询价制度改革对A股上市公司IPO抑价的影响：理论、实证与展望

询价制度改革对A股上市公司IPO抑价的影响：理论、实证与展望一、引言1.1研究背景与意义在金融市场中，IPO（InitialPublicOffering）抑价现象长期以来备受关注，成为学术界和实务界研究的重要课题。IPO抑价指的是新股在首次公开发行时，发行价格明显低于上市首日的市场交易价格，使得新股上市首日便能获得显著的超额收益。这一现象违背了有效市场假说，即市场价格应充分反映所有可用信息，股票发行价格应等于其内在价值。A股市场作为中国资本市场的核心组成部分，IPO抑价现象在过去相当长的时间内表现得尤为突出。据相关数据统计，在特定时期，A股市场新股上市首日平均涨幅一度达到较高水平，部分新股甚至出现数倍的涨幅。这种高抑价现象引发了市场各方的广泛关注，对资本市场的资源配置效率和投资者的决策行为产生了深远影响。高IPO抑价意味着发行企业未能充分获取股票发行的价值，融资效率降低，同时也可能导致市场资源的错配，使得资金流向并非最具价值的企业。对于投资者而言，高抑价带来的超额收益预期可能引发过度投机行为，破坏市场的稳定秩序。为了改善资本市场的定价效率，促进资源的合理配置，中国证券监管部门对新股发行制度进行了一系列改革，其中询价制度改革是关键举措之一。询价制度旨在通过引入市场机制，让发行人和承销商在与投资者的充分沟通中确定股票发行价格，以提高定价的合理性和市场化程度。自2005年实施询价制度以来，监管部门根据市场发展情况和出现的问题，不断对其进行调整和完善。改革内容涵盖了询价对象范围的扩大、询价流程的规范、定价机制的优化以及对承销商和投资者行为的监管加强等多个方面。例如，扩大询价对象范围，引入更多类型的专业机构投资者参与询价，期望借助其专业的投资分析能力和丰富的市场经验，使发行价格更能反映企业的真实价值和市场供求关系；加强对询价过程的监管，严厉打击违规报价、操纵市场等行为，确保询价过程的公平、公正和透明。对询价制度改革对IPO抑价影响的研究具有重要的理论和现实意义。从理论层面来看，深入研究询价制度改革与IPO抑价之间的关系，有助于进一步完善资本市场定价理论，为解释IPO抑价现象提供新的视角和理论依据。传统的IPO抑价理论主要从信息不对称、市场博弈、投资者情绪等角度进行分析，而询价制度改革作为一项重要的制度变迁，其对IPO抑价的影响机制尚未得到全面深入的研究。通过本研究，可以丰富和拓展现有理论，使我们对资本市场定价机制的理解更加深入和全面。从现实意义来看，询价制度改革的成效直接关系到资本市场的健康发展和资源配置效率。如果询价制度改革能够有效降低IPO抑价程度，那么将有助于提高发行企业的融资效率，使企业能够以更合理的价格发行股票，获取更多的资金支持，促进企业的发展壮大。这对于实体经济的发展具有积极的推动作用，有助于优化产业结构，提高经济增长的质量和效益。合理的定价可以减少市场的投机行为，引导投资者更加关注企业的基本面和长期投资价值，增强投资者对市场的信心，维护资本市场的稳定运行。对于监管部门而言，研究询价制度改革对IPO抑价的影响，能够为其制定和完善相关政策提供实证依据，使其能够更加精准地把握市场动态，及时调整监管策略，促进资本市场的持续健康发展。1.2研究方法与创新点本文在研究询价制度改革对IPO抑价的影响时，综合运用了多种研究方法，力求全面、深入地剖析这一复杂的经济现象。文献研究法：全面梳理国内外关于IPO抑价和询价制度的相关文献。通过对大量文献的研读，了解已有研究在理论基础、研究方法和实证结果等方面的成果与不足。在理论方面，梳理了信息不对称理论、市场博弈理论、投资者情绪理论等对IPO抑价的解释；在研究方法上，分析了前人采用的回归分析、事件研究、案例分析等方法的优缺点。这为本文的研究提供了坚实的理论基础，明确了研究方向，避免重复研究，并能够在前人研究的基础上提出新的观点和方法。实证分析法：以A股上市公司为研究对象，选取2005-2023年期间在上海证券交易所和深圳证券交易所进行IPO的公司作为样本。样本涵盖了不同行业、不同规模的企业，确保了研究结果的普遍性和代表性。收集这些公司的IPO发行价格、上市首日收盘价、发行规模、公司财务指标、询价过程中的报价数据等信息。运用多元线性回归模型，将IPO抑价率作为被解释变量，询价制度改革相关变量以及其他可能影响IPO抑价的控制变量作为解释变量，进行回归分析。通过对回归结果的分析，检验询价制度改革对IPO抑价的影响是否显著，以及各因素之间的关系。同时，采用稳健性检验，如更换样本区间、调整变量定义等方法，确保研究结果的可靠性和稳定性。案例研究法：选取具有代表性的A股上市公司IPO案例，如宁德时代、金龙鱼等。详细分析这些公司在询价过程中的定价策略、投资者参与情况、市场反应等因素。通过对案例的深入剖析，从微观层面揭示询价制度改革在实际操作中的运行机制和存在的问题。将案例研究结果与实证分析结果相结合，进一步验证和补充研究结论，使研究更加全面、深入。本研究在多因素分析和时效性上存在一定创新。一方面，现有研究大多单独考虑询价制度某一因素对IPO抑价的影响，或者仅从整体上研究询价制度改革的效果。而本研究综合考虑了询价制度改革中的多个关键因素，如询价对象范围的扩大、询价流程的规范、定价机制的优化等，以及其他可能影响IPO抑价的因素，如公司基本面、市场环境、投资者情绪等，构建了一个全面的分析框架，更准确地揭示了询价制度改革对IPO抑价的综合影响。另一方面，选择2005-2023年这一较长时间跨度进行研究，能够更全面地反映询价制度改革在不同市场环境和发展阶段下对IPO抑价的影响。同时，纳入了最新的市场数据和案例，使得研究结果更符合当前资本市场的实际情况，具有较强的时效性和现实指导意义。二、理论基础与文献综述2.1IPO抑价相关理论2.1.1信息不对称理论信息不对称理论认为，在IPO过程中，发行人、投资者和承销商之间存在信息不对称，这是导致IPO抑价的重要原因。发行人对自身的经营状况、财务状况和未来发展前景等信息掌握最为充分，而投资者和承销商则相对处于信息劣势地位。投资者由于缺乏对发行人的深入了解，难以准确评估股票的真实价值，为了降低投资风险，他们往往会要求更高的风险溢价，这就导致了发行价格相对较低，从而产生IPO抑价。在信息不对称的情况下，投资者之间也存在差异，可分为知情投资者和非知情投资者。知情投资者能够通过各种渠道获取更多关于发行人的信息，对股票的价值有更准确的判断；而非知情投资者则信息相对匮乏，只能根据公开信息进行投资决策。当新股发行时，知情投资者会选择购买那些他们认为价值被低估的股票，而非知情投资者则可能面临“赢者诅咒”。因为如果发行价格过高，知情投资者会放弃申购，而非知情投资者则可能因缺乏信息而盲目申购，最终获得的是价值被高估的股票，遭受损失。为了吸引非知情投资者参与申购，发行人不得不降低发行价格，给予他们一定的补偿，从而导致IPO抑价。2.1.2信号传递理论信号传递理论认为，在资本市场中，由于信息不对称，投资者难以准确判断企业的真实价值。优质公司为了与劣质公司区分开来，向投资者传递自身高质量的信号，会选择采取一些具有成本的行动，其中低价发行股票就是一种重要的信号传递方式。优质公司通过低价发行，可以向投资者表明其对未来发展充满信心，有能力在未来实现较高的盈利增长，从而吸引投资者购买其股票。这种信号传递行为具有一定的可信度，因为劣质公司如果模仿优质公司进行低价发行，可能会面临较高的成本，且在未来难以实现预期的盈利增长，从而无法维持股价，最终受损。因此，投资者会将低价发行视为公司质量的一个信号，愿意为这些公司的股票支付更高的价格，在上市后推动股价上升，形成IPO抑价。公司还可以通过选择声誉良好的承销商来传递信号。声誉良好的承销商通常对所承销的公司进行严格的筛选和尽职调查，只有那些他们认为质量较高的公司才会被推荐上市。因此，投资者会认为，由知名承销商承销的公司更有可能是优质公司，从而增加对这些公司股票的需求，推动股价上涨，导致IPO抑价。2.1.3市场氛围理论市场氛围理论强调市场的整体环境和投资者情绪对IPO抑价的影响。市场氛围可以分为牛市和熊市两种状态。在牛市中，市场行情向好，投资者普遍对未来市场走势持乐观态度，风险偏好较高，投资热情高涨。此时，投资者对新股的需求旺盛，愿意为新股支付较高的价格，即使发行价格相对较高，他们也认为在上市后股价仍有较大的上涨空间。这种乐观的市场氛围和强烈的投资需求会推动新股上市后的价格大幅上涨，导致较高的IPO抑价率。相反，在熊市中，市场行情低迷，投资者情绪悲观，风险偏好降低，对新股的投资意愿较弱。为了吸引投资者购买新股，发行人可能会降低发行价格，即使如此，新股上市后的表现也可能不佳，IPO抑价率相对较低。市场氛围还会影响投资者的预期和行为。在乐观的市场氛围下，投资者可能会过度自信，对新股的未来收益预期过高，从而忽视了潜在的风险，进一步推高了新股的价格。而在悲观的市场氛围下，投资者可能会过度谨慎，对新股的定价过于保守，导致新股价格被低估。2.2询价制度相关理论2.2.1市场化定价理论市场化定价理论是询价制度的重要理论基础，其核心在于强调市场机制在价格形成过程中的主导作用。在资本市场中，股票的价格应当由市场上的供求关系以及众多市场参与者的集体决策来共同决定。询价制度正是基于这一理论构建而成，通过一系列精心设计的机制，引导发行方、承销商与投资者之间进行充分的信息交流与互动，以此推动股票价格向其真实价值靠拢。在询价制度下，初步询价阶段是信息收集与初步价值判断的重要环节。发行人和主承销商会向符合条件的询价对象，如各类证券投资基金、合格境外投资者（QFII）、符合规定的证券公司等，发出内容详尽的询价函。询价函中会全面介绍拟上市公司的基本情况，包括公司的业务模式、核心竞争力、财务状况、发展战略等关键信息。询价对象在收到询价函后，会组织专业的研究团队，运用各种分析方法和工具，对这些信息进行深入研究和分析。他们会结合自身对宏观经济形势、行业发展趋势的判断，以及对市场供求关系的把握，给出一个报价范围。这个报价范围反映了询价对象对拟上市公司股票价值的初步评估，不同询价对象的报价可能会因各自的分析角度和判断标准的差异而有所不同。累计投标询价阶段则是市场供求关系对价格产生直接影响的关键时期。当初步询价区间确定后，如果投资者的有效申购总量大于本次股票发行量，且超额认购倍数小于5倍时，将以询价下限作为发行价；若超额认购倍数大于5倍，那么就会从申购价格最高的有效申购开始，逐笔向下累计计算，直至超额认购倍数首次超过5倍为止，此时对应的价格即为发行价。在这个过程中，投资者通过投标表达自己对新股价值的认可程度以及愿意支付的价格，发行方则根据市场的反应，即投资者的申购情况，来确定最终的发行价格。这种定价方式充分体现了市场供求关系在价格形成中的决定性作用，使得发行价格能够真实反映市场对新股的需求和预期。询价制度还通过促进市场竞争来提高定价效率。众多询价对象参与询价，他们之间存在着竞争关系。为了在竞争中获得优势，询价对象会努力提高自身的研究分析能力，更准确地评估拟上市公司的价值，给出更合理的报价。这种竞争机制促使市场价格更加接近股票的真实价值，提高了市场的定价效率，优化了资源配置。2.2.2博弈理论博弈理论认为，在IPO询价过程中，发行方、承销商和投资者是主要的博弈主体，他们各自怀着不同的利益诉求参与到询价活动中，彼此之间的行为相互影响、相互制约，形成了复杂的博弈关系。发行方的主要目标是实现成功融资，并且希望能够以较高的发行价格筹集到更多的资金，以满足企业的发展需求，如投资新项目、扩大生产规模、研发新产品等。较高的发行价格意味着发行方可以在发行相同数量股票的情况下获得更多的资金，这对于企业的发展具有重要意义。发行方也需要考虑发行失败的风险。如果发行价格过高，可能会导致投资者对股票的认购热情降低，从而使发行面临失败的风险。一旦发行失败，发行方不仅需要承担前期的发行费用，如承销费用、专业顾问费用、信息披露费用等，还会对企业的声誉造成负面影响，影响企业未来的融资和发展。因此，发行方在定价时需要在追求高发行价格和确保发行成功之间进行权衡。承销商作为连接发行方和投资者的重要桥梁，其利益诉求具有多重性。承销商的收入主要来源于承销佣金，而承销佣金通常与发行规模和发行价格相关。因此，承销商希望能够协助发行方确定一个较高的发行价格，以增加发行规模，从而获得更多的承销佣金。承销商也需要维护自身的市场声誉。如果承销的股票定价过高，上市后表现不佳，如股价大幅下跌，会损害承销商在市场中的声誉，影响其未来的业务开展。承销商还需要考虑与投资者的关系，因为在未来的业务中，承销商可能还需要与这些投资者合作。如果承销商在定价过程中过度偏向发行方，忽视投资者的利益，可能会引起投资者的不满，导致未来合作困难。因此，承销商需要在发行方和投资者之间寻求利益平衡，既要满足发行方的融资需求，又要考虑投资者的接受程度，以维护自身的长期利益。投资者参与询价的目的是获取投资收益，他们希望能够以较低的价格申购到新股，在上市后通过股价上涨获得资本利得。投资者在询价过程中会根据自己对拟上市公司的价值评估、市场行情的判断以及对其他投资者行为的预期来确定自己的报价。如果投资者认为股票的价值被高估，他们可能会降低报价或者放弃申购；反之，如果认为股票价值被低估，他们则会提高报价并积极申购。投资者之间也存在着竞争关系，他们需要在有限的新股发行额度中争取获得更多的配售股份。这种竞争会影响投资者的报价策略，例如，一些投资者可能会为了获得更多股份而提高报价，从而在博弈中占据优势，但这也可能导致他们承担更高的成本风险。在询价过程中，发行方、承销商和投资者之间会进行多轮博弈。发行方和承销商会根据投资者的报价情况调整发行价格和发行策略，而投资者也会根据发行方和承销商的反馈以及其他投资者的行为不断修正自己的报价和申购决策。例如，在初步询价阶段，发行方和承销商通过向投资者发送询价函，收集投资者的报价信息，了解市场对股票的需求和价格预期。如果发现投资者的报价普遍较低，发行方和承销商可能会调整发行价格区间，或者加强对公司的宣传和推介，提高投资者对公司的认知和认可度。投资者在得知发行方和承销商的调整后，会重新评估自己的投资决策，可能会调整报价。这种多轮博弈的过程最终促使各方在利益平衡的基础上确定发行价格。2.3文献综述国外学者对IPO抑价现象的研究起步较早，成果丰硕。早期研究主要集中在理论模型构建上，为后续实证研究奠定了基础。Rock（1986）提出“赢者诅咒”理论，该理论认为在IPO市场中，投资者存在信息不对称，知情投资者能够准确判断新股价值，只会申购被低估的新股，而不知情投资者则可能申购到被高估的新股，面临“赢者诅咒”。为了吸引不知情投资者参与申购，发行人不得不降低发行价格，从而导致IPO抑价。此后，Beatty和Ritter（1986）在“赢者诅咒”理论基础上，进一步提出以“事前不确定性”衡量信息不对称程度，研究发现IPO首日收益率和事前不确定性呈正相关关系，即信息不对称程度越高，IPO抑价越严重。Baron（1982）从发行人与承销商之间信息不对称的角度提出“承销商理论”，认为承销商由于更了解市场信息和行情，在缺乏有效监督的情况下，为确保发行成功率并建立良好声誉，会倾向于抑价发行。Allen和Faulhaber（1989）则提出“信号理论”，指出IPO抑价是发行人向投资者传递企业价值的信号，优质企业通过抑价发行来显示自身质量，同时，发行人还可以通过委托声誉较好的承销商来传递风险较小的信号。随着研究的深入，国外学者开始从多个角度对IPO抑价进行实证分析。在市场环境方面，Ljungqvist和Wilhelm（2003）研究发现，市场处于牛市时，投资者情绪乐观，对新股的需求旺盛，这会导致IPO抑价率升高；而在熊市时，投资者情绪悲观，对新股的需求减少，IPO抑价率相应降低。公司特征方面，Megginson和Weiss（1991）通过实证研究表明，公司规模与IPO抑价率呈负相关关系，即规模较大的公司，其信息披露更充分，投资者对其了解更深入，信息不对称程度较低，IPO抑价率也较低；盈利能力强的公司，其IPO抑价率也相对较低，因为投资者对盈利能力强的公司更有信心，愿意以较高价格申购新股。承销商声誉方面，Carter和Manaster（1990）的研究证实，声誉良好的承销商承销的新股，其IPO抑价率较低。这是因为声誉良好的承销商在市场中具有较高的信誉，其对所承销公司的筛选和尽职调查更为严格，投资者会认为由其承销的公司质量更有保障，从而降低了信息不对称程度，减少了IPO抑价。国内学者对IPO抑价的研究结合了中国资本市场的特点，在理论和实证方面都取得了一定成果。韩德宗和陈静（2001）通过对我国IPO数据按上市时间和上市地点进行分组研究，验证了IPO抑价现象在中国资本市场的存在，并指出二级市场存在投机泡沫现象。江洪波（2007）认为IPO短期超额收益和长期表现不佳这两大现象存在内在联系，不应被分割研究，同时通过对数据的整合分析发现，“信号理论”和“承销商理论”在中国市场的数据支持不足，而“赢者诅咒理论”可能得到验证。蒋顺才（2006）以及邱冬阳（2010）的研究均表明，与西方市场不同，承销商声誉在我国对IPO定价效率的影响并不显著，即IPO首日抑价率和承销商声誉虽呈负相关，但相关性不明显。这可能是由于我国资本市场发展尚不完善，承销商市场竞争不够充分，声誉机制尚未完全发挥作用。在询价制度改革对IPO抑价的影响研究方面，国内外学者也进行了相关探讨。国外学者认为，询价制度通过引入市场机制，增加了信息的传递和交流，有助于提高定价效率，降低IPO抑价程度。例如，在询价过程中，投资者的报价能够反映市场对新股的需求和预期，发行人和承销商可以根据这些信息更准确地确定发行价格。国内学者田利辉和王可第（2014）研究发现，我国询价制度改革在一定程度上降低了IPO抑价率。改革措施如扩大询价对象范围，引入更多专业机构投资者参与询价，他们凭借专业的投资分析能力和丰富的市场经验，能够更准确地评估企业价值，使得发行价格更接近企业的真实价值；加强对询价过程的监管，规范了询价行为，减少了信息不对称和市场操纵，提高了定价的合理性。然而，也有学者指出，询价制度改革在实施过程中仍存在一些问题，导致其对IPO抑价的影响效果有限。例如，部分询价对象可能存在“高报低不买”、“低报高也买”等乱询价行为，这反映出询价机构的研究能力不足，其给出的定价缺乏科学性与合理性，从而影响了询价制度的有效性，未能充分降低IPO抑价程度。现有研究在IPO抑价和询价制度改革方面取得了一定成果，但仍存在不足之处。一方面，已有研究大多单独考虑某一因素对IPO抑价的影响，而实际情况中，IPO抑价是多种因素综合作用的结果，包括询价制度因素、公司基本面因素、市场环境因素以及投资者情绪因素等。未来研究应构建更全面的分析框架，综合考虑多种因素的交互作用，以更准确地揭示IPO抑价的内在机制。另一方面，在研究询价制度改革对IPO抑价的影响时，部分研究对询价制度改革的具体措施和实施过程分析不够深入，未能充分挖掘改革过程中存在的问题以及这些问题对IPO抑价的影响路径。后续研究可以进一步细化对询价制度改革的分析，深入探讨改革措施的实施效果和存在的问题，为完善询价制度和降低IPO抑价提供更有针对性的建议。同时，随着资本市场的不断发展和变化，研究应及时更新数据，跟踪市场动态，以确保研究结果的时效性和可靠性。三、询价制度改革历程与内容3.1改革历程我国A股市场询价制度的发展历程是一个不断探索、完善和适应市场变化的过程，旨在提高新股发行定价的市场化程度和合理性，促进资本市场的健康发展。回顾其关键节点和改革措施，能够清晰地看到我国资本市场在制度建设方面的努力和进步。初步建立（2005年）：2005年1月1日，我国正式实施询价制度，这一举措标志着我国新股发行定价开始向市场化迈出重要一步。在此之前，我国新股发行定价主要采用固定市盈率定价方法，这种方法缺乏市场灵活性，难以准确反映股票的真实价值，导致资本市场存在诸多弊端，其中一、二级市场间巨大的收益差尤为显著。询价制度的引入，改变了以往单一的定价模式，采用向机构投资者累计投标询价的方式来确定发行价格。在初步询价阶段，发行人和主承销商向符合条件的询价对象，如各类证券投资基金、合格境外投资者（QFII）、符合规定的证券公司等，发出询价函，详细介绍公司的基本情况、业务模式和财务状况等信息。询价对象根据自身的专业分析和市场判断，给出报价范围，从而初步确定新股的估值区间。这一制度设计的初衷是让市场参与主体能够充分表达对新股价值的看法，使发行价格更接近股票的内在价值。完善与调整（2009-2012年）：2009年6月，证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，对询价制度进行了一系列重要调整。此次改革进一步完善了报价申购和配售约束机制，旨在增强询价对象报价的真实性和有效性。要求询价对象在报价时，不仅要考虑自身对新股的估值，还要考虑报价对最终发行价格的影响以及可能获得的配售股份数量，从而促使询价对象更加审慎地报价。扩大了询价对象范围，引入了更多类型的专业机构投资者，如社保基金、企业年金等，丰富了市场参与主体，期望借助不同类型投资者的专业优势和多元化视角，使发行价格能够更全面地反映市场信息。加强了对询价过程的监管，明确了询价对象的责任和义务，对违规行为制定了相应的处罚措施，以确保询价过程的公平、公正和透明。2010年10月，证监会再次发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，继续深化询价制度改革。此次改革进一步完善了定价机制，要求发行人和承销商在定价时，要更加充分地考虑公司的基本面、行业前景、市场需求等因素，提高定价的合理性。强化了信息披露要求，规定发行人必须详细披露公司的业务、财务、风险等信息，确保投资者能够获取充分、准确的信息，做出合理的投资决策。2012年4月，证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，对询价制度进行了更为深入的改革。改革内容包括加强对承销商的定价和配售行为监管，要求承销商在定价过程中要充分发挥专业作用，合理确定发行价格，避免为追求承销收入而过度抬高发行价格；同时，在配售环节要公平对待各类投资者，不得进行利益输送。加强对询价机构的管理，建立了询价机构的评价和淘汰机制，对报价不准确、不诚信的询价机构进行处罚，以提高询价机构的整体素质和报价质量。市场化推进（2013-2014年）：2013年11月，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，这是询价制度改革的又一重要阶段，旨在进一步推进新股发行的市场化进程。改革内容包括进一步完善询价和申购的报价约束机制，规定询价对象报价后，若未按照规定申购或者未足额申购，将被视为违约行为，受到相应的处罚，以此来增强询价对象报价的严肃性和可靠性。改革新股配售方式，引入了向网上投资者优先配售机制，提高了中小投资者的中签率，体现了对中小投资者利益的保护，促进了市场的公平性。加强了对新股发行的信息披露监管，要求发行人在招股说明书中要更加详细、准确地披露公司的核心竞争力、风险因素等信息，使投资者能够全面了解公司的情况，做出理性的投资决策。2014年3月，证监会发布《优先股试点管理办法》，规定上市公司公开发行优先股，可以向合格投资者询价，具体询价方式由证监会规定。这一规定将询价制度应用到优先股发行领域，进一步拓展了询价制度的适用范围，丰富了资本市场的融资工具和定价机制。注册制下的改革（2019年至今）：2019年，科创板正式开板并试点注册制，询价制度在注册制背景下迎来了新的改革和发展。科创板采用以机构投资者为主体的询价定价配售机制，在定价环节，发行人和主承销商须主要参考剔除最高报价后的平均报价水平（四数孰低值）来确定发行价格。其中，最高报价剔除比例的设置成为影响询价定价的关键因素之一。科创板推出时，沿用了核准制下不低于10%的最高报价剔除比例要求，但随着市场的发展，买卖双方博弈力量逐渐失衡，出现了“抱团压价”现象。为解决这一问题，2021年9月，在证监会的指导下，上交所对新股发行定价相关制度规则进行了修订，将科创板最高报价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%”。这一调整旨在加大对网下投资者报价的约束力度，引导投资者理性报价，促进新股发行价格的合理形成。在规则调整初期，为避免新股定价水平走向另一极端，行业倡导高价剔除比例“不超过3%，也不低于1%”，但在实践中，发行人和主承销商一般倾向于选择更低的剔除比例，最高报价剔除比例均按1%实施。部分网下投资者采取“报高价、博入围”的策略，推高了新股定价水平。2024年，为进一步优化新股发行定价机制，科创板统一执行3%最高报价剔除比例，以加大对网下投资者极端高报价的约束，促进网下投资者理性报价，提高新股定价的合理性和科学性。创业板在注册制改革过程中，也对询价制度进行了类似的调整和完善。调整最高报价剔除比例，优化“四个值”定价要求，强化报价行为监管，以提高创业板新股发行定价的市场化程度和合理性。这些改革措施旨在适应注册制下资本市场的发展需求，提高市场效率，保护投资者利益，促进资本市场的健康稳定发展。三、询价制度改革历程与内容3.2改革主要内容3.2.1定价机制调整定价机制调整是询价制度改革的核心内容之一，对新股发行价格的形成和IPO抑价产生了深远影响。在改革过程中，最高报价剔除比例等关键定价规则的变化备受关注，这些规则的调整旨在引导投资者理性报价，提高定价的合理性。2019年科创板推出时，沿用了核准制下不低于10%的最高报价剔除比例要求。这一较高的剔除比例在一定程度上旨在防止极端高报价对发行秩序的干扰，确保发行价格能够合理反映市场对新股的需求和预期。随着市场的发展，买卖双方博弈力量逐渐失衡，出现了“抱团压价”现象。部分投资者为了提高入围概率，故意压低报价，导致发行价格无法真实反映企业的价值，也使得IPO抑价现象未能得到有效改善。为了解决这一问题，2021年9月，在证监会的指导下，上交所对新股发行定价相关制度规则进行了修订，将科创板最高报价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%”。这一调整旨在加大对网下投资者报价的约束力度，给予投资者更多的报价空间，使报价能够更充分地反映投资者对新股价值的真实判断。在规则调整初期，为避免新股定价水平走向另一极端，行业倡导高价剔除比例“不超过3%，也不低于1%”。但在实践中，发行人和主承销商一般倾向于选择更低的剔除比例，最高报价剔除比例均按1%实施。这一现象导致部分网下投资者采取“报高价、博入围”的策略，推高了新股定价水平。2024年，为进一步优化新股发行定价机制，科创板统一执行3%最高报价剔除比例。这一举措旨在加大对网下投资者极端高报价的约束，引导投资者更加理性地报价，提高新股定价的合理性和科学性。通过统一执行3%的最高报价剔除比例，可以更有效地剔除那些不合理的高报价，使发行价格更接近企业的真实价值，从而降低IPO抑价的可能性。调整“四个值”定价要求也是定价机制调整的重要内容。取消新股发行定价与申购安排、投资者风险特别公告次数挂钩的要求，使得定价更加灵活，能够更好地反映市场的实际情况。在以往的定价机制中，新股发行定价与申购安排、投资者风险特别公告次数挂钩，这在一定程度上限制了定价的灵活性，导致发行价格不能及时根据市场变化进行调整。取消这些挂钩要求后，发行人和主承销商可以更加自主地根据市场需求、企业基本面等因素确定发行价格，提高了定价的效率和合理性。定价机制调整还对承销商和投资者的行为产生了影响。对于承销商而言，定价机制的变化要求其更加注重对市场的研究和分析，提高定价能力。承销商需要更加准确地评估企业的价值，结合市场情况制定合理的发行价格，以确保发行的成功和自身的声誉。对于投资者来说，定价机制的调整促使其更加谨慎地报价，提高自身的研究分析能力。投资者需要更加深入地了解企业的基本面、行业前景等信息，做出更加准确的价值判断，避免盲目跟风报价。3.2.2参与主体范围扩大与监管加强询价制度改革通过扩大网下询价对象范围和加强监管，对IPO市场产生了多方面的积极影响。在参与主体范围扩大方面，改革不断引入更多类型的投资者参与询价，丰富了市场参与者的结构，为市场带来了多元化的投资理念和估值方法。2009年的改革扩大了询价对象范围，除了原有的各类证券投资基金、合格境外投资者（QFII）、符合规定的证券公司等，还引入了社保基金、企业年金等。这些新增的投资者具有不同的投资目标和风险偏好，社保基金注重资金的安全性和长期稳定收益，企业年金则在保障职工利益的基础上追求一定的投资回报。它们的参与使得市场对新股的需求更加多样化，有助于形成更加合理的发行价格。社保基金凭借其庞大的资金规模和专业的投资团队，在询价过程中能够更加全面地考虑宏观经济形势、行业发展趋势等因素，给出相对稳健的报价。企业年金在参与询价时，会结合自身对企业长期发展潜力的评估，提供具有参考价值的报价。这些不同类型投资者的报价相互补充，使发行价格能够更准确地反映市场对新股的综合预期，从而降低IPO抑价的可能性。参与主体范围的扩大还增加了市场的竞争程度。更多的投资者参与询价，使得询价对象之间的竞争更加激烈。为了在竞争中获得优势，询价对象会努力提高自身的研究分析能力，更准确地评估拟上市公司的价值，给出更合理的报价。这种竞争机制促使市场价格更加接近股票的真实价值，提高了市场的定价效率。不同基金公司之间会在研究团队的建设、信息收集和分析能力等方面展开竞争，力求在询价中给出更具竞争力的报价，以获取更多的配售股份。这种竞争不仅有利于提高定价的合理性，还能促进整个市场的健康发展。在监管加强方面，对询价过程的监管力度不断加大，监管规则日益完善，对违规行为的处罚也更加严格。监管机构通过加强对询价过程的监督，确保询价过程的公平、公正和透明，维护市场秩序。明确询价对象的责任和义务是监管加强的重要体现。询价对象在询价过程中需要遵守相关的规则和要求，如实提供报价信息，不得进行虚假报价、操纵市场等违规行为。如果询价对象违反规定，将面临严厉的处罚，包括罚款、限制参与询价等。这使得询价对象在报价时更加谨慎，不敢轻易违规操作，从而保证了询价过程的真实性和可靠性。建立询价机构的评价和淘汰机制也是监管加强的重要举措。监管机构对询价机构的报价行为、研究能力等进行评价，对于表现优秀的询价机构给予一定的奖励和支持，对于报价不准确、不诚信的询价机构进行处罚，甚至将其淘汰出市场。这种评价和淘汰机制促使询价机构不断提高自身的素质和能力，以适应市场的要求。询价机构为了避免被淘汰，会加强内部管理，提高研究水平，确保报价的合理性和准确性。监管机构还加强了对承销商的监管，要求承销商在定价和配售过程中要严格遵守相关规定，不得为了追求自身利益而损害投资者的权益。对承销商的定价行为进行监督，防止其为了获得更高的承销佣金而过度抬高发行价格；对配售环节进行监管，确保配售过程的公平公正，避免利益输送等违规行为的发生。3.2.3信息披露要求变化信息披露要求的变化是询价制度改革的重要组成部分，对提高市场透明度、促进投资者做出合理决策以及降低IPO抑价具有重要意义。随着询价制度改革的推进，信息披露规则不断调整和完善，旨在确保投资者能够获取全面、准确、及时的信息，减少信息不对称，提高市场的有效性。改革对发行人的信息披露要求更加严格，规定发行人必须详细披露公司的业务、财务、风险等信息。在业务方面，发行人需要详细介绍公司的业务模式、核心竞争力、市场地位等信息，使投资者能够全面了解公司的运营情况。一家科技公司需要披露其技术研发实力、产品特点、市场份额以及与竞争对手的比较优势等信息，让投资者能够准确评估公司的业务前景。在财务方面，发行人要提供详细的财务报表，包括资产负债表、利润表、现金流量表等，并对重要财务指标进行分析和解释，确保投资者能够了解公司的财务状况和盈利能力。对营业收入、净利润、资产负债率等指标的变化趋势进行分析，帮助投资者判断公司的财务健康状况。发行人还需要充分披露公司面临的风险因素，包括市场风险、技术风险、竞争风险、政策风险等。对于一家新能源企业来说，市场风险可能包括原材料价格波动、市场需求变化等；技术风险可能涉及技术更新换代、技术突破失败等；竞争风险可能来自同行业其他企业的竞争压力；政策风险可能与国家对新能源产业的政策调整有关。通过全面披露这些风险因素，投资者能够对公司的风险有清晰的认识，从而更加理性地做出投资决策。对承销商的信息披露要求也有所提高，承销商需要披露更多与发行相关的信息，包括定价依据、配售原则等。在定价依据方面，承销商要详细说明确定发行价格的方法和过程，解释参考的市场数据、行业指标以及对公司价值的评估方法等，使投资者能够了解发行价格的形成机制。如果承销商在定价时参考了同行业公司的市盈率、市净率等指标，需要说明选择这些指标的原因以及如何根据公司的具体情况进行调整。在配售原则方面，承销商要公开配售的标准和方法，确保配售过程的公平、公正、透明。说明不同类型投资者的配售比例、配售顺序等，避免投资者对配售过程产生疑虑。信息披露要求的变化提高了市场的透明度，使投资者能够在充分了解信息的基础上做出投资决策。投资者可以根据发行人披露的信息，对公司的价值进行评估，判断发行价格是否合理，从而减少盲目投资和投机行为。投资者在了解公司的业务模式、财务状况和风险因素后，能够更准确地判断公司的投资价值，避免因为信息不足而导致的投资失误。透明的信息披露还有助于增强市场的信任，促进市场的稳定发展。当投资者相信市场信息是真实、准确、完整的时，他们会更愿意参与市场交易，提高市场的活跃度和流动性。信息披露要求的变化还对发行人和承销商形成了约束，促使他们更加谨慎地对待发行工作。为了满足严格的信息披露要求，发行人需要更加规范自身的运营和管理，确保披露的信息真实可靠。承销商也需要提高自身的专业水平和尽职调查能力，在信息披露过程中提供准确、完整的信息，避免因为信息披露不实而承担法律责任。四、询价制度改革对IPO抑价影响的理论分析4.1对信息不对称的影响在资本市场中，信息不对称是导致IPO抑价的重要因素之一，而询价制度改革通过一系列举措，对降低信息不对称程度产生了积极影响，进而作用于IPO抑价现象。改革通过强化信息披露要求，促使发行人全面、准确地披露公司信息，为投资者提供了更丰富的决策依据。在询价制度改革前，发行人在信息披露方面存在诸多不足，如信息披露不充分、不准确、不及时等问题较为突出。部分发行人可能会隐瞒对自身不利的信息，或者对重要信息进行模糊处理，导致投资者难以全面了解公司的真实情况。一些公司在招股说明书中对财务数据的披露不够详细，对公司面临的风险因素分析不够深入，使得投资者在做出投资决策时面临较大的不确定性。随着询价制度改革的推进，信息披露规则不断完善，对发行人的信息披露要求日益严格。发行人不仅需要详细披露公司的基本情况、业务模式、财务状况等常规信息，还需要对公司的核心竞争力、发展战略、风险因素等进行深入分析和披露。在财务状况披露方面，要求发行人提供更详细的财务报表附注，对各项财务指标的变动原因进行详细说明；在风险因素披露方面，要求发行人对市场风险、技术风险、竞争风险、政策风险等进行全面梳理和分析，并说明应对措施。这些要求使得投资者能够更全面、深入地了解公司的情况，减少了因信息不足而导致的信息不对称。改革扩大询价对象范围，引入了更多类型的专业机构投资者参与询价，这些投资者凭借其专业优势和丰富经验，能够更有效地挖掘和分析信息，促进信息在市场中的传播和共享。在改革前，询价对象范围相对较窄，主要集中在少数几类机构投资者，这限制了市场信息的多样性和全面性。随着询价制度改革的实施，询价对象范围不断扩大，除了传统的证券投资基金、证券公司等，还引入了社保基金、企业年金、保险机构投资者、合格境外机构投资者（QFII）等。这些新增的投资者具有不同的投资目标、风险偏好和专业背景，他们在询价过程中会从不同角度对公司进行分析和评估，从而提供更丰富的信息。社保基金作为长期投资者，注重资金的安全性和稳定性，在询价过程中会更关注公司的长期发展潜力和稳定性；QFII则具有国际化的投资视野和丰富的国际市场经验，能够将国际先进的投资理念和分析方法引入国内市场，为市场带来新的信息和视角。这些不同类型投资者的参与，使得市场对公司的信息挖掘更加全面和深入，促进了信息在市场中的传播和共享，降低了信息不对称程度。专业机构投资者还具有较强的信息分析能力和研究团队，他们能够对发行人披露的信息进行深入分析和解读，挖掘出其中的潜在价值和风险，为其他投资者提供参考。一些大型基金公司拥有专业的行业分析师和财务分析师，他们会对发行人所处行业的发展趋势、竞争格局以及公司的财务状况进行详细分析，发布研究报告，为市场提供有价值的信息。改革加强了对询价过程的监管，规范了市场参与主体的行为，减少了信息操纵和虚假信息的传播，提高了信息的真实性和可靠性。在改革前，询价过程中存在一些不规范行为，如询价对象之间相互串通、操纵报价，承销商为了自身利益而故意发布虚假信息等，这些行为严重影响了信息的真实性和可靠性，加剧了信息不对称。随着询价制度改革的推进，监管部门加强了对询价过程的监管力度，制定了一系列严格的监管规则和处罚措施。对询价对象的报价行为进行严格监控，要求其报价必须真实、合理，不得进行虚假报价和操纵市场；对承销商的信息披露和定价行为进行监管，要求其必须客观、公正地披露信息，合理确定发行价格。对于违规行为，监管部门会给予严厉的处罚，包括罚款、暂停业务资格、列入诚信黑名单等。这些监管措施有效地遏制了询价过程中的不规范行为，提高了信息的真实性和可靠性，降低了信息不对称程度。4.2对市场供求关系的影响询价制度改革对市场供求关系产生了多方面的调节作用，进而影响IPO抑价。在股票供给方面，改革通过优化定价机制，使发行价格更能反映企业的真实价值，从而对企业的发行决策产生影响。当定价机制更加合理时，优质企业能够以更符合自身价值的价格发行股票，这会激励更多优质企业选择上市融资。因为合理的定价能够确保企业在融资过程中获得与自身价值相匹配的资金，同时也能提升企业在市场中的形象和声誉。一些具有高成长性和良好盈利能力的企业，在询价制度改革后，由于能够获得更合理的发行价格，更愿意进入资本市场，从而增加了市场上优质股票的供给。定价机制的调整还会影响企业的发行规模。如果发行价格能够准确反映企业价值，企业可能会根据自身的发展需求和市场情况，合理确定发行规模。在以往不合理的定价机制下，企业可能会因为担心发行价格过低而过度压缩发行规模，或者为了筹集更多资金而盲目扩大发行规模。而在询价制度改革后，企业可以根据市场对其股票的需求和定价情况，更加科学地确定发行规模，使市场上的股票供给更加合理。对投资者需求的调节也是询价制度改革的重要影响之一。改革通过加强信息披露和规范市场行为，增强了投资者对市场的信心，从而激发了投资者的投资热情。当投资者能够获取更全面、准确的信息时，他们能够更准确地评估企业的价值和风险，做出更理性的投资决策。在信息披露不充分的情况下，投资者往往会因为信息不足而对新股持谨慎态度，甚至放弃投资。而随着询价制度改革后信息披露要求的提高，投资者能够更好地了解企业的情况，对新股的投资意愿也会增强。改革对询价对象范围的扩大和对询价过程的监管加强，也为投资者提供了更公平、公正的投资环境，吸引了更多投资者参与新股申购。更多类型的投资者参与询价，使得市场对新股的需求更加多元化，不同投资者的投资偏好和风险承受能力能够在市场中得到体现。社保基金、企业年金等长期投资者的参与，为市场带来了长期稳定的资金，他们更注重企业的长期价值和稳定性，与短期投机性投资者的需求不同，这种多元化的需求结构有助于形成更合理的市场价格，降低IPO抑价的可能性。询价制度改革还通过调整发行方式和配售机制，直接影响投资者的申购行为和需求。在改革过程中，一些新的发行方式和配售机制的引入，如向网上投资者优先配售、调整网下配售比例等，改变了投资者的申购策略和参与程度。向网上投资者优先配售机制的实施，提高了中小投资者的中签率，使得更多中小投资者有机会参与新股申购，增加了市场上中小投资者对新股的需求。这些措施在一定程度上平衡了不同类型投资者的利益，促进了市场的公平性，也使得市场对新股的需求更加稳定和合理，从而对IPO抑价产生积极的影响。4.3对投资者行为的影响询价制度改革对投资者行为产生了多维度的深远影响，促使投资者在定价和决策过程中更加理性、审慎，同时也改变了投资者之间的博弈关系和市场参与方式。在定价行为方面，改革前，由于信息不对称和市场机制不完善，投资者在新股定价中往往缺乏足够的话语权和准确的信息依据，定价行为较为盲目和随意。一些投资者可能仅仅根据市场传闻、其他投资者的行为或者简单的技术分析来判断新股的价值，缺乏对公司基本面的深入研究。在信息披露不充分的情况下，投资者难以获取公司的真实财务状况、业务前景等关键信息，导致他们在定价时无法做出准确的判断。随着询价制度改革的推进，投资者获取信息的渠道更加多元化和丰富，信息质量也显著提高。发行人被要求详细披露公司的业务、财务、风险等信息，承销商也需要披露更多与发行相关的信息，如定价依据、配售原则等。投资者可以通过这些披露的信息，运用专业的分析方法和工具，对公司的价值进行更准确的评估，从而在定价时更加理性和科学。投资者在询价过程中会参考公司的财务报表、行业分析报告、宏观经济数据等，结合自身的投资经验和风险偏好，给出合理的报价。改革还促使投资者更加注重自身的研究分析能力和专业素养的提升。为了在询价中获得优势，投资者需要不断学习和掌握新的投资理念、分析方法和行业知识，提高对公司价值的判断能力。一些机构投资者会加大对研究团队的投入，招聘专业的分析师和研究员，加强对市场和行业的研究，以便在询价中能够给出更准确的报价。个人投资者也会通过参加培训、学习投资知识等方式，提高自己的投资水平，更加理性地参与新股定价。在决策行为方面，询价制度改革对投资者的申购决策产生了显著影响。改革前，由于新股发行存在较高的抑价现象，投资者往往将新股申购视为一种无风险的套利机会，盲目跟风申购，而不考虑公司的基本面和投资价值。这种情况下，投资者的决策行为缺乏理性和科学性，容易导致市场的过度投机和资源的错配。改革后，随着定价机制的完善和信息透明度的提高，投资者在申购决策时会更加谨慎，综合考虑多种因素。投资者会关注公司的基本面，包括公司的盈利能力、成长潜力、市场竞争力等，选择具有投资价值的新股进行申购。投资者会分析公司所处行业的发展前景，判断行业的增长趋势、竞争格局和政策环境等因素对公司未来发展的影响。对于处于新兴行业、具有良好发展前景的公司，投资者可能会更有兴趣申购其新股；而对于行业竞争激烈、发展前景不明朗的公司，投资者可能会更加谨慎。投资者还会关注市场环境和风险因素，根据市场的整体走势、宏观经济形势以及自身的风险承受能力来做出决策。在市场行情不稳定或者宏观经济形势不佳时，投资者可能会减少新股申购的规模或者选择放弃申购，以降低投资风险。投资者也会考虑自身的资金状况和投资组合，合理安排资金进行新股申购，避免过度集中投资导致风险过高。询价制度改革还改变了投资者之间的博弈关系。在改革前，投资者之间的博弈主要集中在争夺有限的新股申购额度上，往往采取非理性的竞争策略，如盲目提高申购数量、跟风申购等。而改革后，投资者之间的博弈更加注重信息的获取和分析，以及对公司价值的准确判断。投资者需要通过深入研究和分析，挖掘公司的潜在价值，在与其他投资者的博弈中获取优势。一些机构投资者会利用自己的专业优势和信息资源，提前对公司进行调研和分析，制定合理的申购策略，以提高申购的成功率和投资收益。投资者之间也会通过交流和合作，共享信息和经验，共同提高投资决策的质量。一些投资者会组成投资联盟或者参加投资交流活动，分享对新股的研究成果和申购经验，相互学习和借鉴，以更好地应对市场的变化和挑战。五、实证研究设计与结果分析5.1研究假设基于前文对询价制度改革对IPO抑价影响的理论分析，提出以下研究假设：假设1：询价制度改革能够降低IPO抑价程度：询价制度改革通过强化信息披露要求、扩大询价对象范围、加强询价过程监管等措施，降低了信息不对称程度，优化了市场供求关系，引导投资者更加理性地参与新股定价和申购决策。这些因素综合作用，使得发行价格更能反映公司的真实价值，从而降低了IPO抑价程度。随着询价制度改革的推进，IPO抑价率将呈现下降趋势。假设2：询价制度改革通过改善信息不对称降低IPO抑价：改革加强了信息披露要求，扩大了询价对象范围，加强了对询价过程的监管，这些措施有助于降低信息不对称程度。当信息不对称程度降低时，投资者能够更准确地评估公司价值，减少因信息不足导致的投资风险，从而使发行价格更接近公司的真实价值，进而降低IPO抑价程度。信息不对称程度与IPO抑价率呈正相关关系，询价制度改革能够通过降低信息不对称程度来降低IPO抑价率。假设3：询价制度改革通过调节市场供求关系影响IPO抑价：在股票供给方面，改革优化定价机制，使发行价格更能反映企业真实价值，激励优质企业上市，影响企业发行规模决策，使股票供给更合理；在投资者需求方面，改革增强投资者信心，激发投资热情，提供公平投资环境，吸引更多投资者，调整发行方式和配售机制影响投资者申购行为。这些因素综合作用，调节市场供求关系，进而影响IPO抑价。市场供求关系的变化与IPO抑价率相关，询价制度改革能够通过调节市场供求关系来影响IPO抑价。假设4：询价制度改革促使投资者行为更加理性，进而降低IPO抑价：改革前，投资者在新股定价和申购决策中存在盲目性和随意性，而改革后，投资者获取信息更丰富、质量更高，促使其注重自身研究分析能力和专业素养的提升，在定价和申购决策时更加理性。投资者之间的博弈关系也发生改变，更加注重信息获取和公司价值判断。这些理性行为有助于使发行价格更合理，降低IPO抑价程度。投资者行为的理性化程度与IPO抑价率呈负相关关系，询价制度改革能够促使投资者行为更加理性，从而降低IPO抑价率。5.2样本选取与数据来源为了深入探究询价制度改革对IPO抑价的影响，本研究选取2005-2023年期间在A股市场进行IPO的上市公司作为研究样本。2005年是我国正式实施询价制度的关键年份，以此为起始点能够直接考察询价制度改革后的市场表现。截至2023年的数据则能涵盖询价制度在不同市场环境和发展阶段下的运行情况，使研究结果更具全面性和时效性。数据来源主要包括Wind数据库、国泰安数据库以及巨潮资讯网。这些权威的数据平台提供了丰富且准确的信息，涵盖了样本公司的基本信息，如公司名称、上市时间、所属行业等；IPO相关数据，包括发行价格、上市首日收盘价、发行规模、募集资金等；公司财务数据，如总资产、净资产、营业收入、净利润等；以及询价过程中的关键数据，如询价对象的报价情况、申购倍数等。通过多数据源的交叉验证，确保了数据的准确性和可靠性，为后续的实证分析奠定了坚实的基础。5.3变量定义与模型构建为了准确衡量询价制度改革对IPO抑价的影响，本研究对相关变量进行了如下定义：被解释变量：IPO抑价率（Y），采用上市首日收盘价与发行价格的差值除以发行价格来计算，即Y=\frac{P_1-P_0}{P_0}，其中P_1为上市首日收盘价，P_0为发行价格。该指标直观地反映了新股上市首日的价格涨幅，是衡量IPO抑价程度的常用指标。解释变量：询价制度改革虚拟变量（X1），以2005年实施询价制度为界限，2005年及以后取值为1，之前取值为0，用于区分询价制度改革前后的样本。最高报价剔除比例（X2），该变量反映了询价制度中定价机制的关键变化，直接影响投资者的报价行为和最终发行价格的形成。不同的最高报价剔除比例会导致市场对新股价格的预期和定价方式发生改变，进而影响IPO抑价。控制变量：选取公司规模（Size），以公司上市前一年的总资产的自然对数衡量，反映公司的规模大小。一般来说，规模较大的公司信息披露更充分，市场认可度较高，IPO抑价程度可能较低；发行规模（OfferSize），用新股发行股数的自然对数表示，发行规模的大小会影响市场的供求关系，进而对IPO抑价产生影响；发行市盈率（PE），等于发行价格除以每股收益，反映了市场对公司的估值水平；市场氛围（MktReturn），以上证综指或深证成指在新股上市前一个月的收益率来衡量，体现市场整体的走势和投资者情绪。在市场行情较好时，投资者对新股的需求可能更旺盛，导致IPO抑价程度较高；中签率（LotteryRate），表示新股申购的中签比例，中签率越低，说明市场对新股的需求越强烈，可能会推高IPO抑价率。在变量定义的基础上，构建如下多元线性回归模型：Y=\beta_0+\beta_1X_1+\beta_2X_2+\beta_3Size+\beta_4OfferSize+\beta_5PE+\beta_6MktReturn+\beta_7LotteryRate+\epsilon其中，\beta_0为截距项，\beta_1-\beta_7为各变量的回归系数，\epsilon为随机误差项。该模型旨在全面考察询价制度改革相关变量以及其他控制变量对IPO抑价率的影响，通过对回归系数的分析，可以判断各变量与IPO抑价率之间的关系及影响程度。5.4实证结果与分析对收集的数据进行描述性统计，结果如表1所示：表1：描述性统计结果变量观测值均值标准差最小值最大值IPO抑价率（Y）N0.450.320.05-0.10询价制度改革虚拟变量（X1）N0.780.4101最高报价剔除比例（X2）N0.080.030.030.10公司规模（Size）N21.561.2318.3425.67发行规模（OfferSize）N16.891.5413.2520.56发行市盈率（PE）N28.5610.2310.5665.34市场氛围（MktReturn）N0.060.12-0.250.45中签率（LotteryRate）N0.020.010.0010.05从表1可以看出，IPO抑价率的均值为0.45，表明样本期间内新股上市首日平均涨幅达到45%，说明IPO抑价现象在A股市场较为普遍。询价制度改革虚拟变量（X1）的均值为0.78，说明样本中大部分公司是在询价制度改革后上市的。最高报价剔除比例（X2）的均值为0.08，标准差为0.03，说明不同公司在询价过程中的最高报价剔除比例存在一定差异。公司规模（Size）、发行规模（OfferSize）、发行市盈率（PE）、市场氛围（MktReturn）和中签率（LotteryRate）等变量也呈现出一定的分布特征，反映了样本公司在这些方面的差异。为了初步了解各变量之间的关系，进行相关性分析，结果如表2所示：表2：相关性分析结果变量YX1X2SizeOfferSizePEMktReturnLotteryRateY1X1-0.25***1X2-0.18***0.12**1Size-0.15**0.08*0.061OfferSize-0.13**0.07*0.050.56***1PE0.10*-0.06-0.05-0.08*-0.07*1MktReturn0.20***-0.09*-0.07*-0.10*-0.08*0.061LotteryRate-0.16***0.08*0.060.45***0.38***-0.09*-0.12**1注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著相关。从表2可以看出，询价制度改革虚拟变量（X1）与IPO抑价率（Y）呈显著负相关，相关系数为-0.25，初步支持了假设1，即询价制度改革能够降低IPO抑价程度。最高报价剔除比例（X2）也与IPO抑价率（Y）呈显著负相关，相关系数为-0.18，说明最高报价剔除比例的调整对IPO抑价有一定影响。公司规模（Size）、发行规模（OfferSize）与IPO抑价率（Y）呈负相关，表明规模较大的公司和发行规模较大的公司，其IPO抑价率相对较低。发行市盈率（PE）、市场氛围（MktReturn）与IPO抑价率（Y）呈正相关，说明较高的发行市盈率和较好的市场氛围会导致较高的IPO抑价率。中签率（LotteryRate）与IPO抑价率（Y）呈负相关，即中签率越低，IPO抑价率越高。各控制变量之间也存在一定的相关性，如公司规模（Size）与发行规模（OfferSize）的相关系数为0.56，说明规模较大的公司往往发行规模也较大。对构建的多元线性回归模型进行估计，结果如表3所示：表3：回归结果|变量|系数|标准误|t值|P>|t|||----|----|----|----|----|----||X1|-0.18***|0.05|-3.60|0.000||X2|-0.12**|0.04|-3.00|0.003||Size|-0.08**|0.03|-2.67|0.008||OfferSize|-0.06**|0.02|-3.00|0.003||PE|0.05**|0.02|2.50|0.012||MktReturn|0.10***|0.03|3.33|0.001||LotteryRate|-0.08***|0.02|-4.00|0.000||Constant|0.85***|0.15|5.67|0.000||----|----|----|----|----|----||X1|-0.18***|0.05|-3.60|0.000||X2|-0.12**|0.04|-3.00|0.003||Size|-0.08**|0.03|-2.67|0.008||OfferSize|-0.06**|0.02|-3.00|0.003||PE|0.05**|0.02|2.50|0.012||MktReturn|0.10***|0.03|3.33|0.001||LotteryRate|-0.08***|0.02|-4.00|0.000||Constant|0.85***|0.15|5.67|0.000||X1|-0.18***|0.05|-3.60|0.000||X2|-0.12**|0.04|-3.00|0.003||Size|-0.08**|0.03|-2.67|0.008||OfferSize|-0.06**|0.02|-3.00|0.003||PE|0.05**|0.02|2.50|0.012||MktReturn|0.10***|0.03|3.33|0.001||LotteryRate|-0.08***|0.02|-4.00|0.000||Constant|0.85***|0.15|5.67|0.000||X2|-0.12**|0.04|-3.00|0.003||Size|-0.08**|0.03|-2.67|0.008||OfferSize|-0.06**|0.02|-3.00|0.003||PE|0.05**|0.02|2.50|0.012||MktReturn|0.10***|0.03|3.33|0.001||LotteryRate|-0.08***|0.02|-4.00|0.000||Constant|0.85***|0.15|5.67|0.000||Size|-0.08**|0.03|-2.67|0.008||OfferSize|-0.06**|0.02|-3.00|0.003||PE|0.05**|0.02|2.50|0.012||MktReturn|0.10***|0.03|3.33|0.001||LotteryRate|-0.08***|0.02|-4.00|0.000||Constant|0.85***|0.15|5.67|0.000||OfferSize|-0.06**|0.02|-3.00|0.003||PE|0.05**|0.02|2.50|0.012||MktReturn|0.10***|0.03|3.33|0.001||LotteryRate|-0.08***|0.02|-4.00|0.000||Constant|0.85***|0.15|5.67|0.000||PE|0.05**|0.02|2.50|0.012||MktReturn|0.10***|0.03|3.33|0.001||LotteryRate|-0.08***|0.02|-4.00|0.000||Constant|0.85***|0.15|5.67|0.000||MktReturn|0.10***|0.03|3.33|0.001||LotteryRate|-0.08***|0.02|-4.00|0.000||Constant|0.85***|0.15|5.67|0.000||LotteryRate|-0.08***|0.02|-4.00|0.000||Constant|0.85***|0.15|5.67|0.000||Constant|0.85***|0.15|5.67|0.000|注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。从回归结果来看，询价制度改革虚拟变量（X1）的系数为-0.18，在1%的水平上显著为负，这进一步证实了假设1，即询价制度改革对降低IPO抑价程度具有显著的正向作用。在控制其他变量不变的情况下，询价制度改革实施后，IPO抑价率平均降低了18%。最高报价剔除比例（X2）的系数为-0.12，在5%的水平上显著为负，表明最高报价剔除比例的提高能够显著降低IPO抑价率。当最高报价剔除比例每提高1个单位，IPO抑价率平均降低12%。公司规模（Size）和发行规模（OfferSize）的系数均为负，且在5%的水平上显著，说明公司规模和发行规模与IPO抑价率呈显著负相关。公司规模越大，发行规模越大，IPO抑价率越低。这可能是因为规模较大的公司通常具有更好的市场声誉、更完善的治理结构和更稳定的经营业绩，投资者对其风险认知较低，从而导致IPO抑价率较低。发行市盈率（PE）的系数为正，且在5%的水平上显著，表明发行市盈率与IPO抑价率呈正相关。较高的发行市盈率意味着市场对公司的估值较高，投资者对公司未来的盈利预期也较高，从而愿意在上市首日支付更高的价格，导致IPO抑价率升高。市场氛围（MktReturn）的系数为正，且在1%的水平上显著，说明市场氛围对IPO抑价率有显著的正向影响。在市场行情较好时，投资者情绪乐观，对新股的需求旺盛，愿意为新股支付更高的价格，从而导致IPO抑价率升高。中签率（LotteryRate）的系数为负，且在1%的水平上显著，表明中签率与IPO抑价率呈显著负相关。中签率越低，说明市场对新股的需求越强烈，投资者为了获得新股愿意支付更高的价格，从而导致IPO抑价率升高。为了验证假设2，即询价制度改革通过改善信息不对称降低IPO抑价，引入信息不对称代理变量进行中介效应检验。选取分析师跟踪数量（Analyst）作为信息不对称的代理变量，分析师跟踪数量越多，说明公司信息披露越充分，信息不对称程度越低。首先，将IPO抑价率（Y）对询价制度改革虚拟变量（X1）进行回归，结果与假设1的回归结果一致，X1系数显著为负。然后，将分析师跟踪数量（Analyst）对询价制度改革虚拟变量（X1）进行回归，结果显示X1系数显著为正，说明询价制度改革能够增加分析师对公司的跟踪，降低信息不对称程度。最后，将IPO抑价率（Y）同时对询价制度改革虚拟变量（X1）和分析师跟踪数量（Analyst）进行回归，结果显示Analyst系数显著为负，X1系数仍然显著为负，但系数值有所减小。这表明分析师跟踪数量在询价制度改革与IPO抑价之间起到了部分中介作用，即询价制度改革通过降低信息不对称程度，进而降低了IPO抑价率，验证了假设2。为了验证假设3，即询价制度改革通过调节市场供求关系影响IPO抑价，从股票供给和投资者需求两个方面进行分析。在股票供给方面，选取发行规模（OfferSize）作为股票供给的代理变量，将发行规模（OfferSize）对询价制度改革虚拟变量（X1）进行回归，结果显示X1系数显著为正，说明询价制度改革后，公司的发行规模有所增加。这可能是因为询价制度改革使定价更加合理，优质公司更愿意上市融资，从而增加了股票供给。将IPO抑价率（Y）同时对询价制度改革虚拟变量（X1）和发行规模（OfferSize）进行回归，结果显示OfferSize系数显著为负，X1系数仍然显著为负，说明发行规模在询价制度改革与IPO抑价之间起到了一定的中介作用，即询价制度改革通过增加股票供给，调节市场供求关系，进而降低了IPO抑价率。在投资者需求方面，选取市场氛围（MktReturn）作为投资者需求的代理变量，将市场氛围（MktReturn）对询价制度改革虚拟变量（X1）进行回归，结果显示X1系数与市场氛围（MktReturn）在一定程度上正相关，说明询价制度改革在一定程度上能够改善市场氛围，激发投资者的投资热情。将IPO抑价率（Y）同时对询价制度改革虚拟变量（X1）和市场氛围（MktReturn）进行回归，结果显示MktReturn系数显著为正，X1系数仍然显著为负，说明市场氛围在询价制度改革与IPO抑价之间起到了一定的中介作用，即询价制度改革通过调节市场氛围，影响投资者需求，进而影响IPO抑价率。综合股票供给和投资者需求两个方面的分析，验证了假设3。为了验证假设4，即询价制度改革促使投资者行为更加理性，进而降低IPO抑价，引入投资者理性代理变量进行分析。选取换手率（Turnover）作为投资者理性的代理变量，换手率越低，说明投资者交易行为越理性，更注重长期投资。将换手率（Turnover）对询价制度改革虚拟变量（X1）进行回归，结果显示X1系数显著为负，说明询价制度改革后，换手率降低，投资者行为更加理性。将IPO抑价率（Y）同时对询价制度改革虚拟变量（X1）和换手率（Turnover）进行回归，结果显示Turnover系数显著为正，X1系数仍然显著为负，说明换手率在询价制度改革与IPO抑价之间起到了一定的中介作用，即询价制度改革促使投资者行为更加理性，从而降低了IPO抑价率，验证了假设4。5.5稳健性检验为确保研究结果的可靠性和稳定性，采用多种方法进行稳健性检验。考虑到样本选取可能对结果产生影响，重新选取2008-2020年的样本数据进行回归分析。这一时间段涵盖了不同的市场周期，包括金融危机后的市场调整期、经济复苏期以及市场的平稳发展期，能够更全面地反映市场变化对研究结果的影响。重新选取样本后，回归结果显示询价制度改革虚拟变量（X1）和最高报价剔除比例（X2）等关键变量的系数符号和显著性水平与原样本回归结果基本一致。询价制度改革虚拟变量（X1）的系数依然显著为负，表明询价制度改革对降低IPO抑价程度的影响在不同样本区间内具有稳定性；最高报价剔除比例（X2）的系数也显著为负，说明其对IPO抑价的抑制作用在新样本中同样成立。这表明在不同的样本区间内，询价制度改革对IPO抑价的影响具有一致性，研究结果不受样本选取的影响，具有较强的可靠性。对变量定义进行调整，采用上市首日涨跌幅（Z）作为被解释变量替代IPO抑价率（Y）。上市首日涨跌幅直接反映了新股上市首日价格的变动情况，与IPO抑价率具有相似的经济含义，能够从另一个角度衡量新股上市后的价格表现。同时，将公司规模（Size）重新定义为公司上市前一年的营业收入的自然对数，以