新三板、场外市场定稿课件

新三板、场外市场西部证券场外市场业务总部总经理程晓明2026/6/111“新三板”：中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统2002年开始筹备，科技部、证监会（中国证券业协会、深交所）、北京市政府（中关村管委会）；2006年1月23日正式推出，现在已经有170多家企业挂牌，在2012年9月前只对中关村企业开放，9月份，上海、天津、武汉入围目的：面向103个国家级高新技术园区的高科技企业，解决融资问题22026/6/11问题：1、非上市股份有限公司？非上市的意思？非上市，那跟证券市场、证券公司有啥关系？2、如果非上市就是挂牌，那挂牌是什么意思？跟上市的区别？3、股份怎么转让？跟融资有啥关系？4、跟创业板（甚至中小板）的关系：现在已经有创业板，为什么又有个新三板？2026/6/113前3个问题以后再说，我们先讨论问题4。原因是，历史问题新三板推出的背景：2000年创业板，建设NASDAQ，但02年网络股新经济股泡沫破灭，NASDAQ指数大跌，一些人认为，NASDAQ有问题，创业板停下来了作为临时措施，02-06年筹备，06年推出新三板2026/6/114新三板功能定位：股份转让，以为对融资有些用，以为只要政策允许融资，新三板就会有融资功能，而且，从现象看，每年确实有些许“融资成功”的案例，据统计，06至11年，融资额17亿，就真的以为新三板起到了融资的作用，挺成功而实际上，在我们看来，到目前为止，新三板只有转让、过户功能，没有交易功能，就没有融资功能，没啥用，无论对企业、还是券商2026/6/115问题：既然新三板到现在为止也没啥用，而且09年创业板已经推出，且似乎还很成功，那为什么不把新三板停了？还保留新三板？甚至还要发展新三板？与创业板什么关系？如果说是因为创业板市场规模小，为什么不直接加速呢？如果不是替代关系，那么，新三板就一定是为创业板准备的孵化器？这就是保留、发展新三板的理由？所谓多层次资本市场，主板、中小板、创业板、新三板，逐级提高，企业“每上一个台阶，都能看到更完美的自我（孙俪，纳爱斯洗衣粉广告语）”？2026/6/116如果不是这样，那么，就只能是：中国的NASDAQ在哪？创业板是不是？如果是，为什么？如果不是，为什么？NASDAQ到底是个什么玩意？为什么是全世界最成功的高科技板？核心是什么？2026/6/117问题1：为什么不想融资也要上市？上市是什么意思？问题2：新三板挂牌是上市吗？问题3：为什么要设立新三板？新三板与创业板的区别？问题4：为什么上市这么难？新三板上市的条件是什么？问题5：到底为什么要上市？上市只是为了融资？问题6：新三板与国家战略2026/6/118问题1：为什么不想融资也要上市？上市是什么意思？2026/6/119科技、中小企业的融资方式应该以股权融资为主，而非银行贷款等债权融资（抵押担保要求、限制用于流动资金而非研发）如果：定期、保本付息，这样的钱能用吗？希望：共担风险、分享收益股权融资的本质：融“制”、融“知”2026/6/1110到纽交所、NASDAQ上市：成功的标志、里程碑股权融资：结婚、上市敲钟仪式银行贷款：签约仪式？股权融资与债权融资的关系：结婚与包二奶2026/6/1111股权融资的难点：定价按照投资者未来的回报倒算

标准参与

分红投资者双方

交易价格市场思路一、根据公司未来的分红来测算公司股份的内在价值、确定融资价格2026/6/1112

2026/6/1113问题是：第一、无论何方，估算股份价值都是非常困难的事情第二、如果双方都有确定的价格，买方价格低于卖方价格，当然不能成交如果买方价格高于等于卖方价格，是不是就能成交呢？2026/6/1114甲方（融资方、企业）心理价格5元乙方（投资方）心理价格6元问：这些“委托”能成交吗？2026/6/1115答案：几乎不会！甲方先出价5元，投资方（本来底价是6元）此时会有两个想法：

1、5元还不是底价

2、原来确定的6元价格太高，要重新考虑同理，投资方先出价6元，融资方同样2026/6/1116融资的烦恼：1、多少价格融资，一定有人要？而且我也不吃亏？2、万一亏了，我多少价格能回购？3、融资到位了，但我吃亏吗？2026/6/1117思路二、按实际市场价格、交易价格确定融资价格亿万投资者博弈的结果，更准确、公正关键是，这是实际交易的结果对投资者：真的有人按这个价格买，且数以千万人对融资方：真的有人卖，2026/6/1118西部证券程晓明的博客中小板市场，我们直接截取新合成（002001)的成交价格曲线图（资料来源：深交所）2026/6/11/191、亿万投资者参与博弈的结果，更准确2、最关键是：

对投资方，真的有人按10元买，所以投资者9元买后可以赚1元；且企业融资价格也不可能比10元低太多，只会折扣对融资方、企业，真的有人10元卖，所以我只能、也愿意10元卖，而为了快速大量卖、批发，就必须有折扣，按9元卖、融资2026/6/11可编辑20但是，交易必须持续、连续、活跃、真实，而这又取决于交易制度、环境2026/6/1121非上市公司融资的难点在于公司股份没有市场价格，而不在于是私募、定向发行还是公募、公开发行，也不在于公司的质量、业绩融资难，其实是交易难、上市难！2026/6/1122上市不是IPO，只是其股份可以活跃的交易现在不想融资也应该交易、上市融资功能的含义：融资方有这样的预期：如果我想融资，按某个价格，一定有人愿意要，我也不吃亏授人以鱼不如授人以渔232026/6/112、新三板挂牌是上市吗？2026/6/11可编辑24交易的过程：委托、成交足够数量的买卖意向、委托：

向个人开放

取消200人限制

拆细比如微博2026/6/1125意向、委托能否成交：关键在于是柜台交易，还是自动撮合前述例子就是柜台交易、私下协商转让，双方彼此知道对方，需要、也允许双方当事人亲自、直接协商，这就造成无休止的讨价还价，难以成交，即使买价高于卖价而且，即使有零星的成交、交易，其价格也很可能不真实，没有公信力2026/6/1126必须实行自动撮合，不许、无需双方见面协商，而是由第三方自动、强制撮合（公开转让）证券市场、上市公司就是这样：买卖双方基于上市公司披露的信息，对公司股票价值、股价走势进行分析，做出买卖决策，发出委托委托经证券公司营业部，到达交易所，交易所按：

买价高于、等于卖价，即自动、强制成交

对于多个符合成交条件的委托，价优者优先成交2026/6/1127任何一个交易场所，只要其拥有足够数量的买卖意向、委托：

向个人开放

取消200人限制

拆细且，实行自动撮合，那么，该交易所就是股票市场、证券市场、证券交易所、挂牌公司就是上市公司，否则，就只能是“挂牌公司信息披露所”、“交易意向披露所”“股份过户所”、“工商局股份登记科现场办公”2026/6/1128各地有上百家的地方产权、股权交易所、股份登记托管中心，但由于38文限制几乎没有交易、交易价格没有公信力，没有融资功能，几乎没有什么好处目前的新三板也是产权交易所分析新三板目前的定价委托：尽管能一定程度提高交易效率，但很可能是对敲，价格没有公信力2026/6/1129股票市场：不仅给定价依据，而且，这个价格远高于实际价值股票价格=股票价值=公司内在价值+流动性溢价溢价：

供求关系

对市场操纵的打击

机会成本：散户为什么买股票？

银行存款

房地产

黄金、艺术品等

自己创业

散户互相分红，高价买股票

香肠

2026/6/1130问题3：为什么要设立新三板？新三板与创业板的区别？因为：做市商制度为什么要引进做市商制度？

1、新三板目前交易清淡

2、NASDAQ

2026/6/1131融资问题包括几方面：第一、双方能签约，新股能发行出去，融得到第二、按照公司内在价值来确定融资价格，以保护双方尤其是中小投资者利益，真正提高上市公司治理水平；融资价格按交易价格确定，而交易价格未必能准确反映公司价值

股票价格=股票价值=公司内在价值+流动性溢价将流动性溢价控制在合理水平，供求平衡、打击做庄、内幕交易交易双方对公司内在价值准确评估2026/6/1132交易的过程1、公司发布信息2、投资者分析信息，做出买卖决策，发出交易委托3、将委托形成成交、交易

2026/6/1133

但是，对有些公司，信息披露是远远不够的，投资者看不懂，这样，在做决策时就会非常犹豫，委托单子的数量少，而且，即使做出委托，价格也会非常保守，造成不能成交

创新公司：科技创新、文化创意、商业模式创新

中小微公司

成立时间短

信息披露不够

对策：做市商！2026/6/1134做市商制度交易所不对投资者之间的委托直接撮合成交，而是将委托发给做市商，由做市商点选成交2026/6/1135投资者证券公司营业部交易所电脑竞价撮合系统上市公司投资咨询二级市场分析买卖委托（公司价值）（炒作价值）帮主板新三板投资者证券公司营业部NASD全国中小企业股份转让系统有限公司上市公司AQ二级市场分析买卖委托（公司价值）（炒作价值）做市商1做市商2做市商双向报价替2026/6/1136基本内容：双向报价、持仓量上下限起源于NASDAQ市场推荐某股票上市的证券公司就是该股票的做市商2026/6/11372026/6/1138做市商交易过程：风流不下流！

0时，做市商买9元5万股

卖10元3万股10秒，股民卖8.5元1万股20秒8.830秒8.3。。。。。。。。。4分50秒7.85分6

2026/6/1139做市商与做庄的本质区别庄：低位5元偷偷吸筹，高位30元悄悄出货，收益=30-5=25做市商：

“低位”5元“吸筹”，但必须在不超过5.5元价位卖出，其收益=5.5-5=0.5

同样，“高位”30卖出，必须“高位”27元买进2026/6/1140做市商的利益：获取双向买卖的价差，避免“爆仓”，控制仓位，不断调节报价，依据就是，不要明显鼓励市场倾向于买、或者卖，只能如实按估值结果报价做市商：表面是撮合委托，维持流动性，活跃交易，实质其实是估值2026/6/1141在NASDAQ，做市商不仅是交易制度，而是核心NASDAQ：任何企业都可以上市，但时间将说明一切只要是高科技行业的企业就可以，几乎不看重财务指标；只要有券商推荐就行，注册制2026/6/1142以做市商制度来保证上市公司估值的效率，在此基础上，在上市环节不过多纠缠，转化为上市后的退市问题，按交易量、交易价格来决定是否留在证券市场，将上市、交易、融资诸多问题合并为估值一个问题2026/6/1143上市条件=不退市上市时的条件、由谁来把关已经没有太大意义，关键是上市后券商对公司的推荐：不是上市时，而是上市后作为做市商的双向报价2026/6/1144任何企业可以上市上市后交易量、价格

做市商引导

上市后的考察市场化机制：由投资者决定

2026/6/1145场内、场外市场的本质区别场内市场：主板、中小板、创业板

不是“好企业”，而是“看得懂的企业”帮场外市场：新三板、证券公司柜台交易系统、地方产权交易所

不是“差企业”，而是“看不懂的企业”替2026/6/1146怎么看待主板上市条件比场外市场“高”的现象？任何市场，都要选择未来业绩好的企业，但问题是，怎么判断公司的未来呢？

主板：公司上市前后业绩连贯性、相关性强

场外：连贯性、相关性不强，波动大，只能看行业前景、企业在行业的竞争力，没有谁有能力来判断，只能先给企业上市机会、表现机会，允许失败，交给市场、投资者来事后判断，决定其最终命运2026/6/1147有必要转板吗？转板的含义：符合主板、中小板、创业板的新三板挂牌企业不需证监会审批，直接转板上市，而非走正常IPO程序；或者，排队时可以“加塞”但是：

第一、以创新为核心竞争力、公司价值难以评估的公司需要做市商，不能转板！如果说主板是北大、清华，那新三板绝对不是北大附中、清华附中，而是中戏、北京电影学院！无所谓层次高低的问题章子怡如果上清华，才是悲剧第二、只要上市节奏有行政控制，也不会有转板通道2026/6/1148未来多层次资本市场板块划分全方位资本市场场内交易市场1、估值容易2、传统行业、

规模大企业3、无做市商4、主板、NYSE场外交易市场1、估值比较难2、创新企业3、2个以上做市商4、新三板、NASDAQ1、估值最难2、信息披露不够、规模小、运行时间短企业3、允许只有1个做市商估值难度提高49OTCBB证券公司柜台交易系统粉单市场产交所2026/6/11未来证券市场格局上海、深圳：场内市场、主板，5000家上市公司，年退市率3%以上

北京：场外市场，中国的NASDAQ，真正的创业板、中小微板，10，000家，年退市率5%以上2026/6/1150《非上市公众公司监督管理办法》2012年10月11日

加大对中小企业等薄弱领域的金融支持，。。加强对暂不具备公开发行上市条件的成长型、创新型中小企业和小微企业的服务，重点支持经济结构调整、节能减排、环境保护和自主创新，特别要加快解决农村金融服务不足、小型微型企业融资难问题”。交易所市场由于其限定性，不能覆盖绝大多数中小企业、三农企业、创新创业企业和小微企业。2026/6/1151《监管办法》是非上市公众公司监管的基础性文件，也是推进场外市场建设的重要规章之一。

支持知识和技术创新型企业、现代农业企业、小型微型企业的股本融资、股份转让、公司重组等活动，促进中小企业稳步成长，为加快经济发展方式转变和经济结构调整2026/6/1152关键词：

公开转让：竞价、做市商制度

200人、拆细合格个人投资者2026/6/1153成立北京证券交易所：全国中小企业股份转让有限公司，相当于NASD

领导班子人选：杨晓嘉、谢庚

筹备组：70人

地点：北京、金融街

2026/6/1154对上海、武汉、天津入围的分析预计：明年3月第3批，深圳、西安、成都等8个园区；明年9月再放开10个左右，同时，交易制度分步改革，包括竞价、200人、个人；2014年开始引进做市商，真正的新三板成形2026/6/1155问题4：为什么上市这么难？新三板上市的条件是什么？创业板的门槛、条件：是两年1000万、最近一年500万？为什么这么高？实际门槛、条件？上市节奏才是关键！！！问题：上市节奏太慢！市场容量太小！上市公司太少！股票价格太高！回报太低！2026/6/1156市场容量大，新三板最终上市公司数量可能达到几千上万家上市节奏快：每年可能上500到1000家备案制：以券商（主办券商）为核心，不实行保荐制，也不审批为什么新三板可以将权力交给券商？572026/6/11西部证券选择企业的标准：1、公司所在行业的潜在市场规模；2、公司在行业的技术优势、特点；3、公司产品研发基本完成，只差资金；4、公司存在管理方面的问题，但通过挂牌可以解决。5、至于财务指标、法律问题并非最主要，收入2000万以上即可。2026/6/1158

提档线：新三板上市对企业有什么要求？

注册在国家级高新区；省、市科技局或高新区管委会颁发的高科技企业证书；公司从设立到现在满两年；主营业务突出，具有持续经营记录；股份发行、转让规范；公司治理结构健全，运作规范；暂时不要求盈利。592026/6/11问题5：到底为什么要上市？上市只是为了融资？企业为什么要成为公司？

公司为什么要上市？

科技创新企业为什么要新三板？2026/6/1160企业制度的演进：企业与公司企业：私人企业、合伙企业，资源来自内部、出资人，技术、资本、管理，出资人就是管理者，无限责任动物与人的区别私人企业：个体户，最强大的是老虎合伙企业：个体户的联合，狼群2026/6/1161公司：突破企业制的局限，向外部、社会吸取资源，首先是管理能力，职业经理人，委托代理，有限责任企业：尽管享受了公司的待遇，但实际上没有发挥公司制的效率人：万物之灵，利用外力上市公司：明星是否要上市？能否上市？不在于现在，而是利用资源的能力，企业家：做企业的专家利润：经济学意义上的利润，由企业家精神所代表的创新能力带来的，类似超额利润，而非会计意义上利润=收入—成本2026/6/1162对于科技企业家，证券市场、新三板是：总后勤部（财务部）、总装备部、总参谋部、总政治部、宣传部旗帜：前进的方向不是一个人在战斗，证券市场亿万投资者、机构一起战斗！富二代接班问题：本质上是富一代的问题、你自己的问题没解决证券市场：企业的家2026/6/1163西部证券程晓明的博客中小板市场，我们直接截取新合成（002001)的成交价格曲线图（资料来源：深交所）2026/6/11/64银行：总后勤部下的采购办公室、征兵办企业、产品之间的区别不在于原材料、工人，而是技术、科技人员、设备、研发美女如云，二奶可以很多，合适的老婆只有一个2026/6/1165上市与公司治理企业只有一个问题：企业管理而公司有两个问题：

管理-----做大蛋糕

治理-----分蛋糕，分好，才能做大

委托代理：选择一