老铺黄金古法手工金器领航者：品牌高端势能确立开启国际化新时代

内容目录古法手工金器专业第一品牌，奠定高端心智 5复盘：黄金潮流引领者->行业标准制定者->奠定高端心智 5经营概况：营收跨越式发展，内地单个商场场效&坪效均排名第一 6公司治理：创始人家族掌舵，员工激励充分 8核心亮点：激励充分强品牌力->强销售动能 机制：2025年发布新一轮股权激励，高员工薪酬铸就人才、服务壁垒 品牌力：高端品牌势能确立，2026年毛利率有望修复 增长驱动力：内地市场扩圈&提复购国际化战略双轮驱动 财务分析：资金构筑壁垒，净利率&周转率驱动ROE提升 盈利预测与估值 风险提示 图表目录图表公司消费者与国际五大奢侈品品牌消费者重合度 5图表老铺黄金发展历程 6图表公司营业收入及增速 7图表公司归母净利润及增速 7图表公司忠诚会员人数 7图表公司同店增速 7图表公司门店数 7图表公司加权ROE（%） 7图表公司经调整归母净利润 8图表公司净利率（%） 8图表：公司管理层简介图表公司人均薪酬、人均创收、人均创利（万元/年） 图表公司员工平均年薪（万元） 图表公司管理、销售、研发人员数量（人） 图表公司员工构成（人） 图表公司线上及线下收入（亿元） 图表公司线上及线下收入占比 图表公司线下平均单店收入（亿元） 图表公司线下期末门店数 图表公司线上收入及增速 图表公司历次天猫活动销售额 图表忠诚会员人均消费支出（使用累计值测算） 图表忠诚会员消费画像分布 图表足金黄金产品分价格带销售额占比 图表足金镶嵌产品分价格带销售额占比 图表公司分产品毛利率及综合毛利率 图表公司历次提价梳理 图表公司线下门店的文房场景化形象 图表中国古法黄金市场规模（亿元） 图表中国黄金珠宝市场规模（亿元） 图表测算老铺黄金市场份额（%） 图表2025FY周大福分城市线零售额占比（%） 图表中国港澳及新加坡营收及单店营收（亿元） 图表新加坡古法黄金市场规模（亿美元） 图表东京古法黄金市场规模（亿美元） 图表连环替代法计算ROE三因素贡献（2020-2025） 图表公司费用结构（百万元） 图表公司毛利率与费用率（%） 图表存货周转天数对比（天） 图表总资产周转率对比（次） 图表资产负债率对比（%） 图表ROE对比（%） 图表营业收入与毛利率预测 图表黄金珠宝行业可比公司估值情况（倍，20260513） 古法手工金器专业第一品牌，奠定高端心智复盘：黄金潮流引领者行业标准制定者奠定高端心智坚守高端古法手工金器定位，成为黄金潮流引领者。注于销售古法黄金珠宝的门店（即老铺黄金前身；7SKP象20182019/2022年公司陆续成为行业标准制定者，品牌势能持续上升。年公司成为中国黄金协会发布的202462023-20266前三，是榜单中唯一的中国品牌。（1）奠定高端心智。亿元，在全球奢侈品集团中，公司在中国内地的单个商场场效、坪效均排名第一；同时在全球奢侈品牌中，公2026382.4%时代。6211Q2026165-17536-38亿元。2025年7月 2025年7月 2026年3月86%84.3%84%83.2%82.7%82.4%82% 81.0% 80.9% 80.8%80%79.3%78%77.0%77.3%75.8%76%74.3%74%72%70%68%路易威登爱马仕卡地亚宝格丽蒂芙尼平均重合率司公告图表2：老铺黄金发展历程司公告经营概况：营收跨越式发展，内地单个商场场效坪效均排名第一2025273亿元，2022-2025CAGR176.3%；1Q2026公165-175（2）20222025万人，2022-2025年CAGR为69（3）从同店看：2023/2024/2025年公司同店增速各年3月底，公司客群与国际五大奢侈品牌消费者的平均重合率已提升至82.4%。化心智。1120252260-225年CAR1%02205亿元，2022-25CAGR（1）线下门店：月底，公164534家知名商业中心，其中包括SKP系（6家）和万象城系（12家。2025（海外首店9（2）线上：2025亿元341.3%4.7pct17.1%。2025618活动期间，0亿元。233.6亿元同比增205.4%，占总收入85.6%；中国港澳台及境外市场收入亿元同比增361.0%4.3pct14.4%。1Q2026归母净利率修复至年ROE提升至净利润：公0.9202548.7亿元，2022-2025CAGR272%；1Q202636-38（2）净利润率：7.3%提升至2025202313.4202518.4%；1Q2026公司净利率预计为20.6%-23.0%年公司ROE65%年ROE均维持在35%及以上。2024-2025年分红率各74.1%/78.1%。图表3：公司营业收入及增速 图表4：公司归母净利润及增速500

营业收入（亿元，左轴） YOY（%，右轴

273221273221168146165-175544385415 7109-10131323260200 50150 40100 3050 200 100-50

归母净利润（亿元，左轴）YOY（%，右轴）

34048.734048.736-3825423015814.70.3 0.490.9 0.9-41.1290.94.2-173503002502001501005001Q2026E202520242023202220212020201920182017-501Q2026E2025202420232022202120202019201820172025202420232022202120202019201820171Q2026E司公告 公司公告2025202420232022202120202019201820171Q2026E图表5：公司忠诚会员人数 图表6：公司同店增速忠诚会员（万人，左轴） YOY（%，右轴）73617473617460352920101360 7050 60504040303020 2010 100 02021 2022 2023 2024 2025

806040200-20-40

同店增速（%）160.6115.4120.9160.6115.4120.9-17.6司公告 司公告图表7：公司门店数 图表8：公司加权ROE（%）期末门店数（家，左轴） 净增（家，右轴）45936459367273062219515188333145 940 8 6035 7 5030 6 4025 520 4 3015 3 2010 2 105 10 0 0

ROE（%）

54.234.917.854.234.917.812.414.416.011.5201720182019202020212022202320242025

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025司公告图表9：公司经调整归母净利润 图表10：公司净利率（%）经调整归母净利润（亿元，左轴） 归母净利率（%）YOY（%，右轴）253502535015235450403020100

255250245240235230225

经调整净利率（%）252015 10 9 10 95 7 750

18 1820.6-23.017 182023 2024 2025

2017 2019 2021 2023 2025司公告 公司公告公司治理：创始人家族掌舵，员工激励充分（1）领域深耕多年，具备丰富的行业见解和管理经验。徐高明先生为公司的董事长、总经理兼商品研发部总监，徐高明先生早期经营的业务遍及旅游、文化及手工艺品领域，包括199520042019（2）其他公司核心管理层工作经验丰富，公司的治理结构成熟完善。核心团队经验丰富，且较为稳定。公司核心高管均出自早期金色宝藏创始团队，管理经验丰富，组织结构稳定。董事长、总经理兼研发总监为创始人徐高明先生，全面主持负责集团管理与研发工作；其侄子徐锐先生自2017年起于公司担任营业部总经理，全面主持营业部管理工作；其外甥蒋霞先生为国检珠宝培训中心钻石分级师，自2018年起担任公司质检部总监，全面负责质检相关工作；副总经理冯建军先生早年在金色宝藏负责企业管理工作，目前主要负责老铺黄金的市场拓展。创始人家族持股，把握公司中长期发展战略。58%中长期发展战略。2018年以来实行多轮股权激励，员工激励充分。公司2018年以来实行多轮股权激励，激励范围涉及公司高管、设计师及门店店长等。2025年2月，公司发布年股份奖励计划。发行的最大H9482025首批授予年226275.7H股授予日的收市价为每股H股港币，奖励股份的归属受限于若干绩效目标的达成，尤其是雇员在归属期上一财年的绩效考核分数为优秀。②第二批授予：202542421名雇员参与者万股奖励股份，H728港元。876H股可用于未来授出。图表11：公司管理层简介姓名年龄职位简介 与其他董监高的关系徐高明61执行董事、董事长、总经20046月创立金色宝藏，20046201812月担任7月创立文房文化，20127月至2017年9月担任文房文化总经理为老铺黄金创始人执行董 徐锐先生的叔叔、理兼研发总监事董事长总经理兼商品研发总监主持公司经营管理全面 蒋霞先生的舅父工作，负责董事会相关工作，主持公司商品研发工作。冯建军 徐锐 蒋霞 李佳

执行董事兼副总经理执行董事兼营业部总经理执行董事、质检部总监及岳阳老铺的监事首席财务官、副总经理兼董事会秘书

20061201612作，20171月起担任公司副总经理，主要负责市场拓展。2004年3月至2009年11月担任岳阳红乔的业务营运相关工作；2009122016121营业部全面管理工作。1995年8月至2005年7月担任岳阳红乔的采购相关工作；820182月担任金色宝藏商品管理部的产品管理及品质检验相关工作；20182主持公司质检部全面管理工作。720046月担任北京高德和勤投资顾问有限公720067月担任北京高德悦勤会计师820072月任职于德勤华永会计320081月任职于傅子刚（北京）220155月任职于德勤华永会计师事务所北京分所，最后担任税务及商务咨询部高620174月任职于上海德勤税务师事15月担任公司财务部总经理，201911月起担任公司首席202412

无蒋霞先生的表弟徐锐先生的表兄无周雅洁 副总经

主管公司华东区域管理。 无自2025年4月起担任本公司副总经理，分管集团法务部，负责许惠劼 副总经司公告

无集团法务合规工作。核心亮点：激励充分强品牌力强销售动能机制：2025年发布新一轮股权激励，高员工薪酬铸就人才、服务壁垒2018年以来多轮股权激励，涉及公司高管、设计师及门店店长等（1）2018年以来2018102018月、2019220195202310（2）激励范围涉及公司高管、设计师及门店店长等：320209文化高管等核心管理团队和资深骨干员，涵盖公司生产、研发、销售、管理各领域。年公司发布新一轮股份奖励计划。H9482025年以来已进行两轮授予：①52262759.7万股，H股授予日的收市价H港币，奖励股份的归属受限于若干绩效目标的达第二批授予4月2112股授予日的收市价为每股728港元。在授出上述奖励股份后，剩余876万股H股可用于未来授出。（1）公司员工薪酬优于行业：202510392.5-4.020212023万元，2021-2023年CAGR16%2021万元提升202345万元，2021-2023年CAGR9%（2）高人均创收、高人均创利强化人20256531292113230万元。图表12：公司人均薪酬、人均创收、人均创利（万元/年） 图表13：公司员工平均年薪（万元）0

人均薪酬 人均创利 人均创收65323039113412024 6532303911341

1292 9080706050403020100

销售人员 行政人员 研发人员

46454645343734352021 2022 2023公司公告 司公告图表14：公司管理、销售、研发人员数量（人） 图表15：公司员工构成（人）0

行政管理销售及营销行政管理销售及营销1,039576376421277141332278166183122023

0

行政管理 销售及营销21132363013032113236301303204291039576278421司公告 司公告品牌力：高端品牌势能确立，2026年毛利率有望修复品牌影响力持续扩大带来市场绝对优势，线上线下营收大幅增长。业十余年，凭借先发优势，已打造出显著的品牌优势地位和品牌影响力，收入跨越式增品牌势能持续提升的最佳验证（1）线下：2023-2025年线下门店收入CAGR2023-2025年CAGR年/2024年/2025年公司同店115.4%/120.9%/160.6%，同店为公司营收核心驱动力；2025年公司在单个商亿元人民币，根据弗若斯特沙利文球奢侈（公司主要致力于线下渠道销售，但2025年天猫618活动和双十一活动期间，公司天猫旗舰店20黄金珠宝品牌；202546.6341%要在一线及超一线城市，我们认为，随着公司品牌影响力由头部城市向全国范围辐射，图表16：公司线上及线下收入（亿元） 图表17：公司线上及线下收入占比300250200150100

线上收入 线下收入8511

27347226

100%90%80%70%60%50%40%30%

线上 线下50 3213 13 40 282021 2022 2023

752024

2025

20%10%0%

10%13%10%13%11%12%17%83%88%89%87%90%

2022

2023

2024

2025司公告 司公告图表18：公司线下平均单店收入（亿元） 图表19：公司线下期末门店数平均单店收入（亿元，左轴）YOY（YOY（%，右轴）5.61481281152.31.00.55432102022 2023 2024 2025

160140120100806040200

期末门店数（家）45363045363027224540353025201510502021 2022 2023 2024 2025司公告 司公告图表20：公司线上收入及增速 图表21：公司历次天猫活动销售额线上收入（亿元，左轴） YOY（%，右轴46.634146.6341192115 10.61.31.7303.6

400

成交额突破20亿元，为

1）2月26日开卖仅1秒，成交额即突破3亿元，全45 350 254035 300 2030 2501525 20020 150 101510010 55 500 0 0

成交额突破10亿元，登顶黄金类目销售业绩榜首

首次达该成绩的黄金珠宝天单店成交突破10亿；品牌 2）售价高达62.75万元的“花丝真言金碗”、50万元的“鸳鸯和合摆件”在开卖10分钟内即显示售罄。2021 2022 2023 2024 2025 2025年618 2025年双十一 2026年3.8节司公告 券日报，公司公告ARPU提升至年的7.3万元（1）客群与国际奢侈品牌人群高度重合：2025777.3%2026382.4%，从客群上与国际奢侈品牌人群高度重合，具备高端消费（2）核心客群上：公司定义至少购买一次产品的会员为忠诚2025万人，2023-2025年CAGR2017ARPU20234.320257.3万元，2023-2025CAGR30%；ARPU购买力，且对公司的品牌力认可度逐步提升（3）从产品价格带上：根据公司招股书，1-5万元产品占比由2021年的59.5%提升至2023年的65%，主要由足金镶嵌产品带（-5013%034%我们认为，产品价格带的上移也意味着公司的品牌心智增强及较强的消费者粘性。2017年以来累计营收/累计忠诚会员人数（元2017年以来累计营收/累计忠诚会员人数（元/人，左轴）YOY（%，右轴）8000073,08560700004850600004049,3685000043,95844,18143,3013040000203000014200001010000200-102021 2022 2023 2024 2025-1司公告图表23：忠诚会员消费画像分布消费频次202120222023忠诚会员 （人）（%）收入贡献占比（%）忠诚会员 （人）占比（%）收入贡献占比（%）忠诚会员 （人）（%）收入贡献占比（%）1-5次 35,906 98.3 82.6 39,638 98.4 80.7 91,602 98.4 71.96-30次 12.6 12.1 1415 12.130-10次 3 0 0 次总计 36,512 总计 36,512 40,266 93,096

5 0 2 7 0 0 不统计 不统计 不统计 不统计 不统计 不统计 4司公告图表24：足金黄金产品分价格带销售额占比 图表25：足金镶嵌产品分价格带销售额占比30%25%20%15%10%5%0%

小于1万元 1-5万元26.9%5-25万元26.5%26.9%5-25万元26.5%25万元以上24.3%15.2%15.6%13.4%6.0%5.6%4.2%3.7%3.5%1.9%

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

小于1万元 1-5万元32.6%31.8%6.6%8.5%32.6%31.8%6.6%8.5%8.2%6.2%2.2%5.7%2.7%5.6%1.5%2021 2022 司公告 司公告从定价的角度，26年2月底提价幅度超越金价涨幅，品牌力持续验证。公司每年基于-4（2333日、3日、5日、日四次上调产品价格，20222023年公司的7.8%20222元22350元/克（%，公司调价幅度相对滞后于同期内金价涨幅。（2）2024年：2024331日、92335%-10%10%（11472元/20243528元/克，%923%-（20243528元/2024923592元/%（3）2025年：20252日、8日、日三次上调产品2255%-12%（9592元/20252元/克，期内金价涨幅约为%8251%-%（052685元/20258元/克，期内金价涨幅约为%026%-%（2025825776元/202524936元/%年22%-%区间（04日的36元226243元2%公司提价幅度超越金价涨幅，验证品牌势能。足金黄金产品足金镶嵌产品综合毛利率50%足金黄金产品足金镶嵌产品综合毛利率50%48%46%44%42%40%38%36%34%32%30%47.3%45.9%45.8%44.6%43.1%41.2%41.9%41.9%41.2%40.5%37.6%37.9%38.0%36.9%2020 2021 2022 2023 2024 2025公司公告图表27：公司历次提价梳理年份 调价时间 调价幅度 期内金价涨幅2024

3月31日 5%-10%，部分工艺复3310日、32023 日、511日、月15日四次产品平均售价分别上涨7.8%及14.1%2022392元/2023450元/克（15%）

沪金收盘价由2023年11月15日的472元/克提升到2024年3月29日的528元/克，期内金价涨幅为12%2025

9月23日 4%-11% 沪金收盘价由2024年3月29日的528元/克提升到年9月23日的592元/克，期内金价涨幅为12%2月25日 5%-12% 沪金收盘价由2024年9月23日的592元/克提升到年2月25日的685元/克，期内金价涨幅约为16%）8月25日 10%-12% 沪金收盘价由2025年2月25日的685元/克提升到年8月25日的776元/克，期内金价涨幅约为13%月26日 普遍在18%-25%，个产品达28%

沪金收盘价由2025年8月25日的776元/克提升到2025年10月24日的936元/克，期内金价涨幅约为21%2026 2月28日 20%-30% 沪金收盘价由2025年10月24日的936元/克提升到年2月27日的1143元/克，期内金价涨幅约为22%）界面新闻，北京商报，新华财经，新京报，成都商报，投资界，公司公告门店文房形象彰显品牌调性，2025VIP加高净值消费黏性（1）显品牌调性。16家自营门店，全部位于包括SKP（6家（12家家知名商业中心；同时公司已完成国内十大头部商业中心入驻；公司门店采用场景化营业模式，以经典、（2）VIP年上半年公司“禅房主题店”在北京东方新天地店开业。20251039个销售及营23（2）排队服务助力营销出圈。以上海新天地开业为例，公司为排队客户提供便携风扇和雨伞，并在周边包场咖啡店，客户在现场领取排队号码后，可前往咖啡店内坐着等候。图表28：公司线下门店的文房场景化形象司招股书增长驱动力：内地市场扩圈提复购国际化战略双轮驱动复盘过往，我们认为，公司业绩的增长核心在于形成了“强场域—强品牌—强客群”的正向循环，同时在金价上行周期里加速了公司“破圈”的速度；展望未来，我们认为，内地市场的“扩圈&推新提复购”以及国际化战略为公司业绩核心驱动力。年线上高速增长验证公司高端获取市场份额。从市占率的角度：根据老铺招股书援引中国珠宝玉石首饰行业协会、中国黄金协会、弗若斯特沙文，普通黄金/硬金/20232879/597/1573亿元增长至2028年的2677/1114/42142023-2028年市场规模的CAGR分别为-1.4%/13.3%/21.8%；2025273亿元，测算约占中国古法金黄金市场规模：以周大福为例，2Y公司一线二线线/16.5%/47.8%/18.7%/17.1%2025FY珠宝镶嵌首饰/复购：公司仍有望通过产品更新、金饰推新提高用户复购率。款，2021-2310%年以来，公司新品迭代节奏清晰，推出曼陀罗吊坠、七子葫芦系-花龙纹金盏&23002831683及境外专利276项。金器有望成为公司新增长点。8.2%/8.3%/5.7%5-25万元的产品占比整体21.4%/21.3%/19.0%。我们认为，高客单价产品的收入占比反映了公司的消费2月公司在上海恒隆广场进行“传世经典传世生活——继“金胎珐琅十二月花神金杯”后，推出使用漆器螺钿传世工艺的“十二月花神漆器螺图表29：中国古法黄金市场规模（亿元） 图表30：中国黄金珠宝市场规模（亿元）45004000

市场规模（亿元，左轴） YOY（%，右轴4,2143,842

160

8000

金珠宝 足金珠宝

81103500300025002000

13478

1,573

2,193

2,783

3,317

600040000

130

542304

62830597317

39219

604016 10200

20000

6696722566967225769460715180400340983080328233496,5697,1027,5798,0052,8303,0693,2523,8963,9785,0495,937250213971071201311341271231151052018 2020 2022 2024E 2026E 2028E司公告 司公告图表31：测算老铺黄金市场份额（%） 图表32：2025FY周大福分城市线零售额占比（%）占比古法金市场（%）9.85.39.85.33.33.94.11.7 1.50.2 0.3 0.3 1.30.32.01.40.610864202018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

一线城市 二线城市 三线城市 四线及其他17.117.116.518.747.8司公告 大福公告年5CEONicolas20231.020257.9CAGR176%。我们认为，随着公司国际化品牌影响力逐步加大，店效有望持续提升。（1）新加坡：年新加坡古0.862023-2028年CAGR23.4%东京：0.062028年0.11亿美元，2023-2028年CAGR14.5%。图表33：中国港澳及新加坡营收及单店营收（亿元）2023 2024 202539.48.639.48.67.91.61.02.94035302520151050港澳及新加坡营收（亿元） 平均单店（亿元）司公告图表34：新加坡古法黄金市场规模（亿美元） 图表35：东京古法黄金市场规模（亿美元）3.02.52.01.51.00.50.0

市场规模（亿美元，左轴）2.46230.862023-2028CAGR（%，右轴）2.46230.862023 2028E

25 0.1220 0.100.08150.06100.045 0.020 0.00

市场规模（亿美元，左轴）2023-2028CAGR（%2023-2028CAGR（%，右轴）0.11150.06141210864202023 2028E司公告 司公告周转率驱动ROE提升2023年以来公司ROE提升至（1）净利率：20%25%001%05年的18%（2）资产周转率：2020455202521320201.0次提升20252.0202030%48%。展望未来，我们认为，随着公司毛利率修复、直营门店杠杆效应不断释放，净利率、周转率将为公司ROE提升带来主要驱动力。图表36：连环替代法计算ROE三因素贡献（2020-2025）202020212022202320242025ROE14.44%16.00%11.53%34.91%54.20%64.84%ROE的变动-3.33%1.56%-4.47%23.38%19.29%10.64%净利率的贡献-0.07%-1.21%-3.02%9.14%11.27%1.60%总资产周转率的贡献-3.52%2.17%-1.65%15.54%3.98%-0.64%权益乘数的贡献0.26%0.60%0.20%-1.30%4.04%9.69%部分费用相对刚性，随营收提升费用率下降。（为固定金额-2250.3202029%14%。点有望随品牌溢价能力增强而降低。2024年IPO募资净额9.5773%用于扩展销售网络、11%用于维持品牌定位及提高品牌知首轮配售52780%（2%资金。③第二次配售：202570%于存货储备，10%用于门店拓展及优化。（2）保障扩张节奏，资金优势持续转化为渠道与运营护城河。截至年底，公司IPO/首轮配售/第二次配售未动用资金余额各0.3/0.1/0.0亿港币，各已使用97%/100%/100%；截至2025160亿元；我们认为，2024-2025年以来构筑的资金壁垒以及灵活的备货策略，助力公司1Q2026净利率回升至20.6%-23.0%，资金优势有望持续转化为销售壁垒。图表37：公司费用结构（百万元） 图表38：公司毛利率与费用率（%）40003500

销售费用管理费用研发费用

3724 25 毛利率（%） 费用率（%）434143414242413829283124181430002500200015001000500

262665

360 4008 989 94

75811168579

1528192721237

543 453156 4035302520151050 190 262 2972020 2021 2022 2023 2024 2025

02020 2021 2022 2023 2024 2025司公告 司公告图表39：存货周转天数对比（天） 图表40：总资产周转率对比（次）5004003002001000

老铺黄金 老凤祥 菜百股份 老铺黄金 老凤祥 菜百股份潮宏基 周大生 潮宏基 周大生45535137745535137720219312970213184763.01.82.01.82.42.01.01.21.41.13.02.52.01.51.00.50.02020 2021 2022 2023 2024 2025

2020 2021 2022 2023 2024 2025图表41：资产负债率对比（%） 图表42：ROE对比（%）老铺黄金 老凤祥 菜百股份潮宏基 周大生443844384948343033302519504030201