结构性工具或是短期政策操作重点债市“水牛”行情能否延续

地方隐性地方隐性如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵gzhao@货币政策将延续支持性立场，收益率核心区间或为1.7%-1.9%，2026年1月结构性降息落地，10年期国债阶段性高点或在1.9%左右，2026年2月3作者：中诚信国际研究院王肖梦xmwang01@汪苑晖yhwang@袁海霞hxyuan@专题研究（20265政债20229政债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”结构性工具或是短期政策操作重心债市“水牛”行情能否延续？——1-4月货币政策与利率债回顾及下阶段展望本期要点 4致，但与2025年四季度货币政策执行报告相比，删除了“降准降息”相关策”前增加“精准有效”。实体信贷融资需求偏弱，此时若采取降准降息等总量工具，释放的流动性或在一定程度上淤积于金融市场，对实体经济支撑效果可能有限。进一步看，政策工具选择还面临多重现实约束：一方面，一季度货币政策执行报告指出当前社会融资成本处于历史较低水平，我们认为短期内开展全面降息的边际刺激效果或有限，反而可能加剧资金空转套利风险；另一方面，美伊冲突等地缘政治事件推升国际大宗商品价格波动，输入性通胀压力仍存，叠加商业银行净息差已收窄至历史低位，也一定程度压缩了降息空间。因此，现阶段全面降准降息或相对审慎，央行或更倾向于优先运用结构性工具精准滴灌、配合财政政策发力，加大对重点领域的金融支持，总量工具或作为政策储备发行规模：全年利率债发行或超33万亿元，二季度或迎来供给高峰。从国债看，0.724.343.980.560.680.07行资本的特别国债将于二季度发行完毕，二季度特别国债总发行规模或约为0.86万亿元。从地方债看，二、三、四季度新增专项债发行规模或分别为1.401.400.403.512.720.94从政金债看，10行区间预计维持在1.7-1.9。，DR001持续逼近1.2期升温，叠加股债跷跷板效应，或将带动收益率阶段性上行；不过，1.9以上区间对保险等长期配置盘具有吸引力，买盘支撑下上行空间有限。策略方面，套息策略仍具一定投资价值，可博弈期限利差压缩空间，但需控制久期、保持灵活，避免高位追涨。多数经济指标再度下滑，银行间市场流动性宽裕。加地缘冲突的外溢效应有所显现，4月经济指标大多边际走弱，“内外需分化、新旧分化”的格局再强化；央行公开市场操作呈现明显的前放后收、精1-2加快发行等阶段性扰动，央行加大流动性对冲力度，3月以来资金面整体处1-411.245.635.004.73；3.9210.802.32万亿元，同比减少0.34。利率债收益率震荡下行，呈现低利率、窄幅波动特点；截至4月底，10年期国债收益率为1.75，较去年末下行10BP。年初政策靠前发力、经济动能边际修复后，4需的指标多数再度走弱，中东冲突对生产、投资及消费外溢效应显现，前期政策效应递减以及国内有效需求不足仍然是制约经济修复的主要原因。货币政策延续适度宽松基调，资金面保持平稳充裕，资金利率中枢先上后下。从利率债市场看，1-411.245.63%，20.98%4.23窄幅波动特点。展望后续，全面降准降息或相对审慎，现阶段央行或更倾向于优先运用结构性工具精准滴灌、配合财政政策发力，加大对重点领域的金融支持。短期内利率债收益率大概率延续震荡，10年期国债核心运行区间预计维持在1.7%-1.9%，套息策略仍具一定投资价值，可博弈期限利差压缩空间，但需控制久期、保持灵活，避免高位追涨。一、基本面与流动性监测：多数经济指标再度下滑，银行间市场流动性宽裕（一）前置政策效应减弱叠加地缘冲突的外溢效应有所显现，多数经济指标再度下滑在出口维持强势、政策靠前发力、新动能快速成长等多重积极因素支撑下，一季度GDP实际同比增长5.0%，名义同比增长4.94%，但随着前置政策效应减弱叠加地缘冲突的外溢效应有所显现，44主要指标看，制造业PMIPMI新订单和非制造业商务活动指数的回落也反映出内需修复仍不稳固；工业增加值超预期放缓且弱于季节性表现，或与中东冲突下能化成本上升对生产端的拖累有关；受高基数、以旧换新政策效果退坡、输入型通胀等因素影响，社零单月同比创近三年新低，消费结构显著分化，服务消费仍然受假期出行支撑；固定资产投资时隔三个月再度转负，扣除地产投资后的民间投资大幅下滑，内需疲弱与预期不稳导致企业资本开支意愿不足，与信贷数据表现一致；在输入型通胀、政策前置发力扩内需及部分行业需求回暖等因素带动下，国内物价整体呈现企稳回升态势，CPI温和修复，1-4PPI39整体而言，政策靠前发力、经济动能边际修复后，4多数再度走弱，其中，部分下滑受去年同期高基数（以旧换新政策效应高点、基建投资高点）影响，但中东冲突对生产、投资及消费外溢效应显现，前期政策效应递减以及国内有效需求不足仍然是制约经济修复的主要原因。图1：PMI图2：工业增加值2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012023-022023-012023-042023-052023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072023-082023-112024-022023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012023-022023-012023-042023-052023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-102026-012026-042025-112026-0260.0050.009.0060.0050.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00%55.0045.00制造业PMI制造业PMI:新订单制造业PMI:生产非制造业PMI:商务活动中国:工业增加值:规模以上工业企业:当月同比中国:工业增加值:规模以上工业企业:累计同比图3：社零及固定资产投资图4：CPI和PPI数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理环比:PPI:环比4.00 %3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00 :PPI:当月同比中国:社会消费品零售总额:当月同比中国:固定资产投资完成额:累计同比15.0010.005.000.00-5.00%20.00数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理2023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-02央行在两会、一季度货币政策例会、政治局会议等重要场合持续释放适度宽松的政策信号，资金面始终保持平稳充裕。1150.25个百分点，加大对重点领域的定向支持。从公开市场操作看，1-4月央行净回笼资金规模约8461-2度税期高峰及地方政府债券加快发行等阶段性扰动，央行加大流动性对冲力度，合计净投放1.90万亿元，有效平抑资金面波动；3-4月，在大量现金回流、财政支出前置、信贷投放偏弱等因素共同作用下，前期大额投放效应持续显现，资金面整体处于宽松区间，央行适时开展流动性回笼，累计净回笼1.98万亿元。5：公开市场操作亿元亿元2024-012024-022024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-04买断式逆回购净放 质押式逆回购净放 净投放 国债净买入 总投放/回笼数据来源：Wind,中诚信国际整理银行间市场流动性保持充裕，资金利率逼近利率走廊下限。1-4月，DR007中枢为1.44%，74BP，R0071.50%，20253BPDR0072025121.23BP1.50%。3DR00725.3BP1.44%4DR0011.21%-1.22%，逼近利率走廊下限，DR0071.4%，之后多数时间在1.32%附近运行，月末在资金跨月、跨节扰动下小幅回升。非银资金利率同步下降，4R007多数时间在1.4%以下运行，1-4月R007与DR007利差均值为5.43BP，处于历史低位。图6：资金利率走势5.00 % BP 200.004.00 150.003.00 100.002.00 50.001.00 0.000.00 -50.002025-01 2025-03 2025-05 2025-07 2025-09 2025-11 2026-01 2026-03R007-DR007利差（轴） R007 期逆回购利率 数据来源：Wind,中诚信国际整理二、利率债市场运行回顾：发行规模同比增长，收益率震荡下行（一）发行规模同比增长5.63，但净融资减少超两成1-4月，利率债发行规模达11.24万亿元，同比增长5.63%，净融资额为4.23万亿元，20.98%。国债方面，5.004.73%，411903.91%1.67地方债方面，3.9210.80%，2.7911.57%，其中新增专项债12.09%1.331.1858.80%。政金债方面，2.32数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理新增一般 新增专项 再融资一般 再融资专项05,00010,00015,000 亿元国债 地方政府债 政策银行债40,000 亿元35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000图8：地方债月度发行规模图7：利率债月度发行规模2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04（二）利率债收益率震荡下行，呈现低利率、窄幅波动特点2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-044，101.75%10BP，141.78%；101.84%，16.32BP1016.30BP，2020运行轨迹具体可分为4个阶段：阶段一：快速上行期（1月4日-1月7日），收益率区间[1.8427%，1.9019%]，波动范围5.92BP。年初公募基金费率新规温和落地，但权益市场“开门红”行情以及超长债供给担忧压制债市情绪，10年期国债收益率大幅上行，1月7日触及阶段高位1.90%。阶段二：波动下行期（18-228），收益率区间[1.7753%，1.8905%]，波动范围11.52BPA11510机构持券过节需求集中释放，收益率突破1.8%关键点位，节后交易盘止盈以及“沪七条”政策引发阶段性回调，收益率反弹至1.83%，随后又下行至1.78%。阶段三：震荡上行期（3月2-3月23日），收益率区间[1.7761%，1.8316%]，波动范围5.55BP。3月初地缘冲突升级，国际油价冲高引发通胀担忧，叠加1-2推动10年期国债收益率震荡上行。阶段四：快速下行期（3月24日-4月30日），收益率区间[1.7389%，1.8272%]，波动范围8.83BP。尽管央行持续回笼资金，但资金面较为宽松，DR001处在较低水平，支撑债市9：1-4109：1-410%权益市场降温、市场配置力量%权益市场降温、市场配置力量强、央行呵护流动性等因素推动债券收益率下行，节后交易盘止盈以及“沪七条”政策引发阶段性回调BP资金面宽松支撑做多情绪，对基本面和通胀回升预期反应钝化权益市场迅速上涨，股债跷跷板推动收益率上行地缘冲突升级，国际油价冲高引发通胀担忧，叠加1-2月经济数601.90551.85 501.80 45401.75352026-01-042026-01-072026-01-042026-01-072026-01-122026-01-152026-01-202026-01-232026-01-282026-02-022026-02-052026-02-102026-02-132026-02-252026-02-282026-03-042026-03-092026-03-122026-03-172026-03-202026-03-252026-03-302026-04-022026-04-082026-04-132026-04-162026-04-212026-04-242026-04-2910年期国债收益率左) 国债10年-1年利(bp，轴)数据来源：Wind,中诚信国际整理图10：国债收益率走势图11：国开债收益率走势2.602.602.20%%2.402.002.201.802.001.801.601.601.401.4002025-02 2025-05 2025-08 3m 1y 5y 7y 2026-023y30y1.002025-02 2025-05 2025-08 2025-11 2026-021y3y5y7y10y数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理（三）利率债交投情绪升温，期限利差走阔1-4月利率债交易规模同、环比分别增加13.96%、11.71%至95.69万亿元，期限利差走阔。分结构来看国债36.2816.07%、3.11%，交易券种仍以中长期限为主，7503-7较多，主要系市场因基本面修复和通胀预期、超长债供给节奏等因素对中长久期债券趋于谨慎，叠加资金利率处于低位，机构更倾向于参与高流动性的短端品种；进入4月，随着曲线陡峭化，长端迎来补涨行情，成交期限再度向长端切换，73.9158.16%10Y-1Y58.53BP，较去年底走阔7.52BP，10Y-7Y、10Y-5Y地方债交易规模为7.62亿元，同、环比分别增加1.00%、11.62%，以10-1018.27BP，5BP。政金债51.8012：期限利差14.66%、18.65%，4109.07BP，12：期限利差数据来源：Wind,中诚信国际整理图13：利率债交易规模图13：利率债交易规模亿元400,000亿元300,000200,000100,0000数据来源：Wind,中诚信国际整理

国债 地方政府债 政策金融债图14：各期限国债交易规模图15：各期限国债交易占比120,000亿元100,00080,00060,00040,00020,0000(0,1](1,3](3,5](5,7](7,10](10,30]>30数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理图16：国债国开债利差图17：国债地方债利差3.50 % BP 25.003.00 20.002.5015.002.0010.001.505.001.000.50 0.000.00 -5.002023-01-01 2024-01-01 2025-01-01 2026-01-01利差-右轴 10年期国债到期收益率10年期国开债到期收益率 3.50 % BP 40.003.00 35.002.50 30.0025.002.0020.001.5015.001.00 10.000.50 5.000.00 0.00利差-右轴 10年期国债到期收益率10年期地方债收益率数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理三、短期内全面降准降息概率较低，结构性工具或是操作重心3月26日，中国人民银行货币政策委员会召开2026年第一季度例会1，会议表述与两会20252相比，对一季度宏观政策的评价从“调控力度加大”转向“更加积极有为”，货币政策删除“持续发力、适时加力”，表明政策仍以用好、用足存量工具为主，宽松空间和节奏或慢于市场预期；在国内外经济金融形势分析方面新增“地缘冲突和经贸冲突多发频发”以及“外部冲击”相关表述，表明央行现阶段更关注地缘政治风险带来的不确定性；在下阶段货币政策主要思路方面，新增“规范信贷市场经营行为，降低融资中间费用，促进社会综合融资成本低位运行”的表述，与两会说法保持一致；在汇率方面，删除“防范汇率超调风险”，后续汇率双向浮动或是常态；在政策实施方面，删除“用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排”，并把“维护资本市场稳定”的表述改为“维护金融市场稳定运行”，或意味着在全球不确定性加大的背景下，央行短期更为关注系统性风险。51120263，提出“继续实施好适度宽松的428央行对一季度政策操作和市场利率做出明确表态，政策操作方面月以来，随着春节后现金回笼和季末财政支出增多，金融机构对央行流动性需求下降，公开1https:///zhengcehuobisi/125207/3870933/3870936/2026033117132065727/index.html2/goutongjiaoliu/113456/113469/2025122418470039888/index.html3https:///goutongjiaoliu/113456/113469/2026051118520164705/2026051118500062162.pdf市场各项操作相应调减”，央行地量操作是顺应市场需求变化，不代表保持流动性充裕的政策基调发生变化；政策利率方面指出“保持短期市场利率在低于政策利率的水平附近平稳运行，一季度货币市场隔夜利率（DR001）均值为1.33%”，意味着政策容忍短期市场利率略低于操作利率。在下阶段货币政策主要思路方面，20254相比，本次报告删除了“降准降息”相关表述，变成“灵活运用多种货币政策工具”，并在“实施适度宽松的货币政策”前增加“精准有效”，或意味着降准降息等总量宽松政策必要性下降，并把“引导银行稳固信贷支持力度”调整成“保持金融稳固支持实体经济”，或更加关注金融总量，此外特别提到“外部输入型通胀对国内经济运行的影响需要密切关注”，表明央行对通胀的关注度有所上升。值得关注的是，报告新增“对一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为加强规范”的表述，后续央行将继续聚焦疏通货币政策传导堵点，对资金空转与套利行为可能加大监管力度。伴随当前整体物价水平边际回升，我国实际利率有所降低，降准降息的紧迫性下降，但随着宏观债务持续增长，仍需保持低利率环境，调整政策利率仍有必要。考虑到当前微观主体预期不足，居民和企业部门加杠杆意愿有限，实体信贷融资需求偏弱，此时若采取降准降息等总量工具，释放的流动性或在一定程度上淤积于金融市场，对实体经济支撑效果可能有限。进一步看，政策工具选择还面临多重现实约束：一方面，一季度货币政策执行报告指出当前社会融资成本处于历史较低水平，我们认为短期内开展全面降息边际刺激效果或有限，反而可能加剧资金空转套利风险；另一方面，美伊冲突等地缘政治事件推升国际大宗商品价格波动，输入性通胀压力仍存，叠加商业银行净息差已收窄至历史低位，也一定程度压缩了降息空间。因此，现阶段全面降准降息或较为审慎、节奏更为灵活，央行或更倾向于优先运用结构性工具精准滴灌、配合财政政策发力，加大对重点领域的金融支持，总量工具或作为政策储备以应对后续不确定性，可在政府债券发行高峰期，灵活运用降息、降准、公开市场操作（如国债买卖）等方式平抑流动性扰动，年内可按需开展1次降息、1-2次（定向）降准。图18：MLF到期规模图19：政府债券季度发行规模4https:///goutongjiaoliu/attachDir/2026/02/2026021019001885059.pdf12,000.00 亿元80,000亿元10,000.0070,0008,000.0060,00050,0006,000.0040,0004,000.0030,0002,000.0012,000.00 亿元80,000亿元10,000.0070,0008,000.0060,00050,0006,000.0040,0004,000.0030,0002,000.0020,0000.0010,0000数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1图20：DR007、R007月度中枢走势图21：社会融资规模及增速图20：DR007、R007月度中枢走势图21：社会融资规模及增速数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理社会融资规模存量数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理社会融资规模存量社会融资规模存量:同比（右轴）社会融资规模存量:人民币贷款:同比（右轴）16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00400.00300.00200.00100.00%500.00 万亿元R007DR0072.602.402.202.001.801.601.401.20%2.802020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-082026-01（一）全年利率债发行或超33万亿元，二季度或迎来供给高峰全年国债发行或达15.91万亿元，二、三季度供给规模或仍较高。20246长潘功胜在陆家嘴论坛上提出，将协同财政部研究优化国债发行节奏与期限结构。在此基础上，2025年国债发行节奏进一步趋于平滑：全年发行规模在上下半年分布趋于均衡，占比约为50%，三、四季度的发行节奏亦更为均匀，有效缓解了集中供给对债券市场的冲击。若按照这一规模占比简单估算，二季度国债发行规模或较一季度增加约0.72万亿元、达4.34万亿3.98417期限仍为20Y、30Y、50Y，发行时间与期限安排与2025年一致，若按照上年发行节奏简单测算0.560.680.073000总发行规模或约为0.86万亿元。二季度地方债发行规模或较高，新增专项债或加快发行。综合考虑政府债券发行，新增专项债在上半年基本发行完毕的难度较大，二、三、四季度发行规模或分别为1.40万亿元、1.40万亿元、0.44万亿元，新增一般债分别为0.24万亿元、0.20万亿元、0.10万亿元；考虑地方债到期等，二、三、四季度地方债发行规模分别为3.51万亿元、2.72万亿元、0.94万亿元。此外，政金债发行速度或在二、三季度加快，参考近三年各季度发行占比，预计二、三、四季度或分别发行2.22万亿元、2.09万亿元和1.42万亿元。整体而言，在不考虑年中增发政府债券的情况下，全年利率债发行规模或超33万亿元，二季度发行规模相对较高，接近10万亿元。表1：利率债发行预测（单位：万亿元）全年额度/预测Q1实际Q2预测Q3预测Q4预测国债15.913.624.343.983.98一般国债14.313.623.483.303.91特别国债注资银行0.300.000.300.000.00超长期特别国债1.300.000.560.680.07地方债10.283.113.512.720.94新增债5.201.42