可解释、可观测！基于微观交易指标的传统模型

内容目录如何从微观视角观察债市？ 4不同区间的指数有效性分析 6如何选择观察指标？ 8交易热度 8机构行为 102.3利差 132.4大类资产 14如何搭建微观指标总指数？ 15风险提示 17图表目录图1：微观指标总指数 5图2： 策略净值 6图3： 2019年4月至2020年6月 6图4： 2020年6月至2020年月 6图5： 2021年1月至2022年8月 7图6： 2022年8月至2022年12月 7图7： 2022年12月至2024年3月 7图8： 2024年3月至2024年10月 7图9： 2024年月至今 8图10： 哑铃热度 9图11： 现券换手率MA5 9图12： 折溢价率均值 9图13： 杠杆水平MA5 9图14： 多空比 10图15： 成交比 10图16： 公募基金久期 图17： 公募基金分歧度 图18： 基金超长利率买入比 12图19： 券商长期国债买入比 12图20： 大行长期国债买入比 12图21： 中小行长期国债买入比百分位 12图22： 机构申赎 13图23： 长期国债成交占比 13图24： 互换政策利差 13图25： 信用资金利差 13图26： 信用国开利差 14图27： TL-T隐含利差 14图28： 股债比价 15图29： 沪深隐含波动率 15图30： 商品债券对数比价 15图31： 汇债利差 15图32： 交易热度指数 16图33： 机构行为指数 16图34： 利差指数 16图35： 大类资产指数 16表时滞分析 5表交易热度指标 8表机构行为指标 10表利差指标 13表大类资产指标 14如何从微观视角观察债市？为何要从微观角度观察债市？在过往的历史经验中，利率天然下行，债券往往是趋势性行情更为明显的标的资产，并且拥有较强的动量效应，然而伴随利率下行至历史低位的宏观背景，利率的走势和传统分析框架逐渐产生一定背离，因此我们搭建了利率择时模型，以从量化和客观的维度来观察债市走向。其次，利率择时模型更多聚焦于中短期波段和关键拐点，在利率曲线低位走平近期的资本。尽可能也要知道为什么错的”方向获得更好的效果。易热度、机构行为、利差、大类资产，在每个方向选择一批具有代表性的指标，由于全部的拟合都是线性方法，每个因子的权重是清晰可见的，因此在未来，指数如果和实际市场产生了背离，我们可以很容易观察到是哪些指标导致了变化；此外倘若指数出现拟合问题，对指标进行权重调整也更加清晰和容易。图1：微观指标总指数 ，财通证券研究所周的利率走势的相关性更高，因此该指数更偏向于利率的领先/同步指标。周度内部被稀释，因此在周度维度来看，同期的相关性更高。表1:时滞分析Lagk(周)关系 corr(指数_t,利率_t+k)corr(指数变化_t,利率变化_t+k)-8指数滞后 -0.266-0.019-4指数滞后 -0.322-0.046-2指数滞后 -0.339-0.037-1指数滞后 -0.346-0.1640同步 -0.348-0.3351指数领先 -0.352-0.0712指数领先 -0.352-0.1134指数领先 -0.344-0.0358指数领先 -0.3320.037，财通证券研究所从实操的角度来看，我们构建一个复合的投票策略：分别观察指数的一周动量、4周动量、指数是否大于100以及是否高于4周均线，每个分项对应1和0，当总票数大于等于2时满仓持有10y国债，否则则为空仓。2019年以来投票策略的累计净值为1.1（0.031.181.4115.4%。图策略净值 ，财通证券研究所不同区间的指数有效性分析我们观察指数的主要上行/下行区间对应的利率变化，以及指数持续处于100以上/以下时，利率的趋势变化。2019426202061910010y3.41%2.85%20204202042413910y2.55%，随后指100202071010010y3.04%。202062420202710077，同期利率从2.90%上行至3.28%。图2019年4月至2020年6月 图4：2020年6月至2020年月 ，财通证券研究所 ，财通证券研究所2021129202285763.17%2.73%73%2.88%。图2021年1月至2022年8月 图6：2022年8月至2022年12月 ，财通证券研究所 ，财通证券研究所20221223202438781332.85%2.30%。2024320241025下2.30%100100以下，此外在大区间内部的小区间，指数也和利率呈反向关系。图2022年12月至2024年3月 图8：2024年3月至2024年10月 ，财通证券研究所 ，财通证券研究所2024年11月至今，指数和利率呈现较为明显的反向关系，在2024年4季度利率快速下行时，指数在100以上呈快速上涨形态，在2025年1季度指数先下后上，310095-100202644月再度走出先上后下，也对应4月以来的利率行情。图9：2024年月至今 ，财通证券研究所如何选择观察指标？交易热度年期国债，从现券、期货、回购杠杆、基金等多个角度衡量市场的交易情绪和交易热度。表2:交易热度指标指标类别指标类别指标名称 计算方式 指标含义交易热度哑铃热度 （10年国债活跃券换手率+1年国债活券换手率）/2*10年国债活跃券换手率

衡量不同期限利率债交易热度和拥挤度交易热度现券换手率 债券市场当日现券成交额债券市场存量 衡量全市场的交易热度交易热度折溢价 两只国债折溢价率的均值 二级市场价格和基金份额净值的差异衡量债券市场交易的资金交易热度杠杆水平 R001成交量银行间质押式回购成交量交易热度TL/T多空比TL和T前二十名期货公司的多单量/空单量的比值交易热度TL/T成交比TL成交量/TL持仓量与T成交量/T持仓量比值，财通证券研究所

借贷和杠杆情况衡量国债期货市场交易热度T交易热度哑铃热度：与利率呈负相关性，2019510y利率的相关系数为30y利率相关系数为。20262246.0310y30y33bp5bp104.5630y66bpMA51月至10y利率相关系数为30y利率相关系数为-0.42。/下行均有可能出2025271.03%10y16bp左右，30y13bp左右20251010170.98%10y5bp左右，30y15bp左右。图10：哑铃热度 图11：现券换手率MA5 ，财通证券研究所 ，财通证券研究所两只国债二级市场价格和基金份额净值的差异，110y利率相关系数为30y利率相关系数为-0.44。杠杆水平：与利率呈负相关性，主要衡量债券市场交易的资金借贷和杠杆情况，MA5处理，2017110y利率相关系数为-0.4530y关系数为-0.41。20242025该指标整体呈高频震荡大值，往往触及低位时会迅速回升，同期出现利率上行的概率更高。图12：折溢价率均值 图13：杠杆水平MA5 ，财通证券研究所 ，财通证券研究所国债期货交易热度：与利率呈负相关。我们使用多空比多空比作为国债期货交易热度的衡量指标，TL2023410y-0.3630y-0.，TLT成交量T成交量持仓量，使T的交易热度。10y-0.49，与30y利率相关系数为-0.48。当该指标绝对值处于低位或百分位较低时，利率出现上行的概率更高。图14：多空比 图15：成交比 ，财通证券研究所 ，财通证券研究所机构行为第二大类是机构行为，主要衡量债基的久期、分歧度、申赎强度，以及公募、券商等交易盘和大行、中小行等配置盘在二级市场上的现券买卖情况。表3:机构行为指标指标类别指标类别指标名称 计算方式 指标含义机构行为公募基金久期 不同期限国开指数拟合债基久期 衡量债基久期，观察债基仓位机构行为分歧度指数 1-所选基金样本久期日度变化率定时间内第一主成分的方差解释率

衡量基金对未来市场判断的久期操作差异性基金超长利率债机构行为买入比

公募基金在二级交易市场对10y以上衡量交易盘基金的情绪利率债买入量/卖出量机构行为入比机构行为入比机构行为中小行长期国债买入比

7y买入量卖出量7y买入量/卖出量7y债买入量卖出量

衡量交易盘券商的情绪衡量配置盘大行的情绪机构行为机构申赎 机构对纯债基金买入、卖出的累计强衡量全部机构对债基的申赎机构行为长期国债成交占比

度7y国债净买入全部期限国债净买入

强度情绪，财通证券研究所2018810y利率相关系数为-0.8830y利率相关系数为-0.90。行//上行。1-所选基金样本久期日度变化率在一定时间内第一主成分的方差解释率，从理论上来讲，基金对未来市场判断存在较大差异，久期操作存在较大不一致性2018910y30y0.67。从结果上来看，久期分歧度高点往往更容易出现市场久期拐点之前，而临近久期拐点之前，市场久期分歧度指数会有一定程度回落。这说明市场久期分歧度指标在一定程度上能充当市场久期拐点的前瞻指标。图16：公募基金久期 图17：公募基金分歧度 ，财通证券研究所 ，财通证券研究所基金超长利率买入比：10y以上利率债（1月主要通过绝对数值衡量基金当周对超长利率的买入、卖出力量对比情况，处于高位代表基金当周对超长利率单边买入情绪较强，反之则是单边卖出的情绪更强。券商自营长期国债买入比：7y1则是单边卖出的情绪更强。图18：基金超长利率买入比 图19：券商长期国债买入比 idata，财通证券研究所 idata，财通证券研究所大行长期国债买入比：（20221主要通过绝对数值衡量大行当周对长期国债的买入、卖出力量对比情况，处于高位代表大行当周对长期国债单边买入的情绪较强，反之则是单边卖出的情绪更强。中小行长期国债买入比：我们以中小型银行（城商行、农商行）7y2022年1主要通过绝对数值衡量中小行当买入的情绪较强，反之则是单边卖出的情绪更强。图20：大行长期国债买入比 图21：中小行长期国债买入比百分位 idata，财通证券研究所 idata，财通证券研究所1月以来与10y利率相关系数为-0.7030y利率相关系数为-0.77。7y1月至10y利率相关系数为30y利率相关系数为-0.62图22：机构申赎 图23：长期国债成交占比 ，财通证券研究所 idata，财通证券研究所利差表4:利差指标指标类别指标类别指标名称 计算方式 指标含义利差 互换政策利差FR007互换利率-7天逆回购利

反映市场对政策利率及货币政策的预期利差 信用资金利差（3年AAA中短期票据利-3年中债国开衡量信用市场与资金市场债利率）-（DR007-7天逆回购利率） 的联系情况利差 信用国开利差3年AA+中短期票据利率-10年中债国开衡量信用市场和利率市场债利率 的联系情况利差 隐含利差对应CTD的隐含利率-T对应CTD的期限利差及未来利率预隐含利率，财通证券研究所市场对政策利率及货币政策的预期。2017110y0.6030y0.50。信用资金利差：与利率正相关但相关性较弱，衡量信用市场与资金市场的联系情况，2017110y0.1630y。该指标出现极值时，利率常产生大幅波动。图24：互换政策利差 图25：信用资金利差 ，财通证券研究所 ，财通证券研究所3AA+年中债国开债利率利差，衡量信用市场和利率市场的联系情况，主要的利差收敛和走阔2017110y30y0.49。TL-T的隐含利T的隐含利率作差，除直接衡量期限利差外，也反映市场对未来利率预期。2017110y利率相关系数为-0.3530y利率相关系数为-0.12。图26：信用国开利差 图27：TL-T隐含利差 ，财通证券研究所 ，财通证券研究所大类资产表5:大类资产指标指标类别 指标名称 计算方式 指标含义指标类别 指标名称 计算方式 指标含义大类资产 股债比价 万得全A指数滚动市盈率/10年期国收益率倒数

股债两类资产的相对价格大类资产 沪深300隐沪深300指数挂钩期权1M隐含波动率衡量资本市场是否有极端情含波动率 况发生大类资产 商品债券对南华工业品指数对数与中债10年期国债衡量商品市场与债券市场的数比价

指数对数之差

比价关系联系情况，财通证券研究所A指数滚动市盈率年期国债收益率倒1利0.8430y0.84。300隐含波2024924日、47日、202632320171与10y利率相关系数为0.25，与30y利率相关系数为0.30。图28：股债比价 图29：沪深300隐含波动率 ，财通证券研究所 ，财通证券研究所年期110y利率相关系数为-0.5230y利率相关系数为-0.57。日差分并取相反数，分别计算利率和汇率的偏离度60交易日的均值差交易日滚动波动率该指标与利率的直接相关系数较小，主要观察其相对强弱以及偏离程度。图30：商品债券对数比价 图31：汇债利差 ，财通证券研究所 ，财通证券研究所如何搭建微观指标总指数？为周频，从而构建一个周度频率的指数。目标变量：我们的目的不是使用众多指标直接对利率进行拟合，而是希望通过指的滚动标准差，取相反数得到利率强弱目标，因子方面：不同因子量纲不同，因此我们先进行标准化，所有的均值和标准差计算均只依赖于当周以前的历史数据。104周训练数