全球缺电重塑能源投资框架

进程持续推进，叠加人工智能带来的持续性高负荷需求以及气候变暖驱动的极端高温，电力需求不再简单跟随经济增长，而是呈现出比持续提升，成为承载几乎所有新增能源需求的核心载体。但电力系统的供给与投资体系仍停留在旧范式之中，而传统可调电源在去碳压力下持续收缩，导致全球电力系统脆弱性加剧。价格机制对供需的调节能力开始弱化，缺电不是单一美国的问题，已经演变为全球电力系统难以忽视的重大风险。我们认为市场在当前只计量了地缘导致的能源供应问题，并未真正意识到叠加全球电力需求旺季带来的风险。而全球气候变暖带来的前地缘导致的能源供应稳定性下降，重要基荷能源天然气供给出现旦高温与高负荷叠加，任何边际扰动都可能被放大为电力系统的实际约束，从而进一步推升电价波动并加剧缺电风险。经历一轮由“效率驱动”向“安全驱动”的系统性重构。以此对应各国的能源政策可能从效率与环保向能源安全与稳定性让道；而对应全球电力投资逻辑的重构，未来的投资重点可能转向“系统能力基荷电源相关资产获得系统性重估；最后具备稳定出力能力的基荷期新增主力，煤炭重回短中期能源压舱石。备稳定出力能力的基荷电源有望迎来系统性重定价与在估值，看好全球电网投资加码与夏季缺电风险共振，新型电力基础设施投资有业储能/户储。风险提示：地缘政治风险，全球宏观经济风险、行业专题研究2 3 52.1.全球能源体系进入“电力主导时代”：需求增长逻辑发生根本性转变.5 62.1.2.全球电力需求增速抬升，与传统经济逐步脱敏，新兴用电AI+天 6 72.2.电力需求结构性变化：全球气候变暖，推升居民 82.2.1.全球气候变暖，不断推升的高温与增加的高温天数 82.2.2.温度中枢抬升的影响，制冷需求推升居民用电占比，更加拉大峰值波动9 2.4.1.需求已经进入电力时代，但投资仍困在传统系统 2.5.全球电力价格机制弱化：从成本传导到容量稀缺定价 3.地缘扰动能源供应叠加夏季电力需求逻辑，可能影响比 3.1.2025年夏季全球缺电反应出的全球电力系统已经难堪重负 3.2.厄尔尼诺的极端高温是今夏的可能情形，全球严峻考验 3.3.地缘扰动仍在，加大夏季需求旺季供给不确定性 203.3.1.原油，正在从价格端传导到能源贸易和矿业供给成本及供应 203.3.2.天然气，发达国家最主要的基荷电源，地缘导致的供给硬缺口及飙升的价格 223.3.2.1.地缘导致天然气供给产生硬缺口 233.3.2.2.临近夏季的天然气补库需求，可能重新拉升天然气价格 233.3.3.煤炭，短期清晰的能源切换，全球煤炭平衡表的大幅收缩导致价格中枢可能确定性上移 243.3.3.1.短期的能源切换已经到来 253.3.3.2.全球最大动力煤出口国印尼确定消减产量配额 263.3.3.3.美国重启煤电，对于出口也在减量 264.全球缺电或重塑全球能源投资框架 28 284.2.全球电力投资逻辑重构：从发电扩张到系统能力扩张 294.3.能源品的战略资源再审视：基荷电源的系统性重定价与再估值 30 行业专题研究3“Inmodernenergysystems,thevalueofpowerisnolongerdefinedbyhowcheaplyitisproduced,butbywhetheritisavailablewhenitisneededmost.”全球缺电的深层次原因及推衍今年夏天需求叠加地缘供给扰动下造成的可叠加人工智能带来的持续性高负荷需求以及气候变暖驱动的极端高温，电力需求不再简单跟随经济增长，而是呈现出地缘扰动能源供应叠加夏季电力需求逻辑，可能影响比预期更大。我们认为市场在当前只计量了地缘导致的能源供应问题，并未真正意识到叠加全球电力需求旺季带来的风险。从全球气象机构研究数据表明厄尔尼诺潜在塑。以此对应各国的能源政策可能从效率与环保向能源安全与稳定性让道；而对应全球电力投资逻辑的重构，未来的投资产获得系统性重估；最后具备稳定出力能力的基荷电源，可能重新定义为源压舱石。投资建议：从“效率驱动”到“安全驱动”，全球电及其产业链/煤炭及火电等；2)电力电网4领域细分领域代码公司行业总市值（百万）EPSPE评级2026/5/82026E2027E2028E2026E2027E2028E基荷核电601985.SH中国核电公用事业186,5520.50.6--增持601611.SH中国核建建筑40,988-------601868.SH中国能建建筑123,4030.10.20.2232120增持600170.SH上海建工建筑24,2590.20.20.2增持603699.SH纽威股份机械49,0212.22.5-2926-增持燃气发电002353.SZ杰瑞股份机械149,8723.25.76.8452622增持603308.SH应流股份机械53,4810.92.0865739增持600482.SH中国动力机械86,942-------301468.SZ博盈特焊机械7,8912.3-4427-增持600875.SH东方电气128,135282420增持688510.SH航亚科技军工9,6830.8-4635-增持688239.SH航宇科技军工13,6452.53.1372923增持000338.SZ潍柴动力汽车294,1522.220增持煤炭/电力600188.SH兖矿能源煤炭180,865增持601225.SH陕西煤业煤炭231,0322.12.22.3增持601898.SH中煤能源煤炭198,6279增持601088.SH中国神华煤炭960,5023.13.23.4增持601001.SH晋控煤业煤炭29,809增持600236.SH桂冠电力公用事业83,3170.30.40.5352623增持600310.SH广西能源公用事业7,812-------002039.SZ黔源电力公用事业8,658增持变压器002028.SZ思源电气155,0045.47.49.9372720增持688676.SH金盘科技41,937------增持601179.SH中国西电88,1140.30.3-6957-增持高压开关/HVDC600406.SH国电南瑞209,4682320增持000400.SZ许继电气26,902--增持600312.SH平高电气29,337-21-增持688187.SH时代电气58,3923.23.5--增持智能000682.SZ东方电子18,0190.80.9增持301162.SZ国能日新计算机8,867-5642-增持AIDC603063.SH禾望电气23,6662.1322724增持002851.SZ麦格米特71,366------增持000880.SZ潍柴重机13,915-------603606.SH东方电缆42,4252.22.83.32822增持688100.SH威胜信息18,6842.12.722增持储能工商业/大储688411.SH海博思创46,442-------300750.SZ宁德时代2,050,67719.324.0-23-增持300274.SZ阳光电源289,9399.010.8--增持688472.SH阿特斯52,8260.6-24-增持户储605117.SH德业股份137,5556.17.79.42520增持688390.SH固德威26,0420.63.03.93627增持行业专题研究5领域细分领域代码公司行业总市值（百万）净利润（百万）PE评级2026/5/82026E2027E2028E2026E2027E2028E基荷核电1133.HK哈尔滨电气电气设备47,372-------1816.HK中广核电力公用事业Ⅱ152,82011,57012,590-13.2112.14-增持1164.HK中广核矿业有色金属26,857-------3996.HK中国能源建设建筑51,463-------煤电/电3668.HK兖煤澳大利亚煤炭Ⅱ43,1014,5665,9606,0559.447.237.12增持1088.HK中国神华煤炭Ⅱ855,178-------1171.HK兖矿能源煤炭Ⅱ130,633-------2380.HK中国电力公用事业Ⅱ36,5692,1952,5913,07716.6614.1111.88增持0836.HK华润电力公用事业Ⅱ90,9229,4809,94710,8919.599.148.35增持燃机发电1072.HK东方电气电气设备110,828-------1286.HK鹰普精密机械17,299-------备用SOFC2338.HK潍柴动力机械315,473-------数据中心6960.HK双登股份电气设备5,018-------设备变压器2722.HK重庆机电机械11,1181,0511,3131,57210.588.477.07增持智能电表3393.HK威胜控股硬件设备23,9671,3721,7432,21617.4713.7510.82增持储能大储/工商业储3750.HK宁德时代电气设备2,634,252-------3931.HK中创新航电气设备51,2782,6754,2575,37819.1712.059.53增持0666.HK瑞浦兰钧电气设备33,070-------3677.HK正力新能电气设备18,320-------2655.HK果下科技软件服务13,548-------户储6656.HK思格新能硬件设备114,7275,1556,7118,65622.2617.1013.25增持但供需两端的演进节奏并不同步，电力系统内部的结构性错配正在快速加变暖驱动的极端高温，电力需求不再简单跟随经济增为承载几乎所有新增能源需求的核心载体。但电力系统的供给与投资体系国的问题，已经演变为全球电力系统难以忽视的重大风险。我们的研究表明，疫情之后全球能源体系正在出现一个非常关键但尚未被市场充分定价的结构性变化——总能源需求与电力需求的增长路径开始明电力需求增速显著快于整体能源需求，电力需求增长对总能源需求增长的贡献占比持续提升，2025年电力需求增速已经是行业专题研究6著抬升的情况下，电力需求会出现更快增长，即所谓的“电能替代传统能行业专题研究72023年全球电力需求同比增长约2.5%，仍处于疫情后的修复阶段；但进入2024年后，电力需求增速快速抬升至约4.4%，2025年仍保持了3%的较好动”转向“结构驱动”。动转变为三大新兴动力：工业领域的深度电气化、人工智能驱动下的数据中心快速扩张，以及全球气候变暖所引发的制冷负荷激增。这三大因素不我们认为随着全球能源体系由电能逐步取代传统能源，电气化与能效提升未同步带来系统压力的下降，AI推升了新兴用电对于及时且大量的用电需要，而全球气候变暖带来极端气候波动将持续并且不断增大对于全球电力系统的压力，反而在一定程度上加剧了全球电力系统的脆弱性。行业专题研究82.2.1.全球气候变暖，不断推升的我们认为从切实的数据角度，已经看到过去10年全球气候已经从“波动” 记录以来全球最热的年份；2025年在部分区域拉尼娜降温影响下，也 较2024年略微降低，仍居历史前三；202 Highlights》中指出，高温引发的连锁灾害全球区偏多110天以上极强高温日(≥38°C）。行业专题研究9资料来源：Copernicus直接的后果就是制冷需求成为电力需求中最刚性的增长项之一，这也是居民用电中最大的组成部分。我们一直强调的重视全社会用电量中居民用电的最直接结果就是居民用电占全社会用电量的比重越来越大，而总量用电需求受天气的影响程度也会更加明显，不仅增速远超传统增长波动幅度还增长是近年电力需求增长的核心来源，其中热浪驱动的空调用电是最重要值需求主要受空调保有量和日最高气温驱动。IEA针对部分地区的最新分析显示，近年制冷季的“峰值需求-气温”曲线已较往年发生上移，并且斜率变大。这意味着峰值电力需求不仅在每一个既定的气温水平下都较往年有所上升，并且气温越高，较往年上升的幅度越大。以中国为例子可以非常清楚的看到全球气候变暖对于整体用电的影响。中国的居民用电一般占新增用电贡献的20-25%行业专题研究我们认为以人工智能为代表的数据中心负荷，正在成为未来全球新增用电2025年全球数据中心、AI及加密货币的始面临新的约束：新能源的波动性越来越难以直接匹配数据中心的刚性负荷。因此，我们认为，AI数据中心的崛起，其影响已经超越“新增用电”图12：德勤预计美国2035年AI数据中心用电达到123GW，相对2024年翻30倍资料来源：DeloitteResearchCenterforEnergy行业专题研究我们认为结合AI数据中心为代表的新兴需求正在快速抬升全球电力系统的但当前全球电力系统投资整体仍呈现出与宏观经济增长相匹配的特征，而节奏，而非基于极端负荷场景进行冗余设计；叠加ESG压力下各国对于石化基荷能源的出清，导致供给缺口正在被放大。2.4.1.需求已经进入电力时代，但投虽然我们看到全球电力需求侧已经在AI数据中心及极端气候影响下显现出非常清晰的转变，但从当前全球电力系统的维度却很难看到有明确的行动去应对以上的需求侧变化。传统电力系统可以通过提升利用小时数或增加电力系统的“有效容量需求”上升速度，正在快于电量需求本身的增长。更重要的是新增电力投资与建设速度却并未看到跟随需求侧产生重大调整，统投资端的问题在于：反映了全球能源投资正在被“电力时代”重塑的现实。约4000亿美元，二者差距仍然显著。IEA特别超过2200GW滞留于电网并网排队名单中。要行业专题研究“系统可靠性资产”。资料来源：Deloitte能源难以从南欧输送到高需求区域等问题。2024年，西班牙出至负电价，爱尔兰因电网和储能能力不足削减了11%的可变可再生能源输我们认为市场在讨论储能配比时，普遍采用“GWh/风光累计装机GW”前文已经指出，电力系统正在同时受到两类冲击：一方面，AI对应的是系统在极端负荷时刻的承压能力。那么如果按照欧洲目前平均2小时的储能装机，计算下来欧洲2025年累计储能配比也仅不到7%。这也从全球投资结构看，能源资本开支已经显著从传统石化能源向低碳电力资行业专题研究重要的是，剔除中国后，全球其他地区煤电容量已经净减少9.2G可调度基荷资产已经处于实质性收缩状态。合计占新增拟建容量的绝大部分。行业专题研究我们观察到由于全球电力系统无论是时间还是结构都在产生错配，那么从传导的电价角度可以非常清晰的发现，电价对于供需调节能力发生明显弱化。同时全球电价中枢逆能源价格上行及缺电发生时非线性价格飙升，或调负荷具有高度同步性和刚性，价格对于其中大头居民需求的调节能力较同时供给端也难以快速响应电力的价格信号，由于当前电网建设明显滞后而煤电由于欧洲长期的ESG压力面临持续行业专题研究以欧洲为例，2023-2025年天然气价格较20并未同步回归低位。根据Ember统计，居民电价持续上行，而天然气做为美国占比45%的第一大发电源，成本端面临备用容量耗尽甚至停电风险。这意味着，电价已经从“边际成本信号”行业专题研究我们认为市场在当前只计量了地缘导致的能源供应问题，并未真正意识到叠加全球电力需求旺季带来的风险。从全球气象机构研究数据表明厄尔尼都可能被放大为电力系统的实际约束，从而进一步推升电价波动并加剧缺3.1.2025年夏季全球缺电反我们的研究表明全球电力系统正在经历AI+全球气候变暖带来的与传统完全不一样的新兴的用电冲击，而全球电力系统投资无论是速度还是方向均地区/国家意大利出现大范围停电事件主要系电缆运行过热引发的热浪导致河流水温升高，法国、瑞士部分核电站被迫降负荷或停运，提出“反停电方案”行业专题研究西班牙、葡萄牙大陆电力系统发生全面停电，西南法国小范围受影响；西至2025年上半年的12.8小时；尔尼诺在今年夏季形成，其影响将叠加过去十年全球温度中枢抬升，使北半球夏季高温、干旱及电力峰值压力进一步放大。对于已经但其模型判断，春季形成厄尔尼诺的概率为60%，到北半球夏季形成厄尔行业专题研究NiñoIndex一度达到2.0°C；2024年全球平均气温达到较工业化前高扩散。WMO指出，2024年每个月都接近或刷新还影响东南亚、西非、萨赫勒、中美洲及印度北部。非洲干旱与厄尔尼诺条件相关，并对农业和水用电高峰即将来临之际，供给端的影响可能会加大对于电力需求旺季重要3.3.1.原油，正在从价格端传导到我们认为，原油扰动是本轮全球能源供给不确定性的第一层传导，其直接影响并不在发电替代，而在于通过船燃、柴油和运输成本，系统性抬升煤市场面对的不是单一燃料价格上涨，而是能源供给链条整体成本抬升且脆弱性加大。尤其在澳洲高卡煤存在不同程度燃油依赖的背景下，若地缘扰截至2026年4月底，我们观察到中东冲突仍未完全平息，霍尔木兹海峡通品油约为2000万桶/日，相当于全球石油及液体燃料消费的约20%，经过该海峡，主要来自卡塔尔，全球的能源“咽喉”依然运输受限。行业专题研究图29：霍尔木兹海峡是全球石油+天然气贸易“咽喉”我们不过多讨论地缘对于原油的影响，因为原油并不直接发电，但原油是我们认为原油比较直接的传导就是引发船用燃料价格快速上行，海运费大澳洲是最值得关注的煤炭出口国之一，因为它既是全球高卡动力煤核心供行业专题研究我们认为澳洲短期大概率不会因为柴油断供导致大规模停产，但燃油安全资料来源：AustralianGovernment核心的冲击变量。原油主要通过运输和柴油成本抬升能源供给成本，而天EIA数据显示，全球约20%LNG贸易量经由霍尔木兹行业专题研究3.3.2.1.地缘导致天然气供给产生硬缺口而伊朗袭击导致卡塔尔17%的液化天然气出口产能受到影响，导致每年3.3.2.2.临近夏季的天然气补库需求，可能重新拉升天然气价格行业专题研究我们认为天然气的另外一个上行风险来自于即将开始的欧洲叠加亚洲天然但现实是原本依赖中东天然气的亚洲客户为了丰富天然气进口源，开始与欧洲争夺气源，已经导致了欧洲天然气价格提升了40亚洲地区中，日本LNG发电占比达到30%，当前LNG库存约400万吨，短期缺气的风险不短期切换煤炭及印尼和美国的出口减量，对于全球动力煤海运贸易平衡表动的经济性切换，和夏季全球电力需求抬升，可能进一步加大全球动力煤行业专题研究全球煤炭贸易总量33.3.3.1.短期的能源切换已经到来我们认为在当前全球天然气供给短缺及价格大涨、海运费因燃料成本飙涨我们预计如果把来源于中东天然气全部交由煤炭解决的话，最乐观会带来已经淘汰了约25GW的煤电机组（占22年总装核电31–33%26–28%~112.5行业专题研究3.3.3.2.全球最大动力煤出口国印尼确定消减产量配额政策出现了由“数量管控”向“数量+价格双重管控”的明显转向，其核心在于在全球能源紧张背景下强化资源控制与定价主导权。步强化HBA基准价体系的约束力，逐