银行证券研究报告 专题 经济K 型分化下的银行股：基本面是明牌投资稳健性高

n核心要点：1、经济的生产端强劲(科技、制造和出口)，推动对公贷款需求较强且资产质量稳健；推动营收和业绩增长。2、经济的需求端（消费、地产）和民间投资还偏弱；银行零售贷款需求较弱；也使得居民风险偏好持续较低，定期存款到期接受低利率，利于银行息差。3、行业格局上，对公业务较强的银行（大行与城商行）业绩相对较强。4、银行业绩确定性会带来稳健收益，短期则与市场风格相关；个股选择上，关注对公业务，重点推荐优质的城农商行。n政策面：当前宏观呈典型的"K型分化、供强需弱"，生产端有新质生产力、出口与制造支撑，需求端地产与消费偏弱。这一格局下政策保持定力，利率与流动性维持"双稳"：资金利率在政策利率附近低位平稳，最宽松的阶段虽已过去，但融资需求待提振、银行面临资产荒，叠加稳汇率诉求，环境并不支持流动性系统性收紧。其含义有二：一是流动性稳定意味着银行红利逻辑的配置环境稳定，高股息相对国债的利差有保障，这是配置此类资产的前提；二是供强需弱下，银行经营主线仍落在对公，大行与城商行的信贷需求和资产质量相对更稳。n基本面：经济模式向银行基本面的映射，带来较强的业绩确定性。"供强需弱"格局从资产端与负债端两侧共同支撑银行基本面：生产端强（科技、制造、出口）对应对公信贷需求旺、资产质量稳健，推动营收超预期、净利润增速向好；需求端弱则一体两面，居民风险偏好低位、资金沉淀为低息定存、压低付息率，反为息差企稳提供支撑。资产端的"量"与负债端的"价"同时受益，正是营收由"以量补价"切换为"量价共振"的根源，也是本轮修复区别于以往的关键。结构上，对公为主的大行与优质城农商行更直接受益、业绩相对更强，零售占比高的股份行短期相对承压。该模式延续性强（政策定力息差筑底回升、营收将持续成为板块亮点，银行"稳定盈利资产"的业绩确定性，构成2026年板块投资逻辑的基石。n资金面：前期压制板块的资金面正在反转。证金、汇金等大型机构投资者筹码已基本出清：证金一季度进一步减持、并退出招行、兴业、华夏、光大、北京等前十大股东，已基本退场；汇金挂钩的宽基基金规模已回落至本轮增持启动前水平。与之相对，险资一季度仍在系统性增持，6家险企合计增持11家银行。n个股层面：股息率维度推荐兴业银行、招商银行。经营维度继续看好大行加优质城商行：大行中建设银行、工商银行兼具高股息与供强需弱下对公主线的稳健；城商行中看好对公能力与区域α更优的江苏、南京、杭州、齐鲁银行。证金与宽基压力尾声，险资整体增息差企稳+规模平稳，利润分化源于n投资建议：证金与宽基压力尾声，险资整体增息差企稳+规模平稳，利润分化源于n风险提示事件：经济下滑超预期，数据更新不及时，测算存在偏差等。请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业专题报告引言：从“ĸ型分化、供强需弱”说起 3一、宏观与政策：供强需弱下的政策定力与流动性稳健 3（一）宏观：供强需弱、K型分化加剧 3（二）政策：兼具定力与底线思维 4（三）利率与流动性：“双稳”格局 5二、基本面：规模、息差、资产质量、营收与利润 6（一）经济模式向银行基本面的映射：业绩确定性强 6（二）规模：生息资产仍会保留一定增速 7（三）息差：从“以量补价”到“量价共振”的拐点 7（四）资产质量：平稳，主动确认与处置 9（五）营收与利润展望：规模与息差共振，预计一季度增速延续 三、资金面：证金与宽基压力尾声，险资整体增持 （一）筹码出清：扰动接近尾声 （二）险资增持：欠配资产的系统性选择 四、银行投资建议与风险提示 图表1：“K型分化”与“供强需弱”向银行板块的映射 3图表2：供给端新动能强：高技术、装备制造业增加值显著高于规上工业（同比）4图表3：社零增速逐月下滑（当月同比，%） 4图表4：地产深度调整（累计同比，%） 4图表5：政策兼具定力与底线思维 5图表6：货币环境保持宽松：M2、M1同比增速 5图表7：资金利率低位平稳、流动性维持宽裕：DR007、R007 6图表8：经济模式向银行基本面映射 7图表9：社融与贷款增速仍保留一定增速——银行生息资产扩张的支撑 7图表10：上市银行1Q26单季年化息差企稳回升 8图表11：新发贷款利率降幅收窄、按揭率先同比企稳 8图表12：存款增速持续高于贷款——银行不缺存款，可主动压降高息存款 9图表13：三情景下利息净收入增速测算（%，BP） 9图表14：上市银行信用成本与不良生成的动态平衡 图表15：一季度上市银行营收与归母净利润累积同比增速显著回升 图表16：证金1Q26基本退出：对主要银行持股比例变动 图表17：宽基基金规模回落至增持前水平 图表18：险资1Q26系统性增持：主要新进/增持持仓 行业专题报告-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分n当前宏观呈典型的K型分化、供强需弱。生产端，新质生产力、出口与先进制造支撑动能偏强，高技术产业增加值维持两位数、装备制造业贡献规上工业增长的七成以上；需求端，地产与消费偏弱，房地产开发投资累计同比仍深跌逾一成、居民消费增速持续走低，修复迟缓。n这一格局下，政策保持定力、坚守底线思维，利率与流动性维持“双稳”。资金利率在政策利率附近低位平稳；最宽松的阶段虽已过去，但融资需求待提振、银行面临资产荒，叠加稳汇率诉求，环境并不支持流动性的系统性收紧。n由此映射到银行，是两条主线。其一，流动性环境的稳定，意味着银行作为红利资产的投资环境稳定，高股息相对国债的利差有保障，这是配置银行红利资产的前提。其二，供强需弱之下，银行经营的主线落在对公：对公信贷需求与资产质量更稳，对公业务为主的大行、与区域信用扩张的优质城商行相对更稳。来源：中泰证券研究所（一）宏观：供强需弱、K型分化加剧n2026年一季度“开门红”后，4月经济修复放缓，供强需弱的分化进一步加剧：新动能与外需韧性较强，内需与实体信贷偏弱。n供给端，新动能托底。在出口高增与产业升级需求带动下，4月份装备制造业增加值增长8.3%、对规上工业增长的贡献率达74.5%，其中，电子行业增长15.6%，为近两年最高增速，对全部规模以上工业增长的贡献率达38.4%。此外，4月份规模以上高技术制造业增加值同比增长12.8%，增速较上月加快1.1个百分点，对全部规模以上工业增长的贡献率达52.1%，较上月提高17.1个百分点，从行业看，电子器件制造、电子工业专用设备制造、飞机制造等行业增加值分别增长29.2%、23.1%、22.0%。从产品看，“人工智能+”带动存储芯片、硬盘存储器等产品产量分别增长32.1%、8.7%；具身智能、人机协作等新经济增长点助力机器人领域快速发展，机器人减速器、工业机器人、服务机器人等产品产量分别增长38.3%、15.1%、12.3%。而占规上工业六成以上的其他行业增加值增速或不足2%，“新动能强、旧动能弱”的特征鲜明。-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分来源：WIND，中泰证券研究所n需求端，外需强、内需弱。1-4月出口同比增长约14%，AI相关产品为主引擎、出口国别更趋多元；与之相对，内需三条线均偏弱。消费端，社零增速在2025年上半年一度受以旧换新补贴托举回升至6.4%，但随补贴脉冲消退、基数抬升，下半年起逐级回落，2026年4月已降至0.2%，剔除政策脉冲后，内生消费已逼近零增长。地产端，开发投资连续多年两位数负增长、销售面积低位徘徊，财富效应与置业需求双弱，仍对内需形成较大拖累。来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所（二）政策：兼具定力与底线思维n前述供强需弱带来的是增长动能仍相对平稳，政策定力较强。重心围绕提升国家竞争力，重点支持新质生产力与出口，货币、产业、消费政策短期均不会出现大幅调整；地产与消费相关补贴维持平稳，海外政策变化对国内的影响相对可控。n但政策也同时保持着底线思维。后续若出口压力加大，政策更可能以加大基建托底来对冲，而非全面转向。-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分n映射到货币政策上，货币政策维持适度宽松的基调，但短期保持克制。从中长期框架看，政策锚定名义增长目标、灵活高效运用降准降息，并更倚重国债买卖与结构性工具；但在息差约束与“软绳效应”下，全面降准降息偏谨慎、时点或延后。n此外，资本市场的重要性已形成共识——舆情、信心、财富效应、对新质生产力的支持、杠杆效应，使“经济偏弱、市场偏强”成为政策的主动选择。监管意在引导一轮两年以上的慢牛：资金层面由证金、汇金等机构投资者，到以保险为代表的中长期资金，再到市场资金，逐步接力。而在“房住不炒”与人口周期下，居民资产从房产向金融资产迁移的长期逻辑不可逆，这为权益市场提供了持续的增量基础。图表5：政策兼具定力与底线思维锚定名义增长；降准降息时点或延后，倚重国债买卖与结来源：中泰证券研究所（三）利率与流动性：“双稳”格局n利率与流动性维持“双稳”。货币环境整体平稳，M2同比回升至8.6%、M1低位偏弱；银行间资金利率在政策利率附近低位平稳、双向波动。利率短期难降亦难升：降息受输入性通胀与成本端制约，1Q26货币政策执行报告延续“促进社会综合融资成本低位运行”的表述，全面降准降息偏谨慎，加息则因PPI偏弱、K型分化而缺乏基础。流动性不收紧、亦不进一步宽松：出口持续性仍存分歧、央行需维持宽裕，但防资金空转和输入性通胀约束了过度宽松。来源：WIND，中泰证券研究所-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分来源：WIND，中泰证券研究所（一）经济模式向银行基本面的映射：业绩确定性强n"供强需弱"的经济格局分别从资产端与负债端支撑了银行基本面，共同指向2026年业绩的高确定性。n生产端强，从资产端支撑营收与利润。科技、制造与出口构成的生产端动能强劲，对应对公信贷需求较强，且投向集中于先进制造、基建等领域，资产质量稳健。这直接推动营收超预期，2026年一季度上市银行营收同比+7.3%，较2025年全年的+0.9%显著抬升，息差企稳进一步强化了营收弹性；并带动净利润增速向好，一季度归母净利润同比+3.0%、高于2025年全年的+1.4%。n需求端弱，反而从负债端利好息差。消费、地产与民间投资偏弱，确使银行零售贷款（按揭、消费贷、经营贷、信用卡）需求承压、零售不良尚未出现明确拐点；但一体两面的是，居民风险偏好持续低位，更倾向于将资金沉淀为定期存款、并接受走低的存款利率，这反而压低了银行付息率、为息差企稳提供支撑。换言之，需求端的疲弱通过"低息负债沉淀"这一渠道，转化为银行价端的改善。n资产端的"量"与负债端的"价"同时受益，正是营收由"以量补价"切换为"量价共振"的根源，也是本轮基本面修复区别于以往的关键。n落到行业格局，是结构性分化。对公业务为主、区域信用扩张稳健的银行——大型银行与优质城商行——更直接地受益于上述映射，业绩相对更强；而零售业务占比相对更高的股份行，短期则相对承压。这也指向了清晰的配置方向。n全年展望：业绩确定性强。上述经济模式具有较强的延续性（政策定力强、短期不会大幅转向对公业务的支撑与居民低风险偏好的延续，将共同推动息差筑底回升、营收增速持续成为板块亮点。在资产扩张仍有韧性、息差企稳、风险有政策托底的组合下，银行"稳定盈利资产"的业绩确定性，构成2026年板块投资逻辑的基石。-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分图表8：经济模式向银行基本面映射来源：公司财报，中泰证券研究所（二）规模：生息资产仍会保留一定增速n社融与贷款增速都还保持着一定的增速。银行的生息资产以信贷与债券投资为主，是社会融资的主要承接方，社融增速因此可视为生息资产扩张空间的镜像。当前社融存量同比增速约7.9%、各项贷款余额同比增速约5.6%，二者虽较前期温和回落，但仍维持在相当的增长区间。往后看，随政府债二、三季度发行集中度提升，社融有望保持平稳；贷款受地方化债的存量替换、居民加杠杆意愿偏低影响，二季度增速较一季度边际微降，但整体保持稳定。图表9：社融与贷款增速仍保留一定增速——银行生息资产扩张的支撑来源：WIND，中泰证券研究所（三）息差：从“以量补价”到“量价共振”的拐点n息差是否企稳，是2026年银行股的核心命题（详见我们的专题报告《息差企稳，银行“以量补价”“拨备释放”等长期逻辑的变化》）。过去几年，“以量补价”是利息净收入的核心支撑逻辑：规模每年增长约8%、息差每年下行行业专题报告-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分15-20BP，两相抵消，利息净收入长期徘徊在零增长附近。而2026年一季度，这一逻辑出现了拐点。n拐点的标志，是一季度息差打破了季节性。过去五年，受资产端集中重定价影响，商业银行净息差在一季度的环比降幅明显大于其他季度；而2026年一季度，上市银行单季净息差环比回升约2BP（国有行+2、股份行持平、城商行+1、农商行+3同比降幅亦收窄至3BP以内，打破了2021-2025连续五年一季度环比下行的规律。来源：公司财报，中泰证券研究所n拐点的机制，在资负两端的价差收敛。资产端，新发贷款利率与存量利率的负价差明显收窄.存量按揭已于2024年一次性下调、消费贷价格战空间关闭、对公新发利率被“国债+EVA比价”隐性锚定，新发利率环比降幅已收敛至个位数，按揭率先实现同比企稳；当存量定价低于新发定价时，每一笔到期续作反而将抬升收益率。负债端，2022-2023年发行的高息3年期定存正集中到期重置，单笔降幅可达130-160BP，叠加挂牌利率下调的存量滚动，负债成本进入密集改善窗口；高息存款到期在2025-2027三年合计约144万亿，仅2026年的重定价就有望改善上市银行负债成本约12BP；此外，存款增速已连续高于贷款（1Q26存款8.6%vs贷款5.7%银行并不缺存款，从而有能力主动压降高息存款、进一步支撑付息率下行。来源：WIND，中泰证券研究所行业专题报告-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分来源：WIND，中泰证券研究所n更深一层，是政策与银行行为的双重切换，使企稳具备中长期可持续性。政策层面，监管重心已从单向“降实体成本”转向“降成本的同时稳息差”——2023年二季度货政报告首提“合理利润和净息差水平”，此后手工补息整改、非银同业自律、“存贷同步”降息相继落地，“稳息差”从表态走向制度化；2025年5月“LPR降10BP+存款挂牌降25BP”的组合，对息差的净影响已接近中性甚至略偏正向，验证了“降息未必与息差下行绑定”。银行行为层面，各类银行贷款增速系统性降档（股份行已降至3.3%、接近不扩张边界而同期ROA的降幅仅相当于息差降幅的1/3-1/4——这表明银行已主动从“规模优先”切换为“ROA优先”，以释放的资本与风险额度保护资产收益率；企业贷款与3年期国债的EVA比价已压缩至约172BP、接近中性临界，市场化比价亦在为定价提供隐性下限。n这一切换的意义是量级性的。以社融增速为锚、取8%的规模增速，在不同息差情景下：若息差同比下行9BP，利息净收入增速仅约1.7%；若收窄至3BP，约5.8%；若真正企稳持平，则直接贴近规模增速、约8%。从“相反相抵”到“同向共振”，这是过去四年未曾出现的增长区间，其含义远超单季业绩的边际改善。来源：WIND，中泰证券研究所（四）资产质量：平稳，主动确认与处置n资产质量是利润的最后一道关口，当前总体平稳。核心指标看，1Q26上市银行不良率稳中有降至1.22%、拨备覆盖率维持233%的高位。结构上，风险特征清晰。对公端整体稳健，零售端尚未见明确拐点，各类个贷不良均有上行。n总体而言，资产质量对利润的扰动可控、减值计提平稳。需要指出，过去几年ROE的维持部分依赖拨备释放；随着息差企稳、信用成本趋于正常化，ROE有望从“会计修复”逐步转向“经营实质修复”，这是比息差企稳更深一层的基本面变化。-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分来源：上市银行定期报告，Wind，中泰证券研究所（五）营收与利润展望：规模与息差共振，预计一季度增速延续n规模有韧性、息差企稳，核心净利息收入便不成问题，预计营收维持大个位数增长。具体来看，上市银行营业收入已确立回升趋势，2026年一季度同比+7.3%、较2025年全年的+0.9%显著改善，且各类型银行普遍转正。展望二季度及半年度，营收增速有望与一季度大体平稳。这一回升的底层，正是“规模×息差”从相抵走向共振。n利润端：规模有韧性、息差企稳支撑核心营收，叠加资产质量平稳与减值稳定，利润便有支撑，预计2026年行业利润增速维持在一季度的水平。n落到节奏，半年报（8月下旬至9月初）是关键验证窗口：它对一季度企稳信号的验证作用最强，是“拐点”假设能否从单季信号上升为多季趋势的决定性节点。我们认为，2026年银行板块有望回归基本面叙事：资产扩张仍有韧性、存款重定价支撑息差企稳、结构性风险有政策托底——在此之上，银行作为“稳定盈利资产”的市场认知将进一步强化。结构上，“生产端强→对公受益”意味着对公业务强的大行与优质城农商行受益更直接，零售占比高的股份行短期相对承压，这也指向了中短期的配置方向。 来源：WIND，中泰证券研究所n基本面无虞，股价却持续走低，估值与基本面的背离源于阶段性的资金面扰动：一是市场风险偏好大幅提升、资金向科技成长板块分流；二是证金、汇金等大型机构投资者的阶段性减持，其筹码集中于金融蓝筹，调控意图在于引导慢牛、避免散户集中入市，客观上压制了板块、也助推了风格的极致化。（一）筹码出清：扰动接近尾声n压制板块的资金面扰动正接近尾声。其一，前期因科技行情进入银行的市场资金，在4-5月已基本流出，板块筹码趋于干净。其二，证金、汇金等大型行业专题报告-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分机构投资者减持步入尾声：证金在一季度已基本完成减持，多数银行的前十大股东中已无证金身影（对浦发、平安、中信小幅减持，退出招行、兴业、华夏、光大、北京等汇金的宽基增持同样接近尾声，截至5月末，沪深300挂钩基金规模已回落至本轮增持启动前的水平，仅余约1260亿待消化，对应银行板块的被动抛压约150亿，占板块自由流通市值比例仅为约0.53%，冲击较小。来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所（二）险资增持：欠配资产的系统性选择n险资仍在系统性增持银行。2026年一季度，6家险企合计增持11家银行，在利率中枢下行、优质资产稀缺、且保险业系统性执行新会计准则的背景下，长久期、分红稳定、股息率高的银行股，正是险资解决欠配压力的首选品种。这一配置力量具有持续性，是板块筹码结构的重要支撑。行业专题报告-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分来源：WIND，中泰证券研究所n投资建议：1、全年银行确定性业绩会带来银行股2026年的稳健收益，短期与市场风格相关；经济发展模式会持续（政策定力强对公业务强劲和居民持续的低风险偏好会推动息差筑底回升、营收增速会持续是亮点，业绩确定性强。2、银行股两条投资主线：一是拥有区域优势、确定性强的城农商行，区域包括江苏、上海、成渝、山东和福建等（详见我们区域经济系列深度研究重点推荐江苏银行、齐鲁银行、渝农商行、宁波银行、杭州银行、上海银行、南京、成都、沪农等区域银行。二是高股息稳健的逻辑，重点推荐大型银行：六大行（如农行、建行和工行以及股份行中招行、兴业和中信等。n风险提示：经济下滑超预期，数据更新不及时，测算存在偏差等。-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分评级说明股票评级预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有预期未来6~12个月内相