资本预算中的风险分析

资本预算中的风险分析案例

学习目标9-1资本预算项目的风险及其分类9-2公司风险的分析方法9-3市场风险的分析方法9-4项目的风险调整思考与练习

结束案例解析第9章

9开篇案例：资本预算项目未来不确定性分析WF公司正在考虑一个3年期的项目，主要是关于新技术的跑鞋的市场销售活动。其成功依赖于消费者的接受程度和产品需求状况。为了计划目的，管理层将其分为好和差两种情况，调研的概率为：好的概率60％，差的概率40％。假定资本成本10％。新鞋投放市场需要￥5000万，如果市场需求状况好，满负荷生产，三年内每年的现金流入量为￥3000万，但是市场状况差的情况下，现金流入量仅为￥1500万。分析市场状况对这个项目的影响。资本预算是对项目未来可能产生的现金流量作预测，从而估计项目的NPV。而未来现金流量不可能与预测完全一致。于是就产生风险。本章将处置这类问题。学习目标

★理解项目的风险与分类★

熟悉公司风险的分析方法

★了解市场分析的分析方法

★掌握项目风险调整的方法

9-1资本预算项目的风险及其分类一、项目风险

1.含义某一投资项目本身特有的风险——特定项目未来收益可能结果相对于预期值的离散程度。

2.衡量方法通常采用概率的方法，用项目标准差进行衡量。

3.项目风险的来源◆项目自身因素：项目特有因素或估计误差带来的风险◆外部因素：（1）国家经济状况变化（2）通货膨胀的影响（3）投资与经营成本风险（4）其他风险二、公司风险

1.含义又称总风险，是指不考虑投资组合因素，纯粹站在公司的立场上来衡量的投资风险。

2.衡量方法通常采用公司资产收益率标准差进行衡量

3.公司风险的构成

（1）每种资产（或项目）占公司资产的比重（2）每种资产的风险（3）公司资产之间的相关系数或协方差三、市场风险▲站在拥有高度多元化投资组合的公司股票持有者的角度来衡量投资项目风险。▲站在拥有高度多元化投资组合的公司股票持有者的角度来衡量投资项目风险。▲通常用投资项目的贝塔系数（β）来表示。一、敏感性分析(sensitivityanalysis)

3.基本思想

如果与决策有关的某个因素发生了变动，那么原定方案的NPV、IRR将受什么样的影响。因此，它解决的是“如果......会怎样”的问题。

1.含义衡量不确定性因素的变化对项目评价标准（如NPV、IRR）的影响程度。

2.分析目的

找出投资机会的“盈利能力”对哪些因素最敏感，从而为决策者提供重要的决策信息。

9-2公司风险的分析方法4.敏感性分析的具体步骤确定敏感性分析对象选择不确定因素的变化范围

调整现金流量，重新计算NPV如，净现值、内部收益率等市场规模、销售价格、市场增长率、市场份额、项目投资额、变动成本、固定成本、项目周期等注意：销售价格的变化原材料、燃料价格的变化项目投产后，产量发生了变化[例]敏感性分析分析对象某项目NPV,变量变化范围±10%，变量及变化如表变量变量变化范围±10%收益净现値（万元）不理想期望理想不理想期望理想市场规模（万件）90010001100110034005700市场份额（％）0·411·6－10400340017300单位售价（元）350037503800－420034005000单位可变成本(元)360030002750－15000340011100固定成本（元）400030002000

40034006500二、远景方案分析（perspectiveanalysis)假设某项生产电动小汽车的投资，其期望收益净现値为3400万元，是一项较好的投资。试分析若发生石油涨价和经济危机，其前景如何？销售、成本等变量变化的内在联系为基础如何影响投资决策的远景？变量原来石油涨价和经济衰退分析销售规模（万辆）所占份额（％）单位售价（元）单位可变成本（元）固定成本（万元）100013750300030008001·3431334503500↓20％↑0.3↑563↑450↑500石油涨价和经济衰退对生产电动小汽车的影响收入(万元)3750044900（≈4314×800×0·013）可变成本（万元）3000035900（≈3450×800×0·013）固定成本（万元）30003500折旧（万元）15001500税前利润（万元）30004000(=44900-35900-3500-1500)纳税金额（万元）15002000净利润（万元）15002000（＝4000－2000）现金收益净値（万元）30003500（＝2000＋1500）现金收益现値（万元）1840021500（＝3500×PVIFA10%,10)收益净现値（万元）3400

6500(＝21500－15000）前景如何？三、概率分析（实例）方案发生概率销售量/辆售价/元NPV/万元最佳0.25176000350017300基础0.5010000037503400最差0.25360003800-15000NPV的期望值E(NPV)=2275(万元)NPV的标准差σ（NPV）=4072.97（万元）NPV的变化系数CV=σ（NPV）/E(NPV)=1.79如果CV计算结果大，可将项目的变化系数和企业平均项目的CV值比较，即可作出基本判断，以便决定是否对项目的折现率（资本成本）作调整。四、保本点分析（实例）收入或成本（元）线性保本点图固定成本直线销售直线总成本直线销售量（件）ACB总成本曲线销售曲线销售量（件）非线性保本点图收入或成本（元）固定成本直线盈亏临界点的销售量＝固定成本+0/（单价-单位变动成本）四、保本点分析（实例）年销售量(万件)年现金流入年现金流出（万元）投资额可变成本固定成本纳税金额总额00244003000-225031901037500244030000300015003694020750002440600003000525070690∵初始投资＝15000万元；r＝10%；n＝10年；则年投资额＝2440(15000÷PVIFA10%,10);单位变动成本=(36940－3190)/10=3375(元)保本点的销售量＝3190÷（3750－3375）＝8·5（万件）五、决策树分析▲用图表方式反映投资项目现金流量序列的方法▲适用：在项目周期内进行多次决策（如追加投资或放弃投资）的情况决策树分析步骤（简单与复杂）：⑴画出项目的决策树；⑵计算每一条路径的NPV；⑶计算NPV期望值链接开篇案例：下图就像一延伸的时间轴￥3000——￥3000——￥3000￥1500——￥1500——￥1500（￥5000）—①

—P=0.6——P=0.4—⑴简单决策树初始投资市场状态好时的CF流入量市场状态差时的CF流入量WF公司正在考虑一个3年期的项目，主要是关于新技术的跑鞋的市场销售活动。其成功依赖于消费者的接受程度和产品需求状况。为了计划目的，管理层将其分为好和差两种情况，调研的概率为：好的概率60％，差的概率40％。假定资本成本10％。⑵决策树每条路径的NPV好的消费需求:NPV=－￥5000＋￥3000×PVIFA10%,3=－￥5000＋￥3000×2.4669=－￥5000＋￥7461=￥2461差的消费需求：

NPV=－￥5000＋1500×PVIFA10%,3=－￥5000＋￥1500×2.4669=－￥5000＋￥3730=－￥1270⑶计算NPV期望值需求NPV概率产出好差￥2641（￥1270）0.60.4￥1585￥508NPV期望值=￥1077（千元）结论：最有可能的NPV产出约为110万元，很有可能的产出为260万（60％的概率），但也有相当的概率（40％）会损失约130万。结果：拒绝注意：此方法要比单一的NPV深刻透彻得多，它清楚地表明大的损失是很有可能的几百万的损失，可能使一个小的公司破产，也可能使提出项目的人名誉扫地，因此这一信息很重要。接前例：WF公司已做了深入的市场研究，对潜在消费者对新产品的接受程度有了更多的信息。研究表明如果第一年的需求好的话，有30％的概率销售会增长，且第2－3年是极好的。当然也有70％的概率需求是在第2－3年不变。决策树分析举例Ⅱ:（￥5000）—①

—P=0.6——￥3000——￥3000—P=0.4—￥1500——￥1500——￥1500复杂决策树法￥3000——②—￥4000——￥5000—P=0.3——P=0.7—（￥5000－￥1000）第一条路径的概率是0.18（0.6×0.3）第二条路径的概率是0.42（0.6×0.7）决策树分析举例Ⅱ:每条路径的NPVNPV1=－5000＋×3000×PVIF10%,1＋4000×PVIFA10%,2＋5000×PVIFA10%,3＝－5000＋3000×0.9091＋4000×0.8264＋5000×0.7513＝￥－5000＋2727＋3306＋3757＝4790（万元）NPV2=2641(万元)；■NPV3

=－1270（万元）接受程度NPV(000s)概率产出极好好差￥4790￥2641（￥1270）0.180.420.40￥862￥1109（￥508）NPV期望值＝￥1463项目概率分布图概率法（决策树分析）举例Ⅱ:0.420.180.40（￥-1270）0￥2641￥4790请问：你会选择这个项目吗？9-3市场风险分析法一、资本资产定价模型和市场风险Ki=RF+βi(Km-RF)→证券市场线如果已知新项目J的β值，则项目J的股本要求的收益率Kj可按上式求得。新上项目βj反映了项目的市场风险，它对企业总的β值的影响，取决于βj是否高于或低于企业总的β值，高则加大企业风险，低则降低企业风险。参见清华MBA教材P123-124

--cont’二、项目β的获取1.单一经营法找几个与项目生产同种产品的公司，且只生产一种产品。将这些公司近年的β值用回归法求出，再取这几个公司β值的平均值，以此作为项目的平均值。此外还要考虑单一经营公司的资本结构与项目的资本结构的差异。2.会计β方法即用资产收益率（ROA）代替股票收益率9-4投资项目的风险处置方法一、调整现金流量法——肯定当量法⑴

思路：用at(肯定当量系数)修正→CFATt

得→CFATf用Kf系数的经验关系表变化系数(V)肯定当量系数(a)0.00~0.0710.08~0.150.90.16~0.230.80.24~0.320.70.33~0.420.60.43~0.540.50.55~0.700.4注意：重新计算NPV现金流量中消除了风险，相应的折现率应当是无风险的报酬率风险很小1>a≥0.8风险一般

0.8<a≤0.4风险很大时，可取0.4>a>0例题:公司有A与B两个投资机会,Kf=4%A项目单位元年份CFatCFf=at×CFPVIF4%未调整现值调整后现值0－400001-400001.0000-40000-400001130000.9117000.9615

12500

112502130000.8104000.9246

12020

96163130000.7

91000.8890

11557

80904130000.6

78000.8548

11112

66675130000.5

65000.8219

10685

5324NPV

17874

965A项目调整前优于B项目；调整后B项目优于A项目B项目

单位元年份CFatCFf=a×CFPVIF4%未调整现值调整后现值0－470001-470001.0000-47000-470001140000.9126000.9615

13461

121152140000.8112000.9246

12944

103563140000.8

112000.8890

12446

99574140000.7

98000.8548

11967

83775140000.7

98000.8219

11507

8055NPV

15325

1860--cont’A项目调整前优于B项目；调整后B项目优于A项目基本思想：高风险项目较高贴现率净现値？单项资产衡量资本资产计价模型二、风险调整折现率法

㈡风险调整折现率法：举例A与B二项目已知：Kf=4％,KM=12%,βA=1.5,βB=0.75KA=4%+1.5*(12%-4%)=16%KB=4%+0.75*(12%-4%)=10%调整折现率的计算A项目年份CFPVIF4%未调整现值PVIF16%调整后现值0－400001.0000-400001.0000－400001130000.9615

125000.8621

112072130000.9246

120200.743296623130000.8890

115570.640783294130000.8548

111120.552371805130000.8219

106850.47626191NPV

178742569例题：Kf=4％,KM=12%,βA=1.5,βB=0.75B项目年份CFPVIF4%未调整现值PVIF10%调整后现值0－470001.0000-470001.0000－470001140000.9615

134610.9091127272140000.9246

129440.8264115703140000.8890

124460.7513105184140000.8548

119670.683095625140000.8219

115070.62098693NPV

153256000未调整前A>B调整后A<B补充：按投资项目的风险等级调整折现率相关因素投资项目？的风险状况及得分A→9%B→7%C→12%D→17%E→25%状况得分状况得分状况得分状况得分状况得分市场竞争无1较弱3一般5较强8很强12战略协调很好1较好3一般5较差8很强12回收期/年1.54112.57310415资源供应一般8很好1较好5很差12较差10总分/14/8/22/38/49总分0～88～1616～2424～3232～4040以上风险等级很好较低一般较高很好最高调整后的折现率7％9％12％15%17%25％以上得分高，风险大。KA=9%KB=7%KC=12%KD=17%KE≥25％投资项目的风险处置方法比较㈠调整现金流量法——肯定当量法㈡风险调整折现率法理论上受到好评理论上受到批评单一折现率同时完成风险调整与时间调整——风险随时间推移加大，可能与事实不符，夸大远期现金流量风险易估计，符合决策习惯——报酬率项目要求的报酬率(Kj)=无风险报酬率+风险报酬率＝Rf+项目的βj×（KM

－Rf

）思考与练习预测风险什么是预测风险？对于新产品或降低成本建议来说，预测风险的程度是否会比较高？为什么？敏感性分析和远景分析敏感性分析和远景分析的本质区别是什么？盈亏平衡点该方法是敏感分析的有效补充。作为企业股东，你打算投资新项目，你会更关注会计盈亏平衡点，现金盈亏平衡点（经营现金流为0点），还是财务盈亏平衡点？风险调整折现率法通过估计贝塔系数，再用资本资产定价模型估算风险调整折现率，它排除了所有与项目本身或公司相关的非系统风险。公司不考虑非系统性风险合适吗？风险调整现金流量法用肯定当量系数调整现金流量，将其与标准差相结合来界定，且用无风险利率折现，其估算结果体现了什么思想？结束案例：盈亏平衡分析——把控企业生存底线某企业生产发动机（台），四种不同预测的销量下，净利润如下：