金融工程研究报告：库存缓冲耗尽广谱通胀将至

正文目录下半年核心超预期：通胀扩散 5库存缓冲即将耗尽，通胀压力将逐步显现 5美国经济仍维持韧性，通胀传导或较为顺畅 6年内油价可能都将维持高位 配置思路：首选高端制造 12风险提示 13图表目录图1：美国通胀数据存在明显滞后传导特征（指标经标准化） 5图2：美国库销比近期持续回落 6图3：美国PPI核心商品分项环比大幅上行 6图4：美国在2022年后成为石油净出口国(单位：千桶/天) 7图5：美国制造业及服务业PMI近期走势背离 7图6：美国信用卡拖欠率Q1边际回落 8图7：美国红皮书商业零售同比增速近期明显走高 8图8：2011年时，美国非农薪资增速持续低位，需求整体偏弱 9图9：2011年时，核心商品通胀滞后油价4个月开启上涨 9图10：与2011不同，目前美国经济整体处于扩张趋势 10图截尾均值PCE与核心PCE走势基本一致 10图12：2009年时失业率大幅飙升，而目前颇具韧性 图13：冲突之前全球石油储备就处于相对低位 图14：美债利率与高估值板块相对走势整体负相关 12图15：主动权益基金对AI硬件板块的持仓已达历史峰值 13图16：主动权益基金对高端制造的持仓尚不拥挤 13下半年核心超预期：通胀扩散超预期的通胀数据下，市场仍然认为美国通胀压力整体可控。4CPIPPI双双超预期，但市场仍然认为通胀压力整体可控，主要出于三大逻辑：1、CPI核心商品分项K月薪资增速低于预期，价格传导可能不畅；3、能源通胀为短期影响，海峡开放后，油价回落将缓和通胀压力。期，从而导致加息预期进一步升温，下面我们逐一详细论述。库存缓冲即将耗尽，通胀压力将逐步显现-生产端-CPI至核心CPI。图1：美国通胀数据存在明显滞后传导特征（指标经标准化）543210-1-22011/42011/112012/62011/42011/112012/62013/12013/82014/32014/102015/52015/122016/72017/22017/92018/42018/112019/62020/12020/82021/32021/102022/52022/122023/72024/22024/92025/42025/11布伦特原油:同比 美国:CPI:能源:同美国:核心PPI:同比 美国:核心CPI:同比来看，美国制造商、批发商、零售商库销比均边际回落，表明全产业链正在持续消耗库存，这验证了库存缓冲效应的存在。图2：美国库销比近期持续回落22016/12016/62016/112016/12016/62016/112017/42017/92018/22018/72018/122019/52019/102020/32020/82021/12021/62021/112022/42022/92023/22023/72023/122024/52024/102025/32025/82026/1美国:批发商库存销售比:季调 美国:制造商库存销售比:季美国:零售商库存销售比:季调5434CPIPPI40.7%，CPIPPI的核心商品分项走势整体保持一致，生产商涨价后，随着低价库存耗尽，零售端也将不得不跟随涨价。图3：美国PPI核心商品分项环比大幅上行2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%2016/12016/62016/12016/62016/112017/42017/92018/22018/72018/122019/52019/102020/32020/82021/12021/62021/112022/42022/92023/22023/72023/122024/52024/102025/32025/82026/1美国:CPI:核心商品:季调:环比 美国:PPI:最终需求:核心商品:季调:环比美国经济仍维持韧性，通胀传导或较为顺畅美国已成石油净出口国，油价上涨从总量上看利好美国经济。在2022年后，美国已转为石油净出口国，虽然油价上涨对消费者需求造成一定挤压，但油企利润显著增厚，从总量PMIPMI仍在走强。图4：美国在2022年后成为石油净出口国(单位：千桶/天)800060004000200002000/32001/42002/52000/32001/42002/52003/62004/72005/82006/92007/102008/112009/122011/12012/22013/32014/42015/52016/62017/72018/82019/92020/102021/112022/122024/12025/22026/3美国:净进口量:原油和石油产品图5：美国制造业及服务业PMI近期走势背离5755535149472023/12023/32023/52023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/112025/12025/32025/52025/72025/92025/112026/12026/3美国:ISM:制造业PMI 美国:ISM:服务业PMI势上来看，2026Q1拖欠率环比回落，更高频的纽约联储调查数据显示，43图6：美国信用卡拖欠率Q1边际回落18 3.5%1716 3.0%1514 2.5%1312 2.0%1110 1.5%92013/62014/12014/82013/62014/12014/82015/32015/102016/52016/122017/72018/22018/92019/42019/112020/62021/12021/82022/32022/102023/52023/122024/72025/22025/92026/4美国:纽约联储:债务逾期预期:平均值:未来3个月美国:拖欠率:信用卡消费贷款:所有商业银行(右轴)图7：美国红皮书商业零售同比增速近期明显走高18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2022/62022/82022/102022/62022/82022/102022/122023/22023/42023/62023/82023/102023/122024/22024/42024/62024/82024/102024/122025/22025/42025/62025/82025/102025/122026/22026/4美国:红皮书商业零售销售:当周同比回顾2011，即便需求侧偏弱，通胀压力依然会持续传导。2011100美元4图8：2011年时，美国非农薪资增速持续低位，需求整体偏弱4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

6%5%4%3%2%1%0%2007/32007/62007/92007/32007/62007/92007/122008/32008/62008/92008/122009/32009/62009/92009/122010/32010/62010/92010/122011/32011/62011/92011/122012/32012/62012/92012/12美国:非农企业全部员工:平均时薪:私营部门:季调:同比美国:CPI:季调:同比(右轴)图9：2011年时，核心商品通胀滞后油价4个月开启上涨100%0%-20%-40%-60%-80%

3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%2009/12009/42009/72009/12009/42009/72009/102010/12010/42010/72010/102011/12011/42011/72011/102012/12012/42012/72012/102013/12013/4期货结算价(连续):布伦特原油:同比 美国:CPI:核心商品:季调:同比(右轴)与2011年相比，当前经济环境整体更具韧性，通胀传导阻力可能更小。我们综合制造业、地产、消费等维度数据构建的美国经济景气指数目前仍处上行趋势，而2011年该指数持续下行。图10：与2011不同，目前美国经济整体处于扩张趋势9080706050403020102010/12010/92010/12010/92011/52012/12012/92013/52014/12014/92015/52016/12016/92017/52018/12018/92019/52020/12020/92021/52022/12022/92023/52024/12024/92025/52026/1美国经济景气指数即便联储关注的通胀指标切换至截尾均值PCE，可能也无法掩盖通胀压力。PCE32.4%，市场据此认为年年，彼时油价大涨，但失业率飙升，下游需求过弱导致通胀压力无法传导。而在2011年失业率开始下降后，通胀的传导就开始变得顺畅。图11：截尾均值PCE与核心PCE走势基本一致6%5%4%3%2%1%2005/12005/112005/12005/112006/92007/72008/52009/32010/12010/112011/92012/72013/52014/32015/12015/112016/92017/72018/52019/32020/12020/112021/92022/72023/52024/32025/12025/11截尾均值PCE 核心PCE图12：2009年时失业率大幅飙升，而目前颇具韧性16%14%12%10%8%6%4%2%2005/12005/112006/92005/12005/112006/92007/72008/52009/32010/12010/112011/92012/72013/52014/32015/12015/112016/92017/72018/52019/32020/12020/112021/92022/72023/52024/32025/12025/11美国:失业率年内油价可能都将维持高位1450万桶/170万桶/6月底前海51140万桶/300万桶/日的供600万桶/美元/桶的油价估算，300万桶/日的供90美元/2的复苏趋势，从而从需求端加剧通胀压力。图13：冲突之前全球石油储备就处于相对低位33323130292827262012/62013/12013/82012/62013/12013/82014/32014/102015/52015/122016/72017/22017/92018/42018/112019/62020/12020/82021/32021/102022/52022/122023/72024/22024/92025/42025/11

7.576.565.554.543.53经合组织国家:陆上商业石油储备 美国:库存量:战略石油储备(右轴)配置思路：首选高端制造形成一定压力。图14：美债利率与高估值板块相对走势整体负相关6% 1.81.65%4% 1.213%0.82% 0.60.41%0.20% 0美国:国债收益率:10年 申万高市盈率指数/申万低市盈率指数(右轴)“十五五”4“十四五”AI分子端优势突出。筹码结构视角，AI硬件方向的资金增量空间可能有限，内部资金存在寻找扩散板块的内生动力。AI硬件核心方向的配置比例已经创下历史新高，后续资金进一步向这一方向集中的空间可能有限，而高端制造同为AI产业趋势下受益行业，当前筹码结构尚不拥挤，可能成为轮动的下一个选择。图15：主动权益基金对AI硬件板块的持仓已达历史峰值25%20%15%10%5%0%2018/11 2019