流动性框架之三：详解超宽松资金面

详解超宽松资金面流动性框架之三3月以来，资金面保持较强韧性，即便在季末时点，资金价格也未出现明显波动，整体运行平稳。进入4月，季节下行至历史低位，资金面进入超宽松状态。短端市场拥挤度提升，市场也开始担忧资金利率回升的风险，并逐步对3年内品种止盈。►历史资金宽松，两种类型类型一，特殊事件扰动下，央行主动阶段性呵护，扰动结束即回归常态，宽松持续时间偏短。典型情景如2020年初公共卫生事件下的全面宽松，以及同年末永煤事件后的阶段性宽松。针对这类宽松，央行掌控力度较强，宽松更多由主动投放驱动，后期只需通过适度回笼前期投放的流动性，即可引导资金利率回归政策利率附近，资金利率的调整往间市场淤积，央行被动维持宽货币，持续时间相对偏长。典型的，如格局的“终结”，往往以政府债发行放量、信贷需求回升、或者稳汇率迫切性上升为触发条件。而央行的调控效果存在一定时滞，如果仅是收缩公开市场投放，维持地量逆回购，难以在短期内扭转宽松格局。不过如果连续减少或者回笼中长资金投放，收紧资金面的信号更加强烈，通聚焦今年的资金面，更像是两种宽松类型的综合。既有信贷均衡投放要求之下，一季度银行信贷开门红成色略显不贷投放阶段性低点，实体融资需求更趋疲弱，部分资金淤积在银行间市超宽松的资金面还会持续多久，我们倾向于认为，信贷需求偏弱，政府债发行速度不及预期，使得部分资金淤积在银行间市场。同时，人民币汇率压力相对缓和，叠加海外风险波澜未平，央行并没有快速收敛资金面的诉求，回笼流动性的速度偏慢。资金利率或持续低位运行，后续待海外不确定性消除，央行或相应重启流动性调控，引导资金向政策利率靠拢。而资金利率的真正回归，可能需要叠加信贷回升或者美伊冲突超预期发展；国内和海外主要发达经济体经济基本面出现超预期变化；国内和海外主要发达经济体财政、货币政策出现超预期调整。1.历史资金宽松，两种类型 2.海外波澜未平，资金或维持宽松 3.风险提示 图1：特殊事件扰动下，央行主动阶段性呵护，扰动结束即回归常态，宽松持续时间偏短 4图2：2022年4-9月新增贷款和存款同比（亿元） 4图3：央行维持“地量投放”但难阻资金利率下行 4图4：4月之后信贷投放显著转弱（亿元） 5图5：央行维持“地量投放”但难阻资金利率下行 5图6：经济增长动能偏弱背景下，信贷需求不足导致资金淤积，央行被动维持宽货币，持续时间相对偏长 6图7：3月以来，央行持续回笼中长期资金，不过幅度相对偏缓 8图8：进入4月，资金面呈自发宽松格局，央行逆回购也相应转为5亿元地量操作 8图9：2026年一季度新增人民币贷款同比少增11800亿元，为近五年以来最低（亿元） 9图10：2026年4月政府债净供给节奏边际放缓 9图11：供给端：银行体系融出位于高位（亿元） 图12：需求端：非银加杠杆意愿相对谨慎（%） 表1：2020年以来历次资金面宽松情况 整体运行平稳。进入4月，季节性扰动减弱，资金利率顺势下行至历史低位，资金面金面推高了短端市场的拥挤度，市场开始担忧资金利率回升的风品种止盈。因而，如此宽松的格局能持续多久，或成为影响债市定价的关键因素。1.历史资金宽松，两种类型动下，央行主动阶段性呵护，扰动结束即回归常态，宽松持续时间偏短。典型情景如2020年初公共卫生事件下的全面宽松，以及同年末永煤事件后的阶段大量流动性以维稳市场情绪，资金利率处于“特殊状态”下的低水平。首先是大规模复，经济基本面走出疫情阴霾，为货币政策“常态化”转向奠压力上升。为平复这一冲击，央行阶段性加大流动性呵护力金，并在12月继续超额投放约9500亿元。受此带动，银行间资金面显著宽松，策回归常态的信号。随后，在万亿规模的税期缴款与缩量投放的共同作用下，市场资永煤违约引发信用危机，央行加力投放维永煤违约引发信用危机，央行加力投放维降准降息，并加大逆回购投放降准降息，并加大逆回购投放护债市稳定0-502020-012020-072021-01另一类则是经济增长动能偏弱背景下，信贷需求不足导致资金在银行间市场淤累计上缴近8000亿元利润，相当于再降准0.持续发力，但实体经济的融资意愿显著偏弱，迫使大量资金淤积于银行间市场，形成超常规宽松格局。4月新增贷款同比少增8246亿元，略有修复后，7月信贷再次回落，同比少增4010亿元，为2018年以来次低。2022/042022/05.2022/062022/042022/05.2022/06逆回购最大余额（亿元）MLF投放（亿元）逆回购最大余额（亿元）MLF投放（亿元）500005000002022/072022/082022/09-4010-8246新增人民币贷款新增企业存款2022/012022/032022/052022/072022/092022/11新增人民币贷款新增企业存款在此背景下，尽管央行在公开市场维持“地量投放”（4-6月单日购投放规模，7月开始逆回购续作量降至20亿元但资金利率依然大幅下行。0.2万亿元。专项债发行也同步放缓，新增专项债发行的月度均值降至同比少增约3881亿元。信贷连续走弱以及政府债发行降速，60000400002000002023-012023-052023-012023-052023-092023-022023-062023-102023-032023-072023-112023-082023-12新增人民币贷款（亿元）新增人民币贷款同比（亿元）MLF投放（亿元）逆回购最大余额（亿元）2023/012023/032023/052023/072023/092023/11400003500030000250002000050000的“抽水效应”较弱，市场流动性整体较为充裕。为此，央行也相应减少资金投放，避免流动性过于宽松。但在“信贷均衡投放”导向下，2-3月新增贷款同亿元、8000亿元，部分资金仍在金融体系内政府工作报告中，明确强调“畅通货币政策传导机制、避免资融时报发布央行有关部门负责人采访新闻稿，提及“长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”。次日，市场开始自发交易，叠加央行持续地量疫后经济修年初经济复不及预复苏成色期，市场仍疫后经济修年初经济复不及预复苏成色期，市场仍不足，叠处于降准降加春节流息周期，资动性需金利率下行求，央行靠前降准0间市场-5020222023202420252026总结来看，针对特殊事件扰动下的阶段性宽松，央行掌控力度较强，宽松更多由主动投放驱动，后期只需通过适度回笼前期投放的流动性，即可引导资金利率回归政策利率附近，资金利率的调整往往迅速且直接。而对于信贷需求偏弱带来的流动性宽松演绎，大致可分为两个阶段。第一阶段，央行受经济基本面等因素驱动，借助财政、货币政策释放流动性以稳增长，但受信贷需求不足拖累，大量资金未能有效在这样的状态下，宽松格局的“终结”，往往以政府债发行放量、信贷需求回升、或者稳汇率迫切性上升为触发条件。而央行的调控效果存在一定时滞，如果仅是收缩公开市场投放，维持地量逆回购，难以在短期内扭转宽松格局。不过如果连续减少或归均衡。时间区间宽松原因退出宽松原因拐点信号央行中长期资金操作月疫情冲击，央行主动大规模投放流动性维稳经济基本面修复，货币政策回归常态化5月下旬央行主动转向，资金投放缩量，叠加地方债供给放量4-6月累计回笼MLF7400亿，月均近2500亿元，一季度月均净投放1800亿元-2021年1月永煤违约引发信用风险，央行阶段性加大投放信用冲击平息，政策重心转向控杠杆、防通胀逆回购降至地量投放月均投放3000亿元2022年4-9月疫情反复叠加地产市场调整，财政货币协同发力释放流动性信贷需求不足，资金淤资金被动宽松PMI回暖、地产放松政策加码，叠加稳汇率压力上升8-9月央行连续缩量续作衡4-7月MLF同步降至0投放，并于8-9月转为每月大额回笼2000亿元，一季度月均净投放1300亿元2023年4-8月疫后经济修复不及预期，降准降息稳增长信贷走弱，叠加政府债发行放缓信贷略有修复、政府债供给提速，监管警示资金空转8月央行明确“防止资金套利和空转”，叠加政府债放量发行以及信贷修复4-8月MLF缩量投放，月均170亿元，其中8月降至10亿元低位，一季度月均净投放1800亿元月降准释放流动性，叠加政府债发行偏弱，信贷均衡投放长端利率下行过快，央行引导流动性回归中性4月MLF持续缩量+逆回购降至每日20亿元地量操作元，4月继续净回笼700亿元，此前一季度月均投放5600亿元。2.海外波澜未平，资金或维持宽松聚焦今年的资金面，更像是两种宽松类型的综合。既有信贷均衡投放要求之下，一季度银行信贷开门红成色略显不足，且4月恰资需求更趋疲弱，部分资金淤积在银行间市场。又有中东地缘冲突之下，央行对资本当前宽松的资金面还能持续多久？我们倾向于认为，信贷需求偏弱，政府债发定性消除，央行或相应重启流动性调控，引导资金向政策利率靠拢。而资金利率的具体来看，首先，央行资金收敛信号尚不明显，更多是在合理回收冗余流动性。从操作节奏来看，面对春节前累计2万亿元的中长期资金净投放，节后央行仅笼冗余资金（买断式回笼3000亿元同时对于跨季仍释放呵护信号，MLF延续超额续作，逆回购也同步加量。进入4月，在季末财政季末集中支出的支撑下，银行体系资金面呈自发宽松格局，央行逆回购也相应转为5亿元地量加“全额满足一级交易商需求”的描述，以稳定市场预期。且从结构上来看，央行更多个信息点值得关注。一是再度强度“地量”逆回购操作并未央行主动收紧流动性，货币政策适度宽松的方向始终未变；二是价格比量重要，更科学的方式是聚焦短端利率等价格指标，而非单纯关注操作量；三是提及DR001持续运行在1.2%-1.25%之间，80,00060,00040,00020,0000央行中长期资金投放余额（亿元）2024-012024-072025-0107天逆回购净投放（亿元）MLF净投放（亿元）买断式逆回购净投放（亿元）——R001（右轴，%）行超储的消耗不大。今年一季度，在信贷均衡投发行规模分别为2942、5092亿元，合计量仅为8034亿元，40002000092005500550040004543400040004543240021002400200-1200-1100-1300-1200-1100-4200-3600-4200-4400-6500-80002021年2022年2023年2024年2025年2026年2026年4月1-24日，国债净发行5092亿元u2021年2022年2023年2024年u2025年u206,0004,0002,0000426845314268453141854021267826581月2月3月4月5月6月2026年4月1-24日，地方债净发行2942亿元2021年2022年2023年2024年2025年2026年2021年774761476129424,00029422,0000资料来源：wind，在此背景下，资金市场处于供大于求的状态，资金面具