兼论对美债的定价影响：供需双缩失业率或于三季度见顶

目录CatalogTOC\o"1-2"\h\z\u一、剔除扰动因素后劳动力市场底部企稳 3二、供需双向收缩下的弱平衡 5（一）供给侧：移民收紧与高龄人口集中退出 5（二）需求侧：终端需求偏弱与成本压力 8三、三季度失业率或迎阶段性高点 10四、风险提示 132026年5月14日，美国参议院确认沃什出任美联储主席，预计其将于近日宣誓就职。与此同时，30年期美债收益率受短期通胀风险扰动，向上突破5%关口。然而，在长端利率上行的背后，若延循新任主席沃什所倾向的“重趋势、轻波动”的框架，宏观基本面的核心线索面临重新校准。穿透短期数据波动可以发现，移民收紧与高龄人口集中退出引发的劳动力供给收缩，正带动盈亏平衡就业中枢大幅下移，使得失业率读数在一定程度上被扭曲并掩盖了真实的降温压力。站在当前关键窗口期，截尾平均通胀的回落趋势并未反转，叠加劳动力市场“供需双缩”对长期经济增速的压制，将制约长端利率持续上行的空间，并可能成为助推美联储下半年货币政策转向的核心驱动变量之一。一、剔除扰动因素后劳动力市场底部企稳沃什在美联储主席任职资格听证会中表示当前评估通胀的数存在瑕疵（imperfectdata其更偏好“截尾均值”trimmedaverages），因为该指标能“剔除所有尾部风险和一次性因素”（takeoutallofthetailrisks,alloftheoThe-offitems）。虽然沃什的这一论述仅针对通胀数据，但这种“重趋势、轻波动”的逻辑同样适用于劳动力市场。这一表态预示美联储宏观评估框架或迎转变，其政策锚点或将逐步由单月读数转向剔除扰动后的中长期趋势。2026年以来，美国非农数据的月度波动主要受统计模型调整、季节性和临时事件扰动，单月读数的指向性意义边际减弱。一方面，2026年起BLS将新企业/出生死亡模型的当月抽样数据纳入统计，该调整使2月模型值低于过去5年均值6万人，而1月高出6.4万人；另一方面，2月极端寒潮及罢工事件拖累非农录得-15.6万人，而3月天气回暖和罢工结束后需求回冲推高至18.5万人。最新4月新增非农回落至11.5万人，表明剔除回冲效应后，劳动力市场缺乏额外增长动能。月度间的反复印证了单月数据的高波动特征及宏观指引意义的边际下降。图1：企业/出生死亡模型调整数值500

2026 2025 2024 2023 2022 20214003002001000-100-200-300

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月L 院在单月读数指向性下降的背景下，3个月移动平均新增非农与失业率更能刻画劳动力市场的中长期状态。截至4月，前者回升至2022年以来18%分位数，后者稳定在4.3%-4.4%，显示美国劳动力市场整体正处于底部企稳但尚未显著回升的阶段。3个月移动平均通过平滑单月扰动反映就业趋势性动能，该指标自2025年四季度起持续处于负区间低位运行，截至20264月均值虽由负图2：新增非农及失业率走势900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.00

转正至4.8万人，但仅位于2022年以来18%分位数，扩张动能仍偏弱；失业率作为比率指标反映了劳动力规模变化，综合刻画了市场供需情况，其自2025年12月起已连续5个月稳定在4.3%-4.4%区间，未随单月非农的波动而偏离。对比2022年-2024年平均24万人以上的新增非农人数及4%以下的失业率，当前水平显示劳动力市场依然在底部区域震荡，尚未形成显著的回升动能。美国:新增非农就业人数:季调（千人）3MMA（美国:新增非农就业人数:季调（千人）3MMA（千人）（%）当前新增非农数据持续偏弱震荡，但劳动力市场供给收缩与需求转弱速度基本匹配使得失业率稳定在4.3%-4.4%，反映当前劳动力市场正处于供需双向收缩的弱平衡阶段。在供需两端受移民人数减少、政府部门裁员、地缘冲突不确定性冲击等因素的影响下，劳动力供给收缩的速度与需求转弱的速度基本匹配，新增求职者的减少对冲了企业岗位需求的缩减，使得“劳动需求-供给供给”的比例持续在±0.5%的区间内微幅波动，表明市场正被动维持着一种由供需双弱支撑的平衡状态。在劳动力市场正经历结构性变化的背景下，单纯依赖失业率读数已不足以全面反映市场的真实松紧程度，需进一步透视劳动力市场的供需底层结构。图3：劳动力市场供需情况（劳动需求-供给）/供给:失业率:（劳动需求-供给）/供给:失业率:%4.0%2.0%0.0%-0%-0%2015-072015-112016-032016-072016-112017-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-032025-072025-112026-03

0.001.002.003.004.005.006.007.008.00二、供需双向收缩下的弱平衡（一）供给侧：移民收紧与高龄人口集中退出劳动力市场外部供给方面，受移民政策趋严和执法力度上升等影响，美国净移民数量从高速增长回落至负增长区间，布鲁金斯学会预计2026年净移民总数将进一步收缩60万人，降至-92.5万人至18.5万人区间，中值约为-37万人，意味着外来劳动力将拖累劳动力总供给。2025年下半年以来，10949号和10998号总统公告相继落地，对合法永久居民、临时签证持有人及其他新增移民流入形成抑制。同时，随着大美丽法案的实施推动边境执法机构（ICE）资金增加，执法约束强度较前期边际上升。根据布鲁金斯学会的预测数据显示，相较于2022年至2023年移民总量的高增长态势，自2024年起，人道主义假释、难民项目以及西南边境等新入境人数的大幅放缓，叠加遣返政策的执行，导致2025年美国净移民总数从2023300万人的历史高点大幅回落至-29.51万人区间。而2026年，这一收缩趋势将进一步加剧，预计全年净移民流入量约为-92.518.5万人区间，使得外来劳动力不仅无法补充本土劳动力缺口，反而将对劳动力总供给形成直接拖累。图4：美国移民预测g 院劳动力市场内部供给方面，2026年1月美国劳工局数据显示65岁及以上人口环比大幅增加160万人，反映高龄人口对存量劳动力的约束正加速上升。按照美国正常退休年龄（6667岁）以及近年来延迟退休趋势估算，当前正处于对应1960年战后婴儿潮出生人数历史顶点的退休最高峰。在2026年1月美国劳工局将最新的人口控制数纳入家庭调查估计时，65岁及以上非机构人口环比大幅增加160万人，反映其对2025年累计低估的高龄人口规模进行的一次性水平上修。这种短期内集中的人口结构变化，也显示高龄劳动力正加速退出。图5：美国出生人口趋势 图6：美国65岁以上人口量加速升190919151909191519211927193319391945195119571963196919751981198719931999200520112017

65,000.00美国:非机构国民人口数:65岁及以上（千人）63,000.00美国:非机构国民人口数:65岁及以上（千人）61,000.0059,000.0057,000.002022-022022-052022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-02D 院在高龄人口加速退出的冲击下，2025年1月-2026年4月间，55岁及以上群体贡献了61%的总体劳动参与率降幅，参与率回落引发的“分子、分母端同降”效应，使得失业率出现技术性下降。作为美国第二大人口群体，55岁及以上人群的劳动参与率在20261月环比下降0.6pct，创420264202511.3pct37.1%，并带动总体劳动参与率同步回落0.8pct61.8%。根据结构归因测算，在总体0.8pct的降幅中，55岁及以上人群对整体参与率的拖累为0.49pct，贡献了超过61%的整体降幅。此外，从失业率的计算公式来看，劳动参与率回落使得人口被移出劳动力总数（分母端）。当原本寻找工作的失业人图7：美国劳动力参与率结构

群放弃求职而选择退休，以及在职人群退休使得企业出现岗位空缺，失业人数（分子端）与劳动力总数（分母端）会同步等量减少，分子和分母端共同下降将使得失业率出现技术性下降。因此，在高龄人口短期加速退出的大背景下，失业率也会受这一统计效应的支撑。62.80

整体劳动参与率% 右轴55岁及以上劳动参与率%

38.5062.6062.4062.20

38.0037.5062.00

37.0061.8061.60

36.5061.40

2025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-04

36.00在劳动力外部增量与内部存量同步收缩的作用下，2026年劳动力供给整体下行，美联储预计其将带动盈亏平衡就业人数在2026Q4降至0.5万人，使得即便新增就业人数维持低位，但只要降幅未显著低于该水平，失业率将维持相对稳定，从而掩盖劳动力市场的真实压力。根据20264美联储的最新测算，2025年四季度和2026年一季度美国“盈亏平衡”的非农就业中枢已分别降至5.7万人和3.6万人，预计到2026年四季度将进一步降至0.5万人。接近零水平的盈亏平衡中枢使失业率读数在短期内被高估。只要新增非农实现微弱正增长，即可压低失业率，使就业市场表面呈现韧性，但实际上劳动力市场并未改善。因此，在盈亏平衡中枢下移的背景下，美联储短期内或将提高对盈亏平衡就业人数的重视度，结合其水平对失业率读数进行校准，以更准确地评估劳动力市场的状态。图8：美联储测算盈亏平衡就业人数90%置信区间下限千人 90%置信区间上限千人 盈亏平衡就业人数千人10001960q1 1965q1 1970q1 1975q1 1980q1 1985q1 1990q1 1995q1 2000q1 2005q1 2010q1 2015q1 2020q1 2025q1R 院（二）需求侧：终端需求偏弱与成本压力劳动力市场需求端方面，企业岗位创造意愿持续走弱，职位空缺数降至686.6万的低位（近五年3%分位数），显示劳动力市场需求端整体处于降温趋势。从总量数据来看，3月JOLTS职位空缺数环比回落5.6万人至686.6万的低位，为近五年来3%分位数。尽管3月招聘方面有所反弹，招聘人数上升65.5万人至555.4万人、招聘率上升0.4pct至3.5%，显示出一定的短期韧性，但两者分别处于近五年来41%和34%分位数，整体水平仍偏弱，且职位空缺的趋势性下降表明企业提供新增岗位的意愿仍在收缩。同时，挑战者数据显示，在裁员端，4月美国雇主宣布裁员8.3比下降21而在招聘端，截至最新数据，20261-3月企业整体招聘计划较去年同期下降6%。各项数据反映在宏观不确定性上升的环境下，企业正普遍采取“少招、慢招”的防御性策略，使得劳动力市场需求端呈现“低招聘、低裁员”的弱平衡状态。图9：美国企业职位需求况 图10：美国企业雇佣情况美国:职位空缺数:非农:季调千人14,000.00美国:职位空缺数:非农:季调千人12,000.0010,000.008,000.006,000.00

8,000.007,000.006,000.005,000.00

5.00美国:美国:雇佣数:非农:季调千人右轴美国:雇佣率:非农:季调%3.002021-022021-062021-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-102026-022021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-092026-02

4,000.00

2.00终端消费预期的持续疲软正向服务业雇佣端传导，通过压制企业对未来订单的前景判断，迫使服务部门暂缓新增招聘。4月密歇根大学消费者信心指数降至49.8，预期指数同步降至48.1，前者为2019年以来最低水平，后者处于4.5%分位数的绝对低位。同时，前瞻性指标4月ISM服务业就业指数较年内高点回落3.8pct至45.2%，为2024年1月以来的相对低位，反映作为吸纳就业主力的服务业企业正转向保守的用工态度。消费者信心的走弱削弱了终端消费的扩张基础，企业对未来订单与收入前景的判断将更趋保守，从而抑制服务业和中小企业的新增雇佣需求，进一步强化劳动力市场的低招聘特征。图11：消费者信心较弱 图12：服务业PMI就分项（单位：%）120.00100.00

密歇根大学消费者信心指数 密歇根大学消费者预期指密歇根大学消费者现状指数

55.00美国美国M:服务业PM就业容枯线80.0060.00

45.002019-082020-012020-062020-112021-042019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-042024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-04此外，地缘风险推升的通胀风险与成本压力将挤压企业利润空间，压制中小企业的招聘意愿，4月NFIB中小企业“增加就业计划”指数较2025年12月回落4pct至13%的低位。由于地缘政治不确定性仍较大，若后续原油价格仍维持在65美元/桶以上的高位，实际购买力的受限将倒逼中小企业优先承担成本压力。在利润空间被持续挤压的背景下，企业用工需求短期内难现扩张，需求端的实质性修复仍有待终端需求回暖与成本压力的回落。图13：中小企业增加就业划 图14：油价大幅上涨美国:美国:中小企业乐观指数:增加就业计划:季调25.0020.0015.0010.005.002022-032022-062022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-03

140.00期货结算价(连续):布伦特原油美元/桶120.00期货结算价(连续):布伦特原油美元/桶100.0080.0060.0040.002026-02-01 2026-03-01 2026-04-01 2026-05-01同时，AI的实际应用已经开始影响招聘需求，但目前冲击主要集中在年轻求职者和入门岗位，整体尚未演变为广泛的劳动力市场扰动，需关注后续企业应用深化后的潜在影响。达拉斯联储研究显示，在AI暴露度最高的职业中，年轻人群的就业占比已从2022年11月的16.4%下降至2025年9月的15.5%，且其判断是这一变化更多反映新增流入放缓，而非裁员明显上升；斯坦福大学研究也发现，在AI应用最广泛的职业领域，22-25岁的人群就业率自2022年以来下降了13%。两项研究表明，AI对劳动力市场的影响目前主要局限于招聘收缩和入门岗位承压，但考虑到相关下降已在高AI暴露职业中出现，且后续仍可能随企业应用深化而扩散，需继续关注其对整体就业市场的潜在冲击。图15：20-24岁人群按AI暴露度的就占比 图16：22-25岁人群按AI暴露度的就变化情况40.00LeastAILeastAIexposure%MotAIexpore%ModeateAIepoue%ChatGPTrelease30.0025.0020.0015.002004/1/12005/4/12004/1/12005/4/12006/7/12007/10/12009/1/12010/4/12011/7/12012/10/12014/1/12015/4/12016/7/12017/10/12019/1/12020/4/12021/7/12022/10/12024/1/12025/4/1edfaa 院 ryjssneta 院三、三季度失业率或迎阶段性高点结合沃什的倾向来看，率先公布的4月截尾平均CPI（2.83%）仍低于去年下旬水平（3%），预示官方通胀锚PCE的后续反弹有限，剔除扰动因素后的通胀仍处回落趋势，为美联储政策向稳就业倾斜提供支撑。达拉斯联储的研究表明，相较于传统的剔除食品和能源的核心通胀，截尾平均指标与劳动力市场之间存在更强、更稳定的相关性，能更好地捕捉随商业周期波动的通胀部分。在具体观测框架上，尽管美联储官方通胀锚为PCECPIPCE在统计口径上不完全一致，但CPI因公布时间早于PCEPCE的走势方向，因此两者需结合观测。当前，虽然整体通胀受地缘政治和能源价格扰动显现出一定的回升风险，但截尾平均通胀仍处于趋势性回落通道中。截至20263PCE同比增速已较去年高点（8）0.44pct2.36%；而率先公布的4月截尾平均CPI同比增速虽小幅回升0.19pct至2.83%，但相较于去年下半年3%左右的水平仍有所下降，显示后续公布的截尾平均PCE或也将有限反弹。剔除扰动因素后的通胀信号并未失控，使得美联储在面对劳动力市场走弱时，有空间将政策重心向就业端转移。图17：截尾平均通胀走势3.60

截尾平均PCE同比增速% 截尾平均CPI同比增速%3.403.203.002.802.602.402.202024-04-01 2024-07-01 2024-10-01 2025-01-01 2025-04-01 2025-07-01 2025-10-01 2026-01-01 2026-04-01edofStLoui 院展望后续，受劳动力市场供需双弱格局延续及地缘风险传导的影响，预计年内美国失业率将呈现先上后下的走势，其中二季度至三季度初失业率或上行至4.3%-4.5%区间震荡。终端需求放缓预计将使失业率在三季度下旬至四季度初逼近4.6%的年内高点。在当前盈亏平衡就业人数大幅下移的背景下，失业率相较新增就业绝对水平更能反映劳动力市场的真实情况。具体节奏上，进入二季度及三季度初，地缘风险推升的成本压力与终端需求放缓将传导至企业端，对招聘形成抑制，使得失业率面临阶段性的上探压力，当前一季度末4.3%左右的失业率水平或为阶段性下限。若失业率上探逼近4.6%-4.7%的萨姆规则警戒区间，按照2025年的经验美联储政策重心大概率将转向保就业并重启降息，从而推动四季度失业率回落并企稳于4.3%-4.5%左右。当前美联储对劳动力市场走弱仍保持较高敏感度，按照萨姆规则测算，若失业率逼近4.6%-4.7%附近，将触发衰退警戒的信号。按照2025年四季度的经验来看，当时9月至11月间失业率快速上行至4.5%，萨姆规则在11月时达0.43%，接近0.5%的警戒信号。对应的美联储在9月起开启预防式降息（累计降息75BP），滞后效应带动失业率在12月回落。因此，在截尾通胀回落与盈亏平衡下移的背景下，若今年失业率再次有逼近衰退信号的趋势，美联储大概率将顺势启动降息。在降息带来的流动性注入与企业融资成本边际改善下，预计四季度失业率将回落并企稳于4.3%-4.5%左右。图18：美国失业率走势及预测7.00

美国:失业率:季调% 失业率预测上限% 失业率预测下限%6.506.005.505.004.504.003.503.002021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 2025-01 2025-07 2026-01 2026-07此外，从长期