第8章 外汇期货与期权市场

第四版毛付根

林涛

主编

第8章外汇期货与期权市场8.1外汇期货市场8.2外汇期权市场8.1外汇期货市场8.1.1外汇期货市场概述外汇期货合约（CurrencyFuturesContracts）自1972年5月16日开始使用。美国芝加哥商品交易所（ChicagoMercantileExchange，CME）在当日成立了国际货币市场（InternationalMonetaryMarket，IMM）部门，开始从事外汇期货合约交易，建立了世界上第一个能够转移汇率风险的集中交易市场，使期货交易的对象从农产品、初级原料及金属等实物扩展到金融商品的范畴。1975年10月24日，芝加哥交易所（ChicagoBoardofTradeExchange，CBOT）首次从事金融工具的期货交易。8.1外汇期货市场8.1.1外汇期货市场概述目前，全世界大概有15家交易所从事外汇期货的交易：纽约期货交易所（NewYorkFuturesExchange）新加坡国际货币交易所（SingaporeInternationalMonetaryExchanges，SIMEX）香港期货交易所（HongKongFuturesExchange，HKFE）伦敦国际金融期货交易所（LondonInternationalFinancialFuturesExchange，LIFFE）悉尼期货交易所（SydneyFuturesExchange，SFE）等但仍以IMM市场最具有代表性。8.1外汇期货市场8.1.1外汇期货市场概述金融期货（FinancialFutures）是期货的一种，指交易的买卖双方在期货交易所以公开喊价的方式成交后，承诺在未来某一日期或某一段期间内，以事先约定的价格交付某种特定标准数量的金融工具。外汇期货交易则是指买卖双方在期货交易所以公开喊价的方式成交后，承诺在未来某一特定日期，以当前所约定的价格交付某种特定标准数量的货币的交易活动。8.1外汇期货市场8.1.1外汇期货市场概述外汇期货合约的买卖完全基于市场参与者对该种货币汇率走势的预测。如果购买一份标准合约后，货币价格上升，则投资者获利；若价格下跌，则投资者将遭受损失。由于期货合约采用标准化格式，因此期货交易在次级市场中具有较高的流动性。另外，期货交易的成本低，交易者不必缴纳全部款项即可进行交易，获得了重要的杠杆效果（LeverageEffect）。因此，外汇期货合约不仅是良好的避险工具，而且是极受投资者欢迎的投机工具。8.1外汇期货市场8.1.2外汇期货合约的特性1）标准化期货合约：有最少购买单位的规定。2）交易成本：不是采用买卖价差（Bid-askSpread）的方式，而是采用佣金（Commission）的方式。3）合约交割日及最后交易日：合约交割日是到期月的第三个星期三；最后交易日是交割之前的第二个工作日。8.1外汇期货市场8.1.2外汇期货合约的特性4）交割方式：（1）实际交割（ActualDelivery），是指合约买方在交割日付出美元，领取合约所指定的外币，而合约卖方则是在交割日依约付出外币，领取美元。（2）对冲（Offsetting），是指买方在最后交易日当日收盘之前将原有的合约卖出5）履约保证金：保证金的金额通常低于期货合约价值的2%；维持保证金一般为初始保证金的75%。6）每日清算制度：通过防止损失的累积来避免大宗违约（Default）案件发生。7）报价：SettlementPrice，对若干当日没有交易的合约而言，报价是由交割委员会参考一些活络交易的合约价格决定一个具有代表性的价格。8.1外汇期货市场8.1.3外汇期货合约与外汇远期合约比较特性外汇期货合约外汇远期合约合约金额标准化可任意大小合约到期日交易所有具体详细的规定按银行同业管理执行参加者按照规定交存保证金的任何投资者无资格限制，但主要是具有银行信用额度的专业投资者交易场所场内交易，在交易所内交易场外交易，用电讯联系成交交易委托一般是限价订单、市场订单基本上是市场指令性质交易方式双方互不认识，各自委托场内经纪人公开喊价成交双方虽由经纪人牵线，但最终通过直接接触成交特性外汇期货合约外汇远期合约用途避险及投机两种功用只作避险工具，商业银行不鼓励投机性远期合约交易报价方式美式报价欧式报价交割方式一般采用对冲方式结束合约以实际交割方式结束合约交易价格公开竞价方式，更具竞争性双向报价方式，一对一报价手续费形式双方都要支付经纪人佣金远期双向报价的买卖价差抵押要求双方无须了解对方的资信情况，只需向清算所交足保证金银行依据对方的资信情况确定抵押金额，大银行间无须抵押8.1外汇期货市场续表8.1外汇期货市场8.1.4外汇期货的作用外汇期货交易的主要目的是避免外汇风险和实现套期保值。期货交易的套期保值是指在现货市场某一笔交易的基础上，在期货市场上做一笔方向相反、金额相等、期限相同的交易以达到保值的目的。期货交易的“杠杆效应”和二级市场交易的灵活性，也使赚取风险收益的人们从事外汇投机成为可能。8.1外汇期货市场8.1.4外汇期货的作用外汇期货交易之所以能起到保值作用，原因在于：在正常的国际金融运行情况下，期货价格与远期外汇价格都以利率差价为基础，因此两者的变动趋势是一致的，波动幅度也是逐渐趋同的，所以必然形成：如果现货市场交易发生亏损，期货市场交易就会盈利；现货市场交易盈利，期货市场交易就会亏损。因此，两者可以抵冲，以固定成本或收益。基于这种抵冲作用，套期保值也可以叫做“对冲交易”，当然这种对冲不可能达到完全一致。8.1外汇期货市场8.1.4外汇期货的作用外汇期货套期保值分为：空头套期保值（ShortHedge）：在期货市场上，即期卖出期货，然后在将来时间买入期货轧平头寸，通过先卖后买来稳定收益，从而规避汇率波动的风险。多头套期保值（LongHedge）：在期货市场上，现在买入某种外汇期货，然后在将来卖出期货轧平头寸。通过将期货市场的汇率变动损益与现货市场相关交易的汇率变动损益相抵冲，以规避汇率波动的风险。8.1外汇期货市场在利用外汇期货进行套期保值时，还需注意的问题：（1）套期保值是否完全。这是因为暴露在外汇风险下的应收、应付外汇账款在所涉外币种类、金额以及期限方面不一定符合外汇期货交易的标准化要求。此外，由于外汇市场汇率的变动与外汇期货价格的变动不能完全一致，导致汇率风险无法彻底消除，因此在实施套期保值措施后，总还余存一些外汇风险，这类风险也称“基点差价风险”。（2）套期保值成本因素。外汇期货交易的成本主要有保证金的机会成本和支付给经纪人的佣金。由于远期外汇交易在上述两个方面更具优势，而且其保值效果也并不比外汇期货的差，因此，在实际工作当中人们更有可能利用远期外汇市场而不是外汇期货市场来进行套期保值活动。8.2外汇期权市场期权（Option），也称选择权，是指具有在约定的期限内，按照事先确定的“执行价格”，买入或卖出一定数量的某种货币或金融工具契约的权利。期权交易把“权利”作为可自由买卖的商品，通过买卖期权合约来进行。外汇期权可在场内（集中）市场或场外柜台（OTC）交易。外汇期权场外柜台市场产生较早(20世纪20年代)，由商业银行、投资银行及经纪商共同组成。每日交易量大。目前主要集中在纽约及伦敦，其交易主要是美元对英镑、德国马克、瑞士法郎、日元及加元等。8.2外汇期权市场期权合约（合同）（OptionContract）是期权交易双方确定交易关系的正式法律文件，是一种标准化的契约。期权合约的内容一般包括买方、卖方、执行价格、通知日和失效日等，期权合约的唯一变量是期权价格。外汇期权合约有别于外汇期货合约及外汇远期合约之处在于：后两者保证合约持有者免于遭受汇率不利变动导致的损失，但也消除了合约持有者享受汇率有利变动带来的获利机会。8.2外汇期权市场8.2.1期权的一般特性期权分为买权（CallOptions）与卖权（PutOptions），是短期的避险、投资或投机的工具。买权或卖权的买方必须缴纳权利金给卖方才可获得在将来（到期日或之前）按照执行价格交割的权利，也就是说，“买权”的买方付了权利金后，可以在到期日按照执行价格“买”入标的资产。“卖权”的买方，付了权利金后，可以在到期日按照执行价格“卖”出标的资产。期权的买方可以在到期日之前按照执行价格交割，这种期权被称为美式期权（AmericanOptions）；若只能在到期日当天交割，这种期权则被称为欧式期权（EuropeanOptions）。大多数在交易所交易的期权属于美式期权。8.2外汇期权市场8.2.1期权的一般特性期权的执行价格从契约订定一直到契约到期时都固定不变，但标的资产的市价则随时间而波动。就买权而言，在到期之前的任何时点：标的资产的市价>执行价格：价内买权标的资产的市价=执行价格：价平买权标的资产的市价<执行价格：价外买权卖权的情形则刚好相反：标的资产的市价>执行价格：价外卖权标的资产的市价=执行价格：价平卖权标的资产的市价<执行价格：价内卖权8.2外汇期权市场8.2.1期权的一般特性期权价格=内含价值+时间价值内含价值是标的资产市价与执行价格之间的差别：价内期权（不论是买权还是卖权）：内含价值是正值；价平期权：内含价值等于零；价外期权：内含价值是负值。期权价格超过内含价值的那一部分，即时间价值。时间价值会随着到期日的来临而逐渐趋近于零。8.2外汇期权市场期权与期货的相同之处在于：两者都具有避险及投机的功能，而且两者都可以通过“交割”或“对冲”的方式来结束合约。不同之处在于：期货合约的买卖双方，在签约之后，有“义务”采取交割或对冲方式结束合约。期权的买方，只有交割或对冲的“权利”而没有义务，也就是说，对期权的买方而言，合约到期而不交割的行为并不算违约。期权的卖方，因为已收受买方在签约之初所付的权利金，因此有义务配合买方的决定。期权买方若以实际交割来执行合约，卖方必须配合其要求而履行合约。由于期货合约的买卖双方皆有“义务”履行合约，因此买卖双方都必须缴保证金。而期权的买方对执行合约只有“权利”，因此须缴交权利金而非保证金，卖方则须缴纳保证金。8.2外汇期权市场8.2.1期权的一般特性世界主要的外汇期权集中市场：美国境内：费城股票交易所（PHLX）芝加哥商品交易所（CME）美国境外：欧洲期权交易所（TheEuropeanOptionsExchange，EOE）新加坡国际货币交易所（SIMEX）8.2外汇期权市场8.2.2PHLX现货期权1）合约大小：现货期权的合约大小，刚好是IMM期货合约大小的一半。2）到期日及最后交易日：在任何时点，交易中的费城股票交易所（PHLX）期权通常有3个到期月，其到期月是根据MarchCycle来决定的，即为最靠近现在时点的那2个月，再加上3月、6月、9月及12月之中最近期的那一个月。3）报价：各大财经报纸每日都刊有前一日PHLX外汇期权合约交易价格的情况。8.2外汇期权市场8.2.3IMM期货期权1）合约大小：IMM期货期权合约大小与IMM期货合约的大小相同。2）美式期权：在IMM期货期权市场交易的都是美式期权，不含欧式期权。3）到期日及最后交易日：在任何时点，交易中的IMM期货期权通常也有3个到期月，即最靠近现在时点的连续3个月。期货期权的到期日是各个到期月的第三个星期三之前的第二个星期五，最后交易日则是到期日的前一天。8.2外汇期权市场8.2.3IMM期货期权4）PHLX现货期权与IMM期货期权（1）市场人士可以在IMM市场上同时进行期货与期权的交易，而不必另外到PHLX市场从事期权交易，这样给投资人提供了极大的便利。（2）执行PHLX现货期权时，合约持有者必须按照执行价格将全部交易金额备妥，而执行IMM期货期权时，合约持有人只需满足期货保证金的要求。8.2外汇期权市场8.2.4外汇期权的类型①买入看涨期权（buycallor1ongcall）②卖出看涨期权（sellcallorshortcall）③买入看跌期权（buyputor1ongput）④卖出看跌期权（sel1putorshortput）8.2外汇期权市场8.2.4外汇期权的类型1）买入看涨期权（buycallor1ongcall）买入者获得了在到期以前按协定价格购买合约规定的某种外汇的权利。为了获得这种权利，购买者必须向出售者支付一定的权利金（期权费）。此时，购买者通常预测市场价格将上升（看涨）。当市场价格朝着预测方向变化时，期权购买者的收益将是无限的。当市场价格朝着相反方向变化（即市场价格趋于下降）时，购买者最大的损失就是支付的权利金。当市场价格变化到协定价格加上支付的权利金时，购买者不亏不盈，达到保本。8.2外汇期权市场［例8-4］一位投资者在5月份买入一份6月份到期、协定价格为$0.95的欧元看涨期权的标准合约，该合约大小是€125000，支付的权利金为$0.0100。这样，对于购买者：最大风险——0.01×€125000=$1250；最大利润——无限；盈亏平衡点——0.9500+0.0100=0.9600。（1）当市场价格≤$0.95时，买入看涨期权者不会行使期权，因为市场价格小于期权执行价格，购买者可以直接到现货市场上去购买更便宜的欧元。因此，其损失就是权利金每欧元$0.01，即总额为$1250的权利金。（2）当$0.95<市场价格≤$0.96时，买入看涨期权者虽然行使期权，但由于支付的权利金不能被完全弥补，因此从总体来看仍然遭受损失。（3）当市场价格>$0.96时，买入看涨期权者将行使期权，而且其收益是无限的。（4）当市场价格=协定价格$0.95+期权费$0.01=$0.96时，期权持有者将处于不盈不亏的平衡点上。8.2外汇期权市场8.2.4外汇期权的类型2）卖出看涨期权（SellCallorShortCall）卖出看涨期权是指如果买入看涨期权者执行合约，那么看涨期权的出售者就有责任在到期日之前按协定价格出售合约规定的外汇。因为出售者承担了责任，所以他要收取一定的权利金。出售这种期权合约的人通常预测市场价格将下跌（看跌）。当市场价格朝着看涨期权出售者预测的方向变动时，出售者最大的收益就是收取的权利金。当市场价格朝着相反方向变化（即市场价格趋于上涨）时，其风险是无限的。当市场价格变化到协定价格加上收取的权利金时，出售者则不盈不亏，达到保本。8.2外汇期权市场例如，卖出欧元看涨期权的协定价格为$0.95，收取的权利金为$0.01。对于一个标准合约的出售者：最大风险——无限的；最大利润——$0.01×125000=$1250；盈亏平衡点——$0.95+$0.01=$0.96。（1）当市场价格≤$0.95时，由于市场价格低于协定价格，此时期权购买者会到现货市场购买欧元而不会按协定价格执行期权。因此，期权出售者的收益为已收取的每欧元$0.01的权利金，总额为$1250。（2）当$0.95<市场价格≤$0.96时，卖出看涨期权的人出售1欧元，只能获得$0.95（低于市场价格），因而遭受损失，但加上收取的权利金，从总体上仍然是获利的。（3）当市场价格>$0.96时，卖出期权者将遭受无限的损失。（4）当市场价格=协定价格$0.95+保险费$0.01=$0.96时，期权卖出者处于不盈不亏的平衡点上。8.2外汇期权市场8.2.4外汇期权的类型3）买入看跌期权（BuyPutorLongPut）买入看跌期权是指合约买入者获得了在到期日以前按协定价格出售合约规定的某种外汇的权利。为了获得这种权利，买入者必须向出售者支付一定的权利金。买入看跌期权者预测市场价格将下跌。当市场价格朝着下跌方向变动时，买入看跌期权者的收益可能是无限的。当市场价格朝着预测相反方向变化（即上升方向变化）时，其损失是有限的，最大的损失就是支付的权利金。当市场价格变化到协定价格减去支付的权利金时，购买者不盈不亏，正好达到保本。8.2外汇期权市场例如，投资者买入欧元看跌期权，协定价格为$0.95，支付保险费（权利金）$0.01，购买一个标准合约，那么对于购买者：最大风险——$0.0100×125000=$1250；最大利润——无限；盈亏平衡点——$0.95-$0.01=$0.94。（1）当市场价格<$0.94时，买入看跌期权者将行使期权。因为购买者出售1欧元将获得$0.95，即使扣除权利金$0.01，也仍然获得$0.94，多于直接到市场上出售所得（如果直接在现货市场上出售1欧元，获得的美元将少于$0.94）。市场价格越低，出售者获得利润越多，可以是无限的。（2）当$0.94≤市场价格<$0.95时，买入期权者将行使期权，但仍然遭受损失。（3）当市场价格>$0.95时，买入看跌期权者将不会行使期权，因为直接到现货市场出售欧元将会获得更多的美元。其损失额即为权利金。（4）当市场价格=协定价格$0.95-保险费$0.01=$0.94时，买入看跌期权者处于不盈不亏的平衡点上。8.2外汇期权市场8.2.4外汇期权的类型4）卖出看跌期权（SellPutorShortPut）卖出看跌期权指买入看跌期权者如果行使权利，出售者就有责任在到期日以前按协定价格买入合同规定的某种外汇。因为承担了这种责任，所以出售者要收取一定的权利金。出售这种合约的人通常预测市场价格将上升。当市场价格朝着下跌的方向变化时，出售者有无限风险。当市场价格朝着上升的方向变化时，出售者的最大收益就是收取的权利金。当市场价格变化到协定价格减去收取的权利金时，出售者将保本。8.2外汇期权市场例如，出售欧元看跌期权的协定价格为$0.95，收取的权利金为$0.01，出售一个标准合约，对于出售者：最大风险——无限；最大收益——$0.01×125000=$1250；盈亏平衡点——$0.95-$0.01=$0.94。（1）当市场价格<$0.94时，出售看跌期权者可能面临无限的风险。当购买者行使期权时，出售者有责任按协定价格$0.95买入欧元。（2）当$0.94≤市场价格<$0.95时，出售期权者将获利。因为当购买者行使期权时，出售者按协定价格$0.95买入欧元。虽然协定价格高于市场价格，使得出售者遭受一定的损失，但考虑收取的期权费，出售者仍然获利。（3）当市场价格≥$0.95时，出售者将获得最大利润。因为购买者不会行使期权，出售者的最大利润为收取的权利金。（4）当市场价格=协定价格$0.95-保险费$0.01=$0.94时，卖出看跌期权者处于不盈不亏的平衡点上。8.2外汇期权市场四种情况的比较8.2外汇期权市场8.2.5外汇期权的运用外汇期