2026下半年美国宏观展望：较快增长、高度分化

正文目录一、2026开年走势：AI叙事更强、但成本攀升加速 4二、繁荣强势对抗成本冲击：2026-27增长和通胀均高于趋势 6三、联储或将以更鹰派立场引导市场“价格发现”，明年或将加息 16四、企业盈利和居民购买力K型化更极致，内外政治矛盾均将激化 22风险提示 23图表目录图表1：美以伊冲突后，布伦特和WTI原油现货较2月27日分别上涨51%、50% 5图表2：个人消费+固定资产投资分项增速较为强劲，对GDP增长形成支撑 5图表3：根据BTOS调查，过去两周美国全行业使用AI的比例达19.8% 5图表4：美国内需中AI部分对GDP的贡献已超过非AI部分 5图表5：2026年中东冲突爆发后CPI环比增速在3月和4月分别达0.9%、0.6%的高位 5图表6：4月PPI和核心PPI环比增速也分别上行1.4%、1.0% 5图表7：2026-2027美国宏观经济预测一览 7图表8：我们预计2026年美国实际GDP季环比折年增速均值达到2.6% 7图表9：我们预计2026全年美国实际GDP同比为2.5% 7图表10：我们预计2026年美国居民消费环比折年增速均值达2.0% 8图表我们预计2026年私人投资季环比折年增速均值为8.1% 8图表12：我们预计2026年美国私人非住宅投资季环比折年增速均值达8.1%的高位 8图表13：商2026至7100占GDP2.2%） 8图表14：商2026长占GDP1.1%）.8图表15：自2024年以来，AI相关投资增长基本贡献了投资分项的全部增长而非AI投资环比于26年一季度回升至正值 9图表16：地方联储PMI资本开支分项和CEO对资本开支的预期均指示资本开支继续加码 9图表17：2023-2026年累计财政赤字季节图 9图表18：今年以来，美国加权进口关税税率有所下降 9图表19：“大而美”法案宽松落地，年初至今居民较23年-25年额外退税约600亿美元 10图表20：2027年美国国防开支占GDP比例或上升至4.5%，高于CBO预测的2.7% 10图表21：2026年1-4月新增非农就业回升至7.6万月的较高水平 图表22：月度新增非农来看，近期替代行业与互补、影响较小行业的差值有些走阔 2320252026图表24：过去三年失业率的季节性指示2026年二三季度失业率或有所回升 表25：1-4落 图表26：主动离职率指示工资增速短期或较为温和 图表27：我们预计2026年美国CPI仍将处于高位，逐步上升至4.1% 12图表28：我们预计2026年核心CPI通胀难以回落至联储目标水平 12图表29：WTI原油期货曲线所隐含的2026年油价均值为88美元/桶，相对开战前全年油价均值上涨34% 12图表30：若布伦特原油全年均价为90美元/桶，我们预测2026年美国CPI年同比将被推升0.6pp 12图表31：2025年关税推高核心商品通胀，特别是进口依赖度高的分项 13图表32：2025年美元贬值一定程度推高进口商品价格 13图表33：Zillow租金指数持续降温指示2026年下半年CPI住房分项将维持温和走势 14图表34：软件订阅在纳入AI大模型后普遍涨价超15% 14图表35：2025年12月至今，计算机软件与配件对于PCE的贡献明显抬升 15图表36：CPI电脑分项环比有所上涨，但手机分项受到AI需求外溢的影响相对有限 15图表37：市场对联储2026年预期由降息2次转为加息 16图表38：市场预期联储2027年上半年接近加息1次 16图表39：我们预计2026年联储维持利率不变，2027年加息两次 17图表40：投资者对联储未来12个月的预期有较大分歧 17图表41：截至4月30日，一半海外卖方机构预计联储下半年有降息可能性 17图表42：两种改变联储准备金需求曲线的缩表方式一览 18图表43：美联储理事米兰于2026年3月的报告中提供了15项可实施的缩表方法 19图表44：联储官员对于缩表的方式和影响存在明显分歧 19图表45：截尾均值PCE较当前口径体现的通胀压力更小 20图表46：我们预计2026年10年美债利率将逐步上行至4.7% 21图表47：我们预计2026年美元指数将逐渐回落至21图表48：我们测算油价上涨10%对低收入群体的消费拖累高于高收入群体 23图表49：分收入群体看，低收入群体消费增速相对较慢，K型化或更加进一步加重 23图表50：AI暴露度且替代性强的岗位，其就业占比并未随收入水平提升呈现显著的梯度差异 23图表51：而AI暴露度且互补性强的岗位，其就业占比随收入水平提升呈现显著的上升趋势 23一、2026开年走势：AI叙事更强、但成本攀升加速2026动和压力。今年开年以来，与我们在去年年终展望相比，美国经济的确增长势头偏强并维持“双速”AI周期的进展速度有所低估（参再加速/年最大的地缘政治和宏观经济事件，在增长、通胀以及国际秩序上都带来深远影响。AI商2026AI对宏观经济与政策应对带来显著影响与挑战。具体来说，20265再加速”，4-5GDP折年增长推升到3%7%”地“大而美”动2025AI也。22026GDP2.5%一度2.1%AIGDP2.5%40.5%4-5月制造业与服务业PMI双速”（AI“”2026AI67%，GDP1.1AIGDP0.9个百分点，2025AIAI0.7、1.34）1。生2026（WTI22767美元美元/88美元至.55美元（3-4CPI0.87%、0.64%、3.78%1-2.2、（图表-4I.7、I图表3-5月美国Markit制造业PMI原材料价格、产成品价格（均值）也较1-2月均值上升9pp、5pp71、62同时，AIAI“”I（II20261-4CPI4.2%20250.4%2y、10y美75bp、59bp4.12%、4.56%306%6.4%1GDPAI图表1WTI2272%0%GDP增速2%0%GDP增速 个人消费支出+固定资产投资增速8%6%4%2%2.54%1.99%0%

图表2GDP支撑150

(美元/

WTI和Brent原油现货价格

1401301401301201101009080706050WTI原油现货Brent原油现货107101布伦特和WTI原油现货分别较2月27日上涨51%、50%11

GDP及消费+投资季比折年增速01/0101/1501/2902/1202/2603/1203/2604/0904/2305/0705/2121/0321/0922/0322/0923/0323/0924/0324/0925/0325/0926/03-2%01/0101/1501/2902/1202/2603/1203/2604/0904/2305/0705/2121/0321/0922/0322/0923/0323/0924/0324/0925/0325/0926/03Haver彭博图表3：根据BTOS调查过去两周美国行业使用的比例达19.8% 图表4：美国内需中部分对GDP的贡献已超过非部分彭博（%）过去两周中使用AI的比例 过去两周中使用AI过去两周中使用AI的比例 过去两周中使用AI的比例(新统计，右轴)19.82025年平均水平：2024年平均水平：5.2%旧统计新统计12 10 8 6 4 24/0124/0424/0724/1025/0125/0425/0725/1026/0126/042 24/0124/0424/0724/1025/0125/0425/0725/1026/0126/04

(%)AI部分贡献AI部分贡献 最终内需-非AI部分最终内需贡献4.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5

美国GDP中AI与非AI贡献Haver2022120222202232022420231202322023320234202412024220243Haver2022120222202232022420231202322023320234202412024220243202442025120252202532025420261Haver图表5：2026年中东冲突爆发后CPI环比增速在3月和4月分别达0.9%、0.6%的高位

图表6：4月PPI和核心PPI环比增速也分别上行1.4%、1.0%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%

CPI和核心CPI环比核心CPI环比

0.4%

2.0%1.5%1.0%0.5%

PPI和核心PPI环比PPI核心PPI

1.4%1.0%0.2%0.0%

0.0%-0.2%2021/04 2022/04 2023/04 2024/04 2025/04

-0.5%2021/04 2022/04 2023/04 2024/04 2025/04 2026/04HaverHaverHaver二、AI繁荣强势对抗成本冲击：2026-27增长和通胀均高于趋势2026-2027GDP2.5%左2.1%2.0%的一致预期2-4和%（图表-企业资本开支加速和减税对总需求的拉动最为明显——AI”“堵点”季度。件宽松也对美国增长带来额外支撑。盈利驱动的股市上行推动美国金融条件自去年四季度502026增长之外，我们认为名义增长判断在当前美国宏观环境下的重要性上升。当前美国通胀AI约束也明显上升，与之相对的需求端又受到财政和投资的刺激，名义增长的信号价值明显20262024-255.0%左右的水平。具体来看，626年全年同比增速达，环比均值达（图表从收入看-4-5万区间，主动离职率指示工资增速变动不大（图表1-。从财富效应看，截5225009.2%20122.7美分0.16GDP0.7%、0.5%。从油价扰动10%对于居336GDP0.16%、。2026住宅企业投资增速全年达到5年的（图表-6年以来，AI模型进步以及相关需求大幅增长，推动企业进一步上调资本开支马逊等四家超大规模云服务商2026年资本支出总计上调至7100亿美元（占GDP%，较去年增长%（新增资本开支占GP%（图表-。I相关投资AIGDP读AI2026GDP增长的影响或在0.5个百分点左右。此外，AI2026年预计也将有所改善。2026年一季度I以外投资季比折年增速为%5（图表MIO（图表AI2026年增速将由负转正。预计7年美国实际GP增速GP增速也位于消费端，2027化背景下财政大概率延续扩张，以及股市的财富效应仍有支撑，居民消费增速20272%左右。投资端，AI资本开支或仍处高位，仍是支撑经济增长的核心AI20272026的4.8%5.4%。金融条件端，AI繁荣、经济增长势头偏强也将推动企业盈利改善（对股市形成支撑20275.2%的偏高水平。29CPI0.15pp、0.05pp、0.04pp。图表7：2026-2027美国宏观经济预测一览，Haver 预测图表8：我们预计2026年美国实际GDP季环比折年增速均值达到2.6%(%) 美国实际GDP季环比折年增速以及预测路径历史数据历史数据 预测原预测 现预测3.32.62.42.0543210

图表9：我们预计2026全年美国实际GDP同比为2.5%(%) 美国实际GDP同比增速以及预测路径历史数据历史数据 原预测现预测预测2.52.0Haver，预测1Q20232Q20233Q20234Q2023Haver，预测1Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q20254Q20251Q20262Q2026E3Q2026E4Q2026E1Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q20254Q20251Q20262Q2026E3Q2026E4Q2026EHaver， 预测图表10：我们预计2026年美国居民消费环比折年增速均值达2.0%(%) 美国居民消费季环比折年增速以及预测路径 历史数据 现预测预测2.32.0 2.01.643211Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q20254Q20251Q20262Q2026E3Q2026E4Q2026E01Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q20254Q20251Q20262Q2026E3Q2026E4Q2026EHaver， 预测图表11：我们预计2026年私人投资季环比折年增速均值为8.1% 图表12：我们预计2026年美国私人非住宅投资季环比折年增速均值达8.1%的高位(%) 美国私人投资季环比折年增速以及预测路径预测历史数据预测历史数据现预测8.710.37.36.02520151050-51Q20232Q20231Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q20254Q20251Q20262Q2026E3Q2026E4Q2026E

(%) 美国非住宅企业投资季环比折年增速以及预测路径 历史数据10.4 现预测8.08.06.0预测1086420-2-41Q20232Q20231Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q20254Q20251Q20262Q2026E3Q2026E4Q2026EHaver，预测Haver， 预测Haver，预测图表1320267100亿美元（GDP2.2%）

图表14202689%（1.1%）2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%

四家云厂资本开支占GDP比例

MetaMicrosoftGoogleAmazonbig4MetaMicrosoftGoogleAmazonbig4合计（亿美元）2.2%1.9%1.2%0.8%0.5%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%

四家云厂新增资本开支占GDP比例0.0%

2023 2024 2025 2026E（Q1前）

2026E（Q1后）

0.0%

MetaMicrosoftGoogleAmazonbig4MetaMicrosoftGoogleAmazonbig4合计（亿美元）1.0%0.8%0.5%0.3%

2025

2026E（Q1前

2026E（Q1后）彭博彭博彭博 CEO对于资本开支预期 地方联储资本支出计划(右轴）91.0-0.3图表15 CEO对于资本开支预期 地方联储资本支出计划(右轴）91.0-0.3

图表16：地方联储PMI资本开支分项和CEO对资本开支的预期均指示资本开支继续加码21/0321/0621/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/0925/1226/03

AI与非AI企业投资环比增速35%30%25%20%15%10%5%0%-5%30.4%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%30.4%0.2%

1400

（点）

资本开支预期

（%）2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.516/0316/1016/0316/1017/0517/1218/0719/0219/0920/0420/1121/0622/0122/0823/0323/1024/0524/1225/0726/02HaverHaverHaver2026202720266.9%，高于当前市年上半年“大而美”法案对居民的额外退税如期落地6年-5-5年同期额外增加0（图表。第二，对等关税和芬太尼关税退还等价于对企业减税。根据P官员声明，美国政府需要合计退还0亿美元关税（占GP%，目前受理规模约为5亿美元，关2027年40.1个百分点5。第三，年初以来美国加20262122关税2025年底的13.7%2025680亿美元左右，占GP（图表22考虑到中期选举临近以及国内通胀压力，大幅上调关税的概率相对低。第四，国防开支存在上调空间，或带来积极提振。美以伊冲突导致美国亟需补充弹药库存，海外军事基地也20271.5CBO年初的预测增长5万亿美元（占GDP的%（图表。虽然上述国防开支计划最终规模以及落地时点存在较大不确定性，美国国防开支加码的确定性较强，有助于提振相关企业资2026年增长带来提振。图表17：2023-2026年累计财政赤字季节图 图表18：今年以来，美国加权进口关税税有所下降

(万亿美元

2021 2021财年 2023财年2025财年财年 财年财年

(%)2015201513.71011.850

美国有效关税税率1.00.5去年10月去年11月去年12月1月2月3月4月5月6月7去年10月去年11月去年12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月2025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/032026/05Haver YaleBudgetLab320261-43512337820261-4月关税98620251-420261-44512354.680-050.2160-200rv（.图表1923年-25600亿美元

图表：7年美国国防开支占P.预测的2.7%（十亿美元） 2023 2024 20252026300250

个人税累计退税

5.5%CBO预测与政府计划国防开支国防开支占CBO预测与政府计划国防开支国防开支占GDP比例（CBO预测）4.5%国防开支占GDP比例（特朗普政府计划）2.7%4.5%200 4.0%1501000

0 30 60 90 120 150 180 210年初以来（天，工作日）

3.5%3.0%201420152016201720182019202020212022202320242025202620272.5%20142015201620172018201920202021202220232024202520262027Haver 美国国防部，CBO从就业市场来看，20261-40-5万5-6万左右2025DOGE裁员等多重冲击，2025年下半年新增非农就业-0.8万/月，随着上述冲击的消退，2026年-4月新增非农就业回升至6万月的较高水平（图表，相对去年四季度的-9万月明显回升，已显著超过非农的均衡水平（0-5万）6（即经济实现充分就业、失业率与薪资增长维持稳定。（NFIB雇佣意愿2026下半年新增非农或回落至-5万的均衡水平（图表。市场普遍担心I导致美国大规AI高敞口+对美国就业市场尚未产生总量层面的拖累（图表。6年-4月美国失业率整体好于预期，较去年2月下行pp至4.4%左右（图表和三季度偏弱，若维持这种季节性，二季度和三季度失业率也可能温和上行（图表2027年新增非农绝对水平仍受到供给制约，但就业市场紧张度可能有所上升。20262027年就业需求或继3万/月20262CBO的测20260.5%20270.4%7。从失业率来看，AI对就业市场的冲击未来可能进一步加剧，就业市场的稳定性（主要体现在岗位的更迭等）下降820274.4-4.5%左右，小幅高于今年。6（2026）0（2026）1.5-8.7万，BlueChip的共识预测为5.5万，我们认为均衡水平可能是0-5万。7CBO最新预测显示，potentiallaborforcegrowth从2026年的0.56%降至2027年的0.42%；civilianlaborforcegrowth也从2026年的0.50%降至2027年的0.40%，主要原因是净移民下降和人口老龄化。https:///data/budget-economic-data#4。8高替代高敞口行业就业可能出现走弱、一些初级岗位的需求也可能出现更为明显的放缓图表21：2026年1-4月新增非农就业回至7.6万月的较高水平 图表22：月度新增非农来看，近期替代行业与互补、影响较小行业的差值有些走阔0(100)(150)25/0425/05(200)25/0425/05

(千人)

新增非农就业

（万人）月度新增非农就业（3MMA）月7.6万1152025年10-12月均值：-5.0万影响较小互补效应 替代效应15105026/04(5)26/042023/01 2024/01 2025/01 2026/01HaverFelten（2021、2023），IMF（2023、2024），HaverHaver25/0625/0725/0825/0925/1025/1125/1226/0126/0226/03图表2320251125/0625/0725/0825/0925/1025/1125/1226/0126/0226/03因此2026年下半年劳动参与率或有所回升

图表24：过去三年失业率的季节性指示2026年二三季度失业率或有所回升63.563.062.5

（%） 劳动参与率

62.861.862.861.82023年11月后，劳动参与率累计下降100pp至61.8%

（%）

失业率62.061.561.02018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

-0.1-0.2-0.3

2023.10-2024.92023.10-2024.9 2024.10-2025.92025.10-2026.4HaverHaverHaver表落 图表26：主动离职率指示工资增速短期或为温和（千人） 新增非农与NFIB招聘指数 新增非农就业初值 NFIB：打算增加招聘的小企业主比例（右轴，领先4个月）0(100)2023/012023/072024/012024/072025/012025/072006(200)2023/012023/072024/012024/072025/012025/072006

（点2026/072026/07

3.2%2.7%2.2%1.7%20041.2%2004

离职率与工资增速 离职率美国WageGrowthTracker工资增速，3MMA，右轴200820102012201420162018202020222024202620082010201220142016201820202022202420262026/01Haver Haver2026/012026-27年通胀预测。随着霍尔木兹海峡封锁时间拉长，能源和关键原材料等价格中枢6-7月开始逐渐复航，库存和“延迟”需求回补及产能重启和物流恢复时滞均意味着能源和部分原材料及核心商品价格可能在数月维持高位。2026CPI2.9%3.7%PCE2.9%3.2%2027CPI3.1%PCE2.6%，均高（图表（6年美国GP/。能源AI“火上浇油”，然而，中长期，生产力提升有望降低核心通胀水平。具体来说，图表27：我们预计2026年美国CPI仍将处于高位，逐步上升至4.1% 图表28：我们预计2026年核心CPI通胀难以回落至联储目标水平(%) 美国CPI同比增速以及预测路径3.94.13.94.14.12.7 历史数据 原预测现预测预测54321

(%) 美国核心CPI同比增速以及预测路径预测3.0预测3.0 3.03.3 历史数据 原预测2.5543211Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20241Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q20254Q20251Q20262Q2026E3Q2026E4Q2026E1Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q20254Q20251Q20262Q2026E3Q2026E4Q2026EHaver， 预测Haver，预测油价中枢上移，显著推高表观通胀，且油价上涨的外溢效应和供应链扰动也将一定程度上推高核心通胀。CPI，即直接影响能源分项、间接影响能源外的其他分项、二次效应。根据我们的研究，油价上涨能够较快通过能源分项传导，而通过食品、机票价格等分项的传导幅度更小，且存在时滞；在没有二次10%CPI0.23%CPI0.05%，一年后大部分影响均消退（/4/7。根据期货曲线，2026WTI88美元/34%（图表96年E同比预测分别上调、0.3pp3.7%、3.2%。Haver，预测图表29WTI2026年油价均值为88美元相对开战前全年油价均值上涨34%

图表30：若布伦特原油全年均价为90美元/桶，我们预测2026年美国CPI年同比将被推升0.6ppWTI原油期货曲线（美元/桶） 历史数据 2026/5/22

4.0%

美国2026年不同油价下的CPI路径预测1051009590851051009590858075706560552026/2/27期货合约隐含的2026年均价：当前88vs.2026/2/2765市场定价-开战前 Brent全年均价为90美元 5月19日开战前市场预测：2.5%Brent全年均价为905月19日油价：3.3%3.0%2.5%2.0%2026/012026/022026/032026/042026/012026/022026/032026/042026/052026/062026/072026/082026/092026/102026/112026/122027/012027/022027/032027/042027/052027/062027/072027/082027/092027/102027/112027/122025/1 2025/7 2026/1 2026/7彭博 Haver 预测 关税影响消退，20262025限。2025年关税推高核心商品分项，进口依赖度高的分项超过此前趋势水平（图表15年关税上升对核心商品分项的推升在62026（图表15（图表3（、（1）研究，美元名义有效汇率贬值%3（对整体通胀推升约.06个百分点）9，整体幅度有限。因此，我们预计下半年核心商品分项将呈现降温态势，但回落幅度受限，因为即使海峡恢复通航后，需求回补及产能重启和物流恢复存在时滞，部分核心商品价格可能在数月维持偏高水平。图表31：2025年关税推高核心商品通胀特别是进口依赖度高的分项 图表32：2025年美元贬值一定程度推高口商品价格(2024/12=100) 不同进口依赖度的商品价格指数进口依赖度高进口依赖度低105.0进口依赖度高进口依赖度低104.0103.0102.0101.0100.023/0123/0323/0523/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/0525/0725/0925/1126/0126/03

-8%15/0115/0915/0115/0916/0517/0117/0918/0519/0119/0920/0521/0121/0922/0523/0123/0924/0525/0125/0926/05

-20%进口价格指数和美元指数进口价格指数进口价格指数和美元指数进口价格指数美元指数（右轴逆序）-10%-5%0%5%10%15%20%Haver Haver20262026年底可能出现部分修复迹象。Zlow租金领先住房分项约2Zow租金指数持续降温指示6年下半年I（图表I中占比为%CPI2026CPI分项中会有一定滞后。2024-20252026CPIZillow、RealPage等市场化租金服务商数据，2026年供给冲RealPage预计供给不足的压力最早在2026CPI房租分项会反映存量租金情况（变动较慢）且本身取样就有一定平滑效应，2026年房租分项升温的风险仍较为有限。（高于均衡水平。住房外的核心服务大部分成本来自工资，受美国工资增速影响。20261-40.36%2025年下半年均值为%6（图表这意味着住房外的核心服务分项上行压力可控。此外，机票等部分分项可能受到油价上行的滞后影响，但我们预计不具有持续性。9（.；M（.10%1.2%0.28%CPICPI0.2、0.24左右，故推升整体CPI与核心CPI均0.06个百分点左右AIAIAI图表但5年2I和EI和核心（图表E、BEACPIPCEAIPCECPIPCECPI价格指数导致PCE 2027年，我们预计美国通胀仍将维持高位，CPIPCE3.1%、2.6%。2026CPIPCE同比增速分别下行0.6pp0.4pp3.1%2.6%AI后续解封，油价逐步回落，美国通胀也难以回落至目标水平。需求端，巨额资本开支AI供应链或持续偏紧，其韧性也相对不足的问题（芯片高度依赖韩国、中国台湾少数企业；部分原材料也依赖中东2027年就业市场紧张度上升可能推高工资增速，服务特别是住房分项通胀可能出现低位回升迹象13；核心商品分项则存在较大不确定性，除AI图表33Zillow租金指数持续降温指示2026年下半年CPI维持温和走势CPI住房与CPI住房与Zillow租金环比增速Zillow租金环比增速（领先12个月）CPI住房环比增速1.5%1.0%0.5%0.0%16/0216/0816/0216/0817/0217/0818/0218/0819/0219/0820/0220/0821/0221/0822/0222/0823/0223/0824/0224/0825/0225/0826/0226/0827/02

图表34：软件订阅在纳入AI大模型后普遍涨价超15%Haver Microsoft，Adobe，苹果等0EI的08sI的16年3I篮子中占比为.PE指数中PCE12https:///econres/notes/feds-notes/measurement-of-computer-software-and-accessories-inflation-20260522.htm13此外，金融服务（股市上涨、基金AUM扩大）也可能推升PCE中相关分项（投资组合管理）图表35202512抬升

图表36：CPI电脑分项环比有所上涨，但手机分项受到AI需求外溢的影响相对有限0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%

计算机软件及配件对于PCE的贡献

计算机软件及配件其他计算机软件及配件其他 CorePCE环比计算机软件及配件贡献：2025.12-2026.3：0.06pp2024.10-2025.11：0pp

1.0%CPI手机和电脑分项CPI手机和电脑分项 CPI手机分项CPI电脑分项0.2%0.1%0.0%-0.1%202301

202307202401

202407

202501202507

202601

-4%-6%23/0123/0323/0523/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/0525/0725/0925/1126/0126/03Haver Haver三、联储或将以更鹰派立场引导市场“价格发现”，明年或将加息市场对联储的加息预期水涨船高，如果不调整货币政策立场，美国金融条件将比目前水平更为宽松，指向较热、甚至过热的增长。中东冲突以来美国通胀回升，市场对联邦储备利5222半年加息1次（图表-。值得注意的是，由于联储对于政策路径有分歧，所以联储和可能进入“价格发现（cescor”阶段，今年可能不急于兑现加息。目前市场调查12个月的预期存在分歧：BAML5月投资者调查显示认为联储49%、29%、17%（图表；部分海外卖方机构也预测联储在四季度仍有1次降息空间（图表图表37：市场对联储2026年预期由降息2次转为加息 图表38：市场预期联储2027年上半年接近加息1次（bp）联储2026年全年降息/加息幅度预期变化（负为降息，正为加息）日开始，多位联6bp4月8日，美伊宣布停火两周：-7bp16b4月29日，鲍威尔宣布留任理事：3bp1月30日，沃什获得联储主席提名：-53bp3月9持续性预期也逐步上修：-45bp2月27日，美伊冲突开始：-61bp

（bp）联储2027年上半年降息/加息幅度预期变化（负为降息，正为加息）20

17bp152010 日，沃什获得联0 3bp5

4月29日，鲍威尔宣布留任理事：10bp5月11日开始，多位联

2月27日，美伊冲突开始：-13bp

4月8日，美伊宣布停火两周：-7bp3月9朗打击力度，后续冲突日益升温，市场对冲突持续性预期也逐步上修：-8bp

储官员发表鹰派言论：8bp2026/1/1 2026/2/1 2026/3/1 2026/4/1 2026/5/1 2026/1/1 2026/2/1 2026/3/1 2026/4/1 2026/5/1彭博 彭博我们预计6（图表从基本面看，当前宏观组合不支持降息，加息的可能性也相对有限。我们预计美国下半年名义增联储年内降息空间已基本消失。同时，金融条件在股市支撑下持续放松，利率水平对经济实际不具约束性，降息的必要性有限。但是，考虑到就业市场可能在未来2-3季度出现小幅放缓，以及中东局势不确定性仍然偏高，联储年内加息的必要性也相对有限。从联储内背景下，现任委员“自证独立性”的动力较强，也将抬高年内降息门槛4FOMC会议上，三位票委主张删除声明中的“宽松倾向”，会议纪要更是显示“大多数（majorityof）与会”“分裂”且存在鹰派转向倾向的联储，其此前持有的联储缩表降低通胀、AI14AI宏观影响不确定性的情况下，我们预计联储或2026。14AIAI2027OIS隐含的加息一次，但仍然存在不确定性。我们认为联储加息的必要性在于宏观环境的持续偏热以及金融条件放松产生被动“宽松”AI的宏响上短期可能以通胀效应为主。正如纽约联储（2026）指出，AI扩散短期内以推高投入成（J型曲线我们认为无论当前强劲AI：前者需要收紧以压制需求，后者则意味着当前政策利率已实质低于上升后的中性利率，同样需要向上调整。我们认为沃什相较鲍威尔，在与白宫特别是特朗普的沟通上可能更为顺畅，也有助于说服特朗普暂缓或放弃降息。虽然特朗普政策具有较大不确定性，但目前来看，沃什凭借个人经历以及私人关系获得特朗普更大信任，因而可能说服特朗普暂缓或放弃降息15。加之特朗普重视市场表现，近期债券市场已在一定程度上“用脚投票”，特朗普若强行施压联储降息，利率大幅上行的失控风险将明显上升。从节奏看，我们目前预计首次加息在上半年，第二次加息在下半年，但具体路径仍然高度受到通胀和就业走势影响，若名义增长出现明显放缓或金融市场出现较大波动，则加息落地的节奏和幅度也将相应调整（20图表39：我们预计2026年联储维持利率不变，2027年加息两次 图表40：投资者对联储未来12个月的预期有较大分歧(%) 美国联邦基金目标利率（上沿）以及预测路径6预测5 4.004.256预测5 4.004.2543.753 历史数据2 原预测 1现预测02

投资者对联储未来12个月的预期1%0%3%2% 5月4月3%5%3%7%11%7%2次29%1Q20222Q20223Q20224Q20221Q202329%1Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q20254Q20251Q20262Q2026E3Q2026E4Q2026E1Q2027E2Q2027E3Q2027E4Q2027E

18%

22%

29%

33%0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%Haver，Haver，预测BAML图表41：截至4月30日，一半海外卖方机构预计联储下半年有降息可能性机构2026年2027年法国巴黎银行0次0次德意志银行0次0次高盛集团降息1次（12月）降息1次（3月）摩根大通0次0次摩根士丹利0次降息2次(3月、6月)巴克莱银行0次3月首次降息三菱日联7月首次降息0次汇丰控股0次0次杰富瑞9月首次降息降息1次，在1季度法国农业信贷银行0次降息1次，在2季度荷兰银行降息1次，在4季度降息2次，在1、2季度蒙特利尔银行降息1次（12月）降息1次（3月）荷兰国际集团降息1次（12月）降息1次（3月）加拿大丰业银行降息1次，在3季度降息1次，在1季度房利美0次降息1次，在2季度惠誉国际降息2次，在3、4季度降息1次，在4季度彭博经济研究降息1次，在4季度降息2次，在1、2季度彭博15522（https:///newshour/politics/watch-live-kevin-warsh-sworn-in-as-chairman-of-the-federal-reserve2026（3000-50001图表。“慢且轻”。联储内部对于推动缩表16“”且“12122019缩表更。中长期，即使联储启动缩表，预计对金融市场的冲击也可能是有限的。一方面，联储可能推动去监管，再启动缩表，前者有助于推动金融条件宽松。银行去监管会放松信贷供给”QEQTQT时QTQEQEetal.(2024)发现，QTQE。图表42：两种改变联储准备金需求曲线的缩表方式一览达拉斯联储16https:///newsevents/speech/barr20260514a.htm图表43：美联储理事米兰于2026年3月的报告中提供了15项可实施的缩表方法美联储理事米兰提出的15项可实施的缩表方法序号政策选项最小估值($B)中值估值($B)最大估值($B)1将贴现窗口融资能力纳入LCR502504502在压力时期重新校准LCR要求501252003改革内部流动性压力测试（ILST），纳入贴现窗口能力501252004修订处置流动性要求0501005对做市商中介活动给予补充杠杆率（SLR）缓解6在监管中对国库券与准备金实行同等对待2538507在联邦基金利率（EFFR）高于准备金利率（IORB）的情况下实施政策1503505508准备金分层9扩大FIMA回购工具的准入2511220010通过互换额度与国际监管协调，解决外资银行（FBO）准备金需求11a通过沟通降低常备回购工具（SRP）的使用污名11b延长SRP借款窗口并推进集中清算12通过短期国债对冲财政账户（TGA）波动5012520013为Fedwire实施流动性节约机制10011212514重新校准财政账户（TGA）管理20030040015限制外国逆回购工具的使用050100资产负债表减少总量（简单加总）70016372575资产负债表减少总量（蒙特卡洛模拟）115016372125Anderson,AlyssaG.,AlessandroBarbarino,AnthonyM.Diercks,andStephenMiran(2026)，AUser'sGuidetoReducingtheFederalReserve'sBalanceSheet图表44：联储官员对于缩表的方式和影响存在明显分歧联储官员时间表述沃勒（美联储理事）5月22日30005000MBS等长久期资产转向短久期资产。佩尔利（纽约联储官员）5月19日认为重点不是资产负债表的大小，而是如何在充裕准备金下维持利率稳定。巴尔（美联储理事）5月14日反对“为了缩表而缩表”，认为缩小资产负债表本身不是正确目标，会损害银行韧性、货币市场运行和金融稳定。沃什（美联储主席）4月21日支持更小的资产负债表，认为当前规模可能扭曲金融市场与资源配置，主张逐步缩表并加强沟通。米兰（美联储理事）4月10日表示可通过降低监管约束、在不改变框架的情况下缩小资产负债表。洛根（达拉斯联储主席）4月2日反对回到稀缺准备金，但可以通过降低银行对准备金的结构性需求，为更小的资产负债表创造空间。鲍曼（美联储副主席）3月26日考虑改革贴现窗口来降低银行对准备金需求，为缩表打开空间。米兰（美联储理事）3月26日可以通过降低银行对准备金的需求，为资产负债表进一步缩小创造空间；强调需要缓慢缩表，让资产自然到期，而不是直接抛售，并通过降息来对冲缩表的影响。FOMC操作指引3月18日美联储操作重点转向通过购买短期国库券维持充足准备金；同时滚续到期美债本金，并将抵押贷款支持证券本金再投资于国库券。鲍曼（美联储副主席）3月3日支持转为稀缺准备金，且应考虑出售MBS，回到纯国债资产组合。鲍威尔（美联储理事）3月3日表示在推进资产负债表调整过程中仍需维持充裕准备金水平，支持资产负债表正常化，但不等于回到疫情前水平。彭博，联储（Trimmed在联储需要证明其自身独立性的背景下，我们预计年内沃什“贸然”推行该指标的可能性较PCE24%（图表PCE出现明显偏差；二是截尾均值通胀率能更好地反映经济中的闲置资源或资源未充分利用程然而，PCE的局限在于实时性偏弱和忽视潜在趋势2%目标的背景下改换参考指标，存在被视为“改变规则”的信誉风险。图表45：截尾均值PCE较当前口径体现的通胀压力更小8% PCE与截尾均值PCE同比7%PCE同比 截尾均值PCE同比6%5%4%3%2%1%0%20/02 20/10 21/06 22/02 22/10 23/06 24/02 24/10 25/06 26/02Haver美债收益率曲线可能继续向上“漂移”2026104.7%左右（图表。名义增长偏强，政策利率预期上升可能推高短期利率。如前所述，我们预计2026年按兵不动、20272次的政策路径，短端利率难言回落。AI、尤其中国通胀中枢抬升均可能抬高中长期利率（参见《新经济加速抵御供给冲击——0622026累的大量现金已逐步消耗，高强度的资本开支逐步推高外部债券融资需求，推高债券供给以及久期；另一方面，我们预计在关税退税、国防开支提高、政治极化等因素影响下，美2026-2027随油价和供应链成本抬升，包括中国在内的全球主要国家通胀明显升温，全球通胀中枢系统性上移将从通胀风险溢价角度对长端利率构成支撑。2026195.1短期支撑美元，但美元公信力下降等结构性因素仍拖累美元表现，我们仍然预计美元下半年温和贬