2026中期展望·宏观篇：上半场的预期差下半场的破局点

内容目录上半年：债市的四大预期差 41月至春节之前：资金面宽松和配置需求主导，长端利率走强 62月中旬至3月末：地缘冲突叠加通胀预期扰动，曲线陡峭化 64月初至4月下旬：地缘缓和与资金宽松强化，快牛行情加速 75月初至当前：资金面边际收敛与基本面偏弱，债市窄幅震荡 7下半年：四重结构性博弈交织 9旧经济困于需求，新经济强在供给 9外部“胀”推力，内部“滞”压力 15增量财政的空间，货币宽松的定力 19股债双牛共振之后，延续还是背离？ 24债市震荡行情中，何处“破局”？ 风险提示 图表目录图1：2026年上半年债市超预期行情的逻辑图 5图2：2026年上半年债市复盘（） 5图3：资金利率走势（） 6图4：10年与1年国债期限利差压缩（，BP） 6图5：10年国债利率与布油期货价格走势（，美元/桶） 7图6：1年、10年与30年国债利率走势（） 7图7：1Y国债利率和DR007走势（，BP） 7图8：社零增速（） 8图9：固定资产投资累计同比（） 8图10：新旧动能切换对比 9图11：固定资产投资累计同比（） 10图12：高技术产业投资累计同比（ ） 11图13：我国各类产品的出口金额当月同比（） 11图14：新兴行业与地产行业对GDP贡献（） 11图15：社融存量结构演变（万亿元，） 12图16：2026年宏观经济数据预测 13图17：基建投资和出口当月同比（） 14图18：居民消费、储蓄和投资倾向（） 15图19：地产销售和投资同比（） 15图20：2026年4月主要城市租金回报率和住宅平均租金环比（） 15图21：PPI同比（） 16图22：油价和铜价（美元/桶，美元/吨） 16图23：PPI同比及预测值（） 16图24：CPI和核心CPI同比（） 17图25：能繁母猪存栏变化率与猪价走势（） 17图26：CPI同比及预测值（） 18图27：部分行业央国企市值和数量占比（） 19图28：CPI和PPI剪刀差（） 19图29：2026年政府债工具使用情况（亿元） 20图30：2026年政府债供给测算（亿元） 21图31：2022年和2025年政策性金融工具投放情况 22图32：资金利率走势（） 23图33：流动性分层现象弱化（BP） 23图34：央行流动性投放工具（亿元） 24图35：2026年3月以来，10年国债指数和上证综指正相关（点） 25图36：股债市场走势（点，） 26图37：社融增速、贷款增速和10年国债收益率（） 28图38：债券和贷款比价效应（） 29图39：股债比价相关指标（） 30图40：10Y-1Y国债期限利差变化（BP，） 31图41：10Y国债和7天OMO利率（，BP） 32回顾上半年，“预期差”主线之下，债市走出了超年初预期的偏强行情，美伊地缘冲突从升级到缓和，输入性通胀由升温到回落，央行未见降息但资金面超预期宽松，股市维持上涨但债市并不弱，银行配置盘和基金交易盘接力推动利率曲线下移，债市行情由短及长演绎，超长债也迎来补涨，曲线形态由牛陡向牛平演绎。当前债市已进入低波震荡的常态化行情，10年国债正站在1.7GDPGDP的弥合、通胀回升的潜在压力、增量政策的发力空间、资金面宽松的可持续性、风险偏好的边际变化、以及非银机构行为的稳定性等多重因素交织，债市或将面临更为复杂的结构性博弈，哪些变量可能打破现有平衡，成为下半年债市的破局点，本文聚焦于此。2026年上半年债市表现整体超出市场年初预期。在年初市场普遍担忧政府债供给压力、股债“跷跷板”效应、“资产荒”逻辑弱化、通胀中枢上移的背景下，债市却走出了一轮韧性十足的偏强行情。截至2026/5/29，1年、2年、10年、30年国债收益率较去年末分别下行18BP、14BP、14BP和6BP至1.16、1.23、1.71和2.21，债市行情由短及长演绎，短端利率下破1.2的关键点位，长端利率逼近1.7关口，曲线形态整体呈现“牛陡特征。这一超预期行情的本质，是多个维度“预期差”叠加共振的结果。一是地缘冲突的预期差：美伊冲突从升级到缓和，地缘风险溢价从升温到降温，这是上半年宏观叙事的最大“黑天鹅”变量。地缘冲突升温阶段性催生避险需求和通胀恐慌，缓和阶段又迅速消退这些定价，整个债市的风险情绪和通胀预期都随着地缘节奏坐上了“过山车”。它不仅是通胀预期差的直接诱因，还独立贡献了波动率，虽然最终冲突有所缓和，但其“升温→降温”的反转过程创造了交易窗口和预期差收益。二是通胀路径的预期差：输入性通胀由升温到回落，通胀压力未能有效兑现，这是消除货币政策收紧担忧、打开长端下行空间的宏观前提。彼时市场普遍担忧两股通胀压力的叠加：一是国内PPI在低基数效应下的同比回升，二是美伊冲突和油价大涨驱动的输入性通胀。而实际通胀低于预期，PPI向CPI的传导链条并不顺畅，核心通胀延续平稳态势，“担忧的通胀”未真正出现，此前因通胀预期而定价的利率水平迎来重估。该预期差影响市场对货币政策的长期方向判断，是曲线从“牛陡”走向“牛平”的重要因素。三是货币政策的预期差：央行虽未总量降息，但资金面维持超季节性宽松，这是上半年债市偏强最直接、最有力的支撑。年初市场对2026年货币政策的基准判断是适度宽松但有长期运行在政策利率下方，隔夜利率降至1.3直接压低了整条收益率曲线的锚，为短端下行和“牛陡”行情奠定了基础，也为配置盘发力和交易盘接棒提供了充裕的流动性环境。与此同时，银行和非银流动性双宽的格局也构成了权益资产估值修复的宽松环境，形成阶段性的“股债双牛”现象。场定价传导的微观实现机制。年初，在利率快速调整后的修复行情中，大行成为市场主要的买盘力量，1-3月累计净买入国债超过6000ΔEVE指标改善、信贷投放不足4月以来，基金等交易型机构在利差修复和交易情绪回暖的驱动下增配债券，成为推动长端图1：2026年上半年债市超预期行情的逻辑图天风证券研究所进一步，我们根据上半年10Y演绎分为四个阶段进行复盘（）1（）2月中旬至3（）4月初至4（）5月初至今。图2：2026年上半年债市复盘（），中国政府网等1月至春节之前：资金面宽松和配置需求主导，长端利率走强年初至春节前，债市在央行结构性降息落地、流动性维持宽松与配置力量共振下走出偏强10Y、国债收益率分别下行1.8BP、5.3BP、0.7BP至、、。开年以来，由于A股强势上涨，股债“跷跷板”效应凸显，叠加政府债供给担忧压制债市情绪，10年、30年国债收益率分别上探1.9、2.3的关键点位。月中旬，央行下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点，释放出宽松信号，以及超额续作MLF跨节流动性呵护下，DR007中枢稳定在1.5供了核心支撑。配置需求方面，银行、保险等机构“开门红”负债充裕，配置盘稳步入场，权益市场“春季躁动”后维持高位震荡，股债“跷跷板”对债市的压制边际减弱，债市行情有所修复。214天期逆回购呵护跨节资金面，机构持券过节意愿较强，配置盘与交易盘形成合力，长端利率下行幅度大于短端，反映市场在宽松预期下提前布局长久期资产，10Y-1Y期限利差有所收窄。图3：资利率走（） 图4：10年与1年国期限利压缩（，BP） 春节后至31-2门红”，出口超预期改善，叠加美伊地缘冲突推升国际油价和通胀预期，长端及超长端利率承压上行，短端在资金宽松支撑下继续下行，曲线陡峭化演绎。2026/2/14-3/31，1Y收益率下行BP至2YY国债收益率分别上行BPBP至8235。春节后，上海发布“沪七条”楼市新政，提振市场风险偏好，叠加LPR维持不变，债市出现短暂调整。随后市场进入阶段性观望，交投清淡，利率窄幅波动。月28险属性，推动债市情绪短暂修复；但随着霍尔木兹海峡通航受阻、国际油价持续攀升、中3月以来布伦特油价维持PPI图5：10年国债率与布期货格走势（，美元桶） 图6：1年、10年与30年国利率势（） 4月初至下旬，随着地缘冲突边际缓和，通胀担忧逐步消退，资金面超季节性宽松，叠加交易盘负债端充裕主导债市行情，市场呈现“快牛”格局，长端和超长端利率迎来补涨。2026/4/1-4/30，1Y、10Y、30Y国债收益率分别下行6.9BP、7.7BP、14.9BP至1.16、1.75、2.22。走弱。通胀担忧随之消退，尽管风险偏好有所回升，但未对债市形成明显压制，反而为利率下行打开了空间。和DR007降至和1.3附近，主要源于前期中长期流动性持续释放、现金回流银行体系，同时政府债发进度放缓，供给压力缓解。非银资金充裕背景下，买盘集中涌向此前调整充分的长端和超长端品种，30Y国债收益率下行幅度较大，曲线呈现“牛平”形态。图7：1Y国债利率和DR007走势（，BP） 月以来，资金面边际收敛与基本面偏弱形成多空对峙，债市转入窄幅震荡格局，各期限收益率波动幅度有限，方向性突破有待新的催化。2026/4/30-5/29，1Y、10Y、30Y国债收益率分别下行0.4BP、3.8BP、1.3BP至1.16、1.71、2.21。5MLF操作净投放流动性，256000MLF1000亿元，维稳资金面，但考虑到财政存款回笼、税期和跨月扰动，DR001、DR007中枢较4月低点可能小幅抬升，但整体仍处于相对宽松区间，资金面未出现系统性收紧。与此同时，基本面偏弱对债市形成一定支撑。4月经济数据明显走弱，社会消费品零售总0.2，1-41.65.2，4支撑。图8：社增速（） 图9：固资产投累计比（）波常态、暗流涌动的阶段——表面波澜不惊，实则四重结构性博弈或继续重塑债市的定价逻辑。当前债市已进入低波震荡的常态化行情，10年国债正站在1.7%附近的十字路口，或将面临更为复杂的结构性博弈，而哪些变量可能打破现有市场平衡，哪些因素有望推动震荡市走向破局，值得我们进一步探讨。义与实际的弥合、上游涨价对下游的传导效率、增量财政的发力空间、资金在宏观叙事变化和结构性博弈背景下，我们认为年内仍需关注以下几个方面，具体而言：旧经济困于需求，新经济强在供给面临需求动能不足的困境；而以科技创新和高端制造为核心的“新动能”正在加速崛起，在生产端和投资端展现出活力。新旧经济表现进一步分化，“旧经济困于需求、新经济强在供给”，这不仅是产业层面的叙事转变，更引发了供需的结构性背离，关联着我国融资结构的深刻转型，进而也成为影响债券资产定价的宏观基础。图10：新旧动能切换对比天风证券研究所新旧双轨经济有哪些“温差”？旧经济方面，主要指房地产、传统基建及相关产业链，面临有效需求不足的问题，这一状况可能传导至投资和消费环节。一方面，房地产调整抑制内需。2026年1-4月地产投资累计同比-13.7%，降幅比1-3月扩大2.5个百分点，新开工面积大幅下滑，反映出房企去库存和风险出清为主，新增投资意愿偏弱。同时对家具、家电、建材等下游需求形成一定拖累，4月相关消费的同比增速均为负。此外，地产市场的周期性调整和房价的下跌，对居民的财富效应产生负向影响，引发了居民资产负债表的收缩效应，导致居民预防性储蓄增加，消费倾向降低。另一方面，基建投资受到债务的约束。6年初财政前置发力下实现了“开门红-2月，广义基建投资同比增速高达11.4%。但进入二季度后，财政冲量效果边际消退，4月基建投资累计同比4.3%，增速明显回落，由于地方政府化债压力加大，叠加政府债融资节奏放缓，导致基础设施投资增速出现下滑。此外，也会带来传统信贷需求的收缩。旧经济高度依赖债务融资（如房企开发贷、地方隐性债务，随着行业收缩，整体社会的广义信用扩张动力减弱，导致传统意义上的“总需求”偏弱。投资投资业产一方面，高技术产业投资与生产双高。高技术产业投资保持较快增长，2026年4月同比增长6，其中航空航天、计算机设备投资增速分别达17.913.9%，成为托底投资的关键力量；今年前4月规模以上高技术制造业增加值增长12.6%，快于全部规上工业增速7.0个百分点。另一方面，外需高景气支撑供给释放。一是出口链景气度较高，全球供应链重构及海外制造业回流带来的设备需求，我国的中间品和资本品出口强劲，2026年4月出口交货值同比增长10.6%；二是中游制造的红利，我国在中游制造领域具备成本优势和完整产业链，叠加近期高油价加速全球制造业出清，我国中游制造迎来份额提升窗口期，产能利用率相对较好。图12：高术产业资累同比（） 图13：我各类产的出金额当同比（） 资产投资高技术产业一是从贡献来看：传统动能（如地产）效果逐步递减，对经济拉动效应减弱。1-4月地产投资累计同比-13.7%，降幅比1-3月扩大2.5个百分点，地产市场仍处调整期。据我们测算，以地产为代表的传统动能对GDP的拉动占比从201627.35%波动下降至2025年的23.51%，10年间累计回落近4个百分点。与此同时，新动能逐步接棒，对经济增长的贡献稳健上升。年我国“三新”经济增242908亿元，比上年增长6.7（GDP）现价增速高2.5GDP18.01201615202518。济部门，逐步接过驱动经济增长的接力棒，对增速的贡献率将稳步提升。图14：新兴行业与地产行业对GDP贡献（）二是从信用杠杆效应来看：旧经济传统上依赖信贷融资，而新经济更倾向于利用债券、股权等直接融资工具，这种模式切换的一个直接后果，就是驱动了我国宏观融资结构的深刻转型。旧经济方面，高度依赖银行信贷。房地产和基建是典型的“重资产、长周期”行业，传统上高度依赖银行信用贷款。由于两者在整体经济中的体量收缩，与之对应的中长期信贷增长也受到制约。2026年4月，人民币贷款余额同比增长5.6%，增速较一季度进一步放缓。增量方面更为明显，2026年前4个月，人民币贷款同比少增1.29万亿元。这些数据指向一个事实：旧经济所锚定的信贷扩张周期，正在加速终结。新经济方面，更依赖股权融资和债券融资。与传统行业不同，高科技、新能源、半导体等行业处于快速发展阶段，既需要大规模长期资本，也倾向于通过股权融资或发债来分散风险，故而对银行体系的信用派生能力远小于旧经济。2026年前4个月，企业债券净融资1573932008亿元，亿元。放缓可能成为一种“新常态图15：社融存量结构演变（万亿元，）下半年经济增长有哪些支撑？GDP5.04.5%-5.0%目标区间的上沿，但4生产韧性、投资前高后低、消费温和”的结构性分化格局，外需表现超出预期，房地产投资持续拖累。展望下半年，经济大概率延续“韧性全年实际增PPI平减指数回升，预计全年名义增速在附近，有助于企业盈利的改善。经济结构的“K型”分化将加大，增长的核心支撑来自出口韧性、基建托底以及AI驱动的制造业投资，出口和制造业受益于全球资本开支周期和产业链优势；主要风险则来自内需偏弱、消费放缓和房地产调整，受制于居民预期偏弱和信心不足。关于2026年的经济图景演绎，我们对主要经济指标的预测如下：指标2024年A2025年A2026年E2026Q1A2026Q2E指标2024年A2025年A2026年E2026Q1A2026Q2E2026Q3E2026Q4EGDP实际同比（）5.05.04.95.04.75.04.8GDPGDP平减指数（）-0.7-1.01.5-0.11.91.91.9GDP名义同比（）4.34.06.44.96.66.96.7社零同比（）3.53.72.02.41.63.03.3固定资产投资同比（）3.2-3.81.61.7-0.62.03.3内需制造业投资同比（）9.20.65.04.111.60.75.2基建投资同比（）9.10.66.78.98.5-1.46.6房地产投资同比（）-10.6-17.2-9.3-11.2-13.8-16.3-10.8出口同比（）5.85.510.314.712.29.15.7进口同比（）1.00.013.622.716.87.19.1CPI同比（）0.20.01.10.91.21.11.2PPI同比（）-2.2-2.62.1-0.62.93.12.9外贸通胀具体而言，从经济的支撑因素来看：第一，出口是2026年经济增长重要且相对确定的支撑项，预计全年出口增速有望达到10%左右。月出口金额同比增速高达11.3%，这种超预期增长并非短期“抢出口”现象，而是具有结构性的持续驱动力。往后展望，一是产业链投资驱动的全球制造业高景气，二是风险和关税政策不确定性带来的阶段性扰动。第二，新动能投资维持韧性，预计全年制造业投资为5%左右，基建投资为7%左右。设备更新政策持续发力，2026年“两新”（设备更新和消费品以旧换新）政策在2025年基础上进一步优化提质，为制造业投资提供一定支撑。此外，在传统投资领域边际走弱的AI算力中心、能源转型等新动能正在成为投资端的关键支撑。同时，4月政治局会议明确加强“六张网”建设，同时要求“推动条件成熟的重大项目开工结合内外需来观察，外需表现强劲是否减弱财政加力托底的必要性？今年一季度财政靠前发力，专项债进度偏快，重大项目集中开工，加之2025年下半年启动的5000亿元新型政策性金融工具在今年一季度集中形成实物工作量，基建投资强势托底。20268.9%1.7的水平。414.14月基建投资增速明显降温，直接原因是政策力度边际放缓，4月地方债发行进度减慢，叠加螺纹钢开工率、沥青开工率、沥青价格和水泥价格等高频指标维持弱修复，影响实物工作量的形成。减弱财政加力托底的必要性，后续边际动能或有所放缓，同时也为政策相机抉择创造更大空此外，下半年基建并非没有支撑，超长期特别国债于4月末启动发行，截至5月末，新增专项债仍有近3万亿元可用额度，以及8000亿元新型政策性金融工具仍待启用，这决定了基建投资的下行空间也有限，全年有望维持修复态势。图17：基建投资和出口当月同比（）第一，消费复苏乏力，信心修复缓慢，预计全年社零增速在2%左右。除了安排2500亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，中央财政还设立财政金融协同100054日，今年消费品以旧换新政策累计惠及86204万人次，带动销售额6292.7亿元，但下半年边际增量逐步衰减，单纯依靠政策拉动投资已进入边际效应递减通道。动，而居民储蓄率仍处于高位，内生的消费意愿仍面临结构性约束。第二，房地产投资或将继续筑底，预计全年房地产投资增速在-9%左右。年初以来，房地产市场出现了一些积极变化，3-4月迎来“小阳春”行情，二手房成交创近年新高、一线城市房价止跌回升、租金回报率逐渐回归合理区间、全国待售面积增速收敛等等，这些变化共同表明本轮调整最陡峭的下行阶段或已基本过去。虽然房地产拖累边际减弱，但行业本身仍处于低位磨底期，20261-4月地产投资累计同比-13.7%1-32.51%，新22.0%0%。从逻辑上看，当前拖累的核心原因有三：一是购房者信心恢复缓慢，居民加杠杆意愿持续偏弱；二是房企资金链紧张状况未见根本缓解，新开工和竣工进度受限。后续销售端的边际改善能否向投资端有效传导，居民购房信心和按揭贷款投放能否实质性恢复，以及专项债收储等政策工具的效果仍待进一步观察，预计房地产对投资的负贡献短期内难以扭转。图18：居消费、蓄和资倾向（） 图19：地销售和资同（） 外部“胀”推力，内部“滞”压力PPI同比已于3月由负转正，CPI受制于国内需求动力不足整体呈现温和态势，PPICPI的传导效率仍是市场重要关切，也将影响货币政策取向和资产定价逻辑。二季度末至三季度将是“再通胀叙事”的关键验证期，若PPI向CPI传导效果提升，CPI涨价明显，长端利率可能承受阶段性压力；反之，若CPI与核心CPI回升乏力，市场对通胀交易相对有限，债市的基本面风险整体可控。PPI同比何时见顶？在输入性因素和“反内卷”政策的推动下，今年以来PPI持续回升，3月同比由负转正，但是地缘冲突局势仍存不确定性，下游需求相对偏弱，下半年PPI走势仍需关注以下因素：其一，国际大宗商品价格预计持续拉动PPI。国际原油、有色金属等大宗商品价格是影响国内PPI的重要输入性因素。中东地缘政治局势反复，对油价形成一定支撑，预计下半年在霍尔木兹海峡通行逐步恢复后油价上涨动能减弱，但油价中枢或仍保持相对高位，持续拉动PPI同比；受益于全球能源转型和电力建设需求，国际市场铜等有色金属价格有望维持韧性，对PPI形成支撑。政策成效逐步体现在价格端，新能源汽车、锂电子电池等行业价格同比降幅收窄。后续随着供给侧改革带动供需关系进一步改善，有望继续为PPI的回升提供有力支撑。其三，关注国内需求修复对PPI的拉动。2026年“六网建设”成为新的政策发力点，投资需求改善或将带动对工业品的需求，此外算力基建等结构性需求快速增长，或对PPI形成支撑。但房地产市场的持续调整，可能会对建材等相关产业链形成一定影响，需求的复苏节奏仍存在不确定性，一定程度制约PPI回升的斜率。图21：同比（） 图22：油和铜价美元桶，元吨） 图23：PPI同比及预测值（）PI弹幅度可能受限，叠加核心通胀低位运行，CPI同比或难以突破的政策目标。一是油价中枢维持高位，四季度影响逐渐消退。能源价格（如汽油、柴油等）与国际原油价格联系紧密，自美伊冲突爆发以来，霍尔木兹海峡通行受阻，国际油价持续攀升，期间地缘冲突局势反复，油价在高位有所波动。EIA在5月发布的报告中预测霍尔木兹海峡封闭状态将持续到五月底，航运将从六月开始回升，伴随石油供给增加，国际原油价格或将有所回落，但受航道清理等因素影响，石油生产和运输的实质性修复需要更长时间，原油价格中枢或将继续保持高位，四季度可能小幅回落。下半年来看，预计能源价格对CPI同比继续形成支撑，其中需关注地缘冲突对油价产生的波动。二是猪价或在下半年触底反弹，但幅度有限。食品价格在CPI篮子中权重较高，且猪价波动对CPI食品项影响较为显着。春节后猪肉价格持续下跌，生猪养殖出现亏损，预计持续亏损下市场将自发调整主动减产，供给压力在下半年或有所缓解，但由于能繁母猪存栏量仍保持高位，去化较为缓慢，预计猪价回升力度相对有限，整体走势仍然偏弱。三是需求侧可能制约核心CPI的回升幅度。在海外通胀高企和美联储降息延迟背景下，贵金属价格波动较大，黄金饰品价格出现回落，对CPI拉动作用或有所减弱；“以旧换新”补贴政策下，对耐用消费品价格的拉动效应或边际递减，有效需求不足的问题仍然存在；但服务消费增长动能较强，有望带动服务价格继续上行，教育文化娱乐等分项有望稳健回升，预计2026年核心CPI增速维持温和态势。增 图24：CPI和核心CPI同（） 图25：能母猪存变化与猪价增 图26：CPI同比及预测值（） PPI与CPI之间通常存在成本推动型传导，上游原材料价格上涨使得中游生产成本上升，成本上升驱动中游企业通过涨价的方式传导至下游消费。值得关注的是，由于我国的产业链梯度递减和终端需求制约等多方面因素，使得最终传导到消费端的价格弹性远低于上游工业端，呈现非对称性的特征，这也是为何油价攀升在PPI上反映迅速且显着，但CPI端的抬升则显得温和而滞后。一方面，产业组织结构和供应链特征影响成本冲击的分配以及PPI向CPI的传导效率。我国产业链呈现出明显的“垂直结构造业龙头，下游则存在大量充分竞争的中小微企业。比如上游的煤炭和石油行业，央国企市值占比分别高达86%、；中游的建筑材料、机械设备行业，央国企市值占比分别为53%、25%；而处于下游的家用电器和化妆品行业，央国企市值占比均低于10%。这种结构导致价格传导机制呈现“双轨制”特征：一是上游至中游的快速传导：国有企业在上游资源品领域（石油、煤炭、电力、化工等）占据主导地位，具有较强的议价能力和成本转嫁能力，因此油价上涨会迅速反映在PPI生产资料端。二是中游至下游的传导阻滞：下游消费品市场（尤其是非必需消费品）竞争激烈，中小企业是吸纳就业的主力，但对终端定价权较弱，难以将成本完全转嫁，导致CPI上行往往滞后且幅度受限。在此情景下，价格上涨可能主要体现为“供给冲击”而非“需求共振善利润，但下游中小微企业在激烈的市场竞争和物流成本压力下利润受损。图27：部分行业央国企市值和数量占比（）注：时间截至2026年Q1另一方面，居民收入预期与消费意愿对成本转嫁的约束。推动型通胀能否完成“最后一公里”的传导。目前我国居民消费行为呈现出以下特征：储蓄倾向上升、预防性动机增强、大额消费决策谨慎，这一行为模式与就业收入预期不稳、社会保障感知不足等因素密切相关。当宏观经济维持弱修复、居民收入增长放缓或消费信心不足时，下游企业提价面临市场考验，2023-2025CPICPI1%，反映出总需求偏弱。CPI的传导不畅。游的结构性价格波动，可能引发PPI与CPI剪刀差进一步扩大，后续仍需持续关注国内投资和消费需求修复节奏。图28：CPI和PPI剪刀差（）6年4而增量财政的发力空间和资金面的边际变化将是影响下半年债市定价的重要变量。（1）2026年，财政会有增量吗？年财政政策已安排的存量工具规模处于历史高位：赤字率维持4%左右，赤字规模5.8913054.4万亿元，化债再融资专项债2万亿元，合计13.89万亿元，较2025年同比小幅增长。2026534月亿元新型政策性金融工具仍待启用。展望下半年，财政工作的重心是存量政策加速落地，即加快地方专项债和超长期特别国债的发行使用和资金拨付，新型政策性金融工具启动使用，推动实物工作量形成。图29：2026年政府债工具使用情况（亿元）注：统计时间截至2026/5/31从政府债供给来看，下半年发行高峰或落在三季度，特别国债和专项债集中放量，尤其是8-9月供给压力更大一些。一方面央行将配合运用买断式逆回购、MLF等工具进行对冲；转，预估政府债供给放量对债市的冲击总体可控。从支出方向来看，财政支出结构上更加注重支持提振消费、投资于人、保障民生等方面，或加大养老、托育、医疗等民生投资，如实施育儿补贴、养老服务消费补贴等。从化债情况来看，2026年是6万亿专项债化债方案的最后一年，截至5月末，2万亿元置换债已发行14217亿元，累计发行进度为71.1%，预计地方政府债务风险将阶段性缓释，但部分地区财政收支紧平衡状态仍将持续。图30：2026年政府债供给测算（亿元）在年初预算框架之外，下半年是否会出现增量财政工具？关键仍在于宏观经济形态的演绎，我们分以下三种情景演绎来看：情景一：年内无增量财政，按年初预算执行。如果全年GDP实际增速在48%-5.0左右，经济节奏“前高后低100美元/桶附近高位回落且边际冲击趋于钝化，通胀压力整体可控。宏观政策保留相机抉择的空间，财政政策仅加速落地存量工具，但不会推出额外的增量工具。货币政策维持“适度宽松+灵活高效”，央行加大流动性投放配合三季度政府债发行高峰，保持流动性充裕；结构性工具持续发力，但降息的概率整体偏低。于债市而言，供给压力虽存在阶段性扰动，但可被央行对冲和配置需求吸收，长端利率上行空间相对有限，10年期国债收益率或维持区间震荡行情，“资产荒”边际缓解但难根本逆转，机构仍可把握波段机会。情景二：年内新增新型政策性金融工具额度。这一情景发生的触发条件是：下半年外部冲击超预期（如地缘冲突升级或油价进一步飙升至20美元/桶以上，或经济数据连续两个月表现承压（如社零增速跌破%、PMI连续低于临界值。财政政策以“效率导向型”工具进行精准托底，而非大水漫灌式的财政发力。8000亿元新型政策性金融工具已纳入年初预算，下半年在此基础上再追加一定额度，由国开行等发行金融债筹资，重点投向“六张网”、人工智能、数字经济等新基建领域，有望提升基建投资增速。货币政策配合宽松，降准窗口可能打开。央行将加大向政策性银行的PSL净投放，为扩量提供资金来源，同时引导商业银行配套信贷跟进，这一组合将以“政策性金融工具扩量→撬动银行信贷→形成实物工作量”的链条传导。于债市而言，短期来看或存在一定利空扰动，政策性金融工具扩量→基建投资预期升温→政金债相对利差走阔，存在品种间套利机会。情景三：年内新增新型政策性金融工具额度，并动用专项债结存限额。如果经济明显偏弱，房地产投资跌幅超预期扩大，叠加外部需求的超预期下滑导致出口回落，内外部需求共振收缩，经济增长压力显著加大。项债拉动基建投资进行对冲，同时今年也是化债的“冲刺期融修复提供流动性支持。于债市而言，短端受降准降息支撑相对稳定，长端受供给压力和增长预期压制，曲线或陡峭化演绎，债市的波动率可能加大，交易难度或上升。图31：2022年和2025年政策性金融工具投放情况中国政府网等（2）下半年货币政策和资金面怎么看？今年以来，货币政策延续“适度宽松”的基调，更强调灵活性和精准性，但降准降息总量工具的使用较为克制。年初结构性工具精准发力，央行下调结构性货币政策工具利率0.2550001万亿元民营企业再贷款，增加科4000亿元。上半年资金面超季节性宽松，资金利率指标持续走低。DR001一季度多数时间在%-1.3区间低位运行，412%附近，创今年新低；DR007较长时间运行在政策利率（1.4%）下方；1年存单到期收益率降至1.45左右的历史低位；余额宝7521。本轮资金宽松的背后是多重因素共振：一是央行通过买断式逆回购、MLF等工具投放中长期流动性，银行间可用资金充裕；二是实体融资需求不足，叠加银行负债端稳定性较强，导致存贷剪刀差走扩；三是人民币升值背景下，企业集中结汇，也对资金面有一定贡献。此外，一些资金从存款流向理财、债基等产品，推动非银资金面维持整体宽松，从而形成银行和非银流动性双宽的格局。图32：资利率走（） 图33：流性分层象弱 工具使用将更加审慎的信号。对于下半年货币政策工具操作和流动性环境，我们认为可以关注以下几个方面：关于降准，考虑到银行体系对稳定中长期资金的依赖度较高，以及政府债集中发行需要流动央行通过买断式逆回购、MLF投放、国债买入等工具构建了较为完善的中长期流动性投放体系，在一定程度上或替代了降准的功能。若经济数据出现持续放缓，降准仍可作为托底工具。关于降息，考虑到国内通胀回升周期，银行净息差整体承压，以及美联储延迟降息节奏，我们预计央行降息的时点可能延后，政策利率的调降可能需要更强的经济下行信号或外部冲击来触发。关于结构性工具，结构性货币政策工具将发挥“精准滴灌”作用，围绕金融“五篇大文章”（，加大对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的支持力度，可能呈现“增量降价”的格局，结构性工具额度或稳健增加，结构性工具利率或适度调降。此外，关于流动性，下半年资金面可能从“超季节性宽松”向“中性偏松”回归，整体流动性充裕的基础或仍不会动摇，DR007围绕政策利率平稳运行，后续重点关注央行操作态度、政府债发行节奏和信贷需求修复态势。从供给端看，央行已建立了以买断式逆回购和MLF为核心的中长期流动性投放体系，有助于流动性供给的稳定性和可预期性；从需求端看，三季度政府债供给压力或带来阶段性扰动，但信贷需求仍然偏弱，居民和企业去杠杆周期延续，这意味着流动性缺口总体可控。图34：央行流动性投放工具（亿元）投 投 投 投2026上半年，股债市场的一个显着特征是“跷跷板”效应有所弱化，股市方面，科技主线引领结构性慢牛，债市方面，收益率稳步下行，3月以来国内股债相关性悄然回正，呈现出“股债双牛”的格局，背后是流动性宽松、经济新旧动能转换、机构行为共振三重逻辑的共同作用。其一，银行与非银流动性双重宽松是3月以来股债双牛的根本驱动力。一方面，银行间流动性整体宽松，DR007阶段性下探至1.3%下方，明显低于政策利率；另一方面，居民的“存款搬家”效应下，资金流入非银机构，非银流动性较为充裕。流动性的空宽松不仅为债市的上涨提供了支撑，同时也构成权益资产估值修复的宽松环境。此外，全球“东升西降”格局下，人民币汇率稳中有升，全球资金面临“美股估值高企+美债利率高位+新兴市场性价比凸显”的再平衡，推动外资流入我国股债资产，使得市场流动性愈加充裕。其二，新旧动能转换期的经济结构性分化为股债双牛提供底层土壤。一方面，一季度GDP同比增长5.0%开局良好，但二季度后边际动能有所放缓，4月社零同比仅增0.2%，1-4月固定资产投资同比下降1.6%，经济总量的走弱和信贷需求的不足，叠加流动性持续宽松，利好债市。另一方面，经济的结构性亮点——尤其是高技术制造业的强劲表现、AI产业链的产业周期加速，支撑了权益资产的盈利修复预期。其三，通胀温和回升而非过热，不构成增量资金入场的约束性力量。适度通胀利好股市企业盈利修复，尤其是上游顺周期板块受益于PPI转正。内需动力不足下通胀走势温和，意味着央行无需对通胀有所反应，宽松货币政策的延续性得到保障，债市继续受益于低利率环境，增量资金同时流入股市和债市具有合理的内在逻辑，对应可以看到今年一季度“固收+”基金产品的扩容。从更深层的逻辑看，这一变化的本质是宏观叙事与资金行为的重构，股市上涨的主力是科技板块的结构性行情，与债市的配置逻辑并不直接冲突。更重要的是，低利率、宽流动性、人民币升值环境下，机构资金在权益和固收之间并非简单的“此消彼长”，而是追求不同的收益来源——股市提供弹性，债市提供底仓价值。往后展望，如果“经济名义增长向上、实体融资需求偏弱”的分歧格局尚未被打破，那么股和债可能在各自有利的环境中双向受益。股市可能从“估值修复+流动性驱动”逐步过渡到“盈利兑现+基本面驱动”，权益资产受益于企业盈利改善和出口高景气，呈现结构性“慢牛”行情，科技、高端制造等景气赛道仍具吸引力，但需要关注美元流动性收紧下A股面临的外资流出压力，尤其是成长股、高估值板块可能面临阶段性回调压力。债市支撑因素在于基本面弱修复、资金面宽松预期和融资需求不足下的“资产荒”逻辑，扰动因素在于政府债供给压力、通胀回升预期和债券估值性价比降低，核心特征是“利多逻辑仍存，但利空扰动渐增”，债市收益率下行空间虽仍在，但波动率将加大。整股债配置比例，在波动中寻找确定性。此外，下半年股债市场也需关注从“共振”走向“分化”的两条可能路径：一是股市强势，债市承压。如果中东冲突快速缓和，国内财政发力节奏明显加快，甚至增量财政政策出台，经济增长预期和市场风险偏好有所提振，叠加货币政策宽松空间边际收窄，股市可能迎来一轮加速上涨，在此情景下，资金将从债市流向股市，股债“跷跷板”效应显现，债市面临阶段性调整压力。二是股市回调，债市避险。如果中东冲突持续升级，全球经济陷入衰退，我国出口大幅回落，内需修复不及预期，避险情绪将推动债市利率下行，而股市面临盈利下修和估值压缩的双重压力。图36：股债市场走势（点，）20265月以来，101.7%-1.8%区间内窄幅偏强震荡。展望下半年，101.7%的十字路口，债市方向选择和破局点将如何演绎？首先，对于下半年的债市，我们有以下几点核心判断：流动性交易过后，或切换至基本面交易回顾上半年，在央行中长期流动性大量投放、人民币升值带来的结汇需求与信贷投放仍然偏弱等因素共同作用下，流动性持续宽松，DR007均值一度低于政策利率，资金面超季节性宽松成为债市走牛的核心支撑，运行主线可以概括为“资金面宽松→短端下行→长端下行空间打开→曲线牛陡调整的风险。第一，资金面的宽松空间正在收窄。当前而言，资金面最宽松的阶段或已过去，后续大概率向“中性偏松”回归，但整体流动性充裕的基础或仍不会动摇。当前隔夜资金利率降至%第二，关注实体融资需求是否呈现改善。目前低利率环境的核心根源在于旧动能退潮与融资需求的结构性不足，而新动能行业对银行信贷的依赖度，明显低于过去房地产和基建时代，难以完全填补旧动能退潮后留下的融资缺口，预计下半年“直接融资替代信贷”的效应仍将延续，实体融资需求回暖或缺乏内生动力。此外，需关注以下两方面可能带来的边AI相关资本开支能否带动信贷需求出现实质性回暖。稳增长目标的总体压力减轻，一定程度上可能减弱财政加力托底的必要性东地缘局势、美国大选年贸易政策存在不确定性等因素，下半年外需风险有所加大，出口动能减弱，那么财政政策或承担起稳增长的重任工具的发行节奏、动用增量财政工具来支撑投资等，这可能加大长端利率的上行压力。增速回升与PPICPI的传导效率。若下半年物价回升趋势延续，名义GDP增速有望进一步回升至5%上方，或对收益率构成向上的牵引力。从历史上我国的PPI回升周期来看，PPI同比持续上行并不必然导致债市调整，关键分歧在于经济基本面的强弱和、核心CPI的回升程度。图37：社融增速、贷款增速和10年国债收益率（）增 增 今年上半年的债市上涨，在很大程度上是“资产荒”逻辑的上演，在贷款等广义资产供给偏弱的背景下，金融机构面临明显的“欠配”压力，债券投资一定程度上“填补”信贷投放的角色，从而形成了债券的配置买盘。可以看到M2高增与信贷低增的背离，反映大量资金尚未流入实体经济，而是在金融体系内循环。往下半年看有限。一是供给端方面，年政府债规模合计达到13.892026/5/31，政府债工5.63826万亿元额度待使用，预计三季度或仍是政府债发行的高峰期，阶段性的供给冲击可能对债市情绪产生扰动。二是需求端方面，2026年一季度保险资金权益占比创2022年以来新高，债券配置维持高位，存款占比小幅下降，这意味着保险资金的债券配置空间虽然仍在，但边际增量可能递减。理财资金方面，在净值化转型深化和股市表现相对强势的背景下，以债券为底仓、适度配置股票的“固收+”产品成为资金分流的重要方向，这意味着纯债产品的资金流入可能受到一定挤压。三是比价效应方面，从银行视角来看，比价的逻辑应同时关注“负债端绝对成本”和“资产端横向比价”两个维度，前者维决定资产配置是否存在“底线约束”，后者影响银行在近年来，受益于存款挂牌利率多次下调、同业活期存款利率自律机制约束以及高息存款集10年国债收益率下行逼近1.7%的关键点位，其在负债成本锚下的边际吸引力可能减弱；年内LPR下调空间仍然有限，债券收益率与银行贷款实际收益率的利差正在收窄，这意味着配置国债的性价比相对于贷款或在逐渐弱化，下半年银行的边际新增配债力量可能不及上半年。图38：债券和贷款比价效应（）从大类资产配置的视角看，下半年股债性价比天平仍向股票倾斜。截至2026/5/29，沪深300指数的市盈率（PE）6倍，处于历史较高分