6月流动性月报：细水慢流

正文目录一、5流性顾 4二、6流性望 7三、币策论 9图表目录TOC\o"1-1"\h\z\u图1：市场利率和政策率 4图2：央行主要流动性具投放情况 5图3：人民币加快升值一步推动私人部门售增长 5图4：5月贴现利率继续行 6图5：国债净融资规模 6图6：5月超储率降至0.9%左右 7图7：DR系列资金价格度中枢 7图8：M0环比变动规律预测 8图9：国债发行节奏预测 8图10：财政存款环比变规律及预测 9图11：一般性存款环比动规律及预测 9图12：2020-2022年通胀走势 10图13：2020-2022年，降准、降息节奏 11图14：结售汇差额亿元 11图15：存量社融结构拆解 12图16：商业银行托管债品种拆分中债 13一、5月流动性回顾 5月流动性整体维持宽松格局，但央行引导资金面由超宽松向均衡回归的意图明显。5月上旬，DR007一度低至1.31%附近，隔夜资金价格亦低位运行，DR001徘徊在1.24%附近；下旬受税期、政府债缴款及跨月因素扰动，资金利率有所回升，DR007、R007一度升破1.40%，但多数交易日仍在政策利率下方运行，与政策利率倒挂。但随着央行加量续作MLF1000亿元，同时央行加大7天逆回购净投放量，25日当日净投放2570亿元，创4月以来单日最大规模，央行顺势从"被动收水"切换为"主动补水"稳定市场中长期资金面预期，月末几日资金价格再度开启下行趋势。从"收水"到"补水"，精细化管理思路清晰。1）买断式逆回购大规模净回笼，3M、6M5000500010000亿，4400060002）MLF56000500010003）749004574510"""紧信号，其核心目的是回收银行体系冗余短期流动性，引导过度偏离政策利率DR001回笼冗余流动性为主，后半月以加码跨月补水为主，央行旨在从"量"和"价"两图1：市场利率和政策利率%2.4

DR001 DR007 R007 中国::7天2.22.01.81.61.41.21.02025-05 2025-07 2025-09 2025-11 2026-01 2026-03 2026-05图2：央行主要流动性工具投放情况SLF其他结构性货币政策SLF其他结构性货币政策MLF法定存款准备金PSL买卖15000

7天逆回购 国库现定存 买断式回购1000050000-5000-10000-150002025-05 2025-07 2025-09 2025-11 2026-01 2026-03 2026-05：私人部门结汇、外汇占款持续净投放。12120004占款规模956售汇顺差大幅增长有密切关系，进入5月以来，人民币升值速度进一步加快，528-6.784585个基点，从这一角度来看，预计5 中国:银行代客结售汇差额:当月值-亿美元 中国:银行代客结售汇差额:当月值-亿美元新增外汇占款-亿元人民币汇率-右轴1,500 7.41,000 7.2500 70 6.8-500 6.6-1,0002024-022024-062024-102025-022025-062025-102026-02

6.454月表现。5月票据供给较4月明显放缓，银行购票需求旺盛，利率持续走低，截至5月28日，3M、6M转股贴现利率分别降至0.33%、0.56%，较月初0.60%、0.74%分别下降了0.27、0.185.29借需求明显减少所致。整体上，目前实体信贷需求依然偏弱，信贷余额增速大幅下滑，这也推动商业银行将资金用于银行间市场配置债券资产，从而导致流动性持续宽松。图4：5月贴现利率继续下行%2.50

转贴(国股贴)3M国股 转贴(国股贴半年国股2.001.501.000.500.00-0.502024-02 2024-06 2024-10 2025-02 2025-06 2025-10 2026-02570769402项债发行进度亦显著弱于去年同期，大约落后3.1个百分点，导致原本预期的""图5：国债净融资规模0

2025年 2024年 2023年 2022年 2019年 2026年亿元7075.57075.55393.54267.540222978.11月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月52800亿元左右,其38001000亿元的正向26005几乎可以忽略不计，增减规模很小；春节后现金持续回流，对超储形成约亿元的补充。综合来看，月末超储规模或缩减5000亿元，对应超储率约为0.90%，仍居于季节性偏低水平。图6：5月超储率降至0.9%左右月度超储率-测算1.60%1.50%1.40%1.30%1.20%1.10%1.00%0.90%2025-01 2025-04 2025-07 2025-10 2026-01 2026-04二、6月流动性展望 月资金面有望延续宽松格局，但资金价格中枢较5政策利率靠拢，由此前“超宽松”向“均衡宽松”演变，同时月内会因季节性因素出现波动，央行灵活的公开市场操作将是维持流动性合理充裕的关键。具DR0011.25%—1.30%1.35%—1.40%8000操MLF考核等因素引发的阶段性扰动。此外，要特别观察票据融资利率图7：DR系列资金价格月度中枢2.2

DR001 DR0072.01.81.61.41.21.02025-01 2025-04 2025-07 2025-10 2026-01 2026-04具体来看，1）M0：M0环比增速与季节性相关，过去5年间6月M0的环比均值在+60020266M06002）外汇占款：56.7666.7568003）政府存款：69105400015000473019006900051.24202561.41662023-20256月政67000亿。4）央63000MLF1400028001.9852.18530005）法定存款准备金：2023202564.464.0新增规模在3000亿左右。综上分析，预计6月超储率在1.12%左右。图8：M0环比变动规律及预测202120222021202220232024 2025202620000150001000050000-5000-10000-150001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12图9：国债发行节奏预测2025年 2025年 2024年 2023年 2022年 2019年 2026年亿元15000138101378514100.2121701022001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月图10：财政存款环比变动规律及预测亿元20000

2021 2022 2023 2024 2025 2026150001000050000-5000-10000-15000-200001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12图11：一般性存款环比变动规律及预测亿元80000

2021 2022 2023 2024 2025 20266000040000200000-20000-40000-600001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12三、关于当前货币流动性热点话题的讨论 1、外部输入性通胀背景下，央行如何有机抉择？2月以来，美伊冲突引发的输入性通胀压力，为央行的货币政策决策带来了新的考验。回顾下最近的一轮大宗涨价引起的输入性通胀周期——2020年Q2-2022Q236PPI2020620211013.5%202274.0%2020CPI2.5%、2021CPI0.9%、2022CPI2.0%1.8%2021202210.7%、4.9%幅分别为0.4%、1.5%，同样属于典型的结构性通胀，不同的是，当前仍处于地产下行周期，内需非常差，涨价向下游传导能力远不如当年，截至4月末，生活资料PPI累计同比跌幅依然录得-1.4%，且环比走势仍在下跌，并无明显改善迹象。1年10，2170.5点PI1年01年20.51LPR0.052211LPR0.15LPR0.052240.255LPR00年22年2（202112021101477202613846亿元，另一方面，目前银行净息差处于历史最低水平（、总量政策空间大幅收窄（2024、2025年已经历多轮全面降准降息，目前1年期R、5年期，连续12的政策权衡，我们认为全面宽松政策短期难以落地，央行可能继续通过增加专项再贷款额度、降低特定工具利率、引导金融机构支持科技创新、设备更新、绿色转型、普惠小微和保交楼等重点领域，来实现“稳增长”和“调结构”的平衡。如果下半年出现外部需求明显回落、内需持续偏弱以及结售汇顺差大幅10—20图12：2020-2022年通胀走势% PPI:环比 PPI:当月同比 CPI:当月同比1614121086420-2-4-62020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-1图13：2020-2022年，降准、降息节奏 存款准备金率:大型金融机构-右轴存款准备金率 存款准备金率:大型金融机构-右轴存款准备金率:中型金融机构-右轴 存款准备金率:小型金融机构-%5.004.804.604.404.204.003.803.603.403.203.00

5年LPR

14.0012.0010.008.006.004.002.000.002020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07图14：结售汇差额-亿元中国:银行代客结售汇差额:人民币:当月值8,0006,0004,0002,0000-2,000-4,0002017-01 2018-02 2019-03 2020-04 2021-05 2022-06 2023-07 2024-08 2025-092、如何看待银行债券投融资行为已成为影响货币供应和信用创造的重要渠道？20265述债券市场在货币创造、利率传导等环节的关键作用，明确指出“银行债券投202525%贷款之比达35%。另外，从社融结构来看，近年来贷款融资比重持续下降，而202442.21%3.15%。根据现代货币银行理论，当银行购买债券时，其会计本质是资产端的扩张（增加债券资产在负债端会相应派生存款（卖方获得银行存款，从而实现与贷款投放类似的信用扩张与货币创造过程。这主要包括三种路径：1）投资端：场认购政府或企业债券，对于政府债而言，这将配合财政支出使得政府存款从央行国库转移至商业银行的企业/居民存款账户，推动银行资产负债表扩张、企业居民存款（M2）净增加；对于企业债而言，直接为非金融企业或准政府实体提供融资，与贷款形成替代。2）融资端：券融入资金，影响信用创造。一是，借入资金后，用于发放贷款或购买资产，M2直接补充银行资本，能倍数级地支撑新增信贷和债券投资，间接促进货币创造。事实上，这一路径并不直接创造货币，而是通过“主动负债→突破流动性与资本瓶颈→支撑资产扩张→派生货币”，发挥着信用创造的“助推器”和“闸门”作用。3）交易端：银行的债券市场交易行为通过抵押品效应、价格信号影响货币创造。一是，银行通过债券回购（如质押式回购）获取短期流动性，缓解准备金约束、满足信贷投放或监管要求，进而支持信用扩张；二是，银行在二级市场的大规模买卖会直接影响债券收益率和信用利差，进而改变全社会融资成本，例如，银行大量买入利率债压低无风险利率，推动企业发债融资增加，扩张整体信用。但在有效需求不足环境下，如果银行债券投融资成为主渠道，也带来一定风险与挑战：1）信贷资源“挤出与资金空转风险：在有效信贷需求不足、投资回报率偏低时，会一定程度上抑制银行向该类实体发放贷款的动力；大量资金配置于政府债或高等级金融债，可能导致民营、中小微企业融资