利率专题：超额流动性消耗的怎么样了

内容目录资金宽松与超额流动性 3谁贡献了超额流动性的增长？ 5超额流动性何时消耗完？ 7风险提示 9图表目录图1：DR007-7天OMO利差与超储率同比幅度（BP） 3图2：金融机构超储率走势（） 3图3：超额准备金余额（亿元） 4图4：超额准备金余额：剔除短期流动性（亿元） 4图5：资金利率走势（） 4图6：超额准备金余额同比变动：剔除短期流动性（亿元） 4图7：商业银行存贷差（亿元） 5图8：缴准规模（亿元） 5图9：外汇占款余额环比变动（亿元） 5图10：财政性存款月度环比变动（亿元） 5图11：对其他存款性公司环比（亿元） 6图12：央行各项工具流动性投放情况（亿元） 6图13：对其他存款性公司环比（亿元） 7图14：政府债供给预测（亿元） 74月以来，银行体系的自发式宽松和超额流动性变化逐渐受到市场关注，当前超额流动性是什么样的状态？银行体系的超额流动性主要来自哪里？又会以何种方式被消化？本文聚焦于此。资金宽松与超额流动性4月以来，资金面呈现超季节性宽松，在逆回购持续“地量”投放、MLF和买断式逆回购净回笼的情况下，资金利率反而“下台阶”，宽松的资金面在支撑短端稳健表现的同时，也进一步带动长端、超长端走出强势行情。历“DR007-7天OO往往正增长，相反，利差走高阶段，超储率同比则多为负增长。今年以来资金宽松，可能同样伴随着银行间超额准备金的相对充裕，去年四季度资金利率与政策利率利差便开始走低，同期央行公布的超储率同环比均出现回升，或一定程度铺垫了2026年以来资金面的宽松表现。但也需要关注到，相近的超储率水平在不同时期可能对应着截然不同的资金面状态，不能直接用历史上的绝对水平来锚定当前的松紧程度。近年来我国金融机构超储率整体呈下行趋势，主要是随着支付效率提升、融资渠道畅通、金融机构流动性管理水平精进，使得银行为满足交易性需求和预防性需求留存的超额准备金规模降低，此外，超储率也存在比较明显的季节性波动。图1：天利差超储同比幅图2：金机构超率走（）80602002015-032015-102015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-072025-022025-09

DR007-7天OMO 超储率同比（右）

100500-50-100-150

3.53.02.52.01.51.00.5

超储率2011-092012-062013-032013-122014-092011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-062025-032025-12∆超额存款准备金≈∆外汇占款+∆对其他存款性公司债权-∆政府存款-∆M0-∆法定准备金第一，将季节性中枢作为超额准备金的常态参照。以2022-2025年的均值作为基准，2026年1-3月的超额准备金均高于这一水平，若进一步剔除短期流动性（7天和14天逆回购）对月末时点读数的影响，2026年超准季节性偏高的现象更为突出。历史上，一季度也存在超额准备金（剔除短期流动性）明显低于季节性的月份，主要源于结构性摩擦，同时也说明，今年一季度银行体系中长期流动性基础或更为扎实，能够为跨季、缴税或政府债发行等摩擦提供更多缓冲空间：（1）2025年3月：受到同业存款自律新规影响，非银存款大幅流失，直接消耗超准；（2）2024年1月：彼时处于降准前夕，超准偏低可能是延续了2023年下半年的状态，2023年9月还有一次降准，但超储余额并未跳9-1120242024年除夕为2/9，1月的超准读数。（3）2023年2月：主要受到春节后逆回购回笼进程影响，由于2023年春节后一周正好落在月末，节前投放流动性仍在回笼中，逆回购余额维持高位，剔除逆回购影响后，放大了超额准备金的下探幅度。图3：超准备金额（元） 图4：超准备金额：除短期动性亿元）600005000040000300002000010000

2022 2023 2024 2025 2026 22-25均值

400003500030000250002000015000100005000

2022 2023 2024 2025 2026 22-25均值01月2月3月4月

5月6月7月8月9月10月11月12月

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月以2025年下半年为观测起点，彼时资金利率已进入了持续的“低位低波”格局，三季度超额准备金余额（剔除短期流动性）表现。反观今年一季度，超额准备金同比增幅较2025年下半年明显提升，进一步反映了超额准备金的超季节性表现，为资金面的持续宽松提供了支撑。图5：资利率走（） 图6：超准备金额同变动：除短流动性亿元）2.42.22.01.81.61.41.22024-052024-072024-092024-112025-012025-031.02024-052024-072024-092024-112025-012025-03

DR001 DR007 R001 R007 7天逆回购

150001000050000

2025 2026 22-25均值2026-012026-032026-051月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2026-012026-032026-052025-052025-072025-092025-112025-052025-072025-092025-11季节性同期偏低：一是信贷投放偏弱3月存款同比多增幅度从1月的37700亿元收窄至2200亿元，但信贷投放依然偏弱，导致存贷差继续攀升。且信贷偏弱同时意味着信用派生链条受阻，存款创造过程对超储的反复消耗或也趋于收敛。一季度居民存款同比少增1540017210亿元，非银存款适用的存款准备金率为图7：商银行存差（元） 图8：缴规模（元）6500006000005500005000004500004000002018-082019-012018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-092026-02

存贷差

600040000

2022 2023 2024 2025 20261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月其次，外汇占款投放超季节性增长，补充基础货币，1-3月投放环比变动531、841、661第三，政府债发行节奏相对偏慢，银行一级市场承接规模或降低，进而也会减弱对超储的直接消耗；而财政性存款基本持平季节性，可能受到其他多重因素影响，因此该项对超额准备金的影响整体或偏中性。图9：外占款余环比动（亿） 图10：财性存款度环变动（元）0

外汇占款

20000150001000050000

2021 2022 2023 2024 2025 2026-5002022-012022-042022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-01

-10000-15000-20000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月第四，流动性投放规模相对可观，为资金面提供底部支撑，1-2月以MLF和买断式逆回购投放为主，3-4月结构型工具为主要的流动性投放渠道。图11：对他存款公司比（亿） 图12：央各项工流动投放情（亿）3000020000

2021 2022 2023 2024 2025 2026

SLF MLF PSL 其他结构性工具7天OMO 其他期限逆回购国债买卖 国库定存150001000010000

50000

1月2月

3月4月

5月6月7月8月9月10月11月12月

0-150001月

2月 3月 4月1-4聚焦当下，短期内货币政策不存在收紧意图，回笼操作更多或基于市场实际需求的削峰填谷。在地缘政治冲突影响尚未解除之前，货币政策可能不存在大幅收紧基础，3月以来央行缩量投放是春节后现金回笼、季末财政支出增多的情况下，市场对央行流动性需求下降导致的，当税期、跨月等节点，逆回购投放也随之加码。因此，超额流动性的消耗难以主要依赖央行的操作实现，但这并非央行对流动性的调控力度下降，值得关注的是，当前非银存款适用0的法定准备金率，央行维持这一制度安排不变，本身就说明资金宽松尚未到要动用非常规手段大幅调整的阶段。具体分项来看：（1）3月以来央行回笼各期限流动性34844亿元，截至5/12，相较2月的高点，买断式MLF20000150014244但若后续资金需求增长，央行或也将相应加码投放。缴准对超额准备金的影响，需要同时考虑信贷投放和“存款搬家”两个维度：信贷方面，关注二季度新型政策性金融工具的投放节奏，若工具落地后对信贷形成明显撬动，将消耗超额准备金5-6月幅度通常不及4月，由此产生的法定准备金释放规模可能也相对有限。政府债供给方面，历史上的二季度通常为供给高峰，今年一季度特殊再融资债发行超储形成一定消耗。人民币汇率表现强势，或继续推升企业结汇诉求，12月以来带动企业存款增长和外汇占款投放增加，对银行间流动性形成一定补充。图13：对他存款公司比（亿） 图14：政债供给测（元）MLF逆回购国债 新增一般债 新增专项债MLF逆回购800007000060000500003000020000100002025-042025-052025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-05

240002100018000150001200030000

再融资债 结存限额 政府债净融资1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月回笼流动性之外，政府债发行或成为超额准备金消耗的主要途径。从月内节奏来看，5月中下旬起，国债密集发行、地方债计划发行规模近4800亿元，6月上旬地方债计划发行规模近6500亿元，一级发行提速会在短期内对超储形成一定消耗，但尚不足