美国利率 2026 年展望

市场当前预期的水平。这最初将导致收益率曲线出现牛陡行情。如果经发收益率曲线出现熊陡行情。鉴于当前发行计划所筹集•掉期利差有望扩大：监管变化可能增报告主要内容：部分彭博行业研究的专有模型可在终端上通过BIRATES<GO>功能获取，包括我们用于分析美联储政策取向的自然语言处理模型，以及我们的SOFR期权概20252025年12月1日123472325CopyrightandDisclaimer30主要分析师IraJerseyWillHoffman美国利率策略美国利率策略编辑和图表编辑和图表JohnParry,RikStevens,JustinDeVoursney,PhilippeTardieu如需查看更多详细分析和互动图表，请前往彭博终端20252025年12月1日2美联储在2026年仍有望降息。我们认为，利(SRF)在增加银行准备金方面仍不是一个完美的工具。SR行情转向熊陡行情。上半年市场将主要聚焦美联储降息幅度，这应导致一•美联储资产负债表或再度扩张：美2026年年中，对美联储负债（货币和银行准备金）的•掉期利差有望扩大：银行监管变化可能增加银行为，在当前监管框架下，因接收需求强劲，长端掉期利差在可预见的未来如果监管机构放松增强型补充杠杆率(eSLR)，则可能增加美国国债需求，导20252025年12月1日3章节2.值得关注的催化因素邦公开市场委员会(FOMC)整体未必会完全追随任何鸽派倾向。委员会中的许多人——尤联邦储备银行行长——都担心更大幅度的降息会导致通胀变得顽固或进一步升温。举大戏将拉开帷幕。如果国会其中一院转为由民主党控制，则美国总统特朗普尚以委员会形式运作，但新主席的影响力，以能使货币政策取向略微偏向鸽派。我们认为，新主席的上任之前，美联储几乎每周都会购买债券，以提高准备金余额，20252025年12月1日4章节3.经济和货币政策市场对美联储降息预期的定价目前略高于3%，但我们认为，利率在2026年底降至以2%开头即使缺少最新的政府发布的经济报告，我们认为仍对于美债市场的回报，我们认为风险在于经济的实际增速可能会略低于上述预期胀放缓幅度未能超出预期，较长期的利率可能长期利率可能不会长期大幅低于4%长期利率可能不会长期大幅低于4%储点阵图似乎正向接近经济预测的共识水平调整，这20252025年12月1日5“缓慢宽松”阵营或成为主流SFR期权对终端利率的预测接近3%而另一个由纽约联储开发的自然实际联邦基金利率模型——Holston-Laubac20252025年12月1日6终端利率的预期集中在3%区间低端至2%区间高端，同时2.73%（通过加权平均）。期权市场的定价分布仍然偏向于利率进一步下降，我们认为，我们认为，如果经济预测共识能够实现，收益率曲线可能会呈小幅牛陡，长时，我们制作了一张包含五种现实结果的表格，今年我们将其增加到发女孩”情景。该表格展示了潜在结果，以及我们认为与每种情景相对应的利率和收7章节4.利率相对估值美债收益率曲线目前的定价显示未来一年将温和走陡，但我们认为牛陡幅度实现3%终端利率的过程将会漫长且充满曲折对于美债而言，收益率曲线可能维持在近期区间，实现3%终端利率的过程将会漫长且充满曲折12月SOFR期货始终在3%的终端利率下限附近震荡，仅在9月初市场反弹时短端利率区间。主流预期仍锚定在3%附近，主要受美联储前瞻20252025年12月1日8我们认为随着就业市场疲软加剧，当终端利率重新定价至3%以下间。但若后续数据未出现进一步恶化，市场可能对突破该水平持观望态度。若数据SOFR期货一直徘徊在3%附近务。即便特朗普政府不再增发长期债券，债务存量的扩大已增加市场进一步抛），约3.10%。与此同时，美债收益率曲线略有走平，但仍处于近期我们对经济前景略感悲观。尽管仍存在风险，但大量证据表明整体经济仍在维在劳动力市场，如果就业数据进一步疲软，可能会再次引发收益率曲线的牛陡走势20252025年12月1日9远期市场显示远期市场显示10年期美债表现可能不佳过去几年，通过利率市场工具（如通胀保值国债和零息通胀互换）定价的通胀预际收益率才是长期美债收益率的主要驱动因素。即尽管短期通胀预期可能会上升，但我们认为长期通胀预期不会有太大变化，原因政策会导致消费者价格出现一次性跳升，但经济增长或将受到抑制，特别是在采取况下。目前我们的实际收益率模型显示，实际收益率存在一定的略低于公允价值的20252025年12月1日美债实际收益率与名义收益率相关性很强我们认为美债实际收益率与名义收益率的关系不会改变。如前所述，实际收益收益率走势。考虑到TIPS收益率通常对经济增计2026年上半年美联储政策行动可能在初美债实际收益率与名义收益率相关性很强2年期和10年期利差仍可能超过100个基20252025年12月1日4.32027年收益率预测：年底启初步预测。鉴于近期美联储的言论以及经济放缓速果联邦基金利率如彭博经济研究团队预测的那样降至3.00%-3.25%区Note:Yields(%).Conse20252025年12月1日银行需要至少约银行需要至少约2.7万亿美元准备金美联储资产负债表正常化烈。对于那些在2007-2009年金融危机2007年之前，隔夜融资市场利率—无论是回购协议利率还是联邦幅波动。当时，能够满足银行融资需求的超额准备金非常少。美QT）后我们注意到，银行需要至少约2.7万亿美元准备金才能满足资本要求。这与2009张前银行存放的”法定准备金”水平极其相近。超过法定准备金的部分超额（美联储使用”充裕”一词）准备金好比开关，只存在两种状态：金融体系中要金，要么没有。就算准备金看起来”充足”，也必须设置预防流较大的机构出现准备金短缺并转向其他融资市场时，它会在当天变得对融资成本20252025年12月1日如今一个很大的不同之处在于逆回购工具(RRP)与常备回购便利(SRF)形成了“充裕”时，RRP可以有效发挥利率下限的作用，S2007年以前融资市场波动极大2020年美联储取消准备金要求时，准备金应该处于何种水平似可以用一种新方法来定义，即银行满足资本规则所需存放的金额。一些美联储方法论：我们的自下而上分析测算得出，银行法定恒定，但在本例中我们将其从总准备金中扣除，然后计算定义“超额”准备金的新方法定义“超额”准备金的新方法20252025年12月1日所有这些变化是否对美联储构成挑战？我们认为，由于许多人对融资市场存在误市场沟通方面面临挑战。许多市场参与者从了解融资市场愿意吸收的资金规模和价格，有助于美银行准备金及流通货币需求的自然增长，加上正净息差，将推动美联储负债规模测忽略了一个重要细节：即银行对准备金的需求是由资本监管要求所驱动的。不美联储或在2026年重启资产购买证券，其证券持仓可能会如何变化。首先需要注意的是，如果不开展任何永久性公开购买或附息国债操作，但不包括量化宽松），短期美债持仓需要约四年时间才能增长同的占比水平。通过抵押贷款支持证券自然到期回笼资金所实现的短期美债持仓增长20252025年12月1日美联储超配长期美债美联储超配长期美债当美联储开始扩表以匹配负债规模时，短期美债可能会偿美债的构成相匹配。要实现纯美债投资组合将需要数十年时间。短期内，我们预鉴于市场对美联储负债的需求自然增长，在不久的将来，美联储资产规模将开始一旦回购操作规模增长至相对稳定的1,000亿美元水平，美联储将恢复每周资产购买，如同200有人会将这种操作称为量化宽松，但实际上并非如此。如果美联储负债需求攀升美联储需要数年时间才能使其美债持仓结构与未偿美债构成基本匹配—目前其不仅尽管超配长期美债类似于“扭转操作”，但由于这些长债价的影响相对有限——因为无法假设如果美联储不购买，财政部还会发行这些债20252025年12月1日2-5years5-105-10years2-5years5-105-10years20252025年12月1日章节6.掉期利差和银行业监管政策美国四大银行占美国银行业所持国债的65%左右。若监管发生融资利率(SOFR)掉期利差可能扩大至负55个基点。我们认为，长期SOFR掉期利差指标（寿险公司和养老基金持仓）在下降后稳步回升。我们认为，需求强劲以及美掉期利差一直为负的原因。伦敦银行同业拆放利率(Libor)场危机造成的监管规定调整、联邦债务增加以及保险公司活动变化一直持续至今。从结构上看，寿险公司等部分大型负债管理机构通过以下方式填补久期缺口银行美债持仓增加可银行美债持仓增加可能推动利差走阔尽管我们认为当前的银行监管制度不太可能发生重大转变，但中期内仍存在逐步或改变回购协议的分类方式，这些都有可能推高银行的美债持仓。美债需求增加阔。.我们认为，如果联邦预算赤字大幅改善（尽管不太可能），将对掉期利差产生银行资产负债表受约束是导致掉期利差为负的诸多因素之一。负险监管政策对接受掉期合约的激励，促使投资者通过掉期（20252025年12月1日而压缩了掉期利差。初步讨论认为，银行监管政策（尤其是对增强型补充杠杆率我们的华盛顿政策研究团队预计，该项规则有望在年底前最终落地。我们认为转正，利差曲线也不会呈现向上倾斜的形态。不过利差走阔趋势或会显现，但仍摩根大通目前是美债摩根大通目前是美债持仓规模最大的商业银行对于全球系统重要性银行(G-SIB)而言，在选择何种优质流动资产来满足巴塞尔协议要的灵活性，其中最普遍的选择是银行准备金—当前规模略低于3万亿美元。然而总体来底，美国银行业仍持有1.85万亿美元的国债，其中65%由四大银行持有，包括摩根大通银行(BAC)、高盛(GS)和花旗(C)。鉴于这些证券大多是为满足资本监管作为优质流动资产(HQLA)而持有的美债，其期限通常短于整体市场水平，这一点20252025年12月1日回购市场曾是金融危回购市场曾是金融危机中一个失灵的环节为提高金融机构（尤其是银行）的安全性，监管机构制定了一系列规则，以议为美债市场提供资金的意愿和能力。回购市场不仅是全球金融危机期间的一时金融行业过度杠杆化的问题。在全球金融危机爆发前夕，回购交易量占1980-2000年的平均50%升至120%。而在巴塞尔资本协议收紧要求和《多德-弗兰克法案》相关20252025年12月1日20将美国国债从SLR计算中豁免有助于改善将美国国债从SLR计算中豁免有助于改善定。流动性覆盖率(LCR)似乎比补充杠杆率更可能成为持续稳定的约束因银行目前仍持有非常庞大的现金余额，其中大部分存放于美联储或其他央行。由险（央行不可能违约），亦无久期风险（属隔夜存款），我们认为银行几乎没有20252025年12月1日章节7.美债供应展望的措辞，政府更可能依靠短期美债而非加大附息美债拍卖偿付操作后占比将最终定格在22.1%（202然而随着短期美债占比持续上升，财政部一般账户(TGA)的最低现金储备水平也短期美债仍是应对现短期美债仍是应对现金需求波动的缓冲部到2027年初都不会增加名义附息美债20252025年12月1日22美国利息成本将因财美国利息成本将因财政赤字继续上升特朗普政府曾表示因利率高企而不愿发行更多长期债务。我们认为当前利率水平并不算特别高。年至今长期美债的平均利率为4.86%。但考虑到到期美债的低票息、持续模，利息支出将继续攀升。根据我们对本财年及下财年的收益率和发行量预测，新元。仅票息部分每月就将增加约60亿美20252025年12月1日23章节8.短期美债展望预计到2026年，美债收益率曲线短端的力度将超过当前市场定价，但由于利差为正，货币基金作为短期现金的主要增量2026年货币市场基金资产规模或达8.64万亿美元2026年货币市场基金资产规模或达8.64万亿美元尽管我们预计2026年的降息幅度将超过提高债务上限以及随后净发行9,000亿美20252025年12月1日24隔夜回购利率将高于隔夜回购利率将高于联邦基金利率？在配置保持不变并假设我们对年末资产的预期兑现的情况下，货吸收222.5亿美元，在温和的供给压力下，短期美债与20252025年12月1日25章节9.美债需求展望管步伐放缓）以及量化紧缩的结束向投资者释放信号：长端利率最多这一比例未见明显变化，尽管当时市场担忧关税政策可能抑制海外需求。美联年面向私人部门的美债净发行量将小幅下降。），尽管尽管4月市场有所担忧，但海外投资者的美债需求未发生明显变化美联储为外国官方机构（包括央行和其他外汇储备管亿美元美国国债。总体而言，美国财政部国际资本(TIC)流动数据显示，美联储是约74%官方持仓的托我们注意到私人投资者对于美国国债市场逐险的重要性，这一人投资者对美债的需求增加。若私人投资者风险偏好降温，可能导致收益率曲20252025年12月1日26外国私人投资者对美债的需求增加2024年初以来，商业银行一改之前的做法，转为增持美债在调整方案可能无法显著提振银行需求。但若后续修订以某种形式将美债和/或准备金（小）从SLR的分母中剔除，银行对美债的购买量可能大幅上升。自4月关税忧虑爆发以来，外资央行外国官方机构的美债持仓下降20252025年12月1日外国私人投资者倾向于购买久期较长的资产，要么是为了与指数风险相匹保险公司的负债相匹配。相比之下，央行往往重视流动性和低波动性，因此会重投资基金在附息美债拍卖中的获配比例最美国国内的投资基金仍是附息国债的主要买家。2023年投资基金在附息美债拍卖中的获配比例最20252025年12月1日2820252025年12月1日29历史上，交易商在短期美债拍卖中的获配比例鲜少低于一半。几年，由于投资者对短期美债的需求旺盛，这一趋势发生了外国投资者在短期美债拍卖中的购买量往往比附息国债少。20外国投资者在短期美外国投资者在短期美债拍卖中的购买量往往比附息国债少美国国内的投资基金是通胀保值债券(TIPS)拍卖的最大买家，延续了过20252025年12月1日30CopyrightandDisclaimerphotocopied,reproduced,scannedintoanelectronicsyste(“BLP”)distributetheseproducts,and(ii)inSingaporeandthejurisdsubsidiaryofBFLP