中期策略：基本面和流动性的赛跑-2026年美股中期策略

正文目录1H26回顾：强劲盈利增长驱动市场反弹 52H26展望：基本面和流动性的赛跑 7盈利和基本面：总体强劲，驱动力仍集中在AI产业链 7K型分化进一步加剧，盈利分析不可“一概而论” 7展望下半年，K型分化或延续，且AI内部的分化也可能加大 9流动性和估值：提升空间有限，更多带来逆风 12无风险利率易上难下，货币政策框架不确定性可能也会加大波动 12风险溢价处于低位，长期盈利预期支撑的估值水平也计价饱满 15资金面：略低于2025年，起到“托而不举”的效果 16流动性逆风+基本面顺风，行情或更聚焦于有盈利支撑的头部企业 18配置主线：聚焦核心科技，降低小市值敞口 22坚守AI主线，重点关注AICapex的直接受益环节，减配小市值公司 22软件还在左侧状态，仍待验证1~2个季度盈利 23低配美股消费，关注受益于财富效应的结构性机会 24风险提示 25图表目录图表1：本轮牛市中盈利贡献的程度较大 5图表2：美股估值相比年初反而降低 5图表3：标普500指数2026E盈利增速较年初上修7.2% 5图表4：纳斯达克指数2026E盈利增速较年初上修7.0% 5图表5：AI链盈利预期修正的斜率更高 6图表6：AI链的在美股盈利贡献度越来越大 6图表7：美股杠杆资金持续涌入 6图表8：VIX指标2025年以来中枢有所抬升 6图表9：标普500指数EPS一致预期 8图表10：纳斯达克指数EPS一致预期 8图表AI相关个股的市值占比已远远超过“.COM”时期 8图表12：AI相关个股的盈利占比同样远超“.COM”时期 8图表13：劳动力市场的K型分化持续 8图表14：股市上涨导致家庭财富的马太效应持续放大 8图表15：通胀水平再度追上薪酬增长 9图表16：居民消费的“现实”与“预期”双双走弱 9图表17：AI产业链上市公司的利润率2025年来呈现小幅下滑趋势 9图表18：走高的美债利率意味着更大的企业偿债负担 9图表19：部分非上市AI军工巨头最新估值情况 9图表20：美股全市场营收同比回升主要由AI相关公司贡献 10图表21：AI公司净利润增速显著高于全市场，利润弹性也更高 10图表22：AI公司净利润率刷新历史高点，全市场仍未突破中枢上沿 10图表23：AI与全市场息税前利润率差扩大至16.4pct 10图表24：历史上看，市场交易的是预期差的二阶导 图表25：美股可长时间维持超预期，但超预期程度连续扩大区间不多 图表26：“大而美”法案宽松落地，年初至今居民退税显著超季节性 12图表27：标普500通常在中期选举前小幅下跌，选后倾向于上涨 12图表28：市场预期联储2027年上半年加息1次 13图表29：10年期和30年期美债利率叠创周期新高 13图表30：全球仍在降息的央行占比已降至50%，宽松周期临近尾声 13图表31：当前准备金充足度已降至12.18%，处于适度充裕临界值 13图表32：无风险利率上升不等于美股下跌，但过高的利率压力加大 14图表33：1990年以来的7次降息周期中，有6次美股估值都在降息结束前后见顶 14图表34：通胀预期和风险溢价驱动的利率走高对美股压力更大 14图表35：长端利率上升预期推动近期美股走势与利率相关性转负 14图表36：1/PE-Rf实际上等于ERP-g而并非ERP 15图表37：当前风险溢价进一步下行的空间有限 15图表38：美股长期盈利预期支撑的估值水平略低于当前估值 15图表39：基准情形下2026年美股获得9334亿美元净流入，较2025年的1.15万亿小幅下降 16图表40：2018年起ETF对共同基金的结构性替代加速 17图表41：2026年ETF和共同基金合计净买入美股规模测算 17图表42：2026年以来全球非美基金对美股的配置比例加速回落 17图表43：2000年以来海外美股持仓市值占比呈上升趋势 17图表44：居民直接持股净流入与标普500涨跌幅呈显著正相关 17图表45：资本开支飙升导致企业回购的托底能力明显减弱 17图表46：杠杆资金占美股总市值的比例已接近历史高位 18图表47：证券账户可用余额占美股总市值的比例已降至历史低位 18图表48：降息周期结束前3个月内，美股往往有扰动，但一般都很快修复 19图表49：加息周期不意味着美股下跌 19图表50：加息周期内盈利走强对股市起到了很好的支撑 20图表51：工商业贷款成本已远超美国非金融整体ROIC 20图表52：工商业信贷条件总体仍在收紧 20图表53：但上市企业ROIC水平依然较高 20图表54：AI利润率改善 20图表55：科技企业需要使用外部融资来继续发展AI产业 21图表56：AI板块投资回报率持续领先，盈利质量支撑估值溢价 21图表57：五大云厂商Capex扩张斜率明显陡峭于过去周期 23图表58：五大云厂商Capex占GDP比例持续抬升 23图表59：AI板块内部的ROIC-WACC分化极大 23图表60：软件营收增速跑赢全美股，但在AI产业链内部相对靠后 24图表61：软件净利润高于自身历史均值，但显著跑输AI产业链整体 24图表62：软件行业息税前利润率维持历史较高水平 24图表63：软件行业净利率在AI产业链中处于相对低位 24图表64：必选可选消费营收增速显著跑输全美股 25图表65：消费净利润增速明显跑输全美股，更与AI板块形成断层 25图表66：消费板块息税前利润率在各行业中排名靠后 25图表67：消费板块净利润率处于历史中枢附近，盈利质量改善有限 251H26回顾：强劲盈利增长驱动市场反弹AI泡沫论的横盘震荡、3创新高三个阶段。在经历上述波折后，得益于盈利预期上调的贡献，美股市场估值水平相的基本面支撑配合上并未明显改善的技术指标，两者叠加的结果是市场走势的中枢依然向上，但波动率也同时放大。盈利大幅上修导致美股估值反而进一步降低202350046%EPS贡献，MAG773.8%EPS贡献。2026500与纳斯达克2026EEPS7.2%2000-202586.6%84.6%分2026EPE0.8%、6.1%22.4、28.7倍，2027EPE0.8%、3.1%19.5、23.3500PE从年2220AI500AI2026EEPS15.3%、16.2%7.9、9.6pct。整20265500AINTM29.8%、51.9%2026E54.8%、95.6%。但技术指标尚未发生明显改善41.3万亿美1.81%1.5%的中枢水平，上行斜率也较高。2025VIX打破过去低波动状态，中枢有所抬升。图表1：本轮牛市中盈利贡献的程度较大 图表2：美股估值相比年初反而降低70%

涨跌幅中EPS贡献2023年至今 1995年至1998年 2873.76%45.88%73.76%45.88%48.48%33.00%199019921990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220242026标普500 MAG7 .COM头部个股

标普500指数动态PEBloomberg Bloomberg图表3：标普500指数2026E盈利增速年初上修7.2% 图表4：纳斯达克指数2026E盈利增速较年初上修7.0%2000-20252000-2025 2025（前一年底=100）2000-2025（除特殊值）2026107.2

标普500指数每年EPS盈利预期调整

01428014284256708498112126140154168182196210224238252266280294308322336350364014284256708498112126140154168182196210224238252266280294308322336350364

纳斯达克指数每年EPS盈利预期调整2017-2025 2017-2025（除特殊值）2025 2026（前一年底（前一年底=100）107.0天数注：前一年底=1002008、2009、2020、2021、2022年的数据Bloomberg

天数注：前一年底=100，特殊值包括2020、2021、2022年的数据Bloomberg图表5：链盈利预期修正的斜率更高 图表6：链的在美股盈利贡献度越来越大2026E一致预期EPS变动（2025年底=100）

120标普120标普500标普500中AI链个股纳斯达克纳斯达克中AI链个股115116.2115.3110107.4105106.61009529.5%

AI链2026E净利润一致预期占指数整体比重 标普500 纳斯达克（右）

29.8%51.9%29.8%51.9%52.0%29.0% 51.0%28.5% 50.0%28.0%27.5%

49.0%48.0%2025-122026-012026-022026-032026-042026-052025-122026-012026-022026-032026-042026-0527.0% 47.0%2025-122026-012026-022026-032026-042026-052025-122026-012026-022026-032026-042026-05HaverHaverHaverHaver图表7：美股杠杆资金持续涌入 图表8：VIX指标2025年以来中枢有所升美元）融资交易保证金账户余额融资余额美元）融资交易保证金账户余额融资余额/美股总市值（右轴）中枢水平1998-042000-041998-042000-042002-042004-042006-042008-042010-042012-042014-042016-042018-042020-042022-042024-042026-04

2.4%2.2%2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%

美股VIX90 7060 102000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-012026-0102000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-012026-01HaverHaverHaver2H26展望：基本面和流动性的赛跑展望下半年，我们认为盈利所支撑的美股中期走势并未破坏，但估值和流动性带来的负面FOMC潜在鹰派表态、海外如日央ROICAI产业链的头部公司中。盈利和基本面：总体强劲，驱动力仍集中在AI产业链FactSet500EPS23%和38%2Q业绩空窗期和流动性逆风的时候。K型分化依然存在且进一步加剧。链公司盈利处在良性K型分化进一步加剧，盈利分析不可“一概而论”AgentK型分化不但没有收敛，反而进一步加剧。产业链与高收入群体吸纳大部分增长红利。一方面，AI相关个股在美股市值和盈利占比仍在走高。2026520500AI相关公司市值占比分38.1%51.8%200014.8%500与纳斯达克AI1Q2624.7%20002.9%的历史高K2024547.4282.5%202510%家庭持有股50.487.4%；受权益资产升值推68.3%，马太效应持续放大。领域的人群及企业面临显著的挤出压力。居民端，20264月美国PCE3.5%20252.6%的平均水平，而同期私人部门时薪平均同比4%3.4%，通胀水平再度追上薪酬增长。通胀侵蚀叠加收入降速直接压制消费动能。202632.1%2021-20254.4%的增长中枢。消费者信心亦同步走弱，截至5月录得48.2，创2000年以来最低。企业端，20264月，CPI-PPI剪刀差收窄至-2.2pct，为2022AI2025够盈利和现金流来对冲的情况下，走高的美债利率意味着更大的企业偿债负担，尤其是对AIOpenAIAnthropicSpaceXAnduril2.792025IPO融资额的63.52026年初美股总市值的4.0%IMF预测的2026年美国GDP的8.6%，AI巨头聚拢，进一步加剧了经济结构的不平衡。图表9：标普500指数EPS一致预期 图表10：纳斯达克指数EPS一致预期 2020 2021 2022 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2023 2024 2025E2017-122018-052018-102017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-042017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-04

2026E 2027E Forward

2026E 2027E Forward12MFactSet FactSetFactSetFactSet图表11：相关个股的市值占比已远远超“.COM”时期 图表12：相关个股的盈利占比同样远超“.COM”时期 标普500AI链TTM净利润占比 标普500AI链TTM净利润占比 纳斯达克AI链TTM净利润占比“.COM”个股TTM净利润占比

标普500“.COM”链市值占比

60%50%40%30%20%10%0%1995-051995-121996-061997-011995-051995-121996-061997-011997-081998-031998-101999-051999-122000-072001-022001-082020-012020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-082025-032025-102026-052000-032000-122001-092002-062015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-062025-032025-12Bloomberg BloombergBloombergBloomberg图表13：劳动力市场的K型分化持续 图表14：股市上涨导致家庭财富的马太效持续放大

美国劳动力分行业时薪同比增速

（万亿美元计算机及电子制造信息服务 全部行业计算机及电子制造信息服务 全部行业6050403020102020-032020-072020-112021-032020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-032025-072025-112026-032020-062020-12

后90%家庭持股规模前10%家庭持股规模前10%家庭资产净值占比（右）后90%家庭资产净值占比（右）

70%68%66%64%34%64%62%32%62%60%2021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-062025-1230%60%2021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-062025-12Haver Haver图表15：通胀水平再度追上薪酬增长 图表16：居民消费的“现实”与“预期”双走弱2010-122011-092010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-062025-032025-12

PCE同比 私人部门平均时薪同比2010-012010-112010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-032025-012025-11

实际消费支出同比增速密歇根大学消费者信心指数（右）

110100908070605040HaverHaverHaver图表17：产业链上市公司的利润率2025年来呈现小幅下滑趋势 图表18：走高的美债利率意味着更大的企偿债负担

非AI个股利润率（剔负、可比口径

（PCT）CPI-PPI剪刀差（右）CPI-PPI剪刀差（右）32102014-062015-022014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-022023-102024-062025-022025-10

工商业贷款违约率（%） 小企业短期实际贷款利率10Y美债收益率（右）1086422000-012001-042000-012001-042002-072003-102005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-072023-102025-012026-04

（%）876543210Haver HaverHaverHaver图表19：部分非上市AI军工巨头最新估值情况AnthropicSpaceXAndurilDatabricks2025-08、2026-06、2025-07、2026-06、2026-02最新融资轮次的估值水平展望下半年，K型分化或延续，且AI内部的分化也可能加大AI产业链的盈利正处在良性循环中，投资端的高强度投入正同步反映在收入增速、利润弹性和利润率三个维度上，ROI兑现的可见度仍在提升。盈利高增本身不是问题，且已经成为市场共识，但能否实现进一步超预期比例提升才是行情加速的关键，仍要提防预期过满导致的短期反复。2024公司的2-3倍。20232%2026Q17.3%27.5%20232026Q130.5%，AI72.4%。从盈利质量看，AI公司的息税前利润率和净利润率同步突破历史高点，与全部美国公司的结构性差距走扩。全部美股公司的息税前利润率虽已突破历史高点，但净利润率仅略高于中枢，尚未完成突破；相比之下，AI性差距也随之走阔，AI200010.3pct的中枢水平扩1Q2627.1pct10.1pct16.4pct。展望后市，强劲盈利虽有望延续，但一季度超预期表现已抬升全年基准，高基数下后续超2026500AI2026EEPS16.7%、17.7%，2027E18.5%、19.7%。但上述预期一定程度上已经是计入价格的过去式，上修的盈利预期反而提升了后续盈利继续超预期的门槛。从历史50055.8%500指数已连续20004Q05-4Q06、3Q13-2Q14、1Q23-4Q23、2Q24-2Q25四个区间存在连续四个图表20：美股全市场营收同比回升主要由相关公司贡献 图表21：公司净利润增速显著高于全市，利润弹性也更高（可比口径所有公司AI所有公司AI相关30%20%10%0%-10%-20%

美股公司营收同比增速

（可比口径 所有公司AI相关50%

美股公司净利润同比增速2003-032005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-032021-032023-032025-032003-032005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-032021-032023-032025-03-30% -100%2003-032005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-032021-032023-032025-032003-032005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-032021-032023-032025-03FactSet FactSet图表22：公司净利润率刷新历史高点，市场仍未突破中枢上沿 图表23：与全市场息税前利润率差扩大至16.4pct（可比口径）所有公司AI所有公司AI相关30%20%10%0%-10%2003-032005-03-20%2003-032005-03

美股公司净利润率

（可比口径40%35%30%25%20%15%10%5%2019-032021-032023-032025-032003-032005-030%2019-032021-032023-032025-032003-032005-03

美股公司息税前利润率所有公司 AI相关2007-032009-032011-032013-032015-032017-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-032021-032023-032025-03FactSet FactSet2007-032009-032011-032013-032015-032017-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-032021-032023-032025-03图表24：历史上看，市场交易的是预期差二阶导 图表25：美股可长时间维持超预期，但超期程度连续扩大区间不多50

标普500指数业绩超预期情况与涨跌幅的关系超预期程度（滞后1Q） 指数收益率（4QMA，右）CORR=55.8%CORR=55.8%2003-022004-082003-022004-082006-022007-082009-022010-082012-022013-082015-022016-082018-022019-082021-022022-082024-022025-08

50

连续3Q超预期程度扩大 超预期程超预期公司占比（右）

（%）连续连续11Q 8Q连续连续11Q 8Q连续9Q连续34Q连续23Q85756555452002-022003-052002-022003-052004-082005-112007-022008-052009-082010-112012-022013-052014-082015-112017-022018-052019-082020-112022-022023-052024-082025-11注：超预期程度=EPSEPS-1Bloomberg

Bloomberg2）公司的盈利受到成本和需求两端的双重压制，但财政端的持续宽松能形成有效对冲，盈利难有亮点但也不至于成为指数的明显拖累。PPI重新回CPI增长相对温和，CPI-PPIAI企业的成本传导能力受限，后续毛利2000AI企业的收入端形成进一步压制。从落地兑现看OB)600亿美元，叠加年初加权进口关税税率回落、去年四季度政府关门延后的投资与消费在一季度集中回补，财政对总需求的托底已显性兑现，后续541.138.5万亿的联邦债务规模仍有充足空间，2026年全年财政执行不会受到债务上限的扰动。但值得注意的是，财政政策执行的顺畅度可能随11月中期选举的临近而有变数。向后看，2026053，中期选举可能性最高的情形是共和党丢失众议院但保住6612.8%，主要由不确定性溢价的释放驱动。上述判断意味着下半年财政对盈利的边际支撑并未消失，但也需要关注中期选举前后可能带来的变数。（十亿美元） 20232024 202520260

个人税累计退税

1301201101009080t-182t-156t-130t-104t-78t-52t-26t-182t-156t-130t-104t-78t-52t-26t0t+26t+52t+78t+104t+130t+156t+182

标普500指数变动（大选前后6个月） 最小值-1σ最大值1σ 最小值-1σ最大值1σ

1231201131061020 30 60 90 120 150 180 210年初以来（天，工作日）Haver 1970-2024年Haver流动性和估值：提升空间有限，更多带来逆风相较盈利端的强劲增长，流动性和估值层面提供的更多是逆风，利率路径与政策框架的双重不确定性，以及本就已经处于下沿的风险溢价和计入饱满的长期增长预期，限制了美股估值层面继续扩张的空间。无风险利率易上难下，货币政策框架不确定性可能也会加大波动当前美国通胀粘性正在上升，叠加美股大涨带来的金融条件被动宽松，美联储加息的必要格中枢上移直接抬高了通胀中枢。值得注意的是，即便海峡通航预期兑现，通胀粘性也不会立刻缓解，封锁期间被压制的库存补充和延迟订单将集中释放，叠加产能重启与物流恢美股大涨已带来金融条件的被动宽松。AI带动的美股大涨产生显著的财富效应，进一步推升消费和投资需求，使整体金融条件较年初明显宽松。在通胀仍未回到目标的环境下，被动宽松的金融条件本身已为226/0/20，联储今年下半年的确很难再降息，按目前趋势明年或许有加息的必要性。除美联储外，全球流动性环境也在同步转向，共同使得美债利率易上难下。全球货币政策正在逐步由“同步宽松”转向“分化甚至再收紧”，全球39个国家（或地区）的央行样本20251080%2026450%1030年期美债利率相继创下周期新高。沃什向缩表倾斜的表态，进一步将利率路径不确定性升级为政策框架不确定性。但即便沃什上任，实质性缩表的推进难度仍然很高，原因来自资产负债表自身约束和联储内部制度约束两个层面。首先，当前准备金规模并不支持直接重启缩表。准备金充足度，即准备金余额与商业银行QT正是在该指标降至过度充裕到适度充裕临界点时（12%-13%）12.18%，若强10%2019年的流动性危机。因此重启实质性缩表SLR/LCR等监管改革降低银行对准备金的需求，使同等规模准备金10%下移到更低水平，才能在不引发流动性危机的前提下推进缩表。BarrFOMC表难以推进，市场对政策框架变动的预期本身就会抬升期限溢价、放大估值层面的波动，足以对估值面构成实质压制。反向情形也需关注，但并非基准。如前文所述，本轮美联储潜在加息的驱动力来自通胀粘AI图表28：市场预期联储2027年上半年加息1次 图表29：10年期和30年期美债利率叠创周期新高%联邦基金利率下沿%联邦基金利率下沿利率期货路径点阵图路径（26年3月FOMC）654321

（%） 10年期美债收益率 30年期美债收益率6543212020-012020-062020-112021-042021-092020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-042026-092027-022027-072027-122016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-052025-112026-05Haver图表30：全球仍在降息的央行占比已降至宽松周期临近尾声 图表31：当前准备金充足度已降至12.18%，处于适度充裕临界值100%

）全球过去6个月降息央行比例美联储联邦基金利率（右轴）（%全球过去6个月降息央行比例美联储联邦基金利率（右轴）（%准备金适度充裕临界值20%518%4 3 14%2 10%1 8%6%2016-122017-062017-122016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-062025-12200820092008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026

美联储准备金余额/商业银行总资产注：样本范围为包括如下39个国家（或地区）的央行（阿根廷央行、澳大利亚联储、巴西央行、加拿大央行、瑞士央行、智利央行、中国人民银行、哥伦比亚央行、捷克央行、丹麦央行、英格兰银行、香港金融管理局、克罗地亚央行、匈牙利央行、印尼央行、以色列央行、印度储备银行、冰岛央行、日本央行、韩国央行、科威特央行、摩洛哥央行、北马其顿央行、墨西哥央行、马来西亚央行、挪威央行、新西兰联储、秘鲁央行、菲律宾央行、波兰央行、罗马尼亚央行、塞尔维亚央行、俄罗斯央行、沙特央行、瑞典央行、泰国央行、土耳其央行、美联储、欧洲央行、南非储备银行）BIS

Haver估值仅是定价维度之一，若为增长驱动的无风险利率上行，盈利预期将压降风险溢价。2023AI500PE10Y美债利率相关系数达自1990年来的7次降息周期中，有6次美股估值在降息结束前后见顶，且结束前1个月到3个月的标普500表现大多偏弱。年的统计显示，期限溢价（区间内相关性-29.3%）与通胀预期（-%）与E负相关，而名义利率（2.5%、实际利率（3.6%）及中（+55.5%）PEMOVE15pct，快速上升的利率导致美股走势与利率相2026523日达-14.6%20006.2%分位。图表32：无风险利率上升不等于美股下跌但过高的利率压力加大 图表33：1990年以来的7次降息周期中有6次美股估值都在降息结束前后见顶1990年以来 2023年以来 标普500指数动态PE 联邦基金利率下沿（右轴）%302825 2624标普500标普500动态PE20201815161410 12105 80 2 4 6 8 10

9.08.07.06.05.04.03.02.01.019901992199419901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022202420261990-2025Bloomberg

10年美债利率

（%）

FactSet图表34：通胀预期和风险溢价驱动的利率高对美股压力更大 图表35：长端利率上升预期推动近期美股势与利率相关性转负

利率指标与标普500指数动态PE的相关性

33.6%28.5%-17.7%-29.3%33.6%28.5%-17.7%-29.3%80%60%40%20%2006-012008-012010-012012-012006-012008-012010-012012-01

美林MOVE指数（右）滚动相关系数：10Y美债&标普500

6005004003002001002024-012026-0102024-012026-0110年美债名义利率

通胀预期 实际利率 期限溢价 中性利率2014-012016-012018-012020-012022-01注：统计区间为1998-2025年2014-012016-012018-012020-012022-01Bloomberg

注：相关系数采用滚动252日窗口进行计算FactSet风险溢价处于低位，长期盈利预期支撑的估值水平也计价饱满估值扣除无风险利率的部分并不仅是风险溢价，还包含长期盈利预期g。20265500股权风险溢价降至4.36%，处于2008年以来14.6%的分位，向下弹性相对有限。EPS长期增长率一致预期、10年美债利率和VIX衡量的风险拟合标普500指数动态PE。截至2026年4月底，基于2002500PE18.421.0倍的实际估值，表明估值对长期增长预期计入的已经相对饱满。盈利、股东回报相关图表36：1/PE-Rf实际上等于ERP-g而并非ERP盈利、股东回报相关弹性更大、更波动相关技术进步、产业周期、竞争格局流动性、长端利率弹性更大、更波动相关技术进步、产业周期、竞争格局流动性、长端利率风险偏好、情绪华泰研究26长期EPS增长率、美债利率和VIX隐含的估值水平标普500指数动态PE2422201826长期EPS增长率、美债利率和VIX隐含的估值水平标普500指数动态PE2422201816141210FactSet8%7.68%7.64%0%7%1%6.63%6.16%8%7.68%7.64%0%7%1%6.63%6.16%6.21%2%6%3%5%4.96%4%4.68%4%4.22%4.16%3.91%3.94%3.94%5%3%6%2008-092009-092010-092011-092012-092013-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092024-092025-092002-022003-082005-022006-082008-022009-082011-022012-082014-022015-082017-022018-082020-022021-082023-022024-082026-02资金面：略低于2025年，起到“托而不举”的效果2026年美股资金面基准情形下净流入约9334亿美元，相比2025年的1.15万亿小幅下降，500208.5%。但需要注意的是，美股是全球投资者定价的市场，增量资金本身几乎没有上限约束，且美股走势和增量资金往往互为因果。而不举”的特征。Z.1ETF&ETF&ICI披露的一季度实际TF8/Q2921亿美元。保险&2012年以来的长期净流出格局，该类500涨幅显著负相关，预20268762000年以来海外持股市值占比的趋势18.8%32341%2051743回购方面，净回购（回购-增发）从2025年的3425亿明显收窄至2313亿美元。增量资金的结构本身并不稳健。（居民直接持股海外资金的边际增配力度明显减弱。20262025持续发酵下，全球非美主动型基金对美股的配置比例自年初以来加速回落，海外资金作为回购2026AI产业链的2026IPOSpaceX等大体量募资集中落地，股权供给端的扩张同步抵消2008年金融危机后的低位。19980.6%，即便情绪面出现催化，存量资金也难以进一步贡献增量买盘。综合来看，资金面本身不会成为下半年系统性下行的触发因素，但也无法继续充当估值扩ETF被动资金会进一步加大流入，下跌时同一批资金也会同步反向流出，整体意味着市场波动可能较明显加大。图表39：基准情形下2026年美股获得9334亿美元净流入，较2025年的1.15万亿小幅下降净流入：居民直接持股净流入：海外部门净流入：居民直接持股净流入：海外部门净流入：企业净回购净流入：总量净流入：机构投资者1,1969336792000(200)(400)(600)2005年年2005年年年

三种情形下各部门美股净流入测算2008年年年年年年年2008年年年年年年年2015年年年2018年年年年2022年年年2025年基准))悲观)图表40：2018年起ETF对共同基金的结构性替代加速 图表41：2026年ETF和共同基金合计净买入美股规模测算45%40%35%30%25%2000-0320%2000-03

共同基金美股持仓市值/美股总市值ETF持有股权市值/美股总市值

2008年前，共同基金2008年前，共同基金繁荣期：ETF尚未成熟，401(k)资金快速流入2018年后，结构性迁移加速：资金持续从共同基金迁移至ETF，ETF占比快速提升。2022-032024-032022-032024-03

（十亿美元年年年 2026年（基准情形）2026年（悲观情形）年年2026年（乐观情形）3902921954003002001000

ETF和共同基金年累计净买入美股总和2002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-03(100)2002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-03Haver，美联储Haver，ICI，美联储预测1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11Haver，美联储Haver，ICI，美联储预测图表42：2026年以来全球非美基金对美的配置比例加速回落 图表43：2000年以来海外美股持仓市值比呈上升趋势30%24%

全球非美基金美股配置比例

全球非美基金美股超（低）配比率（右轴）全球非美基金美股超（低）配比率（右轴） 主动型基金被动型基金12%

年度美股净购买：海外（十亿美元） （十亿美元） 500 趋势线：海外持有的美股市值占比（右轴400300

20%15%2010-032011-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-032026-03

9% 2001006%03%(100)2000-122001-122002-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-122025-12

10%5%0%EPFR Haver，美联储图表44：居民直接持股净流入与标普500涨跌幅呈显著正相关 图表45：资本开支飙升导致企业回购的托能力明显减弱（十亿美元02000-122001-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-122025-12

季度美股净流入：居民直接持股（折年数）标普500季度涨跌幅（右轴）

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%

4.0%净回购对标普500净回购对标普500的拉动标普500年度分红率（右轴）3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年Haver，美联储 FactSet图表46：杠杆资金占美股总市值的比例已近历史高位 图表47：证券账户可用余额占美股总市值比例已降至历史低位（十亿美元19982000199820002002200420062008201020122014201620182020202220242026

客户保证金借款存量客户保证金借款存量/美股总市值（右轴

2.4%2.2%2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%

（十亿美元19982000199820002002200420062008201020122014201620182020202220242026

证券账户可用余额证券账户可用余额/美股总市值（右轴

3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%Haver Haver流动性逆风+基本面顺风，行情或更聚焦于有盈利支撑的头部企业需要明确的是，下半年流动性层面的逆风本身是基本面顺风的副产品，而非完全的外生冲AIAI扩产对应的投资需求，共同推升金融条件指数较年初明显宽松。在通胀粘性仍未缓解的环境下，金融条件的被动宽松迫使美联储不得不通过推迟降息甚至潜在加息来重新校准。换I主线仍是美股盈利能力最突出的板块，这也使得与常规流动性收缩对应科技成长受损的思路不同，当前链从投资回报率看反而是最能抵御利率上升压力的板块。3个月内，美股往往有扰动，但一般都很快修复。19907次降息13500指数表现大多偏弱。待降息结束后，市场进一步表现大多被基本面修复推动。2）加息周期也不意味着美股下跌。1990年以来共50010.4%2021~2022年快速加息周期中美500应动作。在加息周期中，美股估值确实有所收缩，但盈利走强对股市起到了很好的支撑。真正触发美股转为下跌的，是利率维持过高水平到融资成本挤压投资回报率的阶段。流动20002007年的加息周期，美股都是加息结束时开始大幅回撤。这意味着判断流动性逆风对美股压力的核心不是利率绝对水平，而是利率与企业回报率之间的差距。从数据看，美国总体企业或一定程度受到利率挤压，但上市公司还有很大空间承受更高的利率水平ROIC2.56pct。500ROIC12.52%，仍显著高于投资级/高收益信用债收益率，较投资级债利率分别高5.89/7.22pct，较高收益4.03/5.36pct。年底收紧贷款比例达到阶段性高点，此后一直偏紧，导致企业贷款逾期率节节上升。2026Q2银行对小企业C&I6.6%8.1%。C&I20252.71202642.88万亿美元，绝对信用供给仍在缓慢扩张，但工商业贷款20221.04%2026Q11.36%。当前头部科技企业大规模的资本开支导致现金流已经基本枯竭，需要使用外部融资来继续发展，这是投资者目前对科技股走AI企业的利润率仍在改善，另一方面，ROIC仍在不断扩张。2026521500AI链和纳AIROIC20.7%5.3%7.2%的有13.6-16.7pct。图表483个月内，美股往往有扰动，但一般都很快修复降息结束前后标普500指数走势 1992 1996 2008 2020199820242001平均2003最后一次降息为100200150100500Bloomberg图表49：加息周期不意味着美股下跌8,000

美股回撤、标普500与加息/降息阶段（1990-2026）加息带 降息带 标普500 累计回撤（右轴） %0

-10-204,000 -30

-40-501990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-012026-010 -601990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-012026-01Bloomberg，FRED图表50：加息周期内盈利走强对股市起到了很好的支撑加息周期内：前瞻PE收缩vs前瞻EPS支撑加息带 降息带 标普500动态PE 标普500动态EPS（右轴302826242220181614121990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01101990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01

400350300250200150100502026-0102026-01Bloomberg，FRED图表51：工商业贷款成本已远超美国非金整体ROIC 图表52：工商业信贷条件总体仍在收紧美国企业工商业总体融资成本高企% 工商业贷款利率 非金融企业部ROIC109876543212000Q12001Q12002Q12000Q12001Q12002Q12003Q12004Q12005Q12006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1

%80600-20-40

小企业C&I贷款标准收紧比例大中型企业C&I贷款标准收紧比例工商业贷款逾期率（右轴）

%1.21.00.22016Q12016Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q32026Q1FRED FRED%）美国高收益债有效收益率标普500ROICROIC2000年以来平均值 2026Q1 最大值 最小值图表53：但上市企业%）美国高收益债有效收益率标普500ROICROIC2000年以来平均值 2026Q1 最大值 最小值（

AI各细分行业净利率25 60%40%2020%15 0%10 -20%-40%5半导体及设备AI公司媒体娱乐科技硬件及设备软件与服务电信服务所有美股公司半导体及设备AI公司媒体娱乐科技硬件及设备软件与服务电信服务所有美股公司2000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-012026-0102000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-012026-01FRED，FRED，FactSetFactSet图表55：科技企业需要使用外部融资来继发展产业 图表56：板块投资回报率持续领先，盈质量支撑估值溢价美股公司季度Capex占自由现金流的比例（可比口径） AI相关 5大云计算商所有公司（右轴）1800%所有公司（右轴）1600%1400%1200%1000%2010-032011-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-032026-03

150%130%110%90%70%50%30%10%

（%） 标普中AI纳斯达克纳斯达克中AI2520151051999-1201999-12

各板块ROIC-TTM2001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-122023-122025-12FactSet FactSet2001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-122023-122025-12配置主线：聚焦核心科技，降低小市值敞口前文提到，下半年美股呈现"流动性逆风+盈利顺风"的组合，且流动性的逆风本身是基本面面指标和流动性压力带来的短期挑战下，高波动环境中要更坚持配置思维，且更加关注ROICCapex的直接受益环节和头部个股是下半年逢低加仓的优先方向，建议规避小市值公司；软件板块估值已大幅压缩、具备超K化压制总量弹性，建议整体低配，仅在受益于财富效应的细分领域寻找结构性机会。坚守AI主线，重点关注AICapex的直接受益环节，减配小市值公司AIAI本和需求两端均面临压制，财政托底虽能缓冲但不足以驱动趋势性向上。AI内部少有的兼具增长动能、盈利质量和可见度的方向。考虑到降息周期结束，明年有可能进入加息周期，直观感受中科技成长往往受到更大的压力，但这一轮的区别之处在于，科ROIC和盈利水平远高于其他板块。2026521500AIAI链ROIC分别为%和2.0%5.%和高收益债%的有效收益率，13.6-16.7pct。但波动率可能放大，坚持配置思维应对，低吸但不追涨。当前盈利预期已经大幅上修，估值端面临美债利率易上难下、沃什主席上任带来的政策框架不确定性、风险溢价约束估值CapexAI主线内部，AICapex2026Capex预7143GDP2.21%，20278593GDP的%3年I长协合同支撑，可见度高于其他依赖叙事的方向，是下半年逢低加仓的优先方向。对高利率的风险预防能力主要来2026Q233AIROIC-WACC0.8pct，中位数为-1.5pct38.0pct220.0pct；15家公司为正、18NVIDIA0.8pct降至-3.8pct；剔除前五家公司后-9.pcNIDIA为14.1pctegateechology为8.3ct，AdobeC3SoundHoundAIBigBear分别为-71.9pct-65.8pct-64.5pct，严重低于平均水平。ROIC缓冲足以抗住利率上行，回调中可以逢图表57：五大云厂商Capex扩张斜率明显陡峭于过去周期 图表58：五大云厂商Capex占GDP比例持续抬升五大云厂商日历年资本开支总和预测

（十亿美元

五大厂商新增Capex谷歌 Meta 微软 五大厂商新增Capex占美国名义GDP比例（右轴）（十亿美元

亚马逊 甲骨文 增73.6%72.1%54.9%37.2%

80%70%60%50%

3.0%2.54%2.21%2.54%2.21%1.34%0.82%0.55%0.61%0.56%0.33%0.45%2.0%0

2019年2020年2021年2022年2023年2024年2019年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年

20.3%40%0%2025年2026年2025年2026年E2027年E

3000

1.5%1.0%0.5%2026年E2026年E2027年EFactSet GDPIMF《世界经济展望》（20264月版）FactSet，IMF图表59：AI板块内部的ROIC-WACC分化极大） NVIDIAAmazonMicrosoft） NVIDIAAmazonMicrosoftMetaGoogle 其他AI口径 ROIC-WACC均值全部只股票 0.79剔除-3.81剔除前五家公司 -9.24前五家公司均值 56.98中位数 -1.541401