内生产总值波动率和广义货币供应量对银行间市场债券信用利差具有比较稳定的负相关影响，但消费价格指数和生产价格指数对银行间市场债券信用利差的影响并不显著。1.1.2市场环境因素对银行间市场债券信用利差影响的实证检验表格12中，在对行业、地区和年份的固定效应进行控制后，方程（1）至方程（4）分别检验了银行间市场债券信用利差与无风险利率、国债收益率曲线斜率、股票市场指数收益率和汇率之间的关系，实证结果显示：银行间市场债券信用利差与无风险利率负相关，且在1%水平上显著，这说明当无风险利率下行时，投资者为了尽可能保证其投资组合收益最大化，可能会降低风险资产，减少对企业债券尤其是高收益债券的投资比例，从而使得市场对企业债券的需求减少，进而债券价格下降，银行间市场债券的信用利差也会呈现出下降的趋势；银行间市场债券信用利差与国债收益率曲线斜率负相关，且在1%水平上显著，当国债收益率曲线斜率减小时，说明宏观经济可能会进入下行通道，企业的经营风险和信用风险都会有所增加，投资者情绪会偏悲观，银行间市场债券的信用利差也会相应增大；银行间市场债券信用利差与股票市场指数收益率负相关，且在1%水平上显著，这说明当股票市场指数收益率上升时，投资者对未来收益的预期会相对乐观，可能会降低对银行间市场债券信用风险的估计，信用利差亦呈现出下降的趋势；银行间市场债券信用利差与汇率负相关，且在1%水平上显著，这说明当汇率上升，本国货币贬值时，国家出口增加，公司贸易环境改善，这会降低了银行间市场债券的信用风险，相应的信用利差也会呈下降趋势。表格SEQ表格\*ARABIC12市场环境因素对银行间市场债券信用利差影响的实证结果变量(1)(2)(3)(4)(5)R0.240***0.236***(0.018)(0.003)SLOPE-0.474***-0.385***(0.041)(0.029)ROV-0.443***0.372***(0.048)(0.023)ER-0.013***-0.006***(0.000)(0.001)Mac_index-0.001**(0.000)SMV-0.008(0.034)Scale-0.005(0.021)Constant2.763***3.573***3.430***3.393***3.397***(0.187)(1.131)(0.182)(1.061)(0.365)行业固定效应是是是是是地区固定效应是是是是是年份固定效应是是是是是Observations29,53029,63029,61829,51029,231R-squared0.4650.5030.5610.4920.463注：（1）括号内的数据为回归过程中产生的标准差，***、**和*分别表示所标记的回归系数在0.01、0.05和0.1水平上显著。（2）方程①、②、③、④分别对无风险利率、国债收益率曲线斜率、股票市场指数收益率和汇率作为市场环境因素对债券信用利差的影响进行了实证检验。（3）方程⑤加入了控制变量，并将全体宏观经济因素对债券信用利差的影响进行了重新估计。方程（5）将经济景气指数、股票市场波动率和公司资产规模作为控制变量后，对银行间市场债券信用利差与无风险利率、国债收益率曲线斜率、股票市场指数收益率和汇率之间的关系做了进一步的实证检验，结果显示：银行间市场债券信用利差与无风险利率呈显著的正相关关系，且在1%水平上显著，这表明无风险利率对银行间市场债券信用利差具有比较稳定的正相关影响；银行间市场债券信用利差与国债收益率曲线斜率和汇率之间呈显著的负相关关系，且在1%水平上显著，同样表明国债收益率曲线斜率和汇率对银行间市场债券信用利差具有比较稳定的负相关影响。但是，银行间市场债券信用利差与股票市场指数收益率在方程（5）中却呈显著的正相关关系，且在1%水平上显著，这表明股票市场和债券市场作为资本市场的组成部分，两者之间也具有一定的相互替代效应，当股票市场形式良好，资金便会流入，投资者对债券需求会减少，会要求增大债券收益率，从而导致债券信用利差的增大。

1.1.3宏观因素在所有制异质性下对债券信用利差影响的实证检验表格SEQ表格\*ARABIC13宏观因素对国有企业不同信用等级债券信用利差影响的实证结果变量(1)(2)(3)GDPV-0.109***-0.190***-0.176***(0.022)(0.039)(0.055)CPI-0.0060.0510.016*(0.010)(0.040)(0.009)PPI0.077*-0.1680.073**(0.041)(0.140)(0.036)LNM2-0.209***-0.222***-0.212***(0.004)(0.006)(0.008)R0.365***0.325***0.155*(0.077)(0.054)(0.093)SLOPE-0.027-0.229***-0.152*(0.048)(0.064)(0.090)ROV0.036***-0.013***-0.014***(0.008)(0.002)(0.004)ER-0.007***-0.010***0.017***(0.001)(0.002)(0.001)Mac_index0.001***0.002-0.001(0.000)(0.004)(0.004)SMV0.000*0.000**0.062(0.000)(0.000)(0.091)Scale-0.0020.0000.000*(0.005)(0.007)(0.000)Constant2.750***2.793***1.331***(0.378)(0.437)(0.611)行业固定效应是是是地区固定效应是是是年份固定效应是是是Observations8,8436,6324,427R-squared0.5390.4250.400注：（1）括号内的数据为回归过程中产生的标准差，***、**和*分别表示所标记的回归系数在0.01、0.05和0.1水平上显著。（2）方程①、②、③分别是宏观经济和市场环境因素对信用评级为AAA、AA+、AA的国有企业银行间市场债券信用利差影响的实证结果。表格13中，将经济景气指数、股票市场波动率和公司资产规模作为控制变量，在对行业、地区和年份的固定效应进行控制后，方程（1）至方程（3）分别检验了信用评级为AAA、AA+、AA的国有企业银行间市场债券信用利差与宏观经济因素、市场环境因素之间的相关关系，实证结果显示：国内生产总值波动率、广义货币供应量、无风险利率、股票市场指数收益率和汇率均对各类评级下的国有企业银行间市场债券信用利差具有显著影响；消费价格指数对评级为AA的国有企业银行间市场债券信用利差具有10%显著水平上的正相关影响；生产价格指数对评级为AAA和AA的国有企业银行间市场债券信用利差分别具有10%和5%显著水平上的正相关影响；国债收益率曲线斜率对评级为AA+和AA的国有企业银行间市场债券信用利差分别具有1%和10%显著水平上的负相关影响。其中国内生产总值波动率和广义货币供应量对评级为AAA、AA+和AA的国有企业银行间市场债券信用利差具有1%显著水平上的负相关影响；无风险利率对评级为AA的国有企业银行间市场债券信用利差具有10%显著水平上的正相关影响，对评级为AAA和AA+的国有企业银行间市场债券信用利差具有1%显著水平上的正相关影响；股票市场指数收益率对评级为AAA的国有企业银行间市场债券信用利差具有1%显著水平上的正相关影响，对评级为AA+和AA的国有企业银行间市场债券信用利差具有1%显著水平上的负相关影响；汇率对评级为AAA和AA+的国有企业银行间市场债券信用利差具有1%显著水平上的负相关影响，对评级为AA的国有企业银行间市场债券信用利差具有1%显著水平上的正相关影响。

表格SEQ表格\*ARABIC14宏观因素对民营企业不同信用等级债券信用利差影响的实证结果变量(1)(2)(3)GDPV-0.203***-0.209*-0.306***(0.077)(0.118)(0.117)CPI0.078*0.006***0.007**(0.044)(0.001)(0.003)PPI0.015***0.0050.011***(0.003)(0.013)(0.003)LNM20.286**0.364**0.231***(0.123)(0.167)(0.004)R0.299***0.270***0.220***(0.019)(0.026)(0.032)SLOPE-0.009*-0.009-0.007(0.004)(0.006)(0.006)ROV-0.141**-0.067**0.151(0.058)(0.032)(0.192)ER-0.015***-0.018***-0.035**(0.005)(0.006)(0.014)Mac_index-0.2080.034-0.116(0.229)(0.144)(0.228)SMV-0.000-0.014*-0.002(0.005)(0.008)(0.008)Scale-0.0020.0040.026(0.021)(0.015)(0.021)Constant1.622***2.866**5.267***(0.973)(1.187)(1.373)行业固定效应是是是地区固定效应是是是年份固定效应是是是Observations3941,607887R-squared0.6540.4780.354注：（1）括号内的数据为回归过程中产生的标准差，***、**和*分别表示所标记的回归系数在0.01、0.05和0.1水平上显著。（2）方程①、②、③分别是宏观经济和市场环境因素对信用评级为AAA、AA+、AA的民营企业银行间市场债券信用利差影响的实证结果。表格14中，将经济景气指数、股票市场波动率和公司资产规模作为控制变量，在对行业、地区和年份的固定效应进行控制后，方程（1）至方程（3）分别检验了信用评级为AAA、AA+、AA的民营企业银行间市场债券信用利差与宏观经济因素、市场环境因素之间的相关关系，实证结果显示：国内生产总值波动率、广义货币供应量、无风险利率和汇率均对各类评级下的民营企业银行间市场债券信用利差具有显著影响；消费价格指数对评级为AAA、AA+和AA的民营企业银行间市场债券信用利差分别具有10%、1%和5%显著水平上的正相关影响；生产价格指数对评级为AAA和AA的民营企业银行间市场债券信用利差均具有1%显著水平上的正相关影响；国债收益率曲线斜率对评级为AAA的民营企业银行间市场债券信用利差具有10%显著水平上的负相关影响；股票市场指数收益率对评级为AAA和AA+的民营企业银行间市场债券信用利差均具有5%显著水平上的负相关影响。在企业所有制异质性视角下，通过对宏观因素与债券信用利差之间影响效应的实证检验可以发现：国内生产总值波动率、广义货币供应量、无风险利率和汇率对各类评级下国企和民企的银行间市场债券信用利差均具有显著影响，且无论国企还是民企，信用等级越高，信用利差与无风险利率正相关的程度越高；股票市场指数收益率对各类评级下的国企银行间市场债券信用利差均具有显著影响，且只对评级为AAA和AA+的民企银行间市场债券信用利差具有显著影响，但对对评级为AA的民企银行间市场债券信用利差无显著影响，这可能是由于信用评级为AA的民营企业上市数量较少所致，且对于民营企业和评级较低的国企股市对债市更多发挥的是替代效应；消费价格指数对民营企业银行间市场债券信用利差的影响比较显著，生产价格指数对国有企业的影响比较显著，这可能是由于国有企业，特别是评级较高的国有企业由于处于产业的中上游，因此对消费者价格指数不太敏感，但是民营企业主要处于产业的中下游，对消费价格指数和生产价格指数均比较敏感，表现到银行间市场债券信用利差上就是对这两个变量变化的影响也敏感。

1.1.4北京银行客户债券信用利差受宏观因素影响的实证检验表格SEQ表格\*ARABIC15宏观因素对我行国有企业客户债券信用利差影响的实证结果北京银行客户构成中,民营企业大约只占发债客户总量的6.25%,因此本研