2026年中期债市展望：双重“K型”分化下的债市

双“K型”分化下的债市——2026年中期债市展望PPI301.7-1.9%2.2-2.4%新旧经济冰火两重天、PPI转正、地缘冲突是焦点，但债市的预期差主要来自内部，即资金面宽松和资产荒延续。这二者本质同源，均来自三重驱动：一是资金面宽松。1-2月央行提前通过买断式、MLF等工具大量投放资金，同时对结构性工具降息，叠加人民币升值效应与信贷需求不足，银行间流动性充裕。二是银行负债端稳定性强于预期。人民币升值过程中，企业结汇资金形成人民币存款，而（安全需求更强情况好于预期。三是资产荒的逻辑延续。年初大行由于△EVE4流理财，推动理财基金规模膨胀，带动非银配债需求。Cary入二季度，机构开始向曲线长端寻找机会，债市一度与基本面脱敏。股债今年也时常“同下半年债市面临的环境依旧复杂：1、基本面：新旧动能转换是最大背景，AI革命仍是核心主线，地缘等构成尾部风险。新旧动能转换进入新阶段，但传统内需指标仍偏弱，消费和投资有所反复，制约融资需求。地缘冲突仍是不能忽视的尾部风险。2GDPPPIGDP34来刚性需求。但二季度以来交易盘接棒，边际定价权转移到安全垫更薄、抗波动能力更弱的非银手里。这意味着市场对利空的敏感度有所上升。一旦出现超预期冲击，利率调整的斜率可能比上半年更陡。图表1：年初以来二级净买入量：从配置盘到交易盘(亿元) 银行+保险 券商+理财+基金8,0006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)(6,000)26-01 26-02 26-03 26-04 26-05我们从三个起点理解当下的基本面环境：第一，最大的背景是新旧动能转换，我们将其划分为“旧快下新弱→旧下新萌芽→旧稳新崛起→IIIII阶段的过渡时期，对应股市结构牛，债市震荡市。AI动投资周期和融资需求扩张，以及对旧经济能否形成拉动。第三，最大的尾部风险还是中东局势，逐步缓和是基本判断，但如果持续时间超预期，全球经济有可能进入滞胀甚至衰退格局。其中，AI革命是最大的主线，值得稍加探讨。从技术演进来看，openclaw推动AI从简单的对话工具（chatbot）真正融入了工作流（agenticItokn向产token革命开始从技术信仰演化为真正的盈利闭环。20264月财报季后美国capex80006000亿美元的预测明显上修，2027年预测规模可能进一步上升至超万亿美元。图表2：美股“MG7”资本开支及预测 图表3：中国部分科技头部企业资本开支预测(百亿美元)

英伟达谷歌

(%) ( )

阿里巴巴腾讯控股

(%)100

特斯拉微软微软 MAG7资本开支同比（右轴）

100

百亿元35

美团中芯国际

12010080 80 60 60 4040 15201020 0 520162017201820192020202120222023202420252026E2027E201620170 (20) 020162017201820192020202120222023202420252026E2027E20162017

合计资本开支同比（右轴）

806040200(20)2026E2027E(40)2026E2027E 20182019202020212022202320242025AI链按价值重要性可简单分为核心层（芯片设计、先进制程、HBM、先进封装和关键设备）→配套（服务器ODM（广谱零部件和结构件，国别上呈现“美国掌握设计架构、韩国和中国台湾地区主导硬件制造、日欧提供核心设备与材料、中国大陆与东南亚承接广谱配套”。具体来看，国内受技术差距和出口管制约束，短GPUHBMPCB/CCL、连接器、线缆、电源管理等更广泛的配套链。20182019202020212022202320242025图表4：推理重要性提升带动上游价值重估 图表5：年化收入快速增长Reasoning-token占比(右) 英特尔英伟达 超威半导体 费城半导体推理需求上行：CPU/GPU推理需求上行：CPU/GPU配比从1:8迈向1:1价值重估：英特尔（CPU为主）>AMD（CPU/GPU双强）>英伟达（GPU为主）0(100)

10.90.80.70.60.50.40.30.20.10

(亿美元)AI收入快速增长，盈利或从叙事走向兑现，AI收入快速增长，盈利或从叙事走向兑现，路透社消息：Anthropic有望在2026年Q2实现单季运营利润转正7006005004003002001000

OpenAI Anthropic Cursor25-0125-0325-0525-0725-0925-1126-0126-0326-05注：ReasoningToken占比存在估算Bloomberg，OpenRouter

23-0723-1124-0324-0724-1125-0325-0725-1126-03往前看，美国主要关注投入资本回报情况，短期看“卖铲子”环节的盈利确定性最高，但估值同样高企；AgenticAI算力消耗剧增后，模型层盈利正迎来催化剂，资本投入回报可能逐渐改善；软件层是被AI替代、还是赋能强化，仍是博弈点。CAPEX追赶可能。AI2026年大厂600010%左右，主要制约在高端芯片等环节的供给不足，后续关注相关领域国产替代进展，若芯片突破与II资本开支可能还有超预期的空间。础设施层投资放量，有可能将催生出衍生的信贷、债券融资需求。届时，银行资产端压力有所缓解，债券供给有望增加，经济出现新亮点，货币政策有继续收敛甚至收紧的底气，债市将面临真正考验。当然，立足下半年，宏观经济运行的能见度依旧偏低，我们总结几点特征：K型分化可能进一步扩大，本质是碳基与硅基的分野。益，产业链重构、新能源转型等强化，相关链条可能保持较高增长；另一方面，油价向核心通胀形成一定传导，可能对居民部门、尤其是非扩张行业的实际购买力产生影响，消费K性，通胀压力略偏上行，美联储年内降息概率降低、甚至明年存在小幅加息可能，主要风险在于供应链断裂等极端情况。图表6：美国经济动分化 图表7：通胀预期对实际收入与消费影响（%）

政府消费支出和投资总额商品和服务净出口

(%)

美国:通胀率预期:1年美国:人均个人可支配收入:现价:同比国内私人投资总额:私人存货变化 美国:个人消费支出:现价:同比国内私人投资总额:住宅私人投资总额:非住宅7 个人消费支出美国:GDP:环比折年率531(1)(3)(5)22-0322-0923-0323-0924-0324-0925-0325-0926-03

12 美国:美国:密歇根大学消费者信心指数(右轴)10 808 756 4 552 50450 4022-0622-1223-0623-1224-0624-1225-0625-12，彭博 ，彭博特征二：中国的K型分化表现为内需和外需的剪刀差。AIAI图表8：链相关产品对出口的拉动率 图表9：出口量价拆分数量贡献价格贡献(%)30数量贡献价格贡献2520151050(5)(10)24-0724-0924-1125-0225-0425-0625-0825-1025-1226-03内需在下半年仍可能有待提振，关注地产自发企稳与新经济点状拉动的可能。第一，我们在前期提及的一系列扰动因素在近期已逐渐体现：一是，财政资金前置后，可能阶段性有所放缓；二是，政绩观影响与地方项目推进速度、以及数据口径调整等技术性因素；三是，碳排放双控、统一大市场等反内卷政策的渐进推进；四是，油价上涨后，对油气化工链是“价上量下”的影响，对终端需求可能形成挤压。这些意味着广谱内需仍可能相对偏弱，我们建议紧盯相关高频信号，重点关注“六网”等现代化基建的拉动。第二，地产存在结构性的自发企稳契机。我们对地产的分析框架可以概括为四层逻辑：底线看房价估值，短期看政策与前端，中期看成交结构，长期看就业与收入。就当前情况而言，整体房价的估值位置更为有利，部分城市的成交与供需结构更为积极，再叠加上新经济企业盈利修复对收入预期的传导，部分高能级城市的二手房价可能存在自发企稳契机。（即向低能级城市和高价房源等传导还需观察，对信贷的拉动目前看仍较弱，甚至居民仍在低利率之下偿还房贷，新房和地产投资端可能继续滞后。第三，新经济的盈利修复可能对旧经济存在点状拉动。新经济行业盈利的高速增长，具备一定的向旧经济传导的潜力，供给端关注产业链拉动的结构性受益环节，如有色、稀有金属、电力、化工特定原材料、生产性服务业等。我们看到不少传统行业企业，比如光缆、AI传导，新经济行业的工资增长已经见到，下一步关注这部分群体支出意愿的修复，可能对应休闲娱乐等服务消费、偏高端消费和高能级城市地产等结构性机会。图表10：全A上市公司员工薪酬增速 图表11：2026Q1全A上市公司薪酬增速的分行业拉动%)全A上市公司员工薪酬同比增速全A%)全A上市公司员工薪酬同比增速全A非金融上市公司员工薪酬同比增速25 1.21.020 0.815 0.60.410 0.2

2026Q10.05(0.2)0

电有电机汽通医基国交公计石环社传农纺综轻美钢家建煤食商房建子色力械车信药础防通用算油保会媒林织合工容铁用筑炭品贸地筑19-0319-1220-0921-0622-0322-1223-0924-0625-0325-12

金设设

生化军运事机石服

牧服制护电材饮零产装属备备

物工工输业化务

渔饰造理器料料售饰特征三：价格信号和名义增速已大幅抬升，但关键还是背后的驱动因素。我们将当前的通升拆分为几个部分：一是，油价上涨的部分，对通胀读数的拉动最为直接且明显，但往后需关注可能对于需求的抑制、以及对利润分配的影响，中下游（尤其缺乏需求支撑的行业）利润仍有一定压力；二是，外需驱动的部分，AI链、高端装备制造业等，企业溢价能力提升，价格传导较为顺畅，这部分对于盈利和经济修复较为积极；三是，其他类别的溢价能力目前看起来还比较有限，传导可能相对有限。不过，本次通胀是从通缩区间转正，对于摆脱价格和需求的负反馈循环有一定的积极意义，只是传导可能还需要时间。图表12：日本经验：PPI转正至温和区间利于企业盈利修复 图表13：日本经验：PPI转正对居民收入传导，但需要时间（%）

日本:PPI:同比

（万亿日元

日本:PPI: 日本:PPI:同比

日本:国民可支配收入:家庭(

（%）86420

日本:经常利润:所有行业(除金融和保险业):TTM（右）PPI转正至温和区间有利于企业盈利修复PPI转正至温和区间有利于企业盈利修复PPI上升至恶性区间仍可能影响企业盈利86420

78,00077,00076,00075,00074,00073,00072,00071,00070,00069,00068,000

企业):4季移动平均:算术平均

1086420(2)(4)(6)(8)(10)00-0101-0402-0703-1005-0106-0407-0708-1010-01 00-0101-0602-1104-0405-0907-0208-0709-12对于债市而言，最关键的还是融资需求，预计仍在分化磨底的阶段。我们认为，新经济债务融资大致会经历“投入列支—资产沉淀—债务融资显性化”三个阶第一阶段投入列支期：企业支出主要集中在研发费用、人才引进、算法训练、产品试验（2）第二阶段资产沉淀期：产业开始形成数据中心、服务器、设备、产线、电力配套等实物资产，资（3）第三阶段债务融资显性化期：项目规模扩大、资产边界更清晰、现金流可预期性提高，银行贷款、债券融资、项目融资和融资租赁开始更深度介入。AIIG债利差上行的重要推手。而中国新经济整体仍处于投入列支期和资产沉淀期，当下新经济债务融资主要体现为结构AI问题得到解决，大厂进一步加快资本开支，可能带动融资需求明显好转。图表14：地产和基建贷款情况 图表15：各类型贷款同比增速(%)

房地产贷款占人民币贷款比例房地产贷款:同比增长 基础设施:同比

(%)20151050(5)

科技型中小企业贷款余额:绿色贷款余额:同比增长(%) 房地产贷款:同比增长:454035302520151050

(%)210(1)(2)(3)(4)22-0322-0923-0323-0924-0324-0925-0325-0926-03 23-03 23-09 24-03 24-09 25-03 25-09 26-03综上，我们对下半年宏观基本面的几点判断：周期：IIIII阶段的过渡时期，但短周期的经济数据仍处在极致分化阶段，重点关注新经济的盈利驱动以及对旧经济的点状传导，融资需求仍在分化磨底阶段。结构：出口产业投资（I链条更强）基建投资“六网”抓手）>二手房销售消费>地产投资。PPI5-6月达到3-4%2%CPI2%左右。风险：下行风险在于中东地缘局势和供应链断供，可能加剧全球经济“滞”的压力；AI4在外需偏强的情况之下，至少年中到三季度增量政策预期不高，不排除留存一定力度以应对未来的潜在挑战。其中，货币政策重心预计从上半年的“稳增长优先”逐步向“稳增长防通胀+防空转”的多目标平衡切换，相机抉择特征更明显，大方向仍是适度宽松。工具方面，一季度货币政策执行报告删除“降准降息”表述，且提升对输入性通胀和非银加杠杆投债的关注，暗示央行对总量型工具的使用更为谨慎。下半年降准概率中等，触发条件是经济数据连续弱于OMOPPI上行+经济目标压力不大+银行净息差约束+10BP的小幅调整，考虑到技术因素和六网建设的滞后性，概率较低。相比总量政策，结构性工具更占主导，上半年结构性工具量价齐松。资金面走势备受关注。上半年资金面超季节性宽松来自三重驱动：央行投放、人民币升值长%附近。汇率端，人民币在8现综上，我们判断下半年资金面将从“超季节性宽松”向“中性略偏松”收敛。图表16：央行长短资金投放结构与资金面走势短期资金：逆回购中长期资金：短期资金：逆回购中长期资金：MLF+买断式+国债净买入DR001月均值15,000

(%)1.4510,000

1.400

(15,000)

25-06 25-08 25-10 25-12 26-02 （假设5月MLF净投放和国债净买入与4月相同）

1.20可能超预期的点在哪里？45-6二是如果实现经济增长目标无忧，油价继续推升通胀叠加海外加息预期强化，货币政策和资金面可能进一步收敛；三是债市杠杆过高引发央行主动纠偏，但历史上看多是脉冲式调整，且目前杠杆水平无明显异常。财政政策怎么看？上半年财政收入分化明显：一方面，税收修复快于预期，非税依赖度持续下降，收入结构整体健康。但另一边，土地收入拖累比去年更大，政府性基金收支持续因此，下半年财政的重点不是资金来源，而是支出节奏。我们测算前4个月第一本账资金余量（收入+发债-支出）480045100亿元。由此判断，二三季度财政对内需仍有支撑，但取决于项目审批进度、实际拨付效率、政绩观要求等。四季度仍有可能动用结存限额等补充工具。图表17：今年税收修复，但土地财政收入续下滑 图表18：4月一般预算收入平稳，但支出显降速(%)3020100(10)(20)(30)(40)

税收收入同比 地方土地出让收入同比

(%)1050(5)

一般预算收入同比 一般预算支出同比25-04 25-06 25-08 25-10 25-12 26-02 26-04 25-04 25-06 25-08 25-10 25-12 26-02 26-04遭遇挑战，资产荒压力在各类机构中仍存在。资产荒未明显弱化的根源在于融资需求偏弱融扩表并存的格局未解：新旧动能转换背景下，旧经济企稳不等于扩张，新经济成长但无债务融资需求。但资产荒的“形态”正在发生结构性变化。上半年最突出的特征是结构性供需错配——短端需求过旺、超长端承接力有惊无险，曲线陡峭化是这一矛盾的价格表现。下半年这一趋势大概率延续：首先供给方面，年初市场一度担忧供给压力和超长债承接问题，实际来看扰动有限。一方面是大行负债端稳定性强于预期，另一方面是供给总量不大。今年前五个月政府债净发行规模占全年之比低于去年同期（4%s46%，其中超长债供给主要集中在1月。下半年政府债供给高峰预计仍集中在三季度，且期限偏长。值得注意的是，政金债今年以来净融PSL后续若基本面数据继8（政策性金融工具投放前今年6-8月会否形成压力共振。图表19：10年及以上政府债发行量：1月明显高于去年，2-5月持平去年(亿元)16,00014,00012,00010,0000

2026年 2025年 2024年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月其次需求端：短端膨胀的驱动力来自资金面宽松、同业定期存款自律（Q2末或Q3实施概率较大，理财规模膨胀等多重因素；刚性的配置需求，但久期匹配的压力尚可。交易盘是顺势资金，锦上添花而非雪中送炭。上半年超长端利率下行过程中，买盘以交易盘为主力，保险有配置但没有加速，大行基本10年的定价逻辑有所分化：1030年越来越多地由机构行为和供需格局驱动，波动更大。图表20：30年国债走势与机构二级净买入情况(亿元)大型银行 中小型银行 保险公基金公司及产品证券公司基金公司及产品证券公司30年国债收益率(右)2000(200)(400)

(%)2.452.402.352.302.252.202.1526-01-0426-01-0926-01-1626-01-2326-01-3026-02-0626-02-1326-02-2726-03-0526-03-1226-03-1926-03-2626-04-0226-04-1026-04-1726-04-2426-05-0626-05-1226-05-19(600) 2.1026-01-0426-01-0926-01-1626-01-2326-01-3026-02-0626-02-1326-02-2726-03-0526-03-1226-03-1926-03-2626-04-0226-04-1026-04-1726-04-2426-05-0626-05-1226-05-19最后来看估值，当前各维度估值指标指向债市赔率偏低。521日，10年期国债收益率%0年期%2年以来%OMO政策利率相比，1034bp2015年以来偏低位置。跨资产比较中，债券整体处于劣势。股债比价显示债券性价比修复但仍偏低。随着权益资300525%价比依然不及股票。全球视角下，近日全球债市利率集体大幅上行，导致中外利差明显加0（考虑税收和不良约%。债券内部各利差指标也指向赔率不足。短端套息空间极窄，1AAA同业存单（1.45%）DR007（1.33%）10-1年约（%分位数-0年约（%分位数4%，私募债和永续债利差仍处历史极低位置，挖掘空间十分有限。图表21：国债收益率曲线与历史分位数 图表22：10年国债与7天逆回购利率当前收益率曲线 中位数当前收益率曲线 中位数 1%分位数 5%分位数4.03.53.02.52.01.51.00.5年年年年年年年年年年年

(%) 十年国债收益率 天逆回购利率 利差(右)3.02.52.01.51.019-0720-0721-0722-0723-0724-0725-07

(BP)14012010080604020020年30年20年30年图表23：股债比价 图表24：中美日国债收益率曲线10沪深10沪深300股息率 五年移动25%分位数五年移动中位数3.02.01.00.0(1.0)(2.0)(3.0)10-0412-0414-0416-0418-0420-0422-0424-0426-04

(%)6.05.04.03.02.01.0年年年年年年

中国国债 美国国债 日本国债 10年20年30年10年20年30年1支撑利率低位运行的结构性力量未变——新旧动能转换、经济修复不均、融资需求偏弱、GDP+供给放量，推升期限溢价；四是权益相对更占优，分流债市资金。