财务报表分析与估值 课件 12前景分析

1主讲人：公司前景分析学习目标22.熟悉财务预测的主要内容，掌握财务预测的基本方法与框架以及敏感性分析3.学会结合业务知识和财务知识，对中国的公司进行前景分析1.掌握前景分析的基本框架，掌握以财务、行业、资源、战略维度的四维分析法课前预习与即测即评3巴菲特的价值投资之道查理·芒格常说：“除非我能驳倒那些最聪明而和我持有相反观点的人，否则我不太敢声称自己有了一个观点。”投资是对于未来的预测，然而未来从本质是上说是难以预测，甚至说是无法预测的，所以预测更像是针对未来的概率估算。早在1969年，伊利诺伊国民银行信托公司董事长吉恩·阿贝格教会巴菲特认识银行业务。巴菲特知道，如果能够谨慎放贷和控制成本，管理层知人善任，并合理评估银行的关键价值其净资产加上未来持续经营的盈利，银行则是个好生意。……【全文请参见教材】思考：（1）与短期投资相比，价值投资有什么不同？（2）价值投资者要如何预测企业的长期发展前景？4提纲512.1前景分析：四维分析框架12.1.1财务维度12.1.2行业维度12.1.3资源维度12.1.4战略维度12.2财务预测：财务预测方法12.2.1财务预测逻辑12.2.2敏感性分析财务维度我们首先通过企业历史的业绩增长来预测企业未来的业绩增长。其基本的逻辑是，历史表现优秀的公司，未来也会继续优秀，甚至更加优秀。但通过历史业绩来预测往往并不准确可靠，历史不会简单地重复，根据公司过去增长率推断未来的增长率未必准确。投资者仍然需要从行业、资源等维度和市场发展前景等角度进行综合分析。6历史业绩未来的业绩行业、资源等维度和市场发展前景不可靠案例分析12-1图12-1描述了美的集团近10年的营业收入额和增长率情况。可以发现，美的集团在10年中营业收入持续增长、业务不断扩张；应收增长率波动较大，但整体仍然保持增长水平。7图12-1美的集团2013-2022年营业收入增长率案例分析12-1（续）图12-2描述了美的集团近10年的净利润和增长率状况。10年来，虽然美的的净利润持续增长，但净利润增长率持续降低，从2013年的近35%降低至2022年的不足3%。根据美的营业收入和净利润综合来看，公司未来业务仍能实现进一步的扩张，但是净利润水平因家电行业的激烈竞争可能陷入增长停滞的困境。8图12-2美的集团2013-2022年净利润增长率拓展案例1：请估计X公司2017-2019的营收增长率？9X公司2011-2019的营收增长率10过度外推11BAT由客户变为竞争对手BAT大打价格战业绩变脸的原因过度外推。投资者过于依赖历史的业绩增长推断未来的业绩增长（Barberis，2018）过度外推的两种类型：基本面外推和股价外推投资者所犯错误拓展案例2：Y公司的财务业绩表现12Y公司（KDX）：更新前后的营收增长率13过于天真14过于天真天真的以为上市公司经过审计的财务数据就是真实的（宋顺林，2020）1残酷的事实审计意见标准无保留意见并不等于公司没有财务造假，只是意味着，审计师没有发现公司财务造假，或者是发现了也不告诉你。2提纲1512.1前景分析：四维分析框架12.1.1财务维度12.1.2行业维度12.1.3资源维度12.1.4战略维度12.2财务预测：财务预测方法12.2.1财务预测逻辑12.2.2敏感性分析行业维度企业的发展很大程度上由企业所处的行业决定的，企业所处的行业越好，那么企业在其中经营就会越顺畅。行业发展前景和行业竞争格局是行业分析的两大维度，而行业发展前景又可以细分为增长速度和市场空间两个要素，竞争格局也可以细分为参与者数量和差异化程度两个要素。以上两个维度和四个要素共同决定了企业所处行业的前景，进而很大程度上影响了赛道上企业的财务业绩。利用历史财务数据预测企业未来的前景并不全面，要判断企业未来的前景，不仅需要了解企业当前的经营状况，还需要分析行业的发展前景和竞争格局，以及公司的核心竞争力和战略选择。16行业好行业发展前景行业竞争格局增长速度经营顺畅市场空间参与者数量差异化程度行业维度：什么是好行业（赛道）行业对企业业绩的影响：一个分析框架营收增长行业发展速度行业竞争格局利润率利润增长17增长速度市场空间行业发展参与者数量差异化程度竞争格局18提纲1912.1前景分析：四维分析框架12.1.1财务维度12.1.2行业维度12.1.3资源维度12.1.4战略维度12.2财务预测：预备预测方法12.2.1财务预测逻辑12.2.2敏感性分析资源维度同一个行业内，不同公司之间可能存在巨大的差异。因此，在预测公司未来的前景时，除了考虑公司所处行业环境，也不能忽略公司的异质性问题，需要考虑公司本身的资源特征。这些特征当中，最重要的是就是公司的核心竞争力。核心竞争力理论的主要思想来源于公司资源基础理论。公司资源理论认为，不同公司之间具有显著的差异。公司之间的差距产生于两个因素：资源的异质性和不可流动性。20预测公司前景行业环境公司资源理论公司异质性资源的异质性资源的不可流动性核心竞争力理论来源资源维度：核心竞争力受到资源基础论的启发，哈默尔和普拉哈拉德提出了核心竞争力理论：如果把公司比做一颗树，公司的财务业绩就是树上的果实，产品就是树干，而核心竞争力是滋养一切的根系统。核心竞争力是公司产生竞争优势和超额利润的根源，就是公司核心的能力和资源，并且这些能力和资源是竞争对手难以复制和模仿的。21财务业绩产品核心竞争力能力、资源公司资源维度案例分析12-2根据美的集团2022年报核心竞争力部分的披露，公司认为他的核心竞争力主要包括全球家电行业龙头（品牌形象）、产品与技术创新能力（创新能力）、全球领先的制造水平、规模优势（生产能力）、稳固的渠道网络（销售渠道）、数智驱动（数字化水平）、完善的公司治理机制。这些资产是美的集团的表外无形资产，在资产负债表上大多没有体现。通过品牌价值排行榜、市场占用率、专利申请、公司治理等非财务信息，以及公司营业收入、利润和研发投入等财务数据，可以初步判断美的集团核心竞争部分所言非虚。……【全文请参见教材】22提纲2312.1前景分析：四维分析框架12.1.1财务维度12.1.2行业维度12.1.3资源维度12.1.4战略维度12.2财务预测：财务预测方法12.2.1财务预测逻辑12.2.2敏感性分析战略维度：三大基本战略24成本领先战略（OverallCostLeadership）要求公司能够以较低的成本提供与竞争对手相同的产品或服务。差异化战略（Differentiation）则要求公司提供个性化的产品或服务。企业可以通过提供领先、多样的产品、全面的客户服务、投资于品牌形象与研发、关注创新的控制系统等方式来打造差异化战略。目标聚焦战略（Focus）主攻某个特殊的顾客群、某产品线的一个细分区段或某一地区市场，以获得竞争优势。战略维度：公司发展战略公司发展战略指企业如何实现发展的战略理论。发展战略包括四个部分：愿景、战略目标、业务战略和职能战略。通过四个上下相互支撑的组成部分，形成了能够解决企业发展问题的发展战略理论体系。如果企业要实现发展，就需要思考四个问题：25（4）发展能力企业未来需要哪些发展能力或资源支撑？（2）发展速度与质量企业未来以什么样的速度与质量来实现发展？（1）发展方向企业未来要发展成为什么样子？（3）发展点企业未来从哪些发展点来保证这种速度与质量？案例分析12-3美的集团的基本战略是差异化的竞争策略。首先是市场差异化，图12-6展示了美的集团在2018-2022年的各项业务占比。其次是产品差异化，通过自身特有的“ECO”运行模式，推出了业内首款“新节能”系列空调，实现“一晚一度电”的效果，形成了有别于其他公司的独特产品。再次是服务差异化，美的建立了全国最大的家电服务呼叫中心，全天候对顾客的需求提供一站式服务，通过提供高于同行业的售后服务提升顾客的体验。最后是形象差异化，美的通过提高产品质量管理、积极参与慈善公益活动树立了良好的社会形象。美的集团年报披露的发展战略为：美的集团坚持“科技领先、用户直达、数智驱动、全球突破”的四大战略主轴，聚焦全面智能化和全面数字化，以四大战略主轴推进公司业务持续发展。美的集团坚持以科技领先为核心的四大战略主轴，实现ToC与ToB并重，启动第二引擎，通过ToC领域产品力与核心技术的提升，带动盈利能力提升，为ToB业务的转型提供战略支撑。2627图12-6美的集团、格力电器和海尔智家2018-2022年各项业务占比提纲2812.1前景分析：四维分析框架12.1.1财务维度12.1.2行业维度12.1.3资源维度12.1.4战略维度12.2财务预测：财务预测方法12.2.1财务预测逻辑12.2.2敏感性分析财务预测投资者在对目标企业进行财务预测时，首先要确定预测的基期和预测期。预测的基期通常是预测工作之前的数个年度；预测期的长度取决于企业增长的不稳定时期的长度，实务中一般为5-7年，很少超过10年。基期的各项数据称为基数，不仅包括各项财务数据，还包括它们的增长率以及各项财务比率。如果通过历史财务报表分析认为上年财务数据具有可持续性，则以上年实际数据作为基数。如果通过历史财务报表分析认为上年财务数据不具有可持续性，则以修正后的上年数据作为基数。其次需要将通用财务报表转换成预测用财务报表，也就是预测用资产负债表、预测用利润表以及预测用现金流量表。29预测逻辑如图12-7所示，可分四步进行30基于增长率的预测03对于基于增长率预测的财务指标，使用预测基期该指标的具体数值来进行预测。确定预测目标01明确需要预测的财务指标，并识别出预测过程中将使用的主要财务假设指标。计算财务假设指标02利用预测基期的数据来计算这些财务假设指标，包括增长率和占比率。这些指标通常是基于预测基期的相应指标的均值来确定的。基于占比率的预测04对于基于占比率预测的财务指标，根据已经计算出的预测基期的占比率指标来进行预测。预测逻辑如图12-7所示，可分四步进行31财务预测：利润表案例分析12-4本节以美的集团2020-2022年作为预测基期，将2022年的财务报表调整为预测用财务报表，以2023年预测用财务报表的数据作为基数，对美的集团未来5年的财务情况进行预测。首先，对利润表的主要指标进行预测，预测的指标包括通过营业收入和其他营业收入计算的营业总收入、营业成本、销售费用、管理费用、研发费用、营业利润和净利润。32财务预测：利润表案例分析12-4（续）预测使用的基础数据是2020-2022年的营业收入，预测中主要使用的财务假设包括营业收入增长率、营业成本占营业收入比率、销售费用率、管理费用率、研发费用率营业利润率和净利润率。预测的具体步骤：3301第一，预测2023-2027年的营业收入和其他业务收入，进而计算营业总收入。02第二，使用营业收入和营业成本占营业收入比率，我们可以估计营业成本。03第三，使用其他各项占比率，我们可以在2023-2027年营业总收入的基础上进一步预测营业成本等各项指标。342020202120222023E2024E2025E2026E2027E营业收入（亿元）2842.213412.333439.183797.544193.244630.185112.645645.38营业收入增长率

20.06%0.79%10.42%10.42%10.42%10.42%10.42%其他营业收入（亿元）14.8921.2817.9120.3423.1026.2329.7933.83其他营业收入增长率

42.94%-15.81%13.56%13.56%13.56%13.56%13.56%营业总收入（亿元）2857.103433.613,457.093,817.884,216.344,656.415,142.435,679.21营业成本（亿元）2167.982645.262605.392905.883208.673543.013912.194319.84营业成本/营业收入76.28%77.52%75.76%76.52%76.52%76.52%76.52%76.52%销售费用（亿元）235.63286.47287.16316.88349.96386.48426.82471.37销售费用率8.24%8.34%8.31%8.30%8.30%8.30%8.30%8.30%管理费用（亿元）92.64102.66115.83121.79134.50148.54164.04181.17管理费用率3.24%2.99%3.35%3.19%3.19%3.19%3.19%3.19%研发费用（亿元）101.19120.15126.19135.92150.10165.77183.07202.18研发费用率3.54%3.50%3.65%3.56%3.56%3.56%3.56%3.56%营业利润（亿元）314.93332.81347.63381.52421.80466.34515.60570.08营业利润率11.02%9.69%10.06%10.26%10.26%10.26%10.26%10.26%净利润（亿元）275.07290.15298.10331.01365.94404.58447.32494.58净利润率9.63%8.45%8.62%8.90%8.90%8.90%8.90%8.90%表12-1利润表预测主要财务假设和主要指标预测结果财务预测：资产负债表案例分析12-4（续）之后，我们进行资产负债表财务预测，我们对总资产、总负债、货币资金、应收帐款、应收票据、存货、固定资产、无形资产、应付票据、应付账款指标进行预测。具体步骤：3501我们根据2020-2022年的基期数据计算预测期的总资产周转率，并在此基础上预测预测期的资产总计数据。02我们也计算预测期的资产负债率，并在预测资产总计基础上预测负债总计。03其他的资产和负债指标，我们也先计算预测期的各指标周转率或者各指标在总资产的占比，并以此预测各个指标的数值。2020202120222023E2024E2025E2026E2027E期末总资产（亿元）3603.833879.464225.554588.805067.725596.646180.806825.97期末总资产周转率0.790.890.820.830.830.830.830.83期末总负债（亿元）2361.462531.212706.312979.973290.983634.464013.814432.78资产负债率65.53%65.25%64.05%64.94%64.94%64.94%64.94%64.94%期末货币资金（亿元）

828.28914.721010.191115.641232.09货币资金占总资产比重22.53%18.53%13.08%18.05%18.05%18.05%18.05%18.05%期末应收票据（亿元）

57.7863.8070.4577.7985.89期末应收票据周转率53.5871.3172.2865.7365.7365.7365.7365.73期末应收帐款（亿元）

296.69327.60361.74399.43441.06期末应收账款周转率12.3713.8512.1812.8012.8012.8012.8012.80期末预付款项（亿元）

44.5149.1654.2959.9566.21预付款项占总资产比重0.010.010.010.010.010.010.010.01期末存货（亿元）

473.92523.30577.83638.04704.52期末存货周转率6.985.765.666.136.136.136.136.13期末固定资产（亿元）

278.50307.57339.67375.12414.28期末固定资产周转率12.8515.0213.2513.7113.7113.7113.7113.71期末无形资产（亿元）

194.56214.87237.30262.07289.42无形资产占总资产比重4.28%4.43%4.00%4.24%4.24%4.24%4.24%4.24%期末应付票据（亿元）

336.08371.10409.77452.46499.61期末应付票据周转率7.678.0810.198.658.658.658.658.65期末应付账款（亿元）

721.35796.51879.51971.151072.35期末应付账款周转率4.024.014.064.034.034.034.034.0336表12-2资产负债表预测主要财务假设和主要指标预测结果财务预测：现金流量表由于现金流入和流出的时间不确定性较大，企业的现金流量表预测难度较大，此处略过。在投资实务中，投资者通常通过预测的利润表和资产负债表，以及净利润与经营活动现金流量之间的关系(参见利润表分析一章的介绍)，预测企业的经营活动现金流量和资本开支，从而为估值提供参考。37提纲3812.1前景分析：四维分析框架12.1.1财务维度12.1.2行业维度12.1.3资源维度12.1.4战略维度12.2财务预测：预备预测方法12.2.1财务预测逻辑12.2