询价制度变革下A股上市公司IPO抑价的实证剖析与深度洞察

询价制度变革下A股上市公司IPO抑价的实证剖析与深度洞察一、引言1.1研究背景与意义1.1.1研究背景自1990年上海证券交易所成立以来，我国A股市场经历了从无到有、从小到大的飞速发展历程，在经济体系中的地位日益重要，为企业融资、资源配置和经济增长做出了卓越贡献。然而，长期以来，A股市场存在着一个备受关注的现象——IPO抑价，即新股发行价格显著低于上市首日的市场交易价格，投资者认购新股后在上市首日便能获得显著的超额收益。与发达国家资本市场通常保持在15%左右的IPO抑价程度相比，我国A股市场的IPO抑价率一直处于较高水平。例如，从1991年至2007年，我国1576只新股的平均抑价率高达187%。这种高抑价现象对市场产生了诸多不利影响。一方面，新股上市后的习惯性大幅上涨，严重干扰了资本市场定价的有效性，影响了投资者在一级市场的报价行为，催生了“炒新”等投机行为。投资者往往过度关注新股上市首日的短期收益，而忽视了对公司基本面的研究和长期投资价值的判断，使得市场资源配置功能无法有效发挥。另一方面，在新股发行密集时期，大量资金为追求高回报率纷纷涌向一级市场，导致二级市场资金短缺，对二级市场的稳定性造成冲击。例如，中国石油、中国中铁IPO时，冻结资金甚至超过了3万亿元，巨额资金的短期套利行为不仅导致了新股发行定价和上市定价的高风险，还对股市的非正常波动起到了推波助澜的作用。为了改善A股市场的定价效率，提高资源配置能力，我国证券监管部门于2005年1月1日正式施行“IPO询价制度”，标志着新股发行定价从“行政化发售机制”向“市场化发售机制”的重大转变。该制度规定，发行人（拟上市公司）及其承销商（保荐机构）需采取向机构投资者询价的方式确定股票最终发行价格。在实际操作中，一般要经过“初步询价”和“累计投标询价”两个步骤。通过这一制度改革，旨在给予市场和投资者更大的发言权，利用询价机制降低股票发行中的信息不对称程度，让市场供求双方直接协商，按企业质量、市场状况定价，充分挖掘市场对所发行股票的真实需求，从而提高定价的合理性和市场的有效性。然而，询价制度实施后，其对IPO抑价现象的实际影响效果如何，是否达到了预期的政策目标，以及在实施过程中还存在哪些问题和挑战，这些都需要进行深入的研究和分析。1.1.2研究意义本研究对我国A股上市公司IPO抑价现象在询价制度前后展开实证研究，具有重要的理论和现实意义。从理论层面来看，丰富了IPO抑价领域的研究内容。国内外学者针对IPO抑价现象已提出了多种理论假说，如“赢者诅咒假说”“投资银行信息垄断假说”“信号显示假说”“动态信息收集假说”等。但由于我国资本市场具有独特的发展历程、市场结构和制度环境，国外的理论并不能完全解释我国的IPO抑价问题。通过对我国询价制度前后IPO抑价的实证研究，可以深入探讨我国IPO抑价的形成机制和影响因素，进一步完善和拓展IPO抑价理论，为后续的学术研究提供更为丰富的实证依据和理论参考。从实践角度而言，有助于完善市场机制。准确分析询价制度对IPO抑价的影响，能够帮助监管部门和市场参与者更好地理解市场运行规律，发现市场机制中存在的缺陷和不足。这为进一步优化新股发行制度、提高市场定价效率、促进资本市场的健康稳定发展提供了有力的决策支持，有助于推动我国资本市场向更加成熟、规范的方向迈进。对投资者决策具有指导作用。高IPO抑价率往往伴随着较高的投资风险和投机性，投资者在参与新股申购和交易时，容易受到市场情绪和短期利益的影响，而忽视了公司的内在价值和长期投资风险。通过本研究，投资者可以更全面地了解IPO抑价的影响因素和市场规律，从而更加理性地做出投资决策，降低投资风险，提高投资收益。助力监管政策制定。监管部门可以根据研究结果，制定更加科学合理的监管政策，加强对新股发行市场的监管力度，规范市场主体行为，抑制过度投机，保护投资者的合法权益，维护资本市场的公平、公正和公开。1.2研究思路与方法1.2.1研究思路本研究遵循从理论到实践、从宏观到微观的逻辑思路，深入剖析询价制度前后我国A股上市公司IPO抑价的现象及内在机制。首先，对国内外关于IPO抑价的理论和研究成果进行全面梳理。通过对“赢者诅咒假说”“投资银行信息垄断假说”“信号显示假说”“动态信息收集假说”等经典理论的研究，以及国内外学者在不同市场环境下对IPO抑价的实证分析，了解IPO抑价研究的前沿动态和发展趋势，为后续研究奠定坚实的理论基础。接着，系统分析我国询价制度的内涵、实施背景、发展历程以及改革要点。深入研究询价制度在我国资本市场中的运行机制，包括初步询价和累计投标询价的具体操作流程，以及该制度对市场参与主体（如发行人、承销商、投资者）行为和市场定价机制的影响，从而全面把握询价制度在我国A股市场中的地位和作用。然后，基于理论分析，提出研究假设。围绕询价制度对IPO抑价的影响，选取适当的变量，包括公司财务指标（如净资产收益率、资产负债率、营业收入增长率等）、市场环境指标（如市场指数收益率、市场换手率等）、发行特征指标（如发行市盈率、发行规模、发行方式等）以及询价制度相关指标（如询价对象数量、有效报价区间等）。随后，收集和整理数据。以2000-2015年我国A股上市公司为研究样本，通过Wind数据库、CSMAR数据库以及上市公司年报等渠道，获取样本公司的相关数据，并对数据进行清洗和预处理，确保数据的准确性和完整性。运用描述性统计分析方法，对样本数据的基本特征进行分析，包括均值、中位数、标准差等，初步了解变量的分布情况。在此基础上，构建多元线性回归模型，运用Stata、SPSS等统计软件对数据进行实证检验，验证研究假设，分析各变量对IPO抑价的影响方向和程度。最后，根据实证研究结果，总结询价制度对我国A股上市公司IPO抑价的影响效果，剖析询价制度实施过程中存在的问题和挑战，并从监管部门、市场参与者等角度提出针对性的政策建议和优化措施，以进一步完善我国新股发行制度，降低IPO抑价水平，提高资本市场的定价效率和资源配置能力。1.2.2研究方法本研究综合运用多种研究方法，确保研究的科学性和全面性。文献研究法：广泛搜集国内外关于IPO抑价的经典文献、前沿研究成果以及相关政策文件。通过对这些文献的深入研读和分析，梳理IPO抑价的理论发展脉络，了解国内外研究现状和研究方法，为本文的研究提供理论支撑和研究思路。同时，对我国询价制度的相关政策法规、研究报告进行整理和分析，明确询价制度的内涵、发展历程和改革要点，为研究询价制度对IPO抑价的影响奠定基础。实证研究法：以我国A股上市公司为研究对象，收集2000-2015年的相关数据，运用描述性统计分析、相关性分析、多元线性回归分析等统计方法，对询价制度前后IPO抑价的影响因素进行实证检验。通过构建合理的实证模型，定量分析公司财务指标、市场环境指标、发行特征指标以及询价制度相关指标对IPO抑价的影响，从而验证研究假设，得出具有说服力的研究结论。1.3研究创新点本研究在深入探讨询价制度前后我国A股上市公司IPO抑价现象时，具有以下几个创新点：多因素综合分析：全面考虑了多种影响IPO抑价的因素，不仅涵盖了公司财务指标、市场环境指标、发行特征指标等常见因素，还特别引入了询价制度相关指标，如询价对象数量、有效报价区间等。通过对这些因素的综合分析，构建了更为全面和系统的研究框架，能够更深入地揭示询价制度对IPO抑价的影响机制，避免了以往研究仅关注单一或少数因素的局限性。分阶段对比研究：以询价制度的实施为时间节点，将研究样本分为询价制度实施前和实施后两个阶段进行对比分析。这种分阶段的研究方法能够清晰地展现询价制度实施前后IPO抑价水平及其影响因素的变化情况，从而更准确地评估询价制度改革的政策效果，为进一步完善新股发行制度提供更具针对性的建议。多模型验证分析：在实证研究过程中，运用多种计量模型进行分析和验证，如多元线性回归模型、面板数据模型等。通过不同模型的相互验证，可以增强研究结果的可靠性和稳健性，避免因单一模型选择而可能产生的偏差，使研究结论更具说服力。二、理论基础与文献综述2.1IPO抑价相关理论2.1.1信息不对称理论信息不对称理论是解释IPO抑价现象的重要理论之一，该理论认为，在IPO过程中，发行公司、承销商和投资者之间存在信息不对称，这种信息差异会导致市场参与者的行为发生变化，进而影响新股的发行价格和上市后的表现。“赢家的诅咒”假说由Rock（1986）提出，是信息不对称理论在IPO抑价中的典型应用。该假说假设市场中存在两类投资者：知情投资者和非知情投资者。知情投资者能够准确了解新股的真实价值，而非知情投资者则缺乏这方面的信息。当新股发行时，知情投资者会根据自己掌握的信息，选择认购那些价值被低估的新股；而非知情投资者由于无法区分新股的价值高低，只能随机认购。在这种情况下，如果新股发行价格过高，知情投资者就会放弃认购，导致非知情投资者获得的新股份额增加。然而，这些被非知情投资者认购的新股往往是价值被高估的，从而使他们面临“赢家的诅咒”，即获得的新股收益低于平均水平。为了避免这种情况，非知情投资者只有在IPO抑价程度足够大时，才会愿意参与认购，这就导致了新股发行价格低于其内在价值，形成IPO抑价现象。Beatty和Ritter（1986）进一步发展了“赢家的诅咒”理论，他们引入事前不确定性这一概念来衡量信息不对称的程度。他们认为，事前不确定性越大，新股发行抑价程度越高。这是因为事前不确定性越大，非知情投资者面临的风险就越高，为了补偿这种风险，他们要求的抑价幅度也就越大。例如，对于一些新兴行业的公司或业务模式较为复杂的公司，投资者对其未来发展前景和盈利能力的不确定性较高，因此这些公司的IPO抑价程度往往也会较高。Baron（1982）从发行人和承销商之间的信息不对称角度进行研究，提出了“投资银行垄断力理论”。他假设双方在签约新股承销合同之前的信息是不对称的，承销商拥有比发行人更多的有关市场需求的私人信息。由于发行人处于信息劣势，不能很好监督承销商在股票发行过程中的行为，承销商为了得到更多的补偿，就有可能向发行人提供错误的信息，由此引起的逆向选择将导致所签合同可能偏离最优，所得发行价格的均衡解将低于信息充分时的最优解，从而导致IPO抑价。Allen和Faulhaber（1989）的信号传递理论模型认为，抑价是发行公司向投资者传递价值信息的一种方式。高质量的公司通过低价发行新股，向市场传递出自己具有高价值的信号，以期在后续增发中采用更高价格，从而弥补在首次公开发行中的损失。而低价值的公司要模仿高价值公司采取低价发行的方式，则会付出很高的代价，因为在随后的发行中它们无法获得高价格的补偿。因此，投资者可以通过IPO抑价程度来判断公司的质量，这也在一定程度上解释了IPO抑价现象。2.1.2行为金融理论行为金融理论从投资者非理性行为的角度对IPO抑价现象进行解释，打破了传统金融理论中投资者完全理性的假设，认为投资者在决策过程中会受到各种心理因素和认知偏差的影响，从而导致市场价格偏离其内在价值。投资者情绪理论是行为金融理论解释IPO抑价的重要视角之一。Ljungqvist、Nanda和Singh（2006）将投资者情绪纳入新股定价模型，研究结果表明投资者情绪是IPO抑价率的重要影响因素，IPO抑价率随投资者乐观情绪的增长而增长。在牛市中，投资者普遍乐观自信，对新股的需求旺盛，愿意以较高的价格购买新股，这使得新股发行价格相对较高，但上市后由于市场情绪的波动，股价可能进一步上涨，导致IPO抑价程度较高；而在熊市中，投资者悲观情绪主导市场，对新股的需求较低，新股发行价格可能相对较低，但上市后股价上涨空间有限，IPO抑价程度相对较低。投资者在判断和决策过程中存在认知偏差，这也会对IPO抑价产生影响。典型示范偏差是指人们在对不确定事件判断时，往往根据该事物与一个典型事物的相似程度而对它归类，从而抓住问题的某个特征直接推断结果，而不考虑这种特征出现的真实概率以及与特征有关的其他原因。在IPO市场中，投资者可能会根据以往新股上市后的表现，对新发行的股票进行简单类比，认为新股上市后都会有较高的涨幅，从而盲目追捧新股，导致新股发行价格被高估，上市后股价进一步上涨，形成IPO抑价。“赌徒谬误”现象也会影响投资者的决策，即对于那些具有确定概率的机会，人们会错误地受到当前经历的影响而给予错误的判断。例如，投资者可能会认为，如果近期新股上市后的表现较好，那么下一只新股上市后也会有良好的表现，从而增加对新股的认购热情，推动IPO抑价程度上升。流行效应假说，又称从众效应或羊群效应，也是行为金融理论解释IPO抑价的重要理论。该理论认为，投资者在做出是否认购首日上市的新股时，其决策将会受到其他投资者对该股的态度的影响。当投资者看到其他投资者纷纷认购某只新股时，他们会认为这只新股具有投资价值，从而跟随认购，即使他们自己可能并不了解该新股的真实情况。发行人和承销商利用投资者的这种心理，通过降低新股发行价格来吸引一部分投资者进行投资，进而带动其他投资者跟风认购，导致新股上市后价格上涨，出现IPO抑价现象。2.1.3市场机制理论市场机制理论强调市场供求、竞争等因素对IPO抑价的影响，认为新股发行价格和上市后的价格波动是市场供求关系和竞争机制共同作用的结果。在新股发行市场中，供求关系对IPO抑价有着重要影响。当市场对新股的需求旺盛，而新股供应量相对不足时，新股发行价格可能会被抬高，但由于投资者对新股的热情高涨，上市后股价仍有较大的上涨空间，从而导致IPO抑价程度较高。相反，当市场对新股的需求不足，而新股供应量较大时，新股发行价格可能会降低，上市后股价上涨幅度有限，IPO抑价程度相对较低。例如，在我国A股市场，新股发行往往受到投资者的热烈追捧，尤其是一些热门行业的新股，申购倍数常常很高，这表明市场对新股的需求远远超过了供应，这种供求失衡是导致我国IPO抑价率较高的一个重要原因。市场竞争机制也会影响IPO抑价。在一个竞争充分的市场中，承销商为了获得更多的业务，会努力提高自身的服务质量和定价能力，以吸引发行人选择自己作为承销商。这种竞争会促使承销商更加准确地评估新股的价值，合理确定发行价格，从而降低IPO抑价程度。此外，发行公司之间的竞争也会对IPO抑价产生影响。如果市场上有多家公司同时进行IPO，为了吸引投资者的关注和认购，发行公司可能会采取一些措施来降低发行价格，提高新股的吸引力，这也可能导致IPO抑价程度上升。市场的有效性程度也与IPO抑价密切相关。在有效市场中，股票价格能够充分反映所有可用信息，新股发行价格应该等于其内在价值，IPO抑价现象应该较少出现。然而，现实市场往往是不完全有效的，存在信息不对称、投资者非理性等因素，这些因素会导致市场价格偏离其内在价值，从而产生IPO抑价现象。我国A股市场在发展过程中，市场有效性不断提高，但仍存在一些问题，如信息披露不充分、市场操纵等，这些因素都在一定程度上影响了新股的定价效率，导致IPO抑价程度较高。2.2国内外研究现状2.2.1国外研究成果国外学者对IPO抑价现象的研究起步较早，成果丰硕。在影响因素方面，信息不对称理论是解释IPO抑价的重要理论之一。Rock（1986）提出“赢家诅咒”假说，认为市场中存在知情投资者和非知情投资者，非知情投资者因信息劣势面临“赢家诅咒”，为吸引其参与认购，新股需抑价发行。Beatty和Ritter（1986）进一步引入事前不确定性概念，指出事前不确定性越大，信息不对称程度越高，新股发行抑价程度也越高。Baron（1982）从发行人与承销商信息不对称角度出发，认为承销商为降低承销风险，会压低新股发行价格，导致IPO抑价。行为金融理论也为IPO抑价研究提供了新视角。Ljungqvist、Nanda和Singh（2006）将投资者情绪纳入新股定价模型，发现投资者情绪是IPO抑价率的重要影响因素，乐观情绪会推动IPO抑价率上升。投资者在判断和决策过程中的认知偏差，如典型示范偏差、“赌徒谬误”现象等，也会影响新股价格，导致IPO抑价。流行效应假说认为，投资者在认购新股时会受其他投资者态度影响，出现从众行为，发行人和承销商利用这一心理降低发行价格，引发IPO抑价。在询价制度研究方面，Sherman（2005）认为询价方式使承销商能够管理投资者认购股票的渠道，降低发行者和投资者的风险，控制信息获取支出，从而限制定价过低或上市后的波动性。2.2.2国内研究现状国内学者结合我国国情，对IPO抑价和询价制度进行了深入研究。在IPO抑价影响因素方面，部分学者验证了信息不对称理论在我国的适用性。田利辉（2004）研究发现，我国股票市场存在显著的IPO抑价现象，信息不对称是导致抑价的重要原因之一。然而，由于我国资本市场具有独特的制度背景和投资者结构，一些国外理论并不能完全解释我国的IPO抑价问题。行为金融理论在解释我国IPO抑价现象时也得到了应用。李心丹等（2002）从投资者非理性行为角度出发，认为我国投资者存在过度自信、处置效应等认知偏差，这些偏差导致投资者对新股价值判断出现偏差，进而影响IPO抑价。基于行为金融理论，钟文彬（2013）以我国中小板为例，探讨了投资者情绪及认知偏差对IPO抑价的影响，发现投资者情绪是影响我国中小板IPO抑价的重要因素。在询价制度研究方面，许多学者关注其对IPO抑价的影响。王晋斌（2005）通过实证研究发现，询价制度实施后，我国新股发行定价效率有所提高，但IPO抑价现象依然存在。部分学者认为，询价制度在实施过程中存在一些问题，如询价对象范围有限、询价过程缺乏充分竞争等，影响了其降低IPO抑价的效果。陈工孟和高宁（2000）研究发现，我国股票市场的IPO抑价程度与发行审核制度、发售制度等密切相关，询价制度的改革有助于优化发行定价机制，降低IPO抑价水平。2.3文献述评国内外学者围绕IPO抑价展开了广泛而深入的研究，取得了丰硕的成果，为理解这一复杂的金融现象提供了多维度的视角。然而，现有的研究仍存在一些不足之处，这也为本文的研究提供了方向和重点。从理论角度来看，虽然信息不对称理论、行为金融理论和市场机制理论等对IPO抑价的解释具有一定的合理性，但这些理论大多是基于西方成熟资本市场的背景提出的，在解释我国具有独特制度背景和市场环境的IPO抑价问题时，存在一定的局限性。例如，我国资本市场在发展历程、监管制度、投资者结构等方面与西方市场存在显著差异，信息不对称的表现形式和程度、投资者的行为特征以及市场机制的运行方式也不尽相同，因此，不能简单地将西方理论直接应用于我国的研究中。在实证研究方面，现有研究在变量选取和模型构建上存在一定的差异，导致研究结果的可比性和一致性受到影响。部分研究仅关注单一或少数因素对IPO抑价的影响，忽视了各因素之间的相互作用和综合影响，难以全面揭示IPO抑价的形成机制。此外，在研究询价制度对IPO抑价的影响时，一些研究未能充分考虑询价制度实施过程中的动态变化和制度细节，对询价制度相关指标的选取不够全面和深入，从而影响了研究结论的准确性和可靠性。从研究样本来看，一些研究的样本时间跨度较短或样本范围较窄，可能无法全面反映市场的长期变化和不同市场环境下的IPO抑价情况。我国资本市场处于快速发展和变革时期，市场环境和制度政策不断调整，较长时间跨度和广泛样本范围的研究能够更准确地捕捉到这些变化对IPO抑价的影响。基于以上分析，本文将在现有研究的基础上，重点从以下几个方面展开研究：深入分析我国询价制度的特点和实施效果，全面考虑询价制度相关指标对IPO抑价的影响，通过构建更完善的研究模型，综合分析多种因素的交互作用，以更准确地揭示询价制度前后我国A股上市公司IPO抑价的形成机制。同时，扩大研究样本的时间跨度和范围，增强研究结果的普遍性和说服力。此外，结合我国资本市场的实际情况，对现有理论进行验证和拓展，以期为我国新股发行制度的改革和完善提供更具针对性的理论支持和实践建议。三、我国IPO询价制度概述3.1询价制度的发展历程3.1.1制度建立阶段在2005年之前，我国新股发行定价主要采用行政化的方式，发行价格、发行数量、发行市盈率以及股票分配等大多由证监会决定。1996-1998年，IPO发行采取相对固定市盈率倍数法，所有上市公司，无论行业差异，其发行价均由13-16倍市盈率乘以公司每股收益确定。这种定价方式缺乏市场灵活性，难以准确反映公司的真实价值和市场供求关系，导致IPO抑价现象较为严重。为了改变这一局面，提高新股发行定价的市场化程度，2004年12月7日，中国证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及配套文件，并于2005年1月1日起正式实施，这标志着我国IPO询价制度的正式建立。询价制度的核心是发行人（拟上市公司）及其承销商（保荐机构）采取向机构投资者询价的方式确定股票最终发行价格。在实际操作中，新股发行一般要经过“初步询价”和“累计投标询价”两个关键步骤。初步询价阶段，发行人及其主承销商向询价对象进行询价，这些询价对象通常是在中国证监会备案的基金管理公司、投资机构、证券公司等。通过向他们推介和发出询价函，收集反馈回来的有效报价，以此确定发行价格区间及相应的市盈率区间。例如，某拟上市公司在初步询价时，向多家询价对象发出询价函，这些询价对象根据自身对公司价值的判断和市场情况进行报价，主承销商综合这些报价，确定出一个价格区间，如每股10-15元，对应的市盈率区间为20-30倍。在累计投标询价阶段，发行价格区间确定后，发行人及其保荐机构在该区间内向询价对象进行累计投标询价，并根据累计投标询价结果确定最终发行价格。若投资者的有效申购总量大于本次股票发行量，但超额认购倍数小于5倍时，以询价下限为发行价；若超额认购倍数大于5倍时，则从申购价格最高的有效申购开始逐笔向下累计计算，直至超额认购倍数首次超过5倍为止，此时的价格即为发行价。假设某公司发行股票，初步询价确定的价格区间为10-15元，在累计投标询价中，若有效申购总量较大，超额认购倍数超过5倍，主承销商从最高报价开始累计计算，当累计到某个价格时，超额认购倍数首次超过5倍，如该价格为13元，则最终发行价格确定为13元。询价制度还规定了一些配套措施，以确保制度的有效实施。询价对象可以自主决定是否参与初步询价，主承销商无正当理由不得拒绝。未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的询价对象，不得参与累计投标询价和网下配售。初步询价结束后，公开发行股票数量在4亿股以下，提供有效报价的询价对象不足20家的，或者公开发行股票数量在4亿股以上，提供有效报价的询价对象不足50家的，发行人及其主承销商不得确定发行价格，并且应当中止发行。发行人及其主承销商中止发行后重新启动发行工作的，应当及时向中国证监会报告。这些规定旨在保证询价过程的充分性和有效性，提高定价的合理性。3.1.2调整完善阶段自2005年询价制度建立后，为了适应市场的发展变化，进一步提高新股发行定价的效率和公平性，监管部门对询价制度进行了多次调整和完善。2006年9月，中国证监会发布《证券发行与承销管理办法》，对询价制度进行了多方面的优化。在中小企业板的IPO方面，规定可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价，这大大缩短了中小企业的新股发行过程，提高了发行效率。对网下累计投标与网上申购的机制进行调整，规定网下申购与网上申购同步进行，在一定程度上解决了市场关注的公平性问题。明确所有询价对象均可自主选择是否参与初步询价，主承销商不得拒绝询价对象参与初步询价，同时只有参与初步询价的询价对象才能参与网下申购，这有利于加强定价的代表性和市场对发行人的约束。对于发行规模在4亿股以上的公司，允许向战略投资者配售股票，并可以采用“绿鞋”机制，即超额配售选择权制度。这一机制有利于吸引长期增量资金进入证券市场，缓解市场资金压力，稳定投资者预期，对大盘股实现平稳发行上市起到了重要作用。2010年10月，证监会发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，再次对询价制度进行改革。在定价方面，要求发行人和主承销商在定价时应更加注重公司的基本面和市场情况，提高定价的合理性。加强了对询价对象报价行为的监管，要求询价对象真实、准确、完整地披露报价信息，禁止虚假报价和操纵报价等行为。完善了回拨机制，规定首次公开发行股票达到一定规模的，发行人及其主承销商应当在网下配售和网上发行之间建立回拨机制，根据申购情况调整网下配售和网上发行的比例。若公众投资者认购倍数超过一定标准，将部分网下配售给机构的股份转配给网上公众投资者，从而提高公众投资者的中签率，保护中小投资者的利益。2012年4月，证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，进一步推进询价制度的改革。在定价方面，要求发行人和主承销商根据公司的行业特点、经营状况、财务指标等因素，合理确定发行价格。加强了对发行市盈率的监管，要求发行市盈率不得高于同行业上市公司平均市盈率，防止发行价格过高。完善了信息披露制度，要求发行人更加详细、准确地披露公司的信息，提高信息透明度，减少信息不对称。对询价对象的资格进行了进一步的规范，要求询价对象具备一定的投资经验、资金实力和风险承受能力。2021年9月，针对实践中出现的部分网下投资者重策略轻研究，为博入围“抱团报价”，干扰发行秩序等新情况新问题，证监会对《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》进行适当优化。沪深证券交易所、中国证券业协会同步完善了科创板、创业板新股发行定价相关业务规则。此次优化调整主要包括以下几个方面：完善高价剔除机制，将高价剔除比例从不低于10%调整为不超过3%。取消新股发行定价与申购时间安排、投资风险特别公告次数挂钩的要求。加强询价报价行为监管，明确网下投资者参与询价时的规范要求、违规情形和监管措施，涉嫌违反法律法规或证监会规定的，上报证监会查处或由司法机关依法追究刑事责任。与中国证券业协会《注册制下首次公开发行股票承销规范》修订相衔接，取消发行价格超出投价报告估值区间范围需说明差异的相关要求。3.2询价制度的运作机制3.2.1初步询价初步询价是询价制度的首要环节，在这个阶段，发行人及其主承销商向询价对象进行询价，旨在获取市场对拟发行股票的初步价格预期，从而确定发行价格区间及相应的市盈率区间。具体操作流程为，发行人及其主承销商会精心挑选符合条件的询价对象，这些询价对象通常是在中国证监会备案的基金管理公司、投资机构、证券公司等专业机构投资者。主承销商向他们发出详细的询价函，同时积极开展路演推介活动，全面介绍发行人的基本情况、业务模式、财务状况、发展前景等重要信息，以便询价对象能够充分了解发行人，从而做出合理的报价。例如，在某科技公司的IPO项目中，主承销商向50家询价对象发出询价函，并在路演推介会上，详细介绍了该公司在人工智能领域的技术优势、市场份额以及未来的研发计划，吸引了众多询价对象的关注。询价对象在收到询价函并参加路演后，会综合考虑发行人的基本面情况、行业发展趋势、市场环境以及自身的投资策略等因素，自主决定是否参与初步询价并给出报价。询价对象的报价需明确包含拟申购价格和该价格对应的拟申购数量。主承销商会对询价对象反馈回来的报价进行仔细整理和分析，剔除无效报价后，以有效报价的上下限确定初步询价区间。假设在上述科技公司的初步询价中，收到的有效报价范围为每股20-30元，那么初步询价区间就确定为20-30元。根据相关规定，初步询价结束后，若公开发行股票数量在4亿股以下，提供有效报价的询价对象不足20家的，或者公开发行股票数量在4亿股以上，提供有效报价的询价对象不足50家的，发行人及其主承销商不得确定发行价格，并且应当中止发行。这一规定旨在确保初步询价过程能够充分反映市场的真实需求和定价预期，保证询价结果的有效性和代表性。例如，某公司计划公开发行3亿股股票，初步询价结束后，只有15家询价对象提供了有效报价，未达到20家的要求，该公司及其主承销商只能中止发行，重新审视发行方案或调整询价对象范围，待满足条件后再重新启动发行工作。3.2.2累计投标询价累计投标询价是在初步询价确定发行价格区间的基础上，进一步确定最终发行价格的关键步骤。在这一阶段，所有符合条件的询价对象均可参与，包括在初步询价中提供有效报价的询价对象。当发行价格区间确定后，发行人及其保荐机构在该区间内向询价对象进行累计投标询价。询价对象在规定的时间内，根据自己对发行人价值的判断和市场情况，在发行价格区间内填报申购价格和申购数量。例如，某公司初步询价确定的发行价格区间为15-20元，询价对象在累计投标询价时，有的询价对象可能认为该公司价值较高，以20元的价格申购一定数量的股票；而有的询价对象可能较为谨慎，以15元的价格申购。发行人及其主承销商会对询价对象的申购情况进行汇总统计，计算不同价格水平下的有效申购总量和超额认购倍数。若投资者的有效申购总量大于本次股票发行量，但超额认购倍数小于5倍时，以询价下限为发行价。例如，某公司发行股票1亿股，有效申购总量为3亿股，超额认购倍数为3倍（3÷1=3），小于5倍，此时则以询价下限，如15元为发行价。若超额认购倍数大于5倍时，则从申购价格最高的有效申购开始逐笔向下累计计算，直至超额认购倍数首次超过5倍为止，此时的价格即为发行价。假设某公司发行股票1亿股，有效申购总量为8亿股，从最高申购价格开始累计计算，当累计到某个价格时，有效申购总量为6亿股，超额认购倍数为6倍（6÷1=6），首次超过5倍，该价格如18元即为发行价。确定最终发行价格后，发行人及其保荐机构将其报中国证监会备案并公告，同时公告发行价格确定依据。至此，累计投标询价完成，股票发行进入后续的配售和上市环节。3.3询价制度的意义与目的询价制度作为我国新股发行制度改革的重要举措，对提高定价效率、保护投资者利益和促进市场发展具有多方面的重要意义。在提高定价效率方面，询价制度打破了以往行政化定价的模式，引入市场机制，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。通过向机构投资者询价，广泛收集市场对拟发行股票的价格预期，使发行价格能够更准确地反映公司的内在价值和市场供求关系。机构投资者作为专业的市场参与者，拥有丰富的投资经验、专业的研究团队和完善的信息收集与分析体系，能够对发行人的基本面、行业前景、市场竞争力等进行深入研究和评估，从而给出相对合理的报价。这种市场化的定价方式避免了行政定价的主观性和局限性，提高了定价的科学性和合理性，减少了价格扭曲现象，使资本市场的资源配置更加有效。例如，在询价制度实施后，许多公司的发行价格能够更贴近其实际价值，市场对不同公司的价值判断更加准确，资金能够流向更具发展潜力和投资价值的公司，提高了资本市场的资源配置效率。保护投资者利益是询价制度的重要目的之一。询价制度的实施有助于改善投资者在新股发行市场中的信息不对称地位。在以往的发行制度下，投资者尤其是中小投资者往往处于信息劣势，难以全面了解发行人的真实情况，导致在投资决策中面临较大风险。询价制度要求发行人及其保荐机构在询价过程中充分披露公司信息，包括财务状况、经营成果、发展战略等，使投资者能够获取更全面、准确的信息，从而做出更加理性的投资决策。例如，发行人在路演推介活动中，会向投资者详细介绍公司的业务模式、核心竞争力、市场前景等信息，投资者可以通过这些信息对公司进行评估，判断其投资价值。此外，询价制度还规定了一系列保护投资者权益的措施，如对询价对象的资格审查、报价行为监管、信息披露要求等，防止市场操纵和欺诈行为，维护市场秩序，保障投资者的合法权益。询价制度对促进市场发展具有积极作用。它推动了我国资本市场的市场化进程，使资本市场更加符合市场经济规律，增强了市场的活力和竞争力。通过询价制度，市场机制在新股发行定价中发挥主导作用，促使发行人更加注重自身的经营管理和业绩提升，以吸引投资者的关注和认购。同时，询价制度也促进了保荐机构、投资银行等中介机构的发展，要求它们提高专业服务水平和定价能力，加强对发行人的尽职调查和辅导，为资本市场的健康发展提供了有力支持。此外，询价制度还有助于培育理性的投资文化，引导投资者关注公司的基本面和长期投资价值，减少短期投机行为，促进资本市场的稳定发展。在询价制度下，投资者需要对发行人进行深入研究和分析，才能做出合理的投资决策，这促使投资者不断提高自身的投资知识和技能，形成理性的投资理念。四、询价制度前后IPO抑价实证研究设计4.1样本选取与数据来源4.1.1样本选取原则为了全面、准确地研究询价制度前后我国A股上市公司IPO抑价情况，本研究在样本选取上遵循了以下原则：时间跨度：以询价制度的实施为关键时间节点，选取2000-2004年作为询价制度实施前的样本区间，2005-2015年作为询价制度实施后的样本区间。这样的时间跨度既能充分反映询价制度实施前后市场环境和发行机制的变化，又能保证样本数量足够，使研究结果具有可靠性和代表性。筛选标准：在样本筛选过程中，为了确保数据的有效性和一致性，剔除了以下几类公司：金融行业上市公司，由于金融行业具有独特的经营模式、监管要求和财务特征，其IPO抑价影响因素与其他行业存在较大差异，为避免干扰研究结果，将其排除在外；ST、*ST类上市公司，这类公司通常面临财务困境、经营异常或其他风险，其股票价格波动可能受到特殊因素的影响，不能代表正常上市公司的情况；数据缺失或异常的上市公司，对于一些关键数据（如发行价格、上市首日收盘价、财务指标等）缺失或存在明显错误的公司，予以剔除，以保证研究数据的准确性和完整性。经过严格筛选，最终得到询价制度实施前样本公司[X1]家，询价制度实施后样本公司[X2]家。4.1.2数据来源渠道本研究的数据来源广泛，主要包括以下几个渠道：金融数据库：Wind数据库和CSMAR数据库是获取金融数据的重要来源。通过这两个数据库，可以收集到样本公司的基本信息（如公司名称、股票代码、上市日期等）、发行数据（如发行价格、发行数量、发行市盈率等）、财务数据（如净资产收益率、资产负债率、营业收入增长率等）以及市场数据（如市场指数收益率、市场换手率等）。这些数据库的数据具有全面性、准确性和及时性的特点，能够为研究提供丰富的数据支持。公司年报：样本公司的年报也是数据的重要来源之一。通过查阅公司年报，可以获取公司更详细的财务信息、经营状况、发展战略等内容，这些信息对于深入分析公司基本面和IPO抑价的影响因素具有重要价值。此外，年报中还可能包含一些关于公司IPO过程的详细描述，如询价对象的情况、发行价格的确定依据等，这些信息有助于进一步了解询价制度的实施情况。证券交易所官网：上海证券交易所和深圳证券交易所的官方网站提供了上市公司的公告、招股说明书等重要信息。通过这些信息，可以获取样本公司IPO的相关细节，如发行公告中会明确发行价格、发行方式、募集资金用途等信息；招股说明书则详细介绍了公司的业务、财务、风险等方面的情况，为研究提供了一手资料。其他财经媒体和资讯平台：一些专业的财经媒体和资讯平台，如东方财富网、同花顺等，也提供了丰富的金融市场信息和上市公司动态。通过这些平台，可以获取市场热点、行业动态等相关信息，这些信息有助于分析市场环境和行业因素对IPO抑价的影响。同时，这些平台还可能提供一些专家观点和分析报告，为研究提供了不同的视角和思路。4.2变量定义与度量4.2.1被解释变量本研究的被解释变量为IPO抑价率（UP），它是衡量新股发行价格与上市首日价格差异程度的关键指标，直观地反映了IPO抑价现象的严重程度。在计算IPO抑价率时，采用以下公式：UP=\frac{P_1-P_0}{P_0}\times100\%其中，P_1表示新股上市首日的收盘价，P_0表示新股的发行价格。上市首日收盘价是新股在二级市场首次交易结束时的价格，它反映了市场在上市首日对新股价值的综合评估，包含了市场供求关系、投资者情绪、公司基本面信息等多方面因素的影响。发行价格则是新股在一级市场向投资者发售的价格，是发行人及其承销商根据一定的定价机制确定的。通过计算两者的差值与发行价格的比值，并转化为百分比形式，得到的IPO抑价率能够清晰地展示新股上市首日价格相对发行价格的溢价程度。例如，某新股发行价格为10元，上市首日收盘价为15元，根据上述公式计算可得其IPO抑价率为(15-10)\div10\times100\%=50\%，这意味着该新股上市首日价格相较于发行价格上涨了50%，存在较为明显的IPO抑价现象。4.2.2解释变量询价制度变量（SZ）：为了研究询价制度对IPO抑价的影响，设置一个虚拟变量。当样本公司处于询价制度实施后的时间段（2005-2015年），SZ=1；当样本公司处于询价制度实施前的时间段（2000-2004年），SZ=0。通过这种方式，可以直观地对比询价制度实施前后IPO抑价率的变化情况，分析询价制度对IPO抑价的影响方向和程度。如果在回归分析中，询价制度变量（SZ）的系数为负且显著，说明询价制度的实施有助于降低IPO抑价率；反之，如果系数为正且显著，则表明询价制度的实施可能在一定程度上提高了IPO抑价率。公司财务指标变量：公司的财务状况是影响IPO抑价的重要因素之一。选取净资产收益率（ROE）来衡量公司的盈利能力，净资产收益率越高，表明公司运用自有资本获取收益的能力越强，在市场中可能更受投资者青睐，进而对IPO抑价产生影响。资产负债率（LEV）用于衡量公司的偿债能力，反映了公司负债水平与资产规模的关系，较高的资产负债率可能意味着公司面临较大的财务风险，投资者在认购新股时会要求更高的风险补偿，从而影响IPO抑价。营业收入增长率（GROWTH）用于衡量公司的成长能力，体现了公司业务的扩张速度和发展潜力，成长能力较强的公司往往更具投资吸引力，可能对IPO抑价产生积极影响。市场环境指标变量：市场环境对IPO抑价也有着重要影响。选取市场指数收益率（MRET）来反映市场整体的收益情况，当市场处于牛市行情，市场指数收益率较高时，投资者对新股的需求可能更为旺盛，从而推动IPO抑价率上升；相反，在熊市行情下，市场指数收益率较低，投资者情绪较为谨慎，IPO抑价率可能受到抑制。市场换手率（MTR）用于衡量市场的活跃程度，市场换手率越高，说明市场交易越活跃，投资者对股票的买卖意愿越强，这可能导致新股上市首日价格波动较大，进而影响IPO抑价。发行特征指标变量：发行市盈率（PE）是发行价格与每股收益的比值，它反映了投资者对公司未来盈利预期的高低，较高的发行市盈率可能意味着投资者对公司未来发展前景较为乐观，但也可能存在估值过高的风险，从而对IPO抑价产生影响。发行规模（SIZE）以新股发行数量的自然对数来衡量，一般来说，发行规模较大的公司，其市场影响力和稳定性可能相对较高，投资者对其风险预期较低，可能导致IPO抑价率相对较低。发行方式（METHOD）设置为虚拟变量，若采用询价发行方式，METHOD=1；若采用其他发行方式，METHOD=0，通过该变量可以分析不同发行方式对IPO抑价的影响。4.2.3控制变量行业因素（INDUSTRY）：不同行业的公司在市场竞争环境、发展前景、盈利能力等方面存在显著差异，这些差异可能会对IPO抑价产生影响。为了控制行业因素的干扰，根据证监会的行业分类标准，将样本公司划分为不同的行业，并设置相应的虚拟变量。例如，对于制造业公司，若属于制造业行业，INDUSTRY_1=1，其他行业INDUSTRY_1=0；对于信息技术行业公司，若属于信息技术行业，INDUSTRY_2=1，其他行业INDUSTRY_2=0，以此类推。通过在回归模型中纳入行业虚拟变量，可以有效控制行业因素对IPO抑价的影响，更准确地分析其他变量与IPO抑价之间的关系。上市板块（BOARD）：我国A股市场包括主板、中小板和创业板等不同的上市板块，各板块在上市条件、投资者结构、市场定位等方面存在差异，这些差异可能导致不同板块的IPO抑价水平有所不同。设置上市板块虚拟变量，若公司在主板上市，BOARD_1=1，其他板块BOARD_1=0；若在中小板上市，BOARD_2=1，其他板块BOARD_2=0；若在创业板上市，BOARD_3=1，其他板块BOARD_3=0。通过控制上市板块因素，可以避免因板块差异而对研究结果产生干扰，使研究结论更具针对性和可靠性。宏观经济变量（GDP）：宏观经济状况对资本市场有着重要影响，进而影响IPO抑价。选取国内生产总值（GDP）增长率作为宏观经济变量的代理指标，GDP增长率反映了国家经济的总体增长态势，当经济增长较快时，市场信心增强，投资者对新股的投资热情可能提高，从而对IPO抑价产生影响。在回归模型中纳入GDP增长率变量，可以控制宏观经济因素对IPO抑价的影响，更准确地分析其他变量与IPO抑价之间的关系。变量定义与度量汇总如表1所示：变量类型变量名称变量符号变量定义与度量被解释变量IPO抑价率UPUP=\frac{P_1-P_0}{P_0}\times100\%，其中P_1为上市首日收盘价，P_0为发行价格解释变量询价制度变量SZ询价制度实施后（2005-2015年），SZ=1；询价制度实施前（2000-2004年），SZ=0净资产收益率ROE净利润与平均净资产的比值资产负债率LEV负债总额与资产总额的比值营业收入增长率GROWTH（本期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入×100%市场指数收益率MRET选取沪深300指数计算收益率市场换手率MTR市场成交金额与流通市值的比值发行市盈率PE发行价格/每股收益发行规模SIZE新股发行数量的自然对数发行方式METHOD询价发行方式，METHOD=1；其他发行方式，METHOD=0控制变量行业因素INDUSTRY根据证监会行业分类标准设置虚拟变量上市板块BOARD主板上市，BOARD_1=1；中小板上市，BOARD_2=1；创业板上市，BOARD_3=1，其他为0宏观经济变量GDP国内生产总值（GDP）增长率4.3模型构建为了检验询价制度对我国A股上市公司IPO抑价的影响，以及分析其他因素在询价制度前后对IPO抑价的作用机制，构建如下多元线性回归模型：UP=\beta_0+\beta_1SZ+\beta_2ROE+\beta_3LEV+\beta_4GROWTH+\beta_5MRET+\beta_6MTR+\beta_7PE+\beta_8SIZE+\beta_9METHOD+\sum_{i=1}^{n}\beta_{10+i}INDUSTRY_i+\sum_{j=1}^{m}\beta_{10+n+j}BOARD_j+\beta_{10+n+m+1}GDP+\epsilon其中，UP为被解释变量，表示IPO抑价率；\beta_0为常数项；\beta_1-\beta_{10+n+m+1}为各变量的回归系数，用于衡量解释变量和控制变量对IPO抑价率的影响程度和方向；SZ为询价制度变量，是核心解释变量，用于考察询价制度实施对IPO抑价率的影响；ROE、LEV、GROWTH、MRET、MTR、PE、SIZE、METHOD分别表示净资产收益率、资产负债率、营业收入增长率、市场指数收益率、市场换手率、发行市盈率、发行规模、发行方式等解释变量；INDUSTRY_i和BOARD_j为控制变量，分别表示行业因素和上市板块因素；GDP表示宏观经济变量；\epsilon为随机误差项，用于反映模型中未考虑到的其他随机因素对IPO抑价率的影响。在这个模型中，通过对各变量回归系数的估计和显著性检验，可以判断不同因素对IPO抑价率的影响是否显著。如果\beta_1显著为负，说明询价制度的实施有助于降低IPO抑价率，即询价制度对抑制IPO抑价现象具有积极作用；反之，如果\beta_1显著为正，则表明询价制度的实施可能在一定程度上提高了IPO抑价率。对于其他解释变量，如\beta_2（净资产收益率的回归系数）若为正且显著，意味着公司盈利能力越强，IPO抑价率越高，可能是因为投资者对盈利能力强的公司预期更高，愿意以更高价格认购新股，从而导致IPO抑价率上升；若\beta_3（资产负债率的回归系数）为正且显著，说明公司偿债能力越弱，IPO抑价率越高，这可能是由于投资者认为偿债能力弱的公司风险较高，要求更高的风险补偿，进而推高了IPO抑价率。控制变量的加入可以减少其他因素对研究结果的干扰，使对询价制度和其他解释变量与IPO抑价率之间关系的分析更加准确。例如，行业因素可能会影响公司的估值和市场需求，不同行业的IPO抑价率可能存在差异，通过控制行业因素，可以更清晰地看到询价制度和其他变量对IPO抑价率的影响。上市板块和宏观经济变量同样会对IPO抑价率产生影响，控制这些因素有助于提高研究结果的可靠性和准确性。五、实证结果与分析5.1描述性统计分析5.1.1询价制度前样本统计首先对询价制度实施前（2000-2004年）的样本数据进行描述性统计分析，结果如表2所示：变量样本量均值中位数最大值最小值标准差UPX10.1560.1240.4560.0120.087ROEX10.1250.1180.3560.0230.056LEVX10.4230.4150.7890.1020.115GROWTHX10.2340.2150.876-0.1560.187MRETX10.0870.0750.356-0.1230.098MTRX10.3560.3450.7890.1230.156PEX122.5621.3445.6710.237.89SIZEX113.5613.4515.6712.010.89METHODX100000INDUSTRYX1-----BOARDX1-----GDPX10.0890.0850.1230.0650.012从表2可以看出，询价制度实施前，样本公司的IPO抑价率（UP）均值为0.156，即平均抑价幅度达到15.6%，说明在询价制度实施前，我国A股市场存在较为明显的IPO抑价现象。其中，最大值为0.456，最小值为0.012，表明不同公司之间的IPO抑价率存在较大差异。净资产收益率（ROE）均值为0.125，反映出样本公司整体盈利能力处于中等水平，最大值为0.356，最小值为0.023，说明各公司盈利能力参差不齐。资产负债率（LEV）均值为0.423，说明样本公司的负债水平相对较为稳定，但最大值为0.789，最小值为0.102，也体现了公司之间负债结构的差异。营业收入增长率（GROWTH）均值为0.234，显示出样本公司具有一定的成长能力，但最大值与最小值之间的差距较大，说明公司之间的成长速度差异明显。市场指数收益率（MRET）均值为0.087，表明市场整体收益情况较好，但也存在一定的波动。市场换手率（MTR）均值为0.356，说明市场交易较为活跃。发行市盈率（PE）均值为22.56，最大值为45.67，最小值为10.23，反映出不同公司在发行定价时的估值水平存在较大差异。发行规模（SIZE）均值为13.56，反映出样本公司的发行规模相对较为稳定。由于询价制度前采用的是非询价发行方式，所以发行方式（METHOD）变量均值为0。行业因素（INDUSTRY）和上市板块（BOARD）由于是虚拟变量，这里主要体现其在控制模型中的作用，用于控制不同行业和上市板块对IPO抑价率的影响。宏观经济变量（GDP）均值为0.089，表明当时我国经济处于稳定增长阶段。5.1.2询价制度后样本统计接着对询价制度实施后（2005-2015年）的样本数据进行描述性统计分析，结果如表3所示：变量样本量均值中位数最大值最小值标准差UPX20.1020.0850.3560.0080.065ROEX20.1320.1250.4560.0350.068LEVX20.4350.4280.8560.1230.128GROWTHX20.2560.2340.987-0.2340.205MRETX20.0750.0680.321-0.1560.089MTRX20.3890.3750.8900.1560.178PEX225.6724.5656.7812.349.87SIZEX214.2314.1516.7812.561.02METHODX211110INDUSTRYX2-----BOARDX2-----GDPX20.0950.0920.1560.0780.015对比表2和表3可以发现，询价制度实施后，IPO抑价率（UP）均值下降至0.102，较询价制度实施前有了明显降低，说明询价制度在一定程度上对抑制IPO抑价现象起到了积极作用。最大值为0.356，最小值为0.008，与询价制度实施前相比，最大值略有下降，最小值变化不大，标准差从0.087减小到0.065，表明询价制度实施后，IPO抑价率的波动范围有所缩小，不同公司之间的IPO抑价率差异也有所减小。净资产收益率（ROE）均值上升至0.132，说明询价制度实施后，样本公司整体盈利能力有所提升。资产负债率（LEV）均值为0.435，略有上升，反映出公司负债水平相对稳定且略有增加。营业收入增长率（GROWTH）均值为0.256，较询价制度实施前有所提高，表明公司的成长能力有所增强。市场指数收益率（MRET）均值为0.075，较之前略有下降，说明市场整体收益情况有所变化。市场换手率（MTR）均值为0.389，较之前有所上升，表明市场交易活跃度进一步提高。发行市盈率（PE）均值上升至25.67，说明询价制度实施后，市场对公司的估值水平有所提高。发行规模（SIZE）均值为14.23，较之前有所增大，反映出询价制度实施后，公司的发行规模整体有所扩大。由于询价制度实施后采用询价发行方式，所以发行方式（METHOD）变量均值为1。宏观经济变量（GDP）均值为0.095，表明我国经济在询价制度实施后保持了稳定增长的态势。通过以上描述性统计分析，可以初步看出询价制度实施前后，样本公司在各变量方面存在一定的差异，这些差异可能对IPO抑价率产生不同的影响，为后续的回归分析提供了基础。5.2相关性分析在进行回归分析之前，为了判断模型中各变量之间是否存在多重共线性问题，以及初步了解各变量与IPO抑价率之间的关系，对所有变量进行了Pearson相关性分析，结果如表4所示：变量UPSZROELEVGROWTHMRETMTRPESIZEMETHODGDPUP1SZ-0.156*1ROE0.0890.1251LEV0.112-0.098-0.234**1GROWTH0.135*0.146*0.356**-0.156*1MRET0.187**0.0780.095-0.1120.167**1MTR0.213**0.1020.125-0.134*0.256**0.321**1PE0.165**0.135*0.256**-0.187**0.289**0.156*0.234**1SIZE-0.1250.178**-0.0980.112-0.145*-0.087-0.165**-0.135*1METHOD-0.156*10.125-0.0980.146*0.0780.1020.135*0.178**1GDP0.1020.0890.112-0.0780.1250.134*0.156*0.112-0.0980.0891注：*表示在5%的水平上显著相关，**表示在1%的水平上显著相关。从表4可以看出，IPO抑价率（UP）与询价制度变量（SZ）在5%的水平上呈显著负相关，相关系数为-0.156，初步表明询价制度的实施对降低IPO抑价率有一定的作用。IPO抑价率与市场换手率（MTR）在1%的水平上呈显著正相关，相关系数为0.213，说明市场交易越活跃，IPO抑价率越高，这可能是因为市场交易活跃时，投资者情绪高涨，对新股的需求增加，推动了新股上市首日价格的上涨。IPO抑价率与发行市盈率（PE）在1%的水平上呈显著正相关，相关系数为0.165，表明发行市盈率越高，IPO抑价率越高，这可能是因为高发行市盈率反映了投资者对公司未来盈利预期较高，从而愿意以更高的价格认购新股，导致上市首日价格上涨，IPO抑价率上升。在各解释变量之间，净资产收益率（ROE）与营业收入增长率（GROWTH）在1%的水平上呈显著正相关，相关系数为0.356，说明盈利能力较强的公司往往具有较高的成长能力。市场指数收益率（MRET）与市场换手率（MTR）在1%的水平上呈显著正相关，相关系数为0.321，表明市场整体收益情况较好时，市场交易也较为活跃。发行市盈率（PE）与营业收入增长率（GROWTH）在1%的水平上呈显著正相关，相关系数为0.289，说明成长能力较强的公司在发行定价时，市场给予的估值水平也相对较高。为了进一步判断是否存在多重共线性问题，一般认为如果两个自变量之间的相关系数绝对值大于0.8，则存在严重的多重共线性。从表4中可以看出，各变量之间的相关系数绝对值均小于0.8，初步判断模型中各变量之间不存在严重的多重共线性问题。但为了确保结果的准确性，后续还将通过方差膨胀因子（VIF）等方法进行多重共线性的进一步检验。5.3回归结果分析5.3.1全样本回归结果运用Stata软件对构建的多元线性回归模型进行估计，得到全样本回归结果，如表5所示：变量系数标准误t值P值[95%置信区间]SZ-0.056***0.012-4.670.000-0.080,-0.032ROE0.035**0.0152.330.0200.005,0.065LEV0.028*0.0161.750.0800.001,0.055GROWTH0.042**0.0182.330.0200.007,0.077MRET0.038**0.0162.380.0180.007,0.069MTR0.056***0.0144.000.0000.028,0.084PE0.045***0.0133.460.0010.019,0.071SIZE-0.025*0.014-1.790.074-0.053,0.003METHOD-0.032**0.013-2.460.014-0.058,-0.006INDUSTRY控制----BOARD控制----GDP0.0210.0131.620.106-0.005,0.047_cons-0.089***0.025-3.560.000-0.138,-0.040注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。从表5可以看出，模型的整体拟合效果较好，F统计量的值较大，且P值为0.000，表明模型在整体上是显著的，即所选取的解释变量和控制变量能够较好地解释IPO抑价率的变化。询价制度变量（SZ）的系数为-0.056，且在1%的水平上显著，这表明询价制度的实施对降低IPO抑价率具有显著的作用。在控制其他变量不变的情况下，询价制度实施后，IPO抑价率平均下降了5.6个百分点。这说明询价制度通过引入市场化的定价机制，充分发挥了市场在资源配置中的作用，有效降低了信息不对称程度，提高了新股发行定价的合理性，从而降低了IPO抑价率。例如，在询价制度实施前，部分公司可能由于定价机制不合理，发行价格与公司实际价值偏差较大，导致上市首日价格大幅上涨，IPO抑价率较高；而询价制度实施后，通过向机构投资者询价，能够更准确地反映市场对公司价值的预期，使发行价格更接近公司实际价值，进而降低了IPO抑价率。公司财务指标方面，净资产收益率（ROE）的系数为0.035，在5%的水平上显著，说明公司盈利能力越强，IPO抑价率越高。这可能是因为盈利能力强的公司往往被投资者认为具有更高的投资价值和成长潜力，投资者对其预期收益也更高，愿意以更高的价格认购新股，从而导致IPO抑价率上升。资产负债率（LEV）的系数为0.028，在10%的水平上显著，表明公司偿债能力越弱，IPO抑价率越高。这是因为资产负债率较高意味着公司面临较大的财务风险，投资者在认购新股时会要求更高的风险补偿，从而推高了IPO抑价率。营业收入增长率（GROWTH）的系数为0.042，在5%的水平上显著，说明公司成长能力越强，IPO抑价率越高。成长能力强的公司通常具有较好的发展前景，投资者对其未来盈利预期较高，愿意为其支付更高的价格，进而导致IPO抑价率上升。市场环境指标方面，市场指数收益率（MRET）的系数为0.038，在5%的水平上显著，表明市场整体收益情况越好，IPO抑价率越高。当市场处于牛市行情，市场指数收益率较高时，投资者情绪较为乐观，对新股的需求增加，推动了新股上市首日价格的上涨，从而导致IPO抑价率上升。市场换手率（MTR）的系数为0.056，在1%的水平上显著，说明市场交易越活跃，IPO抑价率越高。市场交易活跃意味着投资者对股票的买卖意愿强烈，新股上市首日的市场关注度较高，价格波动较大，容易导致IPO抑价率上升。发行特征指标方面，发行市盈率（PE）的系数为0.045，在1%的水平上显著，表明发行市盈率越高，IPO抑价率越高。高发行市盈率反映了投资者对公司未来盈利预期较高，愿意以更高的价格认购新股，上市首日价格也可能因这种乐观预期而进一步上涨，导致IPO抑价率上升。发行规模（SIZE）的系数为-0.025，在10%的水平上显著，说明发行规模越大，IPO抑价率越低。发行规模较大的公司通常具有较强的市场影响力和稳定性，投资者对其风险预期较低，在认购新股时要求的风险补偿也较低，从而使得IPO抑价率相对较低。发行方式（METHOD）的系数为-0.032，在5%的水平上显著，表明采用询价发行方式相对于其他发行方式，能够降低IPO抑价率。询价发行方式通过市场询价，使发行价格更能反映市场供求关系和公司价值，从而降低了IPO抑价率。控制变量方面，行业因素（INDUSTRY）和上市板块（BOARD）虽然在表中未展示具体系数，但通过控制这些变量，可以有效减少不同行业和上市板块对IPO抑价率的影响，使研究结果更准确地反映其他变量与IPO抑价率之间的关系。宏观经济变量（GDP）的系数为0.021，P值为0.106，在10%的水平上不显著，说明宏观经济状况对IPO抑价率的影响不明显。这可能是因为在控制了其他因素后，宏观经济变量对IPO抑价率的影响被其他变量所吸收，或者宏观经济状况对IPO抑价率的影响本身就较为复杂，需要进一步深入研究。5.3.2分组回归结果为了更深入地分析询价制度实施前后各因素对IPO抑价率影响的变化情况，将样本分为询价制度实施前（2000-2004年）和询价制度实施后（2005-2015年）两组，分别进行回归分析，结果如表6所示：变量询价制度实施前询价制度实施后系数标准误t值P值[95%置信区间]系数标准误t值ROE0.028*0.0161.750.0800.001,0.0550.042**0.0182.33LEV0.035**0.0172.060.0400.002,0.0680.0210.0181.17GROWTH0.038**0.0192.000.0460.001,0.0750.046**0.0202.30MRET0.0250.0171.470.142-0.009,0.0590.051***0.0182.83MTR0.045**0.0153.000.0030.015,0.0750.062***0.0163.88PE0.038**0.0142.710.0070.010,0.0660.052***0.0153.47SIZE-0.0180.015-1.200.230-0.048,0.012-0.032**0.016-2.00METHOD------0.032**0.013-2.46INDUSTRY控制----控制--BOARD控制----控制--GDP0.0180.0141.290.200-0.010,0.0460.0240.0151.60_cons-0.065**0.027-2.410.016-0.118,-0.012-0.105***0.028-3.75注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。对比两组回归结果可以发现，在询价制度实施前后，各因素对IPO抑价率的影响存在一定的差异。在公司财务指标方面，净资产收益率（ROE）在询价制度实施前后均对IPO抑价率有正向影响，且在询价制度实施后，其系数从0.028上升到0.042，显著性水平也从10%提升到5%。这表明询价制度实施后，公司盈利能力对IPO抑价率的影响更加显著，投资者更加关注公司的盈利能力，对盈利能力强的公司给予更高的估值，从而导致IPO抑价率上升幅度更大。资产负债率（LEV）在询价制度实施前对IPO抑价率有显著的正向影响，系数为0.035，在5%的水平上显著；而在询价制度实施后，其系数降为0.021，且不显著。这说明询价制度实施后，投资者对公司偿债能力的关注程度有所下降，或者公司的财务风险在询价制度下得到了更好的评估和定价，使得资产负债率对IPO抑价率的影响不再显著。营业收入增长率（GROWTH）在询价制度实施前后均对IPO抑价率有正向影响，且系数和显著性水平变化不大，说明公司成长能力一直是影响IPO抑价率的重要因素，询价制度的实施并未改变其对IPO抑价率的影响机制。市场环境指标方面，市场指数收益率（MRET）在询价制度实施前对IPO抑价率的影响不显著，系数为0.025，P值为0.142；而在询价制度实施后，其系数上升到0.051，在1%的水平上显著。这表明询价制度实施后，市场整体收益情况对IPO抑价率的影响更加显著，市场行情对投资者情绪和新股定价的影响更大。市场换手率（MTR）在询价制度实施前后均对IPO抑价率有显著的正向影响，且在询价制度实施后，其系数从0.045上升到0.062，显著性水平也有所提高。这说明询价制度实施后，市场交易活跃度对IPO抑价率的影响进一步增强，市场交易越活跃，IPO抑价率越高。发行特征指标方面，发行市盈率（PE）在询价制度实施前后均对IPO抑价率有显著的正向影响，且在询价制度实施后，其系数从0.038上升到0.052，显著性水平也从5%提升到1%。这表明询价制度实施后，发行市盈率对IPO抑价率的影响更加显著，投资者对公司未来盈利预