2026中期展望·流动性篇：再论“资产荒”-旧问题新解法

内容目录1.2026上半年，再现“资产荒” 4流动性蔓延：银行到非银、短端到长端 4充裕的流动性源自何处？ 6融资结构转型与信用创造差异 6上半年结售汇顺差的贡献 7货币政策呵护并未弱化 8资金面：4月超宽松、5月回归 9从宽松到超宽松：八大特征 9超宽松到量宽价稳：变与不变 11流动性超宽松之后 宽松的基础会发生变化吗？ 15流动性的客观消耗或增多 15存款“搬家”或边际减弱 15外汇渠道投放的另一面 16下半年，货币政策有哪些关注点？ 16总量宽松的必要性弱化 16向价格型调控演进中——隔夜OMO？ 17融资成本低位运行——降息之外的可能选项 18“资产荒”向何处去？ 19风险提示 图表目录图1：10年国债到期收益率（） 4图2：国债期限利差走势（BP） 4图3：1年期限各债券品种到期收益率（） 5图4：国债期限利差走势（BP） 5图5：商业银行二级债等级利差（BP） 6图6：中短期票据等级利差（BP） 6图7：各类理财产品成立以来平均年化收益（） 6图8：余额宝7日年化收益率（） 6图9：1-4月新增信贷、政府债券与企业债券同比（亿元） 7图10：1-4月新增非银存款和居民存款同比（亿元） 7图11：银行债券投资与信贷投放同比增速（） 7图12：广义基金主要债券托管规模（亿元） 7图13：结售汇顺差与外汇占款月度规模（亿美元，亿元） 8图14：人民币汇率走势与外汇占款余额（USDCNY，亿美元） 8图15：MLF和买断式逆回购净投放规模（亿元） 9图16：央行各项工具流动性投放情况（亿元） 9图17：资金利率（） 10图18：大型银行净融出情况（亿元） 10图19：北交所打新冻结资金规模与资金利率（，亿元） 10图20：同业存单净融资情况（亿元） 10图21：资金分层情况（BP） 10图22：质押式回购规模及隔夜占比（） 10图23：国股行1年存单发行情况（） 11图24：同业存单净买入情况（亿元） 11图25：银行间质押式成交与银行间杠杆率（，亿元） 11图26：货基与理财净融出情况（亿元） 11图27：资金利率走势（） 12图28：存单月度净融资（亿元） 12图29：大型银行月度净融出均值（亿元） 12图30：银行间质押式成交隔夜占比（） 12图31：非银机构逆回购余额（亿元） 13图32：非银机构正回购余额（亿元） 13图33：DR001与政策利率利差月内分布（天） 13图34：国股行1年存单发行情况（） 13图35：货基收益率低于1的数量（只） 14图36：资金分层利差（BP） 14图37：政府债发行规模（亿元） 15图38：政金债发行规模（亿元） 15图39：余额宝、理财通与银行存款收益率（） 16图40：银行各期限存款同比变动（亿元） 16图41：PPI、CPI走势累计同比（） 17图42：人民币存款准备金率（） 17图43：美联储“充足准备金”的货币政策框架 18图44：DR001与新的利率走廊（） 18图45：居民储蓄率（） 19图46：新增居民存款和新增理财规模（亿元） 19图47：现金管理类产品7天年化收益率（） 20图48：中短期票据到期收益率（） 20表1：开年以来各债券品种收益率变动（BP） 5表2：海外经济体贷款利率定价方式 1942026流动性蔓延：银行到非银、短端到长端今年上半年，充裕的流动性成为了驱动债市走强的核心逻辑，期间，随着负债迁移、资金流向再平衡，债市行情经历了明显的阶段切换与品种轮动。年初至春节前：流动性充裕的主要体现在配置盘负债端，曲线“牛平”7-10年国债等在银行配置盘的支撑下领涨其他期限，中长期限信用债则受益于保险等机构对高票息资产的追逐，表现更为强势。相比之下，基金、理财的买入力量集中在短端票息资产，对交易型利率品种的参与相对有限。春节后至3月下旬：流动性向理财、基金蔓延，主要集中于短端，曲线陡峭化随着“开门红”逐渐过去，存款向理财“搬家”，理财、基金等流动性继续改善。但在通胀担忧升温、经济数据“开门红”、股市波动等多重压制下，债市情绪趋于谨慎，尽管资金依旧宽松，但理财、基金等更多以短久期防御为主，带动存单、短信用和短政金等品种走强，资金未进一步向长端传导，而配置盘对长端的支撑也在逐步减弱。（3）3月末至4月末：流动性从短端蔓延至长端，曲线“牛平”“存款搬家”的季节性叙事之下，表内存款持续流向理财和基金，成为流动性向长端和信用品种蔓延的重要载体。一方面，通胀担忧弱化、3月金融贸易数据相对不及预期，流动性开始从短端防御转向追逐长端补涨机会，10年、30年利率领涨其他期限；另一方面，股市回暖提振“固收+”申购热度，5年及以上二永领涨信用品种。（4）4月末至5月末：流动性逐渐回归中性、理财增势放缓，债市转向结构性行情流动性逐渐从超季节性宽松向中性回归，但资金面尚未实质转紧，与此同时，进入5月后理财规模增速或边际放缓，市场止盈情绪抬头，债市逐渐从全面上涨转向区间震荡与结构性行情，短端向上、长端震荡，3-7年政金债表现较为突出。图1：10年国债期收益（） 图2：国期限利走势1.90

10年国债到期收益率

65 10年-1年 30年-10年601.85551.80 50451.75402026-01-042026-01-112026-01-182026-01-042026-01-112026-01-182026-01-252026-02-012026-02-082026-02-152026-02-222026-03-012026-03-082026-03-152026-03-222026-03-292026-04-052026-04-122026-04-192026-04-262026-05-032026-05-102026-05-172026-01-042026-01-112026-01-182026-01-252026-02-012026-02-082026-02-152026-02-222026-03-012026-03-082026-03-152026-03-222026-03-292026-04-052026-04-122026-04-192026-04-262026-05-032026-05-102026-05-17表1：开年以来各债券品种收益率变动（BP）品种1Y3Y阶段一（1/4-2/14）5Y 7Y 10Y30Y1Y3Y阶段二（2/14-3/23）5Y 7Y 10Y30Y1Y3Y阶段三（3/23-4/22）5Y 7Y 10Y30Y1Y3Y阶段四（4/22-5/20）5Y 7Y 10Y30Y中短票AAA-2.1-8.9-5.2-11.4-16.4--6.3-2.2-1.42.53.9--9.2-7.1-8.0-13.6-17.0--3.7-3.2-1.50.72.7-AAA--3.1-10.9-7.2-11.4-14.4--7.3-2.2-1.40.50.9--9.2-7.1-9.0-13.6-16.0--2.7-3.3-1.5-0.3-1.3-AA+-4.1-12.9-13.2-15.4-12.4--7.3-2.2-1.4-0.50.9--9.2-7.1-10.0-13.6-17.0--2.7-3.3-0.5-1.3-1.2-AA-3.1-14.9-0.20.0-7.4--8.3-6.2-9.40.00.9--9.2-8.1-13.00.0-18.0--2.7-1.30.50.0-2.3-城投债AAA-0.6-4.3-5.7-14.2-17.0--7.7-2.1-0.23.35.1--7.6-8.5-9.5-19.5-13.5--5.1-3.4-3.52.73.1-AA+-1.1-7.3-9.7-16.2-14.5--7.7-2.1-3.50.11.3--8.4-8.5-4.4-19.5-11.5--4.5-2.8-3.2-0.31.6-AA-6.6-10.3-18.2-13.2-11.5--8.0-2.1-4.5-0.71.3--8.9-10.0-6.5-18.5-9.5--4.8-1.1-3.1-2.40.0-AA(2)-6.2-12.3-13.2-12.2-6.5--9.0-6.1-3.3-0.72.3--9.4-10.7-17.5-18.5-7.5--5.7-2.4-1.8-4.40.0-二级债AAA--5.8-10.6-15.8-18.9-18.0--6.1-2.07.29.38.6--7.2-8.6-15.9-25.5-28.5--0.8-4.7-6.6-0.1-0.3-AA+-5.6-12.5-16.1-17.2-19.6--3.8-1.87.57.25.5--9.2-7.3-20.7-24.5-26.7--1.6-4.9-3.9-1.1-1.6-AA-5.5-13.5-19.1-17.2-18.6--3.80.36.57.25.5--10.2-9.3-22.7-25.5-27.7--1.6-5.9-3.9-1.1-1.6-永续债AAA--6.7-14.0-14.3-18.6-17.8--6.72.15.88.18.2--7.3-12.0-18.8-25.5-28.7--0.5-4.7-5.0-0.1 0.3-AA+-5.7-14.0-14.3-18.6-17.8--6.72.12.88.18.2--8.3-13.0-20.8-25.5-28.7--0.5-4.7-5.0-2.1-1.7-AA-4.7-10.0-15.3-18.6-17.8--6.81.10.87.17.2--8.3-14.0-21.8-26.5-28.7--0.5-6.7-5.0-3.1-2.7---1.8-0.1-8.8--1.8-0.1-8.8-8.0-5.3-0.7-5.8-1.83.55.54.212.7-10.6-5.3-9.0-10.0-9.3-15.92.7-1.5-4.5-1.8-0.11.7-1.2-3.3-6.3-8.5-4.0-2.5-10.1-5.8-3.7-2.72.612.1-8.4-5.8-7.5-7.2-14.3-15.9-2.5-3.6-3.7-3.0-1.90.9进入4月后，流动性较长时间处于超季节性宽松的状态，DR001持续贴近1.2运行，叠加同业存款自律管理的进一步升级，短端出现“资产荒”。短期限资产绝对收益率下行至历史偏低分位1年国债、1年国开、1年中短票1.43、1.15、1.35、1.4620210.0、1.7、1.1、0.1分位。期限利差先被动走阔、后压缩，3月起债市长短端分化的特征就较为突出，短端在资金稳健和同业自律升级预期下持续走强，而长端受制于经济数据偏暖、通胀担忧升温等因素，表现相对克制，期限利差被动走阔，直至4月起，随着充裕的流动性从短端蔓延至长端，期限利差才进入压缩区间。部分期限品种等级利差持续压缩，例如：5年及以上信用二永自3月中下旬起等级利差步入下行通道，背后是理财规模扩容、基金申购热度提升带来的配置需求集中释放。货基、现管类产品表现承压，一方面，1年存单利率创新低，其余短端资产收益率同步走低，绝对收益率的下行或制约了配置空间；另一方面，资金利率同样创新低、资金分层弱化，因此不论是存放同业套利还是出回购，对产品受益的贡献或均有回落。图3：1年期限债券品到期益率（） 图4：国期限利走势3.53.02.52.01.51.00.5

1年存单AAA 1年国债 1年国开 1年中短票AAA6560553530252021-012021-052021-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-052025-10-092025-10-232025-11-062025-11-202025-12-042025-12-182026-01-012026-01-152026-01-292026-02-122026-02-262026-03-122026-03-262026-04-092026-04-232026-05-072026-05-21

10年-1年 10年-3年 10年-5年图5：商银行二债等利差图6：中期票据级利（BP）AA+/AAA:1Y AA+/AAA:3Y AA+/AAA:7Y AA+/AAA:10Y1086422025-10-092025-10-232025-10-092025-10-232025-11-062025-11-202025-12-042025-12-182026-01-012026-01-152026-01-292026-02-122026-02-262026-03-122026-03-262026-04-092026-04-232026-05-072026-05-21

AA+/AAA:1Y AA+/AAA:3Y AA+/AAA:7Y AA+/AAA:10Y1614121086422025-10-092025-10-232025-10-092025-10-232025-11-062025-11-202025-12-042025-12-182026-01-012026-01-152026-01-292026-02-122026-02-262026-03-122026-03-262026-04-092026-04-232026-05-072026-05-21图7：各理财产成立来平均化收（） 图8：余宝7日年化益率（）现金管理类 纯固收类 固收+类混合类 权益类（右） 75 2064 15 53 10 42 5 31 0 212025-10-052025-10-192025-10-052025-10-192025-11-022025-11-162025-11-302025-12-142025-12-282026-01-112026-01-252026-02-082026-02-222026-03-082026-03-222026-04-052026-04-192026-05-032026-05-172013-052013-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-052025-112026-05

余额宝（天弘）7日年化收益普益标准充裕的流动性源自何处？我们认为，充裕的流动性可能不仅源自社会融资结构的变迁和存款“搬家”的长期趋势，4月以来资金愈发宽松可能还与今年的新叙事有关：一是结售汇顺差或推升银行可用流动性规模，二是地缘不确定性因素增多，央行持续呵护。融资结构转型与信用创造差异今年以来，信贷增速自然回落、直接融资加快发展的格局愈发凸显。月，信贷投放同128507394亿元，政府债券受到去年高3990亿元。同时，近年来居民储蓄意愿较强，为存款流向非银提供了基础，叠加社会融资结构转型的共同作用，推动存贷差持续走阔，债券投资需求不断释放，推动了上半年“资产荒”的再度出现。银行转向债券投资和信贷投放并举随着地产、基建等传统信贷需求放缓，银行资产配置结构发生变化，大型银行债券投资和信贷投放增速2024年下半年起迅速拉开差距，截至今年4月，债券投资同比增速达到20.39，贷款投放降至7.17，在此之前二者基本持平于11。而近年来“大行放贷、小行买债”则指向债券投资更早地成为了中小型银行资产配置的重要方向之一。非银承接直接融资需求，存款“搬家”持续演绎与新动能更加适配的直接融资加快发展，居民存款通过资管类产品投资于股票、债券，承接了增长的直接融资需求。今年上半年，存款“搬家”的趋势愈发凸显，1-4月，非银存款同比多增26200亿元，远超往年同期，而居民存款同比多减20900亿元。非银对债券的配置诉求也在持续释放，成为流动性向市场蔓延的主要载体之一，以广义基金为例，近年来对金融债、地方债、中票和存单等的托管规模持续攀升。图9：月增信、政府券与业债券比（元） 图10：月增非存款和民存同比（元）50000400003000020000100000

信贷 政府债券 企业债券信贷 政府债券 企业债券201820192020202120222023202420252026

3000020000100000

非银存款 居民存款非银存款 居民存款201820192020202120222023202420252026图11：银债券投与信投放同增速（） 图12：广基金主债券管规模亿元）大型银行债券投资 大型银行贷款投放25 中小型银行债券投资 中小型银行贷款投放20151052018-012018-062018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-12

1400001200008000060000200000

记账式国债 地方债 企业债 金融中票 同业存单 短融2021-012021-052021-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01首先，存款“搬家”本身会释放法准，当一般存款转化为非银存款，非银存款适用的存款准备金率为0，会释放一定规模的法准，有助于充实银行间流动性；其次，信贷投放节奏放缓，银行无需保留大量资金应对贷款投放，或相应增加融出；第三，信贷投放每轮存款派生均消耗超储，而债券投资这一反复消耗的过程或减弱，一级购债对超储的消耗主要与政府债发行体量有关，且集中发行阶段央行往往加码投放对冲，但质押回购和二级债券投资一般不消耗超储。上半年结售汇顺差的贡献存贷差走阔的另一项支撑在于结售汇顺差增长，企业结汇推升一般存款规模，对存贷差走阔有直接支撑；与此同时，央行或通过多种外汇业务形式向商业银行投放基础货币，对资金宽松同步形成贡献。传统而言，央行通过外汇占款投放流动性，今年以来该科目环比转正形成印证，且虽然企业结汇后形成的人民币存款需要缴准，但外汇占款投放若能够及时覆盖新增缴准，则对流动性扰动有限。但除此之外，我们认为可能还有其他投放流动性的外汇业务形式，结售汇顺差自去年初以来便持续攀升，而外汇占款环比在去年四季度才有明显改善，这期间商业银行持有的外汇资产，或通过其他形式转变为了人民币流动性。比如：商业银行与央行开展的外汇掉期交易，这或许构成了流动性充裕的一个重要解释，央行曾在《2014年中国跨境资金流动监测报告》中提及外汇占款与结售汇差额数据不能简单比对，商业银行外汇买卖的方式，除了结售汇之外，就包括与央行叙做的货币掉期交易，此外有以外汇形式缴存的人民币存款准备金等。商业银行与央行开展的外汇掉期交易，不排除会在央行资产负债表有所体现，汇率升值、结售汇增长阶段，央行更有可能买入美元兑人民币掉期，在即期将体现为资产端外汇占款和负债端储备货币的同步增长，投放人民币流动性，远期体现为两个科目的同步回落。可能的印证在于，202210月-20233月、20239月-20243月，背离过后外汇占款均出现一定的反向基于上述逻辑，央行通过外汇业务向商业银行投放的流动性规模就不能用外汇占款增长简单衡量，且在人民币升值周期，掉期点为负，商业银行通过掉期交易获取人民币流动性的成本或低于MLF、买断式逆回购、存款、同业存单等传统负债。其他渠道转化为人民币流动性，进而对资金宽松产生贡献。图13：结汇顺差外汇款月度模（美元，元） 图14：人币汇率势与汇占款额亿美120010000

结售汇顺差 外汇占款（右）

2000150010005000-5002022-012022-042022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04

7.67.47.27.06.86.66.46.2

225000美元兑人民币 外汇占款（右）220000美元兑人民币 外汇占款（右）2150002100002021-012021-052021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05货币政策呵护并未弱化上半年央行呵护意图依然较为明显，也对资金宽松形成了支撑，一方面，央行并未因流动性超季节性宽松而主动收紧投放，但对市场利率与政策利率的偏离保持关注，并在税期、跨月等时点及时加码呵护；另一方面，海外地缘冲突推升国内通胀读数，但央行也并未就此转向紧缩。但呵护形态出现了变化，一是从总量到结构，二是期限上“收短放长1-2月买断式、等中长期流动性投放加码，在配合经济“开门红”的同时，对冲春节前后的资金面季节性波动，1-2MLF1.9万亿元，较上年同期大幅多增。-43月买断式逆回购两个期限投放均缩量，为该工具创设以来首次，3-51.75万亿元；4MLF2000125月再度超额续作，或意在呵护信贷投放和政府债发行；而逆回购投放持续“地量”模式。图15：和断式逆购净放规模亿元） 图16：央各项工流动投放情（亿）20000150001000050000

MLF净投放 买断式净投放 合计净投放

SLF MLF PSL 其他结构性工具7天OMO 其他期限逆回购国债买卖 国库定存1500010000500002024-102024-112024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-05资金面：4月超宽松、5月回归从宽松到超宽松：八大特征充裕的流动性也反映至前四个月的债市资金面，出现了诸多新现象：1）资金利率“下台阶2）大型银行融出能力增强；3）4）存单净融资持续为负；资金分层收窄；月隔夜回购成交量占比攀升；存单利率下破新低；8）质押式成交高位与杠杆率低位并存。宽松的起点：银行负债端资金充裕使得银行流动性基本持续处于充裕状态，资金面相应呈现出四点现象：47天资金利率基本降至1.4持续贴近1.203月主要运行于1.3-1.35DR007一度在1.30-1.3531.4-1.45区间。现象二：大型银行融出能力增强，进入3月后，大型银行净融出维持高位，3-5月净融出均值为4.58、4.75、3.86万亿元，2023-2025年同期中枢在2.98、3.02、3.19万亿元。现象三：北交所新股申购对银行间资金面的冲击有限，以往新股申购往往会推升银行间资金利率，尤其是与政府债放量、税期、跨月等扰动共振的时点，而3月以来这一扰动明显弱化，资金利率基本持稳，宽松“韧性”更足。现象四：存单净融资为负，或因需要发行存单支撑资产端扩张和改善流动性指标的压力降低，1-4月存单发行9.25万亿元、偿还10.7万亿元、净融资-1.44万亿元。图17：资利率（） 图18：大银行净出情（亿元）1.71.61.51.41.31.21.1

DR001 DR007 R001 R007 7天OMO

600005000040000300002000010000

2023 2024 2025 20262026-01-042026-01-112026-01-182026-01-252026-02-012026-01-042026-01-112026-01-182026-01-252026-02-012026-02-082026-02-152026-02-222026-03-012026-03-082026-03-152026-03-222026-03-292026-04-052026-04-122026-04-192026-04-262026-05-032026-05-102026-05-172026-05-2401-0101-2202-1203-0503-2604-1605-0705-2806-1807-0907-3008-2009-1010-0110-2211-1212-0312-24图19：北所打新结资规模与金利（，亿元） 图20：同存单净资情（亿元）1.51.51.41.41.31.32026-01-042026-01-182026-02-011.22026-01-042026-01-182026-02-01

12000冻结资金（右） DR001 R00110000冻结资金（右） DR001 R00180006000400020002026-04-262026-05-102026-05-2402026-04-262026-05-102026-05-24

50000发行偿还发行偿还净融资30000200001000002025-012025-022025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-02-152026-03-012026-03-152026-03-292026-04-12流动性如何传导：银行融出、存款“搬家”2026-02-152026-03-012026-03-152026-03-292026-04-12存款利率下调的大趋势，叠加高息定存到期后部分资金的流出，带动居民存款向理财、基金等资管类产品转移，与此同时，银行融出规模也不低，支撑全市场流动性。现象五：资金分层进一步走低，2025年以来，非银负债端扩容带动资金分层趋势性收窄，4月以来，资金超季节性宽松、非银流动性充裕，带动资金分层进一步弱化。现象六：隔夜回购成交量占比攀升、7天回落，尤其是3-4月，反映出市场对流动性宽松预期的持续，更倾向于“滚隔夜”降低融资成本，而非锁定长钱。图21：资分层情图22：质式回购模及夜占比（）02023-102023-122023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-04

R007-DR007 R001-DR001R007-DR00715DMA R001-DR00115DMA

95%90%85%80%75%2024-102024-122025-022025-042025-0670%2024-102024-122025-022025-042025-06

隔夜占比 7天占比15DMA（右）

21%19%17%15%13%11%9%7%2025-082025-102025-122026-022026-045%2025-082025-102025-122026-022026-04同业自律新规升级，强化短端“资产荒”3月以来，在同业活期存款自律升级的影响之下，机构配置存单和短债意愿增强，充裕的流动性在机构间进行再平衡，4月跨月7天资金分层回落，GC001、GC007创新低。年存单利率顺畅下破1.45以下，背后是存单供给缩量、银行非银配置需求持续释放的共振。现象八：非银融入规模高位与杠杆率低位并存，原因可能在于：第一，资金利率走低，非银存放同业或仍有套利空间，提振非银融入资金意愿；第二，短端资产负Carry，机构加杠杆意愿有限，更倾向于买入票息资产以防御。图23：国行1年存单行情（） 图24：同存单净入情（亿元）1.701.651.601.551.501.452026-01-031.402026-01-03

国有行 股份行

25002000150010000

大型银行 中小型银行 基金 货基 理财2026-01-132026-01-232026-02-022026-02-122026-02-222026-03-042026-03-142026-03-242026-04-032026-04-132026-04-232026-05-032026-01-132026-01-232026-02-022026-02-122026-02-222026-03-042026-03-142026-03-242026-04-032026-04-132026-04-232026-05-03图25：银间质押成交银行间杆率（，亿元） 图26：货与理财融出况（亿）9500090000850008000075000700006500060000550002025-08-192025-09-092025-08-192025-09-092025-09-302025-10-212025-11-112025-12-022025-12-232026-01-132026-02-032026-02-242026-03-172026-04-072026-04-282026-05-19

108.5质押式成交规模银行间杠杆率（右）质押式成交规模银行间杠杆率（右）107.5107.0106.5106.0105.5105.0104.5

001-0101-2201-0101-2202-1203-0503-2604-1605-0705-2806-1807-0907-3008-2009-1010-0110-2211-1212-0312-24

2023 2024 2025 2026；净融入规模=（-1）*净融出规模超宽松到量宽价稳：变与不变5月，资金面状态逐渐从“超宽松”转向“价稳量宽”，较为突出的变化在于，流动性客观消耗增多、央行净回笼的累积效应显现，资金从超宽松向适度宽松状态回归，资金利率逐渐回升，宽松“韧性”面临考验。（1）4月资金利率下台阶，5月完成一轮温和回升3DR0011.27-1.371.31；41.22-1.32，较1.21.2338BP。进入51.25-1.3，下旬上移至45BP1.283月水平。（2）5月存单净融资由负转正，国有大行是主要驱动力量5月存单月度净融资亿元，为去年10月以来首次转正，核心驱动来自国有行，4月2459亿元，55465亿元，或反映在低成本发行窗口主动优化负债成本、前置储备流动性的诉求，而其他类型银行净融资仍为负值。月下旬、556M及以内品种为主，或与3月以来买断式逆回购持续净回笼有一定关联，二者均为短期流动性管理工具，有一定替代性。DR001中枢DR001中位数国有行 股份行 城商行 农商行图27：资利率走（） 图28：存月度净资（元）DR001中枢DR001中位数国有行 股份行 城商行 农商行1.431.381.331.281.231.18

1月 2月 3月 4月 5月

80006000400020000

1月 2月 3月 4月 5月多重扰动在5月中下旬形成累积效应，大型银行净融出回落351万亿元，影响或逐步积累，叠加月大行短期限存单发行增多、净融出规模回落或形成一定印证，1-4月大型银行月度净4万亿元以上，53.86万亿元。市场对资金宽松的一致预期松动，隔夜融资占比回落月市场对资金宽松预期较强，更倾向于“滚隔夜”降低融资成本，而非锁定长钱，3-41年来偏高水平。+月隔夜占比已基本回落至去年同期水平，不再呈现超季节性特征。图29：大银行月净融均值（元） 图30：银间质押成交夜占比（）50000

95%

隔夜成交占比 隔夜成交占比5DMA40000

90%30000

85%20000

2025-042025-052025-062025-072025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052023 2024 2025 2026100002023 2024 2025 202601月

2月 3月

4月 5月

75%非银正回购余额较4月回落，更倾向于融出资金月资金利率低位运行，非银借回购存放银行同业或仍有收益空间，货基正回购余额明显月资金利率进一步向下空间有限，叠加同业自律升级的影响持续释放，非银存放同业套利空间压缩，货基、理财正回购余额进一步回落，或更倾向于融出资金。图31：非机构逆购余（亿元） 图32：非机构正购余（亿元）250002000015000100002025-07-012025-07-222025-08-122025-07-012025-07-222025-08-122025-09-022025-09-232025-10-142025-11-042025-11-252025-12-162026-01-062026-01-272026-02-172026-03-102026-03-312026-04-212026-05-122026-01-042026-01-112026-01-182026-01-252026-02-012026-02-082026-02-152026-02-222026-03-012026-03-082026-03-152026-03-222026-03-292026-04-052026-04-122026-04-192026-04-262026-05-032026-05-102026-05-172026-05-24

理财 理财 基金

20000150001000050000

货基 理财 基金5月的“不变”之处则构成了资金继续平稳的基础，资金与存单利率虽有小幅回升，但依然处于历史低位，央行呵护意图也依然较强，银行与非银流动性的再平衡仍在继续，资金分层进一步收窄。资金利率、存单利率依然处于历史低位水平月DR001月资金利率虽有所抬升，但负利差5-15BP，为近一年来低位。存单利率同样处于历史低位，1年国股行存单发行价格基本在1.454月中下旬的价格水平5BP央行呵护意图未变，投放收短放长当前国内经济修复基础待进一步巩固、外部地缘政治不确定性仍存，央行呵护意图并未弱化，只是随着银行间流动性从充裕向适度宽松的逐步回归，在操作上或也会出现调整：月7天逆回购“地量”投放减少，但在税期与跨月投放加量，中长期流动性延续“缩短放长”思路，买断式逆回购净回笼、MLF转为净投放，支持信贷投放和政府债发行。图33：与政策利利差内分布天） 图34：国行1年存单行情（）(-20,-15) (-15,-5) (-5,0) (0,5) (5,15) (15,25) 25BP以上25

1.65

股份行 国有行20 1.6015 1.551.50101.4552026-02-172026-02-272026-03-092026-03-192026-03-292026-04-082026-04-182026-04-282026-05-082026-05-182026-05-282026-06-071.402026-02-172026-02-272026-03-092026-03-192026-03-292026-04-082026-04-182026-04-282026-05-082026-05-182026-05-282026-06-072025-032025-042025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-05；注：气泡大小为发行规模非银流动性依旧充裕，短端“资产荒”延续5月非银负债端流动性充裕的情况并未逆转，资金分层依然处于低位，且相较4月进一步弱化，银行与非银的流动性再平衡仍在进行中。而非银融入融出行为的变化，反映的是在负债端充裕与合意资产进一步稀缺下的理性选择：一方面，另一方面，同业自律进一步升级压缩套利空间，短端资产利率维持低位5月初货基收益率跌破“1”的数量进一步增长。图35：货收益率于的量（） 图36：资分层利8060402025-05-092025-06-092025-07-092025-08-092025-09-092025-10-092024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022025-05-092025-06-092025-07-092025-08-092025-09-092025-10-092024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-04

02026-02-092026-03-092026-04-092026-05-092024-022026-02-092026-03-092026-04-092026-05-092024-02

R007-DR007 R001-DR0012025-11-092025-12-092026-01-09R007-DR00715DMA R001-DR00115DMA2025-11-092025-12-092026-01-09流动性超宽松之后宽松的基础会发生变化吗？社会融资结构的转型使得存贷差走阔有一定必然性，但我们认为，存贷差走阔并非资金面宽松的直接原因，宽松的持续性还取决于几点：一是债券投资若进一步撬动实体融资需求，将对超储形成反复消耗；二是若存款更多留存于银行体系而非“搬家”，则缴准消耗增加；三是结售汇顺差及央行外汇业务投放的持续性。大规模缴税、财政支出明显滞后等；二是信贷派生存款的力度明显强于债券；三是信贷投放整体回暖。概率或有限，资金宽松的整体基础依然存在，但或受制于流动性客观消耗增多、存款“搬家”力度弱化、部分外汇业务存在期限性等因素，可能会存在结构性摩擦，特殊节点资金波动或将加大。流动性的客观消耗或增多下半年信贷投放或边际改善，例如：近期“六张网”等项目在密集启动，预计全年“六张网”及相关重点领域建设的投资规模将超过7万亿元，或为信贷提供结构性支撑。资金来源多元化，涉及各类政府资金与新型政策性金融工具，对信贷的撬动可能取决于项目落地的节奏、项目资本金到位后的配套融资需求、项目对上下游融资的拉动效果等。但也需要关注到，当前信贷增速的回落是结构性的，直接融资更为适配科技创新等新动能的融资需求，因此信贷派生过程对超储的消耗可能仍然会有趋势性的降低，信贷投放对资金面的冲击预计可控。与此同时，下半年政府债、政金债发行或提速，今年1-5月国债发行节奏较快、地方债基本持平去年同期、特殊再融资债发行则偏慢，6月起政府债发行或逐渐迎来高峰。政金债方面，去年5000亿元新型政策性金融工具通过发行政金债筹集，2025年政金债发20241万亿元，三季度放量明显，今年若沿用该资金筹集方式，预计将进一步推升下半年政金债发行规模。对流动性的影响预计整体可控，关注政府投资对信贷派生的撬动：一是政府债集中发行阶段，预计央行或将继续加码投放进行呵护；二是财政支出对流动性的补充效果通常大于缴准形成的消耗；三是拉长时间维度，若政府投资撬动信贷派生链条，或将对超储形成反复消耗，关注下半年企业中长贷表现。图37：政债发行模（元） 图38：政债发行模（元）27000240002100018000150009000600030000

普通国债 特别国债 新增一般债 新增专项债普通再融资债 特殊再融资债 结存限额 政府债净融1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

80007000500040003000200010000

2021 2022 2023 2024 2025 2026E1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月；注：1-5月为实际数值 ；注：1-5月为实际数值存款“搬家”或边际减弱居民消费意愿和习惯的变化或相对渐近，短期内居民可支配收入中用于消费的占比或难见大幅跃升，居民资产配置中流第二，在存款利率下调、经济预期改善、市场风险偏好提振的环境之下，居民存款仍具备持续流向资管产品及权益市场增厚收益的动力。解，以国股行为例，2025H2存款同比增幅不及上半年，其中3M-1Y期限同比增幅也相应2026H2存款到期流失幅度或将边际回落。若负债端增长放缓，意味存量管理的重要性也将提升：一方面，净值波动带来的赎回压力更容易被放大，尤其是今年理财全面净值化，若触发负反馈，将进一步对资金和债市产生冲击；另一方面，存量博弈之下，对有收益品种的追求可能更为极致，或进一步向拉长久期和信用下沉要收益，相关品种的结构性行情可能进一步演绎，或形成结构性“资产荒”。图39：余宝、理通与行存款益率（） 图40：银各期限款同变动（元）3M定期6M定期1Y定期余额宝 理财通 活期存款3M定期6M定期1Y定期43212018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-082026-012023H12023H22024H12024H22025H12025H2

250000200000100000500000

即期偿还 1M以内 1M-3M 3M-1Y 1Y-5Y外汇渠道投放的另一面央行通过外汇占款投放流动性，对流动性影响的关键在于节奏与规模的匹配：一是企业结汇的规模若明显提升，可能会增加银行缴准的规模；二是若银行向央行结汇的节奏相对较快，有望对资金面形成支撑，但若节奏相对后置且企业结汇规模提升，可能会增加资金阶段性摩擦。但外汇占款本质上是“被动投放”基础货币，与当前货币政策框架主动管理、精准调控的属性存在一定错位，因此，即便下半年结售汇顺差进一步增长，我们认为，可能也不宜高估外汇占款作为央行向商业银行投放流动性渠道作用。相较而言，通过外汇掉期等工具进行的流动性投放，具有一定的期限属性，与当前货币政策框架的契合度更高，可能在实践中更占主导地位。同时这也意味着，下半年若有类似外汇掉期等工具的集中到期，可能也会成为资金面的一项潜在扰动，例如：若掉期操作到期后未能足额续作，前期投放的人民币流动性将在远期端自动回笼，形成事实上的流动性回收。下半年，货币政策有哪些关注点？总量宽松的必要性弱化我们认为，下半年通胀或呈现出结构性分化的格局，核心在于内需不足难以在短期内快速改善，而非经济过热。PPI受外部和供给因素推动或仍有上行动力，但CPI或受制于偏弱的内需而表现温和。需要关注PPI上行对中下游企业利润的挤压效应，2026Q1货政报告表述印证了这一取向，提示相较地缘冲突对物价回升的作用，更要关注对国内经济运行的影响：“近期中东地缘政治事件引起国际原油和部分大宗商品价格上行，对当前我国物价指标回升有一定作用，但外部输入型通胀对国内经济运行的影响需要密切关注弱”的对比之下，可能也将使得总量工具的运用更趋谨慎，2026Q1货政报告中也未再提而若上述结构性压力显现，将更有可能触发结构性工具的发力，例如：结构性降息，以及民营企业再贷款、科技创新和技术改造再贷款等专项工具额度的扩容等举措，从而形成定向对冲、精准滴灌。降准可能也将更多体现为结构性的特征，一方面，全面降准的必要性或被其他工具所稀释，MLF、买断式逆回购等具备中长期流动性投放的功能，国债买卖操作已常态化；另一方面，当前商业银行流动性指标压力或也相对可控。因此，下半年若有降准落地，或更有可能针对特定领域（如：科技创新、绿色金融等）和特定机构（如：中小银行）等。CPI累计同比PPI累计同比图41：、CPI走累计比（） 图42：人币存款备金（）CPI累计同比PPI累计同比1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5

中小型银行 大型银行1816141210862025-012025-022025-032025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-102026-03向价格型调控演进中——隔夜OMO？随着社会融资结构的转型，也将驱动货币政策框架进一步向价格型调控演进，DR001作为短端锚点的角色或将逐步清晰，2026Q1货政报告提及“引导隔夜利率在政策利率水平附发挥中央银行政策利率引导作用，引导隔夜利率在政策利率水平附近运行，促进社会融资成本低位运行。市场对于隔夜OMO工具的推出有一定讨论。从国际经验看，2008年以后相继推出超额存款准备金利率OER）和隔夜逆回购利率ONRR，背景是量化宽松向金融体系注入大量流动性，使得公开市场操作的准备金微小变化对联邦基金利率的影响有限，利率调控开始从数量型过渡至通过利率走廊进行的价格型调控。相较而言，我国当前准备金尚未达到对公开市场投放不敏感的程度，边际变化在于直接融资快速发展，央行调控金融总量的难度会不断上升，在一级市场融资、质押回购、非银信用创造中，利率或是更为直接的信号。在上述背景下，若推出隔夜OMO工具或具备一定合理性：一方面，或进一步改善“政策利率-DR001-其他期限”的传导体系，新的利率走廊上下限在事实上发挥作用；另一方面，随着同业活期自律的升级、同业定期自律的推进，银行负债端成本迎来改善，隔夜工具或能够在不调降政策利率的同时降低央行投放资金的综合成本，从而更加适配银行融资成本下行的现状。图43：美储“充准备”的货政策架 图44：与新的利走廊（）FRBNY注：2021年，超额准备金利率（IOER和准备金利率（IORRIORB，上图使用IORB

3.53.02.52.01.51.00.5

DR001 7DOMO 7DOMO+50BP 7DOMO-20BP2018-012018-062018-112019-042018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-122026-05促进社会融资成本低位运行的方式或不限于全面降息，我们尝试探讨后续可能的方向：一是优化MLF、买断式逆回购等工具的中标下限或是可行选项，使其与银行实际融资情况更为贴合，从而有助于进一步呵护息差，以更好支持实体经济；二是结构性货币政策工具利率的调降也能够达到降低实体经济融资成本的效果；三是关注非利息成本，持续深化明示企业贷款综合融资成本等举措，畅通利率传导，推动实体融资成本降低。四是贷款利率定价由单一基准向多元化演变，当前我国政策利率向信贷市场的传导主要通过LPR，本质上或相对单一：一是LPR报价质量有待提高；二是LPR报价通常也被市场视为带有一定“政策利率”色彩；三是信贷投放“内卷式”竞争，或致使部分大企业的贷款利率明显偏低，与利率传导脱锚。海外经济体贷款利率定价普遍由单一基准体系向多元化演变，中小企业贷款、个人贷款等零售贷款往往与政策利率挂钩，更为简单稳定；大企业、银团贷款往往与市场利率挂钩，直接反映真实资金成本，议价空间压缩；房贷利率则多数与10年国债利率挂钩，与长期无风险利率挂钩。这种差异化的定价基准压缩政策利率到贷款市场传导损耗，合理降低企业融资成本、保障零售领域定价稳定透明，未来我国是否也会演进至一个分层的、多元化的定价基准体系，从而将有助于提升贷款利率的市场化程度、优化金融资源配置。表2：海外经济体贷款利率定价方式浮动利率贷款浮动利率贷款具体说明定价基准贷款类型国家大企业浮动利率贷款 有担保隔夜融资利率（SOFR） 基于隔夜国债回购交易形成的美国 部分小企业贷款、个人消费贷款等零最优惠贷款利率（PR）售领域浮动利率贷款

与美国政策利率直接挂钩，固定为联邦基金目标区间上限利率加300个基点。英国零售客户和中小企业的浮动利率贷款英格兰银行政策利率（BankRate）英国零售客户和中小企业的浮动利率贷款英格兰银行政策利率（BankRate）—

英镑隔夜平均指数（SONIA） 基于隔夜无担保拆借交易形成的部分中长期浮动利率贷款 欧元区银行间同业拆借利率（EURIBOR） —固定利率贷款银行间隔夜无担保批发借款利率固定利率贷款银行间隔夜无担保批发借款利率（€STR） —部分企业流动资金周转贷款美国、