盛合晶微先进封装龙头AI算力基座

内容目录一、大陆先进封装龙头，2.5D封装高速增长 5深耕先进封装，中国大陆份额领先 52.5D产能迅速爬坡，AI需求拉动高速增长 7二、先进封装：AI领衔增长，助力带宽提升 超越摩尔定律，2.5D/3D封装价值凸显 AI需求强势拉动，先进封装占比提升 三、全流程先进封测翘楚，2.5D/3D产能加速释放 中段硅片加工：12英寸Bumping产能大陆第一 晶圆级封装：提供全流程服务，销售单价一路上行 2.5D/3D封装：2.5D全技术路线布局，3DIC产业化持续推进 四：盈利预测 风险提示 图表目录图表公司发展历程 5图表公司专注中段硅片加工和后段先进封装 6图表公司发行前股权结构 6图表公司核心团队履历 7图表公司2022-2025年营收及yoy 8图表公司2022-2025年归母净利润及yoy 8图表公司2022-2025年分业务营收（亿元） 8图表公司2022-2025年分业务营收占比 8图表公司2022-2025H1各下游应用营收占比 9图表公司2022-2025年利润率 9图表公司2022-2025年期间费用率 9图表公司2022-2025年研发费用及研发费用率 图表公司募集资金主要用途 图表封装技术的演变 图表芯粒多芯片集成封装的部分代表性技术平台和芯片产品 图表CoWoS成本占比逼近芯片制造环节（美元/颗） 图表2019年至2029全球集成电路封测行业市场规模 图表2019年至2029年中国大陆集成电路封测行业市场规模 图表2019年至2029全球先进封装行业市场规模 图表2019年至2029年中国大陆先进封装行业市场规模 图表2022-2024年全球封测企业营收规模排行 图表先进封装行业的主要参与者 图表2019-2029年全球算力规模 图表2019-2029年中国大陆算力规模 图表高性能运算完整供应链和代表性企业 图表公司凸块产品介绍 图表铜柱凸块的工艺流程图 图表公司技术指标对比 图表公司2022-2025H1中段硅片加工（Bumping）产能产量 图表公司2022-2025H1中段硅片加工（Bumping）产能利用率及产销率 图表公司2022-2025H1中段硅片加工（Bumping）销售单价（元/片）及毛利率 图表公司晶圆级封装技术平台图示 图表公司2022-2025H1晶圆级封装产能产量 图表公司2022-2025H1晶圆级封装产能利用率及产销率 图表公司2022-2025H1晶圆级封装销售单价及毛利率（元/颗） 图表公司2.5D/3D平台简介 图表公司2023-2025H1芯粒多芯片集成封装产能产量 图表公司2023-2025H1芯粒多芯片集成封装产能利用率及产销率 图表公司2023-2025H1芯粒多芯片集成封装销售单价及毛利率（元/片） 图表2026E-2028E公司分业务盈利预测 图表2026E-2028E可比公司PE估值对比 图表2026E-2028E可比公司PEG估值对比 一、大陆先进封装龙头，2.5D封装高速增长深耕先进封装，中国大陆份额领先大陆先进封装龙头，12英寸Bumping/WLCSP/2.5D封装份额第一。公司专注于集成电路先进封测产业的中段硅片加工和后段先进封装环节，是中国大陆最早开展并实现英寸凸块制造（Bumping）量产的企业之一，也是第一家能够提供14nm先进制程Bumping年BumpingWLCSP收入规模排名第一。图表1：公司发展历程司招股书图表2：公司专注中段硅片加工和后段先进封装司招股书公司无实控人。截至招股书发签署日，发行人第一大股东无锡产发基金持股比例为5.33%分散的状态，公司任何单一股东均无法控制股东会且不足以对股东会决议产生决定性影响。图表3：公司发行前股权结构司招股书中电资本和中芯国际任职。公司董事、资深副总裁兼首席运营官李建文先生，曾于中国NEC备丰富的行业经验和产业积累，为公司的经营发展和技术储备做出了巨大的贡献。图表4：公司核心团队履历司招股书2.5D产能迅速爬坡，AI需求拉动高速增长2022-2025年间营收CAGR2023年以来公司芯粒多芯片集成封装技术平台的规模量产和持续大规模出货，以及中段硅片加-252562y+%；实现归母净利润9.2亿元，yoy+331%。图表5：公司2022-2025年营收及图表6：公司2022-2025年归母净利润及7060504030201002022 2023 2024 营收（亿元） yoy

100% 10202220232024202220232024202580%660% 440% 220% 00% -2-4

归母净利润（亿元）

600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%年占比已超2022-2025CAGR200%2022年的5.27%202551.04%2022-2025年间营收CAGR分别为26%和30%。图表7：公司2022-2025年分业务营收（亿元） 图表8：公司2022-2025年分业务营收占比25H1HPC业务占比超50%，2.5D业务迅速放量。公司可为高性能运算芯片、智能手机应用处理器、射频芯片、存储芯片、电源管理芯片、指纹识别芯片、通信芯片、网络芯片等多类芯片提供一站式客制化的集成电路先进封测服务，产品主要应用于高性能202210.67%2025H12.5D业务收入规模整，集成电路封测市场相应需求提升，带动公司消费电子领域的销售收入快速增长。图表9：公司2022-2025H1各下游应用营收占比100%90%80%70%50%40%30%20%10%0%

32.23%38.58%

10.67%

17.58% 9.87%34.89%39.80%33.50%

10.07%30.20%45.19% 52.58%2022 2023 2024 2025H1高性能运算 消费电子 网络通信 存储 汽车与工业司公告7.32%202514.12%20252024年有所11.7%。图表10：公司2022-2025年利润率 图表11：公司2022-2025年期间费用率20222023202220232024202530%0%

销售毛利率 销售净利率

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%

20222023202420252022202320242025财务费用率 研发费用率图表12：公司2022-2025年研发费用及研发费用率8765432102022 2023 2024 研发费用（亿元） 研发费用率

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%483D亿元投向三维多芯片集成封装项1.6万片/8万片/月的Bumping产能。此外将84,000片/月的超高密度互联三维多芯片集成封装产能。图表13：公司募集资金主要用途股说明书二、先进封装：AI领衔增长，助力带宽提升2.1超越摩尔定律，2.5D/3D封装价值凸显超越摩尔定律，走向2.5D/3D封装。度显著增加，且又受到单芯片集成下加工尺寸、功耗墙、内存墙等的限制，异构集成芯（More（MorethanMoore，即使用集成芯片设计理念或发展新器件、新材料）转变，2.5D/3D封装的重要性与日俱增。图表14：封装技术的演变司招股书2.5D/3D指通过转接板实现多颗芯片的高密度水平互联，可进一步分为（“硅转接板”（（片类型是否一致，3DIC3D3D异质集成。图表15：芯粒多芯片集成封装的部分代表性技术平台和芯片产品司招股书CoWoS成本占比攀升，重要性不言而喻。及配套测试环节的合计价值量已经接近先进制程芯片制造环节。在英伟达B200GPU中CoWoS21%，而先进制程芯片制造环节为23%。在博通的TPUV6中，两者几乎持平。图表16：CoWoS成本占比逼近芯片制造环节（美元/颗）合晶微招股书2.2AI需求强势拉动，先进封装占比提升年全球占比将达2019554.620241,014.712.8%2024202910.6%传统封装市场2.1%的复合增长率，2029年全球先进封装占封测市场的比重将达到50.0%。随着中国大陆领先企业在先进封装领域的持续投入，以及下游应用对先进封装2024-202914.4%快于全球先进封装市场的增速。图表17：2019年至2029全球集成电路封测行业市场规模 图表18：2019年至2029年中国大陆集成电路封测行业市场规模股说明书 股说明书AI需求强势拉动，2.5D/3D增速领先。201924.9亿美元202481.82029258.2亿美元，2024-2029CAGR25.8%FC、WLP等相对成熟的先进封装技术。市场起步较晚，但是近年来呈现快速追赶的态势。中国大陆先进封装市场规模的复合增长率高于全球先进封装市场的总体水平，尤其是芯粒多芯片集成封装等前沿封装技术，2024-2029年间行业规模CAGR图表19：2019年至2029全球先进封装行业市场规模 图表20：2019年至2029年中国大陆先进封装行业市场规模股说明书 股说明书封测产业链向大陆转移，前十大封测企业中国大陆占四席。集成电路产业早期从欧美地区发展，随着产业的技术进步和资源要素的全球配置，封装测试环节的产能已逐步由欧美地区转至中国台湾、中国大陆、新加坡、马来西亚等亚洲新兴市场地区，目前全球集Gartner50%。中年全球前十大封测企43家企业。图表21：2022-2024年全球封测企业营收规模排行司招股书代工厂和封测厂同台竞技。全球先进封装行业的主要参与者包括具有晶圆制造背景的企业和封测背景的企业。台积电、英特尔、三星电子和盛合晶微等具有晶圆制造背景的企业在芯粒多芯片集成封装领域可提供全流程的服务；封测厂则专注于基板封装。图表22：先进封装行业的主要参与者股说明书AI爆发式增长，中国大陆本土供应链崛起。309.0EFlops增2,207.0EFlops48.2%年,3.Elp2-029年CAR.%2-09年间CAGR49.7%技术方案提升自身产品的性能，并均已推出相关的高算力芯片产品。此外，为保障供应链的安全和稳定，我国高算力芯片设计企业也会更多地倾向于使用本土供应商的制造产能。图表23：2019-2029年全球算力规模 图表24：2019-2029年中国大陆算力规模股说明书 股说明书图表25：高性能运算完整供应链和代表性企业股说明书三、全流程先进封测翘楚，2.5D/3D产能加速释放3.1中段硅片加工：12英寸Bumping产能大陆第一中段硅片加工是集成电路制造产业链承前启后的关键环节：中段硅片加工包括凸块制造（Bumping）（CP）等。Bumping通过在前段晶圆制造企业生产制造的整片晶圆上进一步制造凸块、重布线等微型结构，用以实现芯片与外界的高密度电气连接和后段先进封装环节的效率和成本，并指导前段晶圆制造环节的工艺优化和良率控制。图表26：公司凸块产品介绍

8英寸BumpingBumping量产能Bumping产品种类多样，包括铜柱凸块、铜柱微凸块（（微间距铜镍金凸块场景的需求。特点：间距更细、体积更小、密度更高的铜柱凸块，公司拥有业界领先的超高密度铜柱微凸块制造技术，可量产实现铜柱微凸块 20um/12um特点：间距更细、体积更小、密度更高的铜柱凸块，公司拥有业界领先的超高密度铜柱微凸块制造技术，可量产实现铜柱微凸块 20um/12um的最小凸块间距直径单颗芯片的凸块数量可达十万个适用芯片：CPU、GPU、AI芯片、FPGA等应用场景：人工智能、数据中心、自动驾驶等高性能运算特点：FCBGA等先进封装技术适用芯片：储芯片、、AI芯片等应用场景：智能手机、消费电子、网络通信、高性能运算等铜柱凸块特点：特点：间距更细、体积更小、密度更高的铜镍金凸块，公司拥有业界领先的超高密度铜镍金微凸块制造技术，可量产实现铜镍金微凸块 20um/12um的最小凸块间距直径单颗芯片的凸块数量可达十万个适用芯片：CPU、GPU、AI芯片、FPGA等应用场景：人工智能、数据中心、自动驾驶等高性能运算锡银凸块

特点：具有导电性能佳、散热能力好、可靠性高等特征，主要适用于FCCSP、FCBGA等先进封装技术适用芯片：网络通信芯片、射频芯片、CPU、AI芯片等应用场景：智能手机、消费电子、网络通信、物联网、高性能运算等特点：特点：具有产品周期短、低成本、体积较大、可焊性好等特征，WLCSP等先进封装技术适用芯片：电源管理芯片、射频芯片、无线芯片等应用场景：智能手机、消费电子、网络通信等植球凸块股说明书图表27：铜柱凸块的工艺流程图司招股书BumpingBumping间距、最小凸块直径等与芯片集成度直接关联的性能指标上与日月光、安靠科技等全球领先封测企业处于同一先进水平。图表28：公司技术指标对比股说明书Bumping供需两旺，产能利用率逐年提升。BumpingBumping技术平台的商业化，BumpingBumpingBumping的产能利用率呈现逐年20232022-2025H1期间毛利率上升主要系产能利用率不断上升。图表29：公司2022-2025H1中段硅片加工（Bumping）产能产量 图表30：公司2022-2025H1中段硅片加产能利用率及产销率160140100806040200

2022 2023 2024 2025H1

140%120%100%80%60%40%20%0%

2022 2023 2024 2025H1产能 产量 产能利用率 产销率股说明书注：为便于说明及比较报告期内产能、产量、销量的变动情况，公司以2022年度的产能记为100

股说明书图表31：公司2022-2025H1中段硅片加工（Bumping）销售单价（元/片）及毛利率30002500150010005000

2022 2023 2024

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%销售单价 毛利率股说明书晶圆级封装：提供全流程服务，销售单价一路上行WLCSP服务。WLCSP81222nm及以FOWLP研发的技术平台Enhanced-WLCSPI/O密度，同时具备性价比高、可靠性高等特征，适用于电源管理芯片、基带芯片、射频收发器、运算芯片等复杂度较高的芯片。图表32：公司晶圆级封装技术平台图示司招股书产能规模逐年提升，产销率持续旺盛。202320251-6大幅度的下降，主要系上半年为智能手机、消费电子等移动终端的传统淡季，下游行业持续去库存所致。随着市场各大智能手机品牌商陆续为新机型发布上市作准备，公司晶25Q149.92%2025Q264.79%。销售单价和毛利率上行趋势明确。公司2022-2025H1期间晶圆级封装业务平均单价呈上升趋势，主要系电源管理芯片等大尺寸产品收入占比增高，平均售价较高，以及美元2025H15%以上的水准。图表33：公司2022-2025H1晶圆级封装产能产量 图表34：公司2022-2025H1晶圆级封装产能利用率及产销率1601401208040200

2022 2023 2024 2025H1产能 产量股说明书

120%100%80%60%20%0%

2022 2023 2024 2025H1产能利用率 产销率股说明书注：为便于说明及比较报告期内产能、产量、销量的变动情况，公司以2022年度的产能记为100图表35：公司2022-2025H1晶圆级封装销售单价及毛利率（元/颗）0.20.140.120.10.080.060.040

2022 2023 2024

10%5%0%-5%-10%-15%销售单价 毛利率股说明书2.5D/3D封装：2.5D全技术路线布局，3DIC产业化持续推进2.5D（“硅转接板”（“有机转接板”（“硅桥转接板”2.5D生产规模最大、布局最完善的企业之一。3DIC3DIC的研发及产业化工作，在技术路线上全面涵盖微凸块和混合键合等主流方案，并计划通过募集资金投资项目“超高密度互联三维多芯片集成封装项目”形成规模产能。此外，公司已开发出多个PackageSmartPoser®-POPSmartPoser®-AiP毫米波通信领域。图表36：公司2.5D/3D平台简介技术平台 平台简介 图示结构：结构：2.5DSmartPos和硅转接板中的布线实现芯片间的高密度互er®-Si联，硅转接板通过硅通孔实现上下层间的互联特点：利用硅转接板中亚微米级线宽线距及多层水平互联的高密度布线优势，可将原本单一SoC芯片内部的部分互联转移到硅转接板中，实现集成芯片的效果er®-RDLer®-BD

结构：2.5D特点：利用有机转接板中微米级线宽线距及多层重布线的高密度布线优势，可将原本单一SoC芯片内部的部分互联转移到有机转接板中，实现集成芯片的效果结构：2.5D现垂直方向的互联解决有机转接板互联密度低、垂直供电弱的问题，可以兼顾性能和成本er®-3DIC-BP

结构：基于微凸块的CoW（芯片对晶圆异构集成）3DIC技术平台，采用超高密度（间距≤20um）的微凸块垂直连接方式直接实现多颗芯片的垂直互联研发及产业化进展：已进入小量试产SmartPos SmartPos 结构：芯片对晶圆异构集成er®- 距（通常≤10um）的铜铜垂直连接方式直接实现多颗芯片的垂直互联3DIC-HB 研发及产业化进展：已完成全流程验证SmartPoser®-Poser®-AiP

结构：通过多层、双面的扇出型重布线和垂直方向的高铜柱，可以同时实现多芯片面性能提升研发及产业化进展：应用于高端消费电子的SmartPoser®-POP平台已实现规模量产股说明书芯粒多芯片集成封装产线23年起规模量产，产销率维持高位。公司芯粒多芯片集成封2023年年中实现规模量产，由于其尚处于产能爬坡阶段，新建产能还未充分2024年度的产能利用率有所下降。20251-6逐步爬坡，公司芯粒多芯片集成封装的产能利用率有所提升。年公司毛利率下降主要系公司为加强与核心客户的战略合作，协商后产品价格有所降低，且公司为客户提供更全流程的服务而投入的成本有所增加。25H1，公司SmartPoser®-POP平台已实现规模量产，3DPackage2.5D升。图表37：公司2023-2025H1芯粒多芯片集成封装产能产量 图表38：公司2023-2025H1芯粒多芯片集成封装产能利用率及产销率400350300250200150100500

2023 2024 2025H1产能 产量

120%100%80%60%40%20%0%

2023 2024 2025H1产能利用率 产销率股说明书注：为便于说明及比较报告期内产能、产量、销量的变动情况，公司以2023年度的产能记为100

股说明书图表39：公司2023-2025H1芯粒多芯片集成封装销售单价及毛利率（元/片）70,000 35%60,000 30%50,000 25%40,000 20%30,000 15%20,000 10%10,000 5%02023

2024

0%2025H1销售单价 毛利率股说明书四：盈利预测ASP2026/2027/2028年收50.88/82.94/118.272026/2027/2028年毛利率分别为29.0%/30.0%/31.0%。2026/2027/202826.19/30.43/34.992026/2027/202840.0%/41.0%/41.0%。晶圆级封装：26-2027年保持平稳，在2028年略微降低。我们预计2026/2027/2028年收入达11.35/11.92/11.86亿元，预计2026/2027/2028年毛利率分别为16.0%/17.0%/17.0%。4）其他：预计营收和毛利率保持稳定，预计2026/2027/2028年收入达0.30/0.30/0