国际投资概论

国际投资学主讲倪晓宁前言《国际投资学》涉及面很广。从理论角度，涉及到了国际经济学和金融学等学科的内容；从实践角度，涉及到各国经济政策、投资环境、跨国公司经营、国际条约及国际争端解决等方面的知识。受中国发展阶段的限制，国际投资的课程体系在不同的阶段所包含的内容有一些区别：第一阶段：1978年的改革开放~1990年上海证券交易所成立；第二阶段：1990年上海证券交易所成立~2013年“一带一路”思想的提出；第三阶段：2013年“一带一路”思想的提出~至今。1978年的改革开放~1990年上海证券交易所成立在这一阶段，中国的资本市场尚不完善，国际直接投资是该课程主要讲授的内容。1990年12月成立1990年上海证券交易所成立~2013年“一带一路”思想的提出在这一阶段，中国的经济持续高速发展，而且在2001年加入了WTO。国际投资学包含的内容除了继承上一阶段的内容外,也因不同学者研究的内容而发生了分化，而且出现了像是跨国公司企业经营等的热点和课程。2001年11月10日2013年“一带一路”思想的提出~至今在这一阶段中，中国对外经济政策的新主题是“资本输出”，这是符合我国经济发展的结果的。中国国际投资学的内容体系也随之完整。一带一路本课程结合人们认识新事物的逻辑过程，将国际投资的教学内容分成两大部分：基础篇和进阶篇。基础篇：在这部分对国际投资进行概念界定并按常规简要介绍历史发展和理论发展后，依次包含国际资本市场、国际税收问题、国际投资风险、国际投资的法律保障和争端解决、国际投资环境等内容。进阶篇：这一部分主要按照国际投资的主要实践方向进行编著，包含了国际直接投资、国际证券投资、国际债券投资、投资基金、对冲基金、国际风险投资、主权财富基金等内容，并穿插了当前热点。第一章国际投资概述第一节有关国际投资的基本知识第二节国际投资产生和发展的历史第一节有关国际投资的基本知识一、有关投资二、有关国际投资三、扩展阅读和讨论有关投资投资是一种具有多种表现形势的风险活动。从经济学的角度看，投资是资本形成及动态化的过程，目的在于获取未来各种形式的报酬。投资按照不同的标准可以将投资划分成不同的类型，比较重要的分类主要有以下几种：按照是否拥有直接经营管理权，可划分为：直接投资和间接投资。按照投资主体的类型，可划分为：官方投资和私人投资。按照投资期限的长短，可划分为：长期投资和短期投资。投资的参与者：投资的主体是具有独立投资决策权并对投资结果负有直接责任的经济法人或者自然人。投资中的客体可以是货币或其他经济资源。投资的作用：微观主体：保值和增加财产性收入。宏观主体：经济增长和充分就业。有关国际投资国际投资是货币资本和产业资本跨国流动的一种形式，是资金从一国流向另一国产生的经济活动，可将其看成是一般投资活动在国际上的扩展。国际投资的主体和客体国际投资的主体：官方和半官方的机构；跨国公司；跨国金融机构；个人投资者。国际投资的客体：实物资产；无形资产；金融资产。国际投资与一般投资不同的特点因为国际投资具有“跨国性”的特征，其特点有：国际投资除了经济目的外，还可能包括外交目的和政治目的；国际投资活动必须面对国际资本市场的分割及不完全竞争；国际投资过程中必须重视货币单位及货币制度的差异性；国际投资的环境具有差异性。国际投资的分类，比较重要的分类主要有：根据是否拥有企业的直接控制权或是是否具有持久利益，可划分为：国际直接投资和国际间接投资。根据投资主体的类型，可划分为：官方投资和私人投资。扩展案例：官方投资官方投资通常指一国政府或国际组织（如世界银行、国际货币基金组织等）用于社会公共利益的投资。这类投资多为项目贷款，如为东道国投资建设机场、铁路和体育场所等，通常不以盈利为主要目的，流向私人资本认为收益低风险大的领域或国家，带有一定的国际发展援助性质，以双方的友好关系为投资前提。杜鲁门主义

美国援助希腊、土耳其的法案，拨款4亿美元援助希腊和土耳其政府，帮助希腊和土耳其两国重建经济生活并抵制共产主义扩张。哈里·S·杜鲁门（1884年5月8日-1972年12月26日）马歇尔计划

官方名称为欧洲复兴计划，是第二次世界大战结束后美国对被战争破坏的西欧各国进行经济援助、协助重建的计划，对欧洲国家的发展和世界政治格局产生了深远的影响。马歇尔计划形势图日本政府发展援助（ODA）日本向中国的政府发展援助（单位：十万美元）

是日本政府对某些发展中国家的发展援助。主观上具有巩固日美同盟关系、维护周边地区稳定的安全战略意图；客观上则借助“替代赔偿”形式提供经济援助，与东南亚各国恢复外交关系，实现回归国际社会，提高国际地位的政治外交目的。贷款拨款注：图片来自日本外交部http://www.mofa.go.jp/mofaj/gaiko/oda/shiryo/jisseki/kuni/index.php一带一路推进“一带一路”建设的核心工作之一，是要抓住关键的标志性工程，帮助有关沿线国家开展本国和区域间交通、电力、通信等基础设施规划，提出一批能够照顾双边、多边利益的项目清单，建设一批有利于沿线国家民生改善的项目，促进我国同沿线国家教育、旅游、学术、艺术等人文交流，使之提高到一个新的水平。第二节国际投资产生和发展的历史一、国际投资的产生二、国际投资的发展一、国际投资的产生

现代意义上的大规模资本输出始于十九世纪70年代的英国，在这个阶段国际贸易因为产业革命而受到极大的发展，英国通过国际分工体系积累了大量的资本，出现了“资本过剩”，并通过资本输出来开辟新市场继续取得高额利润。这一阶段主要是国际间接投资。现代意义的国际投资随着国际货币资本和国际生产资本的产生而出现。国际货币资本运动（即国际间接投资）产生的主要标志是跨国银行的出现。十九世纪资本主义国家相继在其殖民地建立了跨国银行，这为当时的国际货币流动和间接投资创造了条件。国际生产资本（即国际直接投资）运动出现的标志是跨国公司出现。十九世纪末二十世纪初，当时一些大企业通过国际直接投资的方式在国外设立了子公司。二、国际投资的发展国际投资的发展大致经历了以下五个阶段：0102030405初始形成（1914年以前）两次世界大战期间（1914-1945）布雷顿森林体系崩塌前（1945-1960s）发展中国家经济崛起（1970s-1980s）全球化和信息时代（1990s后）初始形成（1914年以前）：国际私人投资的黄金期特点：资本相对过剩自由竞争各国货币以金本位制度为主国际间接投资为主主要输出国：

英国：十九世纪初流向欧洲大陆的其他国家1870年后主要流向美国、澳大利亚、加拿大阿根廷等农产品和原料产地。

法国：十九世纪末出于政治考虑投资流向俄国、东欧和北欧国家。

德国：十九世纪末投资主要流向中欧和东欧的国家。两次世界大战期间（1914-1945）：美国崛起第一次世界大战（1914年7月28日至1918年11月11日）特点：美国成为最大债券国大萧条政治动荡国际性债务危机美国投资形式：以政府贷款的形式帮助欧洲进行战争救济和战后经济复兴；以私人投资的形式进行经济扩张。第二次世界大战（1939年9月1日至1945年9月2日）特点:美国成为短期资金的避险国主要投资国对外投资额大幅下降布雷顿森林体系崩塌前（1945-1960s）：美国时代特点：政治局势平稳国际投资迅速增长国际直接投资成为新趋势二战后形成了布雷顿森林体系，并成立了世界银行和国际货币基金组织来帮助世界经济的运行。第三次工业革命的兴起促进了国际投资的迅速增长，美国取代了英国成为了国际资本的主要来源国和世界主要债权国。美国在这一时期的对外投资以国际直接投资为主。二十世纪六十年代末，发展中国家地区成为了对外投资的新生力量，虽然他们的份额在整个国际投资中所占比重较小，但是势头良好。东欧国家和前苏联在这一时期也开始进行对外投资活动。发展中国家经济崛起（1970s-1980s）：多元化发展特点：浮动汇率制度经济危机生产国际化程度继续提高国际投资规模扩大水平交叉投资贸易保护在这一时期美国的国际收支持续恶化，布雷顿森林体系崩溃，主要货币对美元实行浮动汇率制度；欧洲和日本的经济恢复，发展中国家经济实力不断增长。生产国际化的程度持续提高，国际投资规模超过以往的时期，发达国家之间出现了水平交叉投资。很多发展中国家在引进外资的同时进行对外投资。由于石油美元的积累，石油输出国组织也成为了对外投资的重要力量。在此同时，许多国家推行贸易保护主义，跨国公司需要采取国际直接投资的形式在东道国进行投资，跨国公司因此得到了进一步发展。全球化和信息时代（1990s后）：跨国并购热潮在这一阶段出现了科技创新、金融创新，各国也放松了管制，世界进入了自由化和一体化的进程。在这一阶段，国际直接投资和间接投资出现了并行发展。美国、日本成为国际投资领域的主导者。世界贸易组织的运行，促进了跨国公司的发展，跨国并购成为了国际投资的主要方式。经济高增长地区成为了国际直接投资的选择，服务业成为了国际直接投资的第一大产业，基础设施建设使这一时期的投资热点。国际间接投资在这个时期，总体规模持续扩大并继续流向发达国家和新兴市场，同时出现了虚拟化、证券化、机构化和衍生化四个特点。二十一世纪后，全球对外投资随世界经济发展状况呈现升降交替的景气波动。美国次贷危机引起的全球金融危机改变了国际投资的格局，使发展中国家在国际投资中的份额越来越重。第二章国际投资理论第一节国际直接投资理论第二节国际证券投资理论第一节国际直接投资理论一、垄断优势理论二、内部化理论三、产品生命周期论四、国际生产折中论五、比较优势论国际直接投资理论国际直接投资理论是针对国际直接投资行为进行研究后所得的结论，主要帮助人们理解为什么要进行国际直接投资。20世纪60年代初产生了从厂商垄断行为角度来解释国际直接投资发生原因的新理论，该理论强调了直接投资过程中的经营控制问题，从而将直接投资与间接投资做出明确区分，国际直接投资理论至此成为国际经济学研究领域中的一个独立的理论分支。目前的国际直接投资理论研究主要涉及的基本问题：采用什么样的理论模式和研究方法去研究和解释跨国公司的对外直接投资行为；如何用成本收益方法分析和评价跨国公司对外直接投资的效益；对外直接投资的决定因素或者制约条件是什么；企业开展对外直接投资的主要动机是什么；企业的竞争优势到底在哪里；企业怎样选择国外的投资区位等。有代表性的国际直接投资理论（待续）：国际直接投资理论企业海外投资问题更通俗的理解代表人物垄断优势理论本地企业具有天时地利人和，那么外国企业的分支机构为何还能够生存并发展？问题：不管想不想去，先问问去了国外能生存下去吗？回答：有垄断优势就能生存发展。史蒂芬·海默等产品生命周期理论（产品技术角度）为什么有了国际贸易后还会继续产生国际投资，企业为什么要通过国际投资方式去占领国外市场呢？问题：就算去了国外能够生存发展，现在在本地发展也很好，那还要去国外发展吗？回答：有利就要去。雷蒙德·弗农等内部化理论（产业和企业角度）巴克雷、卡森等有代表性的国际直接投资理论（续表）：国际直接投资理论企业海外投资问题更通俗的理解代表人物国际生产折中论为什么企业要通过国际投资利用不同国家的资源和市场呢？问题：我已经去一个海外国家发展了，为什么还要考虑去更多的国家进行国际投资呢？回答：各有各的好，获取更多利益。邓宁比较优势理论从宏观角度看，在国际分工原则下，能否让国际投资在调整一国产业结构上也有所作为呢？问题：除了企业自己可以从国际直接投资中获益，国家从宏观上也可以藉此获益吗？回答：可以。小岛清，1973垄断优势理论垄断优势理论认为市场的结构不完全和交易成本的不完全可以解释国际直接投资。之后对结构不完全的关注产生了包含垄断优势理论在内的产业组织理论，对市场不完全的关注产生了内部化理论。海默对美国跨国公司的研究海默认为美国跨国公司的对外直接投资由其垄断优势决定，主要包括：资金优势技术优势规模优势组织管理优势信誉与商标优势海默据此认为，垄断优势是跨国公司对外直接投资的根本原因，跨国公司可望据此获得长期利益。海默还认为，垄断优势理论可以解释发达国家在海外的横向投资，和垂直型海外投资。垄断优势理论的发展在海默之后，金德尔伯格认为，跨国公司作为外来者在东道国处于不熟悉的政治经济文化和社会环境中，在经营过程中会遇到很多麻烦，因而只有凭借胜过当地企业的强有力的垄断优势，才能成功进行国际经营活动。约翰逊认为，跨国公司进行对外直接投资的垄断优势，主要来自对知识资产的占有和使用。知识资产的生产过程即研究与开发过程的成本相当高，通过直接投资使用这些知识资本的成本却相当低。子公司可以利用母公司的知识资产，当地企业想要得到同样的知识资产却要付出全部成本，因此，当地企业无法同跨国公司竞争。凯夫斯认为，跨国公司的垄断优势体现在它有能力使产品发生异质化，能够根据不同层次和地区的消费者偏好，设计并生产出适合不同消费者的产品，并运用强有力的有针对性的促销手段说服消费者购买产品，这是跨国公司进行直接投资时真正的优势所在。垄断优势理论的主要内容市场的不完全性主要表现在以下几个方面：产品和要素市场的不完全性；规模经济造成的不完全性；政府干预经济造成的不完全性。

在市场不完全的情况下，出于经营管理和垄断竞争需要，企业对海外投资经营过程加以控制，因此对外直接投资是在企业具有垄断优势时形成的。而且，只有当这种企业特有的垄断优势能够抵消东道国企业优势并补偿其在陌生国度经营增加的成本时，企业才会考虑进行对外直接投资。厂商的垄断优势主要有两类：知识资产优势，包括生产技术、管理与组织技能以及销售技巧等一切无形资产。规模经济优势。规模经济是指产品的平均生产成本随着企业规模扩大而下降，因此当企业将生产扩展到海外时，可使企业生产达到适度规模，最大限度降低生产成本，从而获得竞争优势。对垄断优势理论的评价垄断优势理论通过对企业的对外直接投资条件和原因的分析，将国际直接投资的研究从流通流域转入生产领域，突破了传统的国际资本流动的理论框架，在国际直接投资理论方面取得了突破性进展，并使得国际直接投资成为了独立的学科。需要特别注意的是，垄断优势是企业对外直接投资的必要条件，而非充分条件。当只能靠在国外生产而不是靠出口或靠技术许可转让才能从其垄断优势中获得最大利润时，企业才会选择对外直接投资。该理论在指导和推动发达国家企业进行海外直接投资起到积极作用，但面对20世纪60年代后日益增多的发展中国家的对外直接投资行为，特别是那些不具备技术优势或其他垄断优势的发展中国家向发达国家投资的行为，缺乏足够的解释力。内部化理论内部化理论的基础是产权经济学的交易成本学说。内部化是指企业内部建立市场的过程，企业为解决市场不完全给经营管理带来的问题而以企业内部市场代替外部市场。基本观点：当市场失灵或产品特殊性等原因造成市场不完全性时，厂商可以将其拥有的半制成品、技巧、管理才能等“中间产品”，通过厂商的内部市场转让获得最大的经济利益。三个假设企业在不完全竞争市场上追求利润最大化；当生产要素尤其是中间产品的市场不完全时，企业有可能用内部市场取代外部市场来统一经营管理活动；内部化超越国界产生跨国公司。市场不完全性表现寡占情况下买卖双方较集中从而很难进行议价交易；无期货市场时买卖双方很难签订期限长短不同的期货合同；存在可对中间产品依据地区等实行差别定价的市场；中间产品缺乏可比性从而难以定价成交；新产品由于从研制到上市的时间周期较长需要进行差别定价。市场内部化的决定性因素产业特定因素;区域特定因素;国别特定因素;企业特定因素。其中的重点是产业特定因素和企业特定因素，因为多阶段生产特点的产业具有多种中间产品，企业可以通过市场内部化来解决中间市场不完全性的问题。市场内部化的成本和收益内部化给企业带来的利益：通过消除外部市场的“时滞”获取经济效益；对中间产品实行差别定价或实施转移定价获取利润；利用技术优势控制企业获取经济效益；消除由外部市场垄断给企业带来的经济损失；避免东道国政府税收和价格干预给企业带来的损失并获取由东道国优惠政策带来的经济利益。内部化给企业带来的成本：资源成本。内部化后企业将完整市场分割成若干独立市场，牺牲了规模经营造成的成本；通信成本。地理、语言和社会环境差异，以及为了防止技术、管理方法和信息泄漏建设内部通信系统造成的成本；管理成本。母公司对世界各地分支机构实施控制和管理的成本高于非跨国企业；国家风险成本。指因东道国政府限制甚至实施国有化而可能造成的成本。对内部化理论的评价内部化理论的视角与垄断优势理论不同，以交易成本为理论基础，从企业国际分工、跨国产品交换形式以及国际生产组织形式等角度研究了国际直接投资问题，内部化理论不仅可以解释发达国家为什么要对外直接投资，也可以解释发达国家之间的相互投资，同时还可以解释发展中国家为什么要对外直接投资。产品生命周期论产品生命周期论由美国经济学家弗农1966年提出，既能够用来解释厂商的国际贸易，也能够用来解释厂商的国际投资行为。基本观点和假设

产品的生命周期由创新、成熟、标准化和衰减四个阶段构成。产品在不同的阶段有不同的特征，由此决定了不同的生产成本和生产区位，也决定了厂商在不同阶段应该采用不同的贸易和投资策略。四个假设条件：（1）消费者偏好由于收入不同而不同；（2）企业间以及企业与市场间的沟通或协调成本随空间距离的增加而增加；（3）产品的生产技术和市场营销方法会经历可预料的变化；（4）国际技术转让市场具有不完全性。产品生命周期的主要内容新产品因为创新会进入生命周期的不同阶段，生产区位也随之发生相应的转移

产品的创新阶段

产品衰减期

产品的标准化阶段

产品的成熟阶段这个阶段企业往往更关心产品的设计和性能而不是成本，因此生产成本的差异对公司生产区位的选择影响不大。这个阶段的区位选择，通常是那些劳动力成本略低、消费水平类似、生产条件较好的地区。这个阶段的投资区位选择，通常是那些自然资源丰富、劳动力成本低的发展中国家。在这一阶段，随着新一轮新产品推出，原产品失去销路，最后被淘汰。产品生命周期理论的发展产品生命周期理论很好的解释了二战后美国对外直接投资的动因和区位选择。有些学者还用该理论来解释为什么对外直接投资主要集中在少数几个国家的跨国公司手中，和发展中国家对外直接投资的行为，即产品生命周期成熟期后的贸易替代型投资。国际生产折中论国际生产折中论由英国经济学家邓宁在1977年提出。其背景是在70年代，欧洲和日本的跨国公司兴起，发达国家出现了双向投资，发展中国家也开始进行对外投资，而之前的理论无法解释。国际生产折中论的理论渊源邓宁认为60年代后的国际生产理论主要沿三个方向发展：以垄断优势理论为代表的产业组织理论；以阿利伯的安全通货论和罗格曼的证券投资分散风险为代表的金融理论；厂商理论即内部化理论。邓宁吸收了这三种主要观点，结合区位理论来解释跨国公司对外直接投资的动机和优势。三个优势

国际生产折中论中，有三个核心因素决定了跨国公司的行为和其对外直接投资决策：所有权优势（Ownership-SpecificAdvantages），指本国企业拥有别国企业难以拥有的技术优势、厂商规模优势、组织管理优势和金融货币优势等；内部化优势（Internalization-SpecificAdvantages），指因为市场的不完全性，而将优势保持在企业内部；区位优势（Location-SpecificAdvantages），指东道国为国外厂商投资设厂提供的有利条件。

这就是OLI(Ownership-Location-Internalizaiton）模式，只有当三个因素的具备时，企业选择对外直接投资。整体优势和厂商的选择

这三个影响因素的不同组合，决定了企业所采用的国际经济参与方式

所有权优势是基础，是企业对外投资的必要条件；内部化优势是实现所有权优势的载体，所有权优势越大实现内部化的可能性也越大；区位优势是实现上述两个优势的充分条件。不同情况企业优势经济活动方式选择所有权优势内部化优势区位优势情况1○○○国际直接投资情况2○○

出口情况3○

技术转移对国际生产折中论的评价国际生产折中论将直接投资、国际贸易、区位选择等因素综合考虑，其高度概括性和广泛的涵盖性得到理论界普遍认同，不仅获得“通论”之称，成为了对外直接投资和跨国公司研究中最有影响力的理论。该理论在吸收过去国际贸易和投资理论的基础上，既肯定了绝对优势对国际直接投资的作用，也强调了诱发国际直接投资的相对优势，在一定程度上弥补了发展中国家对外直接投资理论的不足。后期发展及投资周期论

邓宁在80年代将这一理论于各国经济发展阶段和结构联系起来进行动态分析，研究了67个样本国家后提出了投资周期论学说。

主要观点是：一国的国际投资地位与其经济发展水平有关系，人均国民生产总值越高则对外直接投资净额越大。可分为四个阶段：第一阶段：本国同时缺乏三种优势，对外投资和外国投资数量都很少或没有。第二阶段：为了获取本地生产要素，外国投资流入。本国为了吸引外资流入需要打造自己的区位优势。第三阶段：本国企业利用创造出的所有权优势进行对外直接投资。此时外国投资和对外直接投资都在增长，但外国投资净额开始下降。第四阶段：本国利用外资数额减少，是一国直接投资的净输出阶段。比较优势论比较优势论由日本学者小岛清于70年代提出，他认为现有的理论重视微观分析，忽略了宏观因素分析，这些理论只适用于解释美国的对外直接投资现象，无法解释日本的对外直接投资现象。美国和日本对外直接投资的不同

小岛清认为日本“贸易创造型”的对外直接投资与美国“贸易替代型”的对外直接投资相比，主要有四个不同：美国和日本对外直接投资的主要部门不相同；美国和日本从事对外直接投资的企业规模不相同；美国对外直接投资是贸易替代型，会造成国际收支失衡和贸易条件恶化。而日本的对外直接投资是贸易创造型，将对外直接投资与国际贸易结合起来。美国海外企业设立一般采用独资形式，而日本对外投资多采用合资形式。

这种对外直接投资的不同特点，造成日本能够集中发展国内那些具有比较优势的产业，从而使其对外直接投资成为其产业结构调整方式，成为日本比较优势的一种补充手段。比较优势论的基本命题

小岛清的理论建立在比较优势理论的基础上，有三个基本命题：国际贸易理论中的要素禀赋理论的基本假设成立；具有比较优势的产业其比较利润率也相对较高，建立在比较成本或比较利润率基础上的国际分工原理不仅可以解释国际贸易的发生，也可以解释国际投资的原因；日本式的对外直接投资与美国式的对外直接投资不同。比较优势论的基本内容在投资主体上，对外直接投资应该从投资国已经处于或即将处于比较劣势的产业即边际产业开始依次进行。中小企业应当成为其中的主体，因为它们更容易成为边际产业，而且他们的技术更接近东道国当地的生产要素结构；在投资方式上，应当从与东道国技术差距最小的产业或领域开始依次进行投资，采取与东道国合办的形式或者采用非股权安排方式。在投资国别选择上，应当积极向发展中国家的工业进行投资。对比较优势理论的评价

小岛清的理论从宏观角度进行了研究，指出只有比较优势原则才是企业对外直接投资的决定因素，将国际贸易与对外投资理论综合于比较优势基础上，将国际贸易理论与国际投直接投资理论融为一体。

更重要的是，该理论中的国际贸易与国际投资之间的互补关系即贸易创造关系，对我们仍有很大的现实意义。

但是该理论无法解释日本企业80年代后向欧美发达国家进行的大量投资。第二节国际证券投资理论一、有价证券的基本概念二、证券投资组合理论三、资本资产定价理论四、有效市场理论五、投资行为金融理论国际证券投资的目的是：获取利息、股息或者红利，一般可通过以下方式获取：购买外国的股票、债券或者其他有价证券。2007年年底爆发的美国次贷危机引发了2008年全球的金融危机有价证券的基本概念有价证券是用来表示某种资产所有权的证书，是证明持券人具有某种资产所有权并可以据此获得一定收入的凭证。狭义的有价证券专门指证券市场上发行和流通的证券，包括股票和债券两个大类资本证券。广义的有价证券种类较多，根据其体现的信用性质，可以分为商品证券、货币证券、资本证券和其他证券。两个基本特点：有价证券表示资产所有权，券面上载明资产的内容；有价证券表示的财产权和证券自身不可分割，权利的享有和转移以出示和交付证券为依据。有价证券作为资本商品的特征：收益性。投资者进行证券投资的目的在于获取收益，这是有价证券的基本特征。期限性。不同证券具有不同的期限，证券的期限性对证券投资双方具有不同含义。风险性。证券投资风险是指所投资财产受到损失的可能性，是预期收益率与实际收益率之间的离差。而风险又包括系统性风险和非系统性风险。分权性。通常仅对股票而言，是指证券购买者对发行单位的重大决策具有参与权。变现性。是指证券所有者能够根据市场实际情况，及时将证券自由转让给他人收回本金。波动性。是指证券在进入市场后，因为其他因素的影响使得市场价格与全面价格发生偏离。证券投资组合理论证券投资组合理论产生的背景为了规避风险，出现了以分散风险为原则的传统的证券投资理论，包含了三个证券投资步骤、三类证券投资目标以及三种投资者：三个步骤：确定组合的管理目标、构建证券组合、进行经济效益评估三类目标：

能够带来稳定的经常性收益

保守的投资者

实现较大的资本增值

冒较大风险的投资者

在风险承受范围内同时获得稳定收益和一定程度的资本增值

中性的投资者在传统的证券投资组合理论中，投资者确定目标后，根据投资基本面分析和技术分析构建资产组合。传统的证券投资组合理论的缺陷是过于机械化，难以在实践中给予投资者有效指导。证券投资组合理论的假设马科维茨的证券投资组合理论，克服了传统理论只靠对基本面分析和技术分析的主观判断来选择证券投资组合的缺陷，开创了现代证券投资组合理论。马科维茨认为风险一定时，投资者愿意持有收益最大的资产；而且资产的预期收益不能作为投资者选择资产的唯一依据，而应该将资产的收益和风险结合起来考虑，模型的假设：

投资者在决策中只关心预期收益率；

投资者厌恶风险但又要求很高的预期收益率；

证券市场不存在摩擦。单个证券收益与风险分析单个证券的期望收益率期望收益率是指投资者持有某一证券一段时间所获得的平均收益，不同类型的证券在计算期望收益率时使用不同的计算方法。可投资的证券：

无风险证券：未来收益率相对固定且风险较小的证券。如国库券

风险证券：未来收益不固定且风险较大的证券。如股票无风险证券的期望收益率：

其中，R表示投资者收益率；P0表示投资者所持证券在期初的价格；PT表示证券在持有期期末的价格；D表示投资者在证券持有期间所获得的由股息或利息构成的资本收益。风险证券的期望收益率

离散型：

Ri表示第i种可能结果发生时的投资收益率，用Pi表示第i种可能结果发生的概率，用N表示所有可能结果的数量）

连续型：f(R)为收益率R的密度函数

单个证券的收益率的方差和标准差收益率的方差表示可能的收益率与期望收益率之间的离散程度，是对收益率每个可能取值与期望值之差的平方进行加权平均后的取值。

离散型：

连续型：标准差是方差的平方根，通过开方恢复了变量原先的计量单位，使收益率的比较更直观。通常证券投资收益率的分布是对称的，也就是说，实际收益率高于或低于期望收益率的概率相同。证券投资组合的收益与风险分析投资者在投资风险证券时，常采用组合投资策略规避风险。证券投资组合中各种证券之间收益的相关性

证券投资组合分析与单个证券投资分析的最大不同是，除计算每种证券的预期收益率外，还要测算证券组合中各证券之间的关系对收益率的影响。协方差协方差是两种证券收益率离差的乘积的期望值，用来衡量两种证券收益率之间的变动关系。协方差为正：两种证券收益率的变动方向一致协方差为负：两种证券收益率的变动方向相反。协方差为零：两种证券的收益率之间不相关。相关系数当不同的资产组合规模存在差异时，无法根据协方差对两个证券组合间的风险大小进行比较，这时可以使用无量纲的相关系数进行分析。证券投资组合中各证券间收益的相关系数是指证券投资组合中各证券之间收益的相关程度。相关系数=-1：两种证券的收益率完全负相关。相关系数∈（-1，0）：两种证券的收益率之间存在普通的负相关关系。相关系数=0：两种证券收益率之间不存在任何关。相关系数∈（0，1）：两种证券收益率之间存在普通正相关关系。相关系数=1：两种证券的收益率完全正相关。证券投资组合的期望收益率

证券投资组合的方差证券投资组合的方差是资产组合中的每种证券方差以及各种证券之间协方差的加权平均值。投资组合中所有证券的方差和证券间的协方差构成了由N个证券共同组成的资产投资组合的方差。只要各种证券的收益不完全相关，投资者就可以通过组合证券以及各种证券在证券投资组合中的比重来降低风险。（*）证券投资组合与风险分散

证券投资组合的选择可行集：不同证券组合可构成不同投资组合，各种证券在一个投资组合中所占比重不同也会构成不同投资组合。由若干种证券构成的所有投资组合就叫可行集。如图中GPSHG构成的集合。有效集与可行集有效集从可行集中挑选出相同风险水平下具有最大收益的证券组合以及在相同收益率水平下具有最小风险的证券组合，就构成了有效集，也称有效证券组合。在相同收益率水平下选择具有最小风险的证券组合是GPS部分。在相同风险水平下选择具有最大收益的证券组合是PSH部分。有效集就是他们的交集PS，也叫有效边界。不在PS上的证券投资组合都是无效组合。无差异曲线

无差异曲线是证券投资者对证券投资组合风险和收益偏好的组合，其具有以下几个性质：无差异曲线斜率为正。即对预期收益要求较高的投资者要承担更多风险。无差异曲线下凸。即随着投资者每次等量风险增加，所得预期收益率越来越高。同一条无差异曲线上的所有证券投资组合点给投资者带来相同效用。无差异曲线互不相交。最佳证券投资组合的选择最佳投资组合是唯一的，由无差异曲线和有效边界的切点决定。不同的投资者对应的最优证券投资组合结果往往不同。对证券投资组合理论的评价证券投资组合理论用量化方法进行证券投资组合分析，结束了只进行技术分析和基本面分析的理论研究时代，为现代证券投资理论的研究奠定了基本的理论框架。资本资产定价理论资本资产定价理论的产生背景美国斯坦福大学教授威廉·夏普在马科维茨的证券投资组合理论的基础上，结合有效市场假说分析了证券组合的预期收益与预期风险之间的理论关系，于1964年提出了资本资产定价理论。资本资产定价理论通过建立一种适合资本资产的定价模型来论证风险和收益率之间的关系，对证券均衡价格的确定做出系统解释，因此也被称为资本资产定价模型。资本资产定价理论的假设条件资本市场不存在摩擦。这是指任何人都可以无障碍进入这个市场，市场上的税收和交易成本为零，投资者可以自由买空卖空，信息和资金可以自由流动，每个投资者只能被动接受价格。所有投资者都是风险厌恶者。即所有投资者都根据期望收益率和方差进行资产选择，在同样的期望收益率下追求最小风险，在同样的风险下追求最大的期望收益率。投资者的预期相同，即对期望收益率、标准差、协方差的预期相同。单个投资者对资本市场没有影响，即单个投资者在证券市场上的投资行为不会对整个证券市场或证券市场上某种证券的价格产生影响。存在无风险利率。即投资者可以以相同利率借贷资金。投资期限一致。即所有投资者在资本市场上对任何投资品种的投资期限相同。资本资产定价模型的主要内容资本市场线（CML）无风险证券是收益固定和不存在任何风险的证券，像美国联邦政府的短期国库券。其标准差为零，其期望收益率与风险资产的收益率之间的协方差也等于零。无风险贷款就是将一部分资金投资于无风险资产，另一部分资金投资于风险资产。无风险借款就是按照无风险利率借入一部分资金投资于风险资产。引入无风险贷款后，投资者可将借来资金的一部分用于购买无风险证券，另一部分用于购买风险证券，这给可行集和有效集带来了变化。

当引入无风险借贷后，在存在无风险贷出和借入的情况下，从无风险资产A点出发作直线AC与有效集相切于M点，DMF相比AC上的投资组合风险在同样收益下更小。在允许无风险贷出和借入的情况下，有效集就变成了一条经过无风险收益A点并于马科维茨有效集相切的直线。

资本市场线是一条射线，反映有效证券投资组合的期望收益率与风险之间的关系。每个人沿着射线选择一点，较保守的投资者贷出一部分资金，而将其余资金投资于某一证券投资组合，较激进的投资者借入一些资金并加上原有资金共同投资于某一证券投资组合，但所有的点都停留在这条资本市场线上。不管是哪种偏好的投资者，投资者都需要将其资金在无风险资产F与市场投资组合M之间进行分配。任一投资者的最优组合都会落在FM这条资本市场线上。M被称为市场组合，是资本市场线与马科维茨曲线的切点。资本市场线的计算公式

证券市场线（SML）

证券市场线

证券市场线公式

任何一种证券的预期收益与市场组合收益之间的关系一般用特征线来概括

有效市场理论有效市场理论的产生背景1970年5月美国芝加哥大学教授尤金.法玛提出有效市场假说的概念，认为消息会使证券价格波动，当证券价格能够反映投资者可以获得的信息时，证券市场就是有效市场。有效市场理论的主要内容有效市场理论的观点主要包括以下几方面内容：市场信息是完全充分的。信息可以随时随地出现并独立进入市场，证券价格波动只是对即时信息的反应，而与上一次价格变动没有联系，也就是说证券价格波动是随意的。市场都是追求利润最大化的投资者，他们不受他人对市场和证券评论的影响，而是根据自己的判断和所得信息对股票进行独立地买卖操作。对市场上的最新信息，所有投资者都能及时并准确做出反应，调整股票结构，致使股票价格波动，并在市场上获得超额利润。有效市场假说的前提条件：交易不存在障碍，信息公开程度高，证券价格不受个别投资者影响，市场上都是追求利润最大化并被动接受市场价格的投资者当投资者获得的信息被证券市场价格充分反映时，该市场就是有效市场。有效市场的种类弱式有效市场。弱式有效市场是指，证券市场上的证券价格反映了从市场交易数据中可以得到的全部历史信息，这些历史信息主要包括证券的价格、收益率和交易量等。在弱式有效市场上，技术分析无效。半强式有效市场。半强式有效市场是指，证券价格既能反映历史信息，又能反映其他公开信息。其他公开信息主要包括公司的盈利预测、股息的分配方案和财务报表等。基本分析在半强式有效市场上难以发挥作用，因为信息公开程度高，投资者对公司前景十分了解，所以证券价格与公司内在价值不符和的情况一般不会出现。强式有效市场。强式有效市场是指，证券价格不仅能反映历史信息和其他公开信息，还能反映内部信息。强势有效市场的内部人员不能利用内部消息及券商不能利用其独特的优势持续获取超额收益。对有效市场理论的评价有效市场理论是现代金融理论的基石，资本资产定价理论以及套利定价理论都是在该理论的基础上形成的。有效市场理论主要是通过证券价格来反映市场上的投资者拥有企业各种信息的程度。该理论的意义在于告诉投资者，在有效市场条件下不能依靠技术分析获取超额收益。此外，投资者既要看到投资收益，也要测算投资成本。有效市场理论的假设条件很苛刻。迄今为止，世界各国的证券市场一般都属于弱式有效市场，少数国家属于半强式有效市场，还没有国家属于强式有效市场。投资行为金融理论投资行为金融理论的产生背景投资行为金融理论试图对金融市场上一些怪异现象进行解释，实际上并不是一个完整的系统的理论。在期望理论、行为组合理论和行为资产定价模型的基础上，投资行为金融理论从投资决策的行为模式入手，针对投资者怪异行为并强调将心理学和投资决策相结合。投资行为金融理论的主要内容正反馈投资模型。市场上的投资者容易受市场上一些噪声的影响，买卖股票，其他不知情的投资者也会随之做出反应。不知情的投资者的追随行为，助长了投资者的行为，最终导致市场反应过度。羊群效应BSV模型BSV模型。投资者在证券市场上一般会犯两种错误：一是由于投资者过于重视近期数据变化，忽略了这些数据总体所代表的含义，从而使投资者犯有选择性偏差错误；二是由于投资者不能根据情况的变化及时修正预测模型，出现保守性偏差，这会使证券价格不能及时准确的对收益和未来趋势做出反应。DHS模型DHS模型。该模型认为，金融市场上的投资者由有信息的投资者和无信息的投资者组成，证券的价格由有信息的投资者决定。有信息的投资者根据自己从各种途径得到的信息，会对某些证券产生偏爱，由此产生的投资行为会导致股价波动；无信息的投资者没有偏爱，因此不会出现判断偏差。有信息的投资者由于过度相信自己的判断，往往低估证券风险；无信息的投资者由于对公共信息反应不足，往往会使短期股价趋势持续，但他们一旦对公开信息做出反应，也会使长期反转出现。HS模型HS模型。强调投资者的行为机制，认为消费者主要有两类：一类是观察消息者，他们往往根据获得的有价值的信息对未来进行预测，并不局限于过去和当前价格的变化，常出现反应滞后；另一类是动量交易者，动量交易就是投资者对价格和交易量提前做出假设，一旦满足设定的动量要求，就会进行买卖操作，这些动量交易者用历史和当前的数据对未来进行预测，常出现反应过度。对投资行为金融理论的评价投资行为金融理论尚未形成完整的理论体系，只是从心理学角度对证券市场上的一些非理性怪异行为进行解释。由于该理论承认投资者心理上的多样性，并将投资决策和心理学结合起来，探讨的对象又是金融市场常见的投资者具体行为，因此该理论更贴近现实，并有很强的可操作性。第三章国际资本市场

第一节国际证券市场基础知识

第二节国际股票市场

第三节国际债券市场

第四节国际信贷

第五节国际主要资本市场简介第一节国际证券市场基础知识一、证券市场的概念二、证券市场的参与者三、证券市场的分类四、证券市场的功能五、国际证券市场证券市场的概念证券市场就是买卖各种可流通有价证券的市场，其中有价证券是持券人拥有某种资产所有权的凭证，包括股票、债券、基金单位及其衍生品如期货、期权等。证券市场与商品市场和借贷市场不同证券市场与商品市场不同证券市场的交易对象是股票和债券等有价证券；证券市场交易具有筹资、投机和保值等功能；证券市场中的证券定价与市场利率密切相关；证券市场具有较大的风险。证券市场与借贷市场不同二者的交易方式不同；二者的融资方式不同；二者的债务债权关系不同；投资者在两个市场上的收益来源也不同。当代国际证券投资市场特征金融国际化；证券市场多样化；证券市场国际化；证券市场自由化。证券市场的参与者证券发行人是指为筹措资金而发行债券、股票等证券的发行主体，通常包括政府及其机构、金融机构、公司和企业等主体。证券投资人是证券市场上资金的供给者、证券需求者和买方，是通过买入证券进行投资的各类机构和自然人，主要包括政府及其机构、金融机构、公司和企业、各类基金等。证券市场中介机构包括证券经营机构和证券服务机构两类，在证券市场中起着连接证券投资者和筹资者的桥梁作用。证券经营机构有证券公司、基金管理公司等；证券服务机构指为证券市场提供相关服务业务的法人机构，主要包括证券登记结算公司、证券投资咨询公司、资信评级机构、资产评估机构、会计师事务所、律师事务所等。自律性组织一般指行业协会，包括证券交易所、证券登记结算公司、证券业协会等。证券监管机构是依法制定有关证券市场监督与管理的规章、规则，并依法对证券的发行、交易、登记、托管、结算以及证券市场的参与者进行监督管理的机构。例如，中国证券监督管理委员会。证券市场的分类根据功能不同可以将证券市场分为证券发行市场和证券交易市场。证券发行市场也叫初级市场或一级市场，是新证券发行的市场，主要由证券发行者、证券承销商和证券认购者构成。证券发行有直接发行和间接发行两种。直接发行指筹资企业在证券公司等金融机构协助下自行发行。间接发行是先由投资银行或大证券公司等承销人承购，再由承购人通过各种渠道分销给各阶层销售者进行销售。证券交易市场也叫证券流通市场、二级市场或次级市场，是已发行证券进行买卖、转让和流通的市场，是高度专业化的、具有严格管理制度的、规模化的、有组织的证券流通市场。证券交易市场主要由场内市场和场外市场构成。场内市场指在证券交易所内交易的市场，场外市场则指柜台市场、第三市场以及第四市场等。证券市场的功能筹资和投资功能。证券市场用证券为资金供给和需求方提供良好的融通机制和场所，对资金需求方如企业来说，通过发行证券融资，可以降低筹资成本，分散交易风险。对资金供给方即投资者来说，在证券市场上进行证券投资，买卖得当一般收益率都高于储蓄存款利息，是一种重要的投资渠道。推动金融资产多样化。证券市场的快速发展，扩大了金融资产品种，为公众提供了闲置资金投放渠道。定价功能。证券供需双方在证券市场中的竞争有利于达成最终均衡价格，形成了资产的价格。资源配置功能。证券市场作为一种直接融资渠道，通过证券价格的影响，使资金在部门间流动和重新聚积。宏观调控功能。公开市场业务是中央银行实施货币政策进行宏观调控时使用的三大传统的政策工具之一。中央银行通过在证券市场上买卖有价证券（主要是政府债券）调节货币供给量，从而实现调控宏观经济的目的。国际证券市场

国际证券就是各国政府、银行或者公司发行并销售的、以某一种或者某几种可兑换货币为面值、证明或设立财产所有权的书面凭证。国际证券大体上分为股票、债券及金融衍生产品，其发行方式有公募发行和私募发行两种，交易方式既有场内交易也有场外交易。国际证券市场是指国家间进行证券发行和交易的市场，分为国际股票市场和国际债券市场。

国际证券市场在20世纪70年代后国际证券市场受金融体制自由化和金融全球化驱动，得到迅速发展。尤其是金融衍生产品得到快速发展。

今天，随着经济全球化和证券交易工具发展，国际证券市场已经成为迅速传导经济危机和金融危机的媒介，具有对各国经济以及世界经济造成巨大冲击的能力，这给各国中央银行的监管及调控政策提出了更多挑战。第二节国际股票市场一、国际股票概述二、国际股票的种类三、国际股票的发行市场四、国际股票的交易市场五、国际股票市场管理体制国际股票概述国际股票的发行者和交易者、发行地和交易地、发行币种和发行者所属本币等至少涉及两个或者两个以上国家，国际股票的本质就是一个跨国的融资过程。国际股票的种类按照不同的划分标准，可以将国际股票分为若干种类。按股东享有的权利和承担的风险分类，可以分为：普通股和优先股。按照融资过程中不同的跨国性分类，可以分为：在外国发行的直接以当地货币为面值并在当地上市交易的股票；以外国货币为面值发行的，但在国内上市流通的，以供境内外国投资者以外币交易买卖的股票。存托凭证，指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。全球记名股票，是指同时在全球多个证券交易所用不同货币交易的股票。欧洲股票，是指在股票面值货币所在国以外的国家发行上市交易的股票。国际股票的发行市场发行市场（一级市场）是进行证券募集以筹集资金的市场，指新证券的发行人从策划到由投资银行等中介机构承销、直至全部由投资人认购完毕的全过程。一级市场是个无固定场所的市场，发行者按照法律规定的条件和程序，在一级市场通过股票承销商向投资者发行股票。一级市场的当事人

一级市场涉及的当事人有：发行人、证券监管机构、公证机构、承销机构、投资人等。发行人指发行股票的股份公司、金融机构、公司企业等。证券监管机构是一国有权对证券市场进行监督管理的机构，可以是政府部门，也可以是政府授权或者该国法律上认可的机构。公证机构包括会计事务所、审计事务所、律师事务所、专门对新股票发行进行评级的信誉评级机构等。承销机构是承担股票推销任务的机构，主要包括证券公司、信托投资公司、投资银行和财务公司等。投资人就是资金的供给者，包括个人投资者和机构投资者，其中机构投资者种类很多，有商业银行、投资银行、储蓄和贷款协会、互助储蓄银行、保险公司、信托投资公司、投资基金管理公司、养老基金会等。国际股票市场的发行方式私募发行与公募发行

按发行对象的不同可分为私募发行与公募发行。私募发行指仅向少数特定投资者发行，一般经由证券经纪商安排将股票售予经纪商的客户或者与发行人有联系的投资者，通常不需要向证券管理部门办理发行注册登记或审核手续；公募发行的程序复杂且难度也较大，必须向发行地证券管理部门办理注册登记或者审核手续，但公募发行的股票筹措资金的潜力更大，发行后能够在交易市场自由流通，提高发行人的信誉和国际知名度。直接发行和间接发行按照有无发行中介可以分为直接发行和间接发行。直接发行指发行人不通过发行中介机构而直接面向投资者发售股票；间接发行指发行人委托专门的发行中介机构向市场发售股票。对于间接发行来说，按照发行中介机构即承销商承销股票的不同方式，有全额包销、余额包销和代销三种方式。全额包销指承销商以商定价格从发行人手中先行承购全部股票后再转卖给一般投资者，承销商获得股票认购价格和销售价格之间的差价；代销指承销商在一定期限内按照固定价格销售股票，只作为发行人股票的销售代理人，而不承担按规定价格承销股票的责任；余额包销由承销商按照规定发行额和发行条件在约定期限内向投资者销售股票并认购期末未售出余额的方式，承销商承担发行中销售风险。交叉上市一家企业的股票同时在国内证券市场和国外证券市场上市叫做交叉上市。扩展案例：为何大企业在全球多个证券市场同时上市多个市场上市的优点：扩大了融资范围、实现了整体上市，增强企业信誉。中国人寿三地上市2003年12月17日、18日在美国纽约证交所（代码LFC）和中国香港联交所(代码2628.HK)上市；2007年1月9日又在上海证券交易所上市（代码601628）

多地上市主要目的是：实现大规模融资、提高海外知名度和建设国际化企业。2004年1月由于隐瞒不利信息遭纽交所调查，信用评级下调，最后没有完全收获预期效果。2013年10月29日，中国人寿保险(集团)公司董事长杨明生应邀前往纽约证券交易所敲响开市钟声，庆祝中国人寿在美国上市10周年。中国工商银行A+H股上市2006年10月27日在上海证券交易所（代码601398）和香港联合交易所（代码1398.HK）同步上市选择A+H股上市主要目的：利用多个市场筹集大量资金形成良性资本金补充机制，改善长期依靠财政筹资的局面；借助境外资本市场信息披露要求提高竞争力；引进国外战略投资者，提高风险管理和不良贷款管理等方面的能力。工行创下当年全世界IPO新纪录，筹集约210亿美元，解决了其资金来源的问题，吸引到了海外战略投资者，提升了工行在海外的市场形象和国际知名度。

中国工商银行A股H股2006年10月27日在上海证券交易所和香港联合交易所挂牌交易，图为香港联交所恭贺工行上市。国际股票的交易市场交易市场（二级市场）是指买卖、转让已发行的、在证券交易所登记注册并有权在交易所挂牌买卖的股票的市场。这个市场涉及的当事人有证券交易所、经纪人、证券商和证券管理机构等，可分为场内市场和场外市场。场内市场场内市场又称第一市场，一般指各国的股票交易所，股票交易所的组织形式一般分为会员制和公司制。股票交易所本身并不持有以及买卖股票，也不参与制定股票价格，但是股票交易所集中了大量的买者和卖者，并为买卖双方提供完备的交易设施和迅捷的清算、信息服务。场内市场必须遵守严格的规章制度和固定的动作规程，交易采用经纪制度方式，按照公开竞价方式进行，是二级市场中流动性最强的市场。整个市场信息公开并且连续，信息披露制度为投资者迅速、公平地获得上市公司及其股票交易信息提供了保障。场外市场场外市场指股票买卖双方在证券市场外直接进行交易或通过专门从事股票买卖的证券商间接进行交易形成的市场，场外市场包括柜台市场、第三市场和第四市场。柜台市场是主要的场外市场，又称第二市场，一般指在证券商营业网点进行未在证券交易所上市股票的买卖，由证券公司，经纪公司，经纪人，投资者等直接在交易柜台上进行面对面的交易。柜台市场实行做市商制度，证券商在柜台市场从事股票交易时，既报出股票的卖出价格，也报出股票的买入价格，买卖价之间的差额就是证券商的交易收益。第三市场是场内市场向场外的一种特殊延伸，是指已获得在股票交易所上市资格的股票，由非交易所会员的证券商进行场外交易，第三市场是为了降低交易成本，非会员证券商在自己的柜台上交易已经在股票市场上市的股票形成的。第四市场是场内市场向场外的另一种特殊延伸，是机构投资者不通过证券商而直接进行大额股票交易的市场。第四市场完全抛开了市场中介机构，交易成本低，交易信息不公开，由机构投资者的大额交易需求产生。扩展阅读：中国的三板/新三板市场现在的“新三板”市场，指全国中小企业股份转让系统NEEQ(NationalEquitiesExchangeandQuotations)，因为当时挂牌企业均为高科技企业，不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故称为“新三板”。新三板是场外市场（私募市场），因而在新三板挂牌的公司不能公开发行，但可以定向发行、公开转让。新三板的定位主要是为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。这类企业普遍规模较小，尚未形成稳定的盈利模式。因此在新三板挂牌的条件较主板、创业板要低得多，没有财务指标要求，也不限行业、不限地域。主板创业板全国股份转让系统（新三板）区域性股权交易中心场内市场场外市场主要为大型、成熟企业、传统银行和中小企业提供股权融资和转让服务主要为二高六新类型企业提供股权融资和转让服务主要解决高成长中小企业股份转让和融资问题主要解决地方小微企业融资转让和流转服务国际股票市场管理体制国际股票市场的管理模式主要有集中型管理、自律型管理和中间型管理三类。集中型管理指政府通过制定专门的证券市场管理法规，并设立全国性证券管理监督机构来实现对全国证券市场的管理；自律型管理指政府除了某些必要的国家立法之外，较少干预证券市场，证券市场主要由证券交易所及证券商协会等组织进行自律管理，自律组织通过其章程、规则等引导和制约其成员的行为；中间型管理指既强调立法管理又注重自律管理，目前世界上大多数实行集中型或者自律型管理体制的国家已经逐渐向中间型过渡。国际股票发行市场的审核制度国际股票发行市场的管理体制，按照审核制度划分有注册制和审核制两种。注册制指发行者在准备公开募集和发行股票时，将应依法公开的各种资料完全、准确的向证券主管机构汇报并申请注册登记，证券主管机构的权力仅在于保证股票发行者提供的各种资料中不包含任何不真实的陈述济事项；核准制指发行者在发行股票之前必须提前上报证券交易所等管理机构，经过这些机构审查批准后才可以正式发行上市。核准制不仅要求公开有关真实情况，而且必须符合公司法和证券法中规定的若干实质条件，证券主管机构有权否决不符合实质条件的股票发行申请。第三节国际债券市场一、国际债券概述二、国际债券的种类三、国际债券的信用评级四、国际债券的发行五、国际债券的二级交易市场国际债券概述国际债券指借款人（包括一国政府、金融机构、工商企业或国际组织）为筹措和融通资金，在外国金融市场上发行、以外国投资者为发行对象并以外国货币为面值的债券。国际债券市场是一个由国际债券发行者、投资者和中介机构形成的金融市场。国际债券的种类外国债券和欧洲债券；公募债券和私募债券；政府债券、公司债券和国际金融债券；普通债券、可转换债券和附认股权债券；固定利率债券、浮动利率债券和无息债券；单一货币债券和多种货币债券。外国债券和欧洲债券

根据债券的面值货币是否与发行地货币一致，可以将债券分为外国债券和欧洲债券。外国债券，指某一国的发行人（包括政府、企业、银行等法人）在另一国债券场上发行的、以市场所在国货币标明面值的债券。外国债券的发行只涉及两个国家，债券发行国和市场所在国。欧洲债券是指借款人在本国之外的某一个或几个国家的外国债券市场发行的、不以发行地货币为面值货币而是以发行地之外的其他货币为面值货币的债券。欧洲债券的发行人、发行地以及面值货币分属于三个不同国家。传统的欧洲债券包括直接债券、可转换债券、附股权认购证不可转换债券、浮动利率本票等。新品种有多元通货与使用记账单位发行的债券，这些债券是以欧洲货币单位、欧洲组合单位、阿拉伯通货关联单位及特别提款权等记账单位发行的债券。在计息方式上，欧洲债券既有传统的固定利率债券，也有种类繁多的浮动利率债券，还有零息债券、延付息票债券、利率递增债券和可在一定条件下将浮动利率转换为固定利率的债券等。在附有选择权方面，欧洲债券有双货币债券、可转换债券和附权证债券等。欧洲债券有的在期满时一次性偿还，更多的在期满前分阶段偿还。扩展阅读：金融史话之欧洲债券欧洲债券出现的历史要比外国债券晚很多，诞生于二十世纪六十年代，是当时用以规避美国政府对资本市场进行管制的金融创新，其含义有别于“欧洲的债券”或“欧洲地区的债券”。“上有政策，下有对策”中出现的欧洲债券肯尼迪总统于1963年7月开始下令征收的“利息平衡税”，对美国居民持有外国在美国本土发行的债券后所获得的债券利息征税，这一措施使得外国公司和美国公司在美国资本市场上的融资成本产生差异，外国公司融资成本增加了。肯尼迪遇刺后上任的约翰逊总统在1965年要求美国银行和其他金融机构对外国借款人的贷款数额进行限制，这一措施限制了外国公司在美国资本市场融资的规模。基于对美元的需求，一些国家就想办法避开美国政府的管制，在美国境外的欧洲市场发行美元面值的债券，用较低的成本获取美元资金。约翰·费茨杰拉德·肯尼迪，美国第35任总统公募债券和私募债券根据债券发行是否公开进行，可以分为公募债券和私募债券。公募债券指面向投资者公开发行的债券，可以在债券交易所上市买卖。公募债券的发行必须经过国际公认的资信评级机构的评级，并必须由合格的证券机构承销，发行债券者必须将自身的整个数据资料公布于众，整个发行过程比较复杂。私募债券是向特定投资者非公开发行的债券。这种债券发行金额较小，期限较短，不能在证券交易所上市公开买卖，但是债券利息率高，发行价格低。私募债券一般不需要经过国际公认的资信评级机构评级，也无需发行人将自身资料公布于众，发行手续相对简便。政府债券、公司债券和国际金融债券

根据债券发行主体不同，可以将债券分为政府债券、公司债券和国际金融债券等。政府债券通常称为国债，一般可分为中央政府债券和地方政府债券。政府债券的发行者是政府，因此相对于其他债券而言拥有较高级别的信用等级。公司债券是由公司发行的承诺到期还本付息的债权债务凭证。能够在国际市场上通过发行债券筹措资金的公司一般都是实力雄厚、资信级别很高的跨国企业。国际金融债券是银行和其他非银行金融机构发行的债券，由于金融机构经营的长期性，该类债券一般为长期债券。普通债券、可转换债券和附认股权债券

根据债券是否可转换为股票，可以将债券分为普通债券、可转换债券和附认股权债券。普通债券是按债券的一般还本付息方式发行的、不附有任何息外收益的债券。可转化债券是符合条件时可从发行公司债券转换为其股票的债券。附认股权债券是指投资人购买债券后在符合条件时可获得购买债券发行公司的股票的权利。固定利率债券、浮动利率债券和无息债券

根据债券计息方法的不同，可以将债券分为固定利率债券、浮动利率债券和无息债券。固定利率债券是债券发行时就将息票率固定下来的债券，这种债券通常在发生通胀以及市场利率上扬时对投资者会有较大的利率风险。浮动利率债券是债券发行时规定了息票率可在事先约定基础上根据国际市场利率变化调整的债券，国际市场的参考利率一般使用3个月或6个月的美元伦敦银行拆借利率或者美国优惠利率，有时也采用其他参考利率如新加坡银行拆借利率等。无息债券也称贴现债券，是发行时不附有息票的债券，即发行时以低于票面价格出售，到期按照票面价格收回，发行价格和票面价格差就是投资人的利息。单一货币债券和多种货币债券

根据债券面值货币和利息计算货币是否为同一货币，可以将债券分为单一货币债券和多种货币债券。单一货币债券是债券面值和利息的计算货币为同种货币的债券。多种货币债券是债券面值和利息计算使用两种或者两种以上货币的债券，通常有多种形式。第一种是双重货币债券，在发行和付息时使用一种货币，在还本时使用另一种货币；第二种是多种货币债券，又称为货币择权债券，是债券按照某种货币计价发行后，投资者可以在两种或者两种以上货币之间选择支付利息和偿还本金时使用的货币；第三种是一揽子货币债券，是用特别提款权支付本金和利息的债券，能够避免汇率风险，提高债券对投资者的吸引力。国际债券的信用评级信用评级又称资信评级，狭义的定义指信用评级机构作为独立的第三方对债务人如期足额偿还债务本息的能力和意愿进行评价，并用简单的评级符号表示其违约风险和可能的损失程度。广义的信用评级指一种为社会提供资信信息的社会中介服务，或为单位自身提供决策参考，或对评级对象履行相关合同和经济承诺的能力和意愿进行总体评价。国际债券的信用评级指由专门的国际信用评级机构对债券发行人可预见的违约风险即不偿付本金和利息的义务进行的评估。信用评级的基本方法有两种：分析师法和数理模型法。扩展阅读：资信评级机构的中外比较——中诚信与穆迪中诚信国际信用评级有限公司Moody’sInvestorsServices中国评级机构发展简史1987年第一家银行系统信用评估机构——吉林省信用评估机构公司成立；1988年第一家独立于金融系统的信用评级机构——上海远东信用评估公司成立；1990~1992国务院对金融性公司清理整顿后重新进行了确立，相继成立上海新世纪投资服务有限公司、中国诚信证券评估有限公司；1993年鹏远资信评估有限公司成立；1994年大公国际资信评估有限公司成立；2002年联合资信评估有限公司成立。此外全国还有大大小小上百家地方性信用评级机构。目前，我国的信用评级机构只是准金融机构，其设立由中国人民银行进行审批，不完全属于任何一家监管机构监管，涉及的行业主管部门有中国人民银行、证监会、国家发改委、财政部等。中国取得全国营业牌照的五家信用评级企业中国评级机构与国外评级机构合作简况1998年中诚信率先和惠誉国际合作成立了第一家中外合资评级公司——中诚信国际信用评级有限公司；1999~2002年间大公国际曾与穆迪有过短暂的技术合作；2003年中诚信回购惠誉所持股份并终止合资行为；2006年中诚信与穆迪合作，目前穆迪持有中诚信49%股份；2008年联合资信接受惠誉入股，惠誉持有联合资信49%股份。

穆迪与中诚信穆迪早在1999年就曾与大公国际进行过技术合作，2001年就在北京设立办事处开展中国业务。由于中国的评级市场迟迟没有开放，一直无法取得在中国营业的牌照。2006年由证监会牵头穆迪服务入股中诚信并持股49%。据了解，穆迪服务为了争取未来进入中国评级市场的渠道和途径，看中中诚信的在中国市场品牌价值和客户资源。中诚信集团是一家大集团公司，旗下有中诚信征信有限公司、中诚信资信有限公司、中诚信国际信用评级有限公司等，中诚信国际是其中一个分公司，专门从事信用评级市场评级业务。国内，中诚信国际基本稳坐中国评级行业第一把交椅，但就整个国际市场而言，穆迪服务是目前公认的评级行业三大巨头之一，中诚信在市场占有率、品牌公信力、数据库等方面的实力无法与穆迪相比。穆迪服务拥有上百年发展历史，已形成一套成熟的运作体系，牢牢占据了客户群和市场份额。穆迪服务与中诚信国际的评级流程等业务开展比较穆迪服务的信用评级的流程及方法：穆迪服务的评级对象统称为发行者，包括那些发行债券、信用承诺、债务类证券或其他有义务偿还货款的有组织的产品、公司、主权国家、或自治市等。信用评级关系的确立与评级的开始：通常情况下，当发行者希望穆迪服务对其进行信用评级时，信用评级关系便开始，穆迪服务会与发行者签订一份评级协议，要求发行者向穆迪服务提供相关财务报告和其他信息，同时支付穆迪服务相关费用。信用评级过程中所使用的信息：在信用评级过程中，所用信息可能来自公开的资源、发行者及其机构的会议或首席分析师与发行者高层管理者的接触沟通。之后，穆迪服务会在这些信息的基础上补充其他一些信息。与发行者的管理者进行接触：同时首席分析师有义务与发行者高管进行接触，以彻底全面地了解相关信息，分析师需要与发行者或其机构、代表，对他们的信用优劣势、行业发展趋势等进行直接的讨论。评级委员会过程：一旦信息都收集完毕，首席分析师会运用相关的穆迪信用评级方法论，从数量、质量等方面分析发行者或债务，然后给出其对评级委员会审议的建议。穆迪评级的具体流程穆迪评级的具体流程（接上页）信用评级申诉：在适当情况下，为了评估从发行者或其机构收到的新信息与评级结果的相关性，穆迪服务会延迟信用评级的公布。如果首席分析师和评奖委员会主席都认为新信息会导致评级委员会重新考虑评级结果，则评级委员会需重新召开会议并讨论此类信息对信用评级的影响，这个过程被称为外部申诉。对信用评级的监控追踪：除了那些被明确声明为具体时点上的信用评级，其评级一旦被公开，穆迪服务就会监督这些信用评级并在恰当时候对这些评级进行修改，以使其更好地反映穆迪服务对发行者的观点的变化。撤销信用评级：如果穆迪服务认为其采用了不恰当的信息向市场做出信用评级，则会慎重考虑并避免做出评级或撤销已有信用评级。中诚信的评级流程中诚信国际业务流程，在进行首次评级时主要分五个步骤：前期准备阶段，一般包括两个步骤：资产池初步