REITs行业不动产资产证券化系列：“非标”的机构间REITs如何进行可比定价

目录引言 5一、机构间持续高速扩容，流动性结构性改善 6供给持续加速、资产类型进一步丰富，原始权益人类型较为均衡，管理人头部效应显著，投资人参与类型多样 二级市场流动性改善：个券以开放退出安排、优先收购权及资产认可度推动二级成交活跃 10近期政策动态：政策重心转向生态建设，地方资产盘活生态加速成型 二、如何定义机构间投资价值：以资产质量为估值锚点，以条款和信用重塑赔率 14三角约束下的机构间分类：类优先股型类型 14三角约束：机构间的投资价值是资产、条款、信用三者动态博弈的结果 14机构间分类：主体稳健型侧重强发行主体与稳健资产、资产弹性型侧重成长型资产与条款保障 资产：以行业周期与运营能力划分资产类别 15条款：围绕投资者收益保障与分配、流动性支持与资产运作、治理结构与风控三大维度展开 16收益保障与分配：现有多数项目以业绩对赌、倾斜分配等机制提升分派可预期性 17流动性支持与资产运作：存续期流动性支持与终期退出安排共同提升退出可预期性 19治理结构与风控：治理结构以运管费奖惩为激励核心，风控机制关注预警、决策及处置三大环节的条款完整性 信用：主体信用溢价高，弱信用主体叠加条款保障后仍有补偿 22三、静态估值法平滑市值波动，流动性补偿增厚收益 24绝对估值：一级资产估值以收益法为核心，发行定价结合市场化询价与簿记，二级证券估值采用静态利差法提供比价标尺 一级资产估值：收益法权重不低于50%，可结合市场比较法综合评估 24发行定价机制：在一级评估基础上，结合市场化询价与簿记发行达成市场化定价共识 25二级证券估值：采用静态利差法，综合考虑产品期限结构与静态利差，估值稳定性迎合低波动投资诉求 机构间均较同类型募有流动性补偿溢价 29四、投资建议：供给扩容打开配置空间，建议关注高胜率、高赔率及高效率三类项目 31市场展望：预计年内机构间累计发行规模突破千亿 31从个案判断走向同类比较，建议关注高胜率、高赔率及高效率三类项目 31风险分析 33图表目录图表1：2023年-2026年机构间REITs、公募REITs年度发行增量与存量（单位：单，截止至2026年5月6日） 622023年-2026（5月6日） 7图表3：已受理机间底层资产单数（单位：个） 7图表4：已受理机间底层资产类型占比（单位：亿元） 7图表5：机间原始权益人企业性质（至2026年5月6日，按拟发行金额） 8图表6：机间原始权益人持有业态（至2026年5月6日） 8图表7：机间管理人参与项目数量与拟发行金额（至2026年5月6日） 9图表8：机间投资人结构 9图表9：机间近一年逐月成交量及成交金额 10图表10：机间近一年成交规模前十项目成交笔数 11图表11：机间近一年成交规模前十项目 11图表12：监管政策推动机间由创新试点走向板块化培育 1213REITs/.............................................................................................................................................................13图表14：机间投资的三角约束框架 14图表15：募REITs、机间与类对比 15图表16：行业期与运营能力构筑资产二维矩阵 16图表17：机间权益型治理与交易结构核心条款体系 17图表18：机间收益保障与分配机制以业绩对赌和分配倾斜为核17图表19：业绩对赌补足上限及保障主体决定保障力度 18图表20：业绩对赌机制的补足来源与约束强度对比 18图表21：机间收益分配顺位与倾斜分配机制 19图表22：倾斜分配机制设计案例 19图表23：机间通过份额层流动性支持与资产层退出安排提升退出可预期20图表24：存续期流动性支持强弱在于开放频率、支持额度与定价依据 20图表25：机间已形成多元化终期退出安排，原始权益人承接与市场化处置或仍是基础路径 20图表26：机间运营奖惩与激励约束体系 21图表27：风险处置环节包括预警、决策、处置等递进环节 22图表28：能源类项目中，民企发行人通常以更高收益率和更强条款补偿体信用差异 23图表29：目Q采用收益法与市场比较各50%权重加权平均核算估值 24图表30：中信建-明阳智能新能源项目采用收益法核算估值 25图表31：中信建-中国建筑商业物业项目发行定价情况 25图表32：中信建-明阳智能新能源项目发行定价情况 25图表33：基准收益率曲线的三层匹配标准 27图表34：中证交易所资产支持证券收益率曲线 27图表35：年4月-2026年4月机构间标的时间列IRR（单位：%） 28图表36：年4月-2026年4月公募的IRR（单位：%） 28图表37：主体稳健型机构间到期收益率较政策性保租房公募分率0%-1.8%的流动性补偿溢价 29图表38：资产弹性型机构间REITs到期收益率较同业态公募REITs收益率存在2.5%-4.8%的流动性补偿溢价 29图表39：目R及目S类优先股条款设计一览 30图表40：募与机构间共同撑市场长期扩容 31图表41：机间多维评价体系，综合考虑资产、条款、信用及估32引言2025112日发布的《独具优势的持有型不动产ABS市场的关键一环——（一》中，重点分析了持有型不动产ABS（即机构间的产品定位、市场空间、Pre-REITs市场建设的重要组成部分。随着机构间发行加速、资产类型持续扩容、投资人参与深度提升，市场关注点也正逐步转向产品的定价方式及投资框架。从投资角度拆解机构间的定价逻辑与配置价值资产决定长期价值锚，条款决定现金流确定性与退出安全垫，信用则影响履约能力、治理约束和市场风险溢价。基于此，本文构建了资产、条款、信用三角研究框架，再进一步讨论一级资产估值、二级证券定价及相对公募REITs的相对估值，最终结合不同风险偏好提出配置建议。机构间REITs已经从早期创新试点进入体系化研究阶段，未来投资机会将更多来自资产识别、条款比较与估值分化。一、机构间REITs持续高速扩容，流动性结构性改善部效应显著，投资人参与类型多样机构间是指证券公司、基金管理公司子公司、保险资产管理公司等相关主体作为管理人，设立资产支持专项计划，通过不动产项目公司等载体持有或控制不动产项目，并以不动产项目运营产生的收益等作为基础资产现金流来源，发行的资产支持证券，募集权益性资金。其参与主体包括项目原始权益人、管理人及投资者。自2023202656日，全市场累计申报机构间86单（含终止）1575.2亿元；其中已成功发行47单，合计发行金额907.2亿元。从发行节奏来看，2025年机构间市场爆发式增长，数量与金额反超公募REITs，2026年延续高增长态势。34660.520401.82026年，市场延续高景气度，1-48132.8亿元，显示出强劲的供给韧性。图表1：2023年-2026年机构间REITs、公募REITs年度发行增量与存量（单位：单，截止至2026年5月6日）机构间REITs发行增量 公募REITs发行增量机构间REITs发行存量（右轴） 公募REITs发行存量（右轴）14 9012 807010 608 506 404 30202 100 023/1224/0224/0424/0624/0824/1024/1225/0225/0425/0625/0825/1025/1226/0226/04交所，深交图表2：2023年-2026年机构间REITs、公募REITs发行金额增量与存量（单位：亿元，截止至2026年5月6日）806040200

机构间REITs已发行金额增量 公募REITs已发行金额增量机构间REITs已发行金额存量（右轴） 公募REITs已发行金额存量（右轴）23/1224/0224/0424/0624/0824/1024/1225/0225/0425/0625/0825/1025/1226/0226/04

25002000150010005000交所，深交机构间REITs底层资产类型呈现出显著的多元化特征，已从最初的高速公路、大桥等传统交通基础设施，逐步扩展至能源、产业园区、写字楼、数据中心、仓储物流、市政环保、保租房等15个细分业态，覆盖了几乎所有能够产生稳定现金流的持有型不动产领域。底层资产类型来看，能源板块受理单数最多，高速板块受理规模最大。从已受理项目的资产分布来看，截至2026年5月6日，高速公路成为按金额计算的第一大资产类型，已受理8单，合计拟发行金额350.3亿元，占总发行规模的22.2%；其次是能源和仓储物流，分别受理16和7单，拟发行金额分别为269.8亿元和251.517.1%16.0%7单、10单、11单，金额占比、6.6%。图表3：已受理机构间REITs底层资产单数（单位：个）图表4：已受理机构间REITs底层资产类型占比（单位：亿元）18 高速公路能源仓储物流数据中心写字楼产业园区其他161110111087 543 321 19.5%22.2%19.5%22.2%121086.6%642 17.1%写字楼电池资产租公16.0%交所，深交 交所，深交机构间REIT40%。56日，机构间661.727.6亿元，以高速公路、收费大桥、能源基础设施等大型资产为主，地方国有企业项目约23单，拟发行总规模约204.3亿元；民（37696.2仓储物流等新兴业态上创新活跃，其中外商投资7单项目的平均单笔投资规模达32.8亿元。图表5：机构间REIT原始权益人企业性质（截至2026年5月6日，按拟发行金额）中央企业 私营 外商投资 地方国有企业 港、澳、台投资4.4%13.1%42.4%13.1%14.7%25.5%图表6：机构间REIT原始权益人持有业态（截至2026年5月6日）中央企业 私营 外商投资 地方国有企业 港、澳、台投资100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%机构间REIT65%。56日，已受理项REIT390.213371.08单、257.640%；前三家管理人参与项目发行金额达1018.8亿元，占总发行金额的65.2%，集中度较高、马太效应显著。华泰证券、国泰海通证券、中信建投证券等构成第二梯队。图表7：机构间REIT管理人参与项目数量与拟发行金额（截至2026年5月6日）拟发行金额（亿元，左轴） 项目数量（个，右轴）450 16400 1435012400 143501230010250820061504100502机构间REITs的投资人形成了以保险资金、银行理财、券商自营为核心，私募基金、公募基金、信托及产业投资人等多元主体共同参与的格局。根据上交所官方指引及市场实践，机构间REITs投资者群体严格限定于合格机构投资者，不同资金属性的投资者体现了不同的配置逻辑。其中，保险资金是配置机构间REITs的核心力量，占比近一半，其久期符合产品期限，同时追求高度稳定的收益与现金流；理财子公司以长期配置为主，机构间REITs换手低、波动小，估值较为稳定，同时稳定的现金流分派符合理财绝对收益的偏好；券商自营出于交易或配置的目的参与机构间REITs，机构间REITs可为券商自营资金提供较高收益的、具备权益属性的资产，同时部分券商作为做市商提供流动性与库存。图表8：机构间REIT投资人结构保险 银行理财 券商 信托 私募基金 公募基金 其他二级成交活跃交易活跃度逐步提升，单月成交规模较一年前实现成倍增长，但仍存在显著分化。相较于公募REITs每日竞价交易的高流动性，机构间REITs作为私募性质的产品，整体流动性相对有限。但随着市场规模的扩大和投资者认知度的提升，部分标的的二级市场流动性正在逐步改善，带动整体成交量与成交金额增长，2026年4月，机构间REITs月度成交量达353.1万份，成交金额达3.6亿元。从逐月成交情况来看，近半年来成交量、成交金额在波动中呈整体抬升趋势。2025年5月至今上交所、深交所成交持有型不动产ABS共5658.7万份，成交金额达57.6亿元，自2025年四季度脉冲式放量，2026年以来中枢系统性抬升，交易活跃度提升。图表9：机构间REITs近一年逐月成交量及成交金额总成交量（万份） 成交金额（亿元，右轴）0

1412108642025/05 25/06 25/07 25/08 25/09 25/10 25/11 25/12 26/01 26/02 26/03 26/04近一年成交频率最高、成交规模最大的前十项目成交量、成交金额及成交笔数均占总体的75%左右，成交集中度高。主要系发行规模、开放退出安排、估值锚、原始权益人资质、市场关注度共同作用。成交规模前三位项目为铁建持有、建信长租、新疆国信。铁建持有（简称：TJCY01）近一年成交笔数达431541.6万份。其为上交所首单央企商业物业机构间建信长租近一年成交45926.6万份。REIT，底层资产为保9扩募，市场关注度较高；扩募完成后底层保租房项目扩充为六个，分别位于上海、杭州、武汉、南京几个重点城市；新疆国信近一年成交462.0万份2×660MW的超临界燃煤火电机组，原始权益人为协鑫集团，是2000亿元，旗下有多家上市公司。图表10：机构间REITs近一年成交规模前十项目成交笔数11981198876454035302520151050新疆国信 建信长租 铁建持有 传感 25外高桥 川能金鼎 25青水A 首创水务蔚能科电建崇信图表11：机构间REITs近一年成交规模前十项目序号个券简称交易所成交量(万份)成交金额(万元)1铁建持有上交所1,541.6157,794.22建信长租上交所926.696,182.83新疆国信上交所462.046,320.24电建崇信上交所323.432,580.85川能金鼎深交所272.828,029.4625外高桥上交所211.021,766.1725传感01上交所191.819,291.48G蔚能1科上交所130.013,092.8925青水A上交所112.011,377.510首创水务上交所61.56,066.6总计4,232.7432,501.6政策端对机构间期管理标准化。年9月，中基协《私募投资基金备案指引第2号》首次将不动产持有型资产支持证券纳入11月，首单机构间落地，产品从政策概念进入市场实践。年以来，监管表述进一步明确。20255年第一次ABS融资，并明确“大力发展持有型不动产类ABS”；同时强调完善ABS“管资产为中心的价值理念，提升管理人运营管理能力。交易所层面，机构间REITs的定位和运行机制进一步清晰，市场基础设施从发行端延伸至扩募、信披、估值与交易端。9ABS作为长期资产上市平台的持续融资能力；2025月，上交所官方发文首次使用称谓，市场表述逐步统一年1220264的权益属性和资产上市定位，并系统性明确产品机制安排，推动产品规则由案例探索走向可比较、可持续。图表12：监管政策推动机构间REITs由创新试点走向板块化培育发布发布时间 机构 政策/事件 具体内容2023年9月 中基

首次提出“持有型不动产ABS”概念

2ABS限于REITsREITs市场建设，推动公募REITs、私募REITs和Pre-REITs协同发展，并重点研究私2023年月中基协 提出重点研究私募提出“

募REITs中基协资产证券化业务委员会在2025年第一次工作会议明确提出“大力发展持2025年5月 中基协

有型不动产类ABSREITs（2025年6月 上交所 进一步明确其"桥梁定首次使用"机构间

答）》中进一步明确其“桥梁”定位，指出持有型不动产ABS可衔接Pre-REITs和公募REITs，也能作为公募REITs储备资产。上交所在官方发文中首次使用“机构间REITs”称谓，此后这一表述成为监管主2025月2025月2026年4月 上交

REITs“称谓业务流程持续标准化

流用语，标志着产品标准化程度的提升，市场认知度显著增强。机构间《机构间REITs产品示例（2026年4月版）》及《机构间REITs产品业务问答（202643IPO、公募基协，上交地方政策积极支持等多层次地方政府也纷纷出台政策，盘活存量资产。例如，202510月湖北省提出了“一切国有资源尽可能资产化、一切REIT的发展提供了强有力的政策支持。202511工具开展融2026年4月，已有包括陕西、贵州、江苏等多实现证券化。图表13：地方政策利用机构间REITs/多层次REITs工具加速构建资产储备、证券化发行、盘活退出闭环发布发布时间 机构 政策/事具体内容2025

湖北省/省直部门公开稿

《湖北省深化国有“三资”管理改革推动大财政体系建设走深走实总体工作方案》

REITsREITs、ABS2025

天津市发展和改革委员会

公告强调建设REITsREITsREITs强调从市级层面落实2025年12月天津证监局

规划系列主题新闻发布会——金融专场

多层次Is市场项目的储备库。2026年2月陕西证监局中共贵州省

项目成功落地》2026

REITs政策机遇，积极利用多层次Is专题培训鼓励企业公募RT机构间Is20263

会办公室

业务专题培训成功举办

场更好地服务国家战略与地方经济创新转型、提质增效的能力。20264

苏州工业园区/苏州市人民政府

REITREIT地》

REITrRT+类RT机构间Es+公募Is二、如何定义机构间REITs投资价值：以资产质量为估值锚点，以条款和信用重塑赔率三角约束下的机构间型资产质量决定收益中枢与弹性。资产是价值的根本锚点，其产生的经营性现金流是产品存续期内一切分配和最终本息回收的来源。资产的区位、业态、租约结构及运营能力，共同决定了产品长期收益率的中枢水平以及在面对市场波动时的收益韧性。条款设计影响分派稳定性与退出机制。业绩对赌、倾斜分配、流动性支持三类条款是连接资产运营成果与投资者实际回报的桥梁，在资产现金流与投资者收益之间构建了二次分配规则。优良的条款设计能够在资产表现波动时平滑分派、提供流动性出口，从而重塑投资的赔率。信用主体决定极端风险承接能力。当资产运营严重不及预期或发生极端尾部风险时，原始权益人及其关联方的信用资质成为投资者最后的安全垫。业绩对赌的补偿履约能力、开放期回购的资金实力、甚至主体信用评级的下调，都直接关系到投资者在压力情景下的本金安全和收益实现。图表14：机构间REITs投资的三角约束框架 资产 强信用主体盈利稳定类优先股型弱信用主体类Pre-REIT型盈利弹性大 条款 信用 条款底较强 条款 信用 信建投主体稳健型机构间条款保护的共同支撑。发行人多为央国企、地方国企或其核心子公司，主体资质较强、履约能力较优，能够在较低收益率水平下获得投资人认可。底层资产多为高速公路、市政环保、保租房、成熟园区等现金流稳定性较强的基础设施，资产经营波动相对有限。条款设计上，此类项目通常设置一定自持、运营约束、收益分配安排或开放退出机制，但保护强度多为有限补充，核心仍在于主体信用与资产现金流稳定性，而非高收益率或强兜底安排。投资此类产品的核心逻辑在于稳定现金流和主体信用对下行风险的覆盖，预期收益率相对较低，但收益确定性较强。资产弹性型机构间REITs多为运营波动性较高、条款保障更强的市场化项目，其投资逻辑在于资产运营改善和条款保护共同增厚回报。发行人以民营企业、市场化主体或产业运营方为主，主体信用背书相对弱于央国由于主体信用难以单独支撑较低收益率发行，此类项目通常通过更高IRR目标、业绩对赌、倾斜分配、收益让渡、开放退出支持或公募REITs转化预期等机制补偿投资人风险。图表15：公募REITs、机构间REITs与类REITs对比公募公募REITs机构间(资产弹性型)机构间(主体稳健型)类REITs核心要素产品属性 强主体+债权 强主体+稳资产 强资产+强条款 资产上市(权益融资产品结构 分层(优先/劣后平层 平层 平层(基金份额)资产准入 宽(看重增信主体信

看重资产成长性及运营赋能(龙头民企为主)浮动经营收益(常含对赌及倾

极严(合规/收益双门槛)收益模式 固定票息(刚兑逻辑较平稳资产收益

斜分配平滑波动)

强制分红+二级价差综合收益率 低(2.0%-2.5%) 较低(3.0%-5.0%) 高(6.5%-8.5%) 中(3.0%-6.0%)外部投资人话语权

极低(仅关注偿付中(被动管理，依赖体强(产品管委会等中(份额分散)投后管理 无(原权益人操盘中(运营约束/主支持强(业绩对赌/运激励中(主动管理)流动性/出 中（定期回售）构间REITs推介材

差异较大（取决于流动性支持力度）

差异较大(取决于流动性支持力度)

优(每日竞价交易)与运营能力资产质量锚定机构间REITs价值，尤其是在条款和信用保护相对薄弱的类Pre-REIT型产品中，底层资产的盈利弹性尤为重要。对资产的评估需从行业周期（Beta）与运营能力（Alpha）两个维度进行拆解，可将资产划分为四大象限：第一象限（高Beta、高Alpha）兼具周期弹性与管理增效双重红利，收益潜力最大；第二象限（低Beta、高Alpha）安全边际稳固，依托运营提效实现增强收益；第三象限（低Beta、低Alpha）现金流高度确定，收益兑现依赖交易对价与主体信用；第四象限（高Beta、低Alpha）资产同质化较强，收益押注于宏观拐点及供需出清后的估值修复。高Beta、高Alpha资产以酒店、文旅及购物中心、奥莱等零售资产为代表，兼具行业周期弹性与主动运营增值空间。该类资产对宏观消费景气、客流恢复及居民消费能力较为敏感，同时高度依赖运营团队在招商调改、会员运营、品牌引入及场景打造等方面的主动管理能力，资产收益弹性较强，具备较高的潜在回报空间，但同时波动性也相对更高。低Beta、高Alpha资产以社区型零售、保租房及长租公寓为代表，底层需求相对稳定，行业周期波动较小，但仍可通过精细化运营实现收益增强。此类资产现金流稳定性较强，核心收益来源于出租率提升、租户结构优化、运营效率改善及成本控制，更适合作为稳健型资金的配置底仓。高Beta、低Alpha资产主要包括产业园区、仓储物流、高速公路及写字楼等业态。该类资产收益表现与宏观经济、产业景气及办公需求周期高度相关，但单纯依赖运营管理获取超额收益的空间相对有限，更依赖行业周期修复、区域供需改善及租金回升带来的Beta收益，因此资产表现分化往往较为明显。低Beta、低Alpha资产则以市政环保、数据中心等基础设施类资产为代表，整体现金流稳定、波动较低，具备较强的类固收属性。此类资产通常依赖长期合同或稳定需求支撑，收益确定性较高，但主动运营创造超额收益的空间相对有限，更适合作为追求长期稳定分派资金的配置工具。图表16：行业周期Beta与运营能力Alpha构筑资产二维矩阵零售（社区型）零售（社区型）酒店保租房文旅长租公寓零售（购物中心及奥莱）行业周期扛周期+弱运营市政环保数据中心顺周期+弱运营产业园区仓储物流写字楼高速公路信建投控三大维度展开机构间一是收益保障与分配，重点看业绩对赌、分配顺位、储备金和运营奖惩如何影响分派稳定性；二是流动性支持与资产运作，重点看开放退出、优先收购权、公募REITs转化和市场化处置如何影响退出路径；三是治理结构与风控，重点看运管费奖惩、扩募安排、极端回购和特别处分事件下的权责分配；整体来看，机构间条款设计通过补偿、留存、退出和治理安排，提升现金流分派和投资退出的可预期性。图表17：机构间REIT权益型治理与交易结构核心条款体系核心条款体系业绩对赌核心条款体系业绩对赌收益保障与分配收益分配关注分配目标及原始权益人自持比例存续期流动性支持开放退出安排、流动性支持安排、优先收购权流动性支持与资产运作 定价基准终期退出安排 公募REITs转化、场化处置、扩募机制治理参与通过运管费扣减、费用递延、超额激励等措施减少代理效应治理结构与风控风控机制海证券交易 收益保障与分配：现有多数项目以业绩对赌、倾斜分配等机制提升分派可预期性机构间REITs的收益保障与分配条款，核心在于通过经营结果对赌与分配机制调节提升投资人分派的可预期性。具体来看，业绩对赌机制通常围绕运营费用、原始权益人自持份额、目标收益率等口径设置补足安排，补足主体可为运营方、原始权益人或集团支持方，以缓释底层资产经营不及预期对外部投资人现金流的影响；收益分配机制主要通过外部投资人分配顺位前置、超额收益阶梯式分配等方式，将部分权益收益向外部投资人倾斜。整体来看，相较传统类REITs更多依赖主体信用或固定票息安排，机构间REITs的收益保障更强调与资产经营表现挂钩，在保留权益属性的同时，对现金流波动形成一定平滑作用。图表18：机构间REITs收益保障与分配机制以业绩对赌和分配倾斜为核心收 业绩对赌机益保障与分配

运营方补足（运管费为限）原权/集团补足（自持份额为限运营方补足（目标收益率）原权/集团补足（目标收益率分配顺位规则：营业总收入→税费及运营支出→外部债务本息→普通分配→超额分配倾斜分配安排：原始权益人分配顺序劣后超额收益阶梯式分配海证券交易 业绩对赌的保障力度主要取决于补足责任主体、触发机制及补足上限。轻约束安排通常以扣减运营管理费为主，补足空间受费用规模限制；进一步强化后，原始权益人或集团可通过自持份额收益让渡承接收益缺口，/集团补足至约定目标收益，条款保护从运营约束上升至收益下限约束。从已发行案例看，大多数项目都设置了业绩对赌或业绩考核安排，但对赌目标、补足主体和补足上限差异较大。项目N以扣减运管费为主，更多体现运营约束；项目B由原权及关联方以自持份额收益承接缺口，补足弹性取决于自持比例和当期收益；项目E在扣减运管费后，如仍有差额需要继续补足至预期收益；项目Q则由业绩承诺人支付承诺金，并由集团承担差额补足，条款保障强度更高。运营方补足（运管费为限）原权/集团补足（自持份额为限）弱强图表19运营方补足（运管费为限）原权/集团补足（自持份额为限）弱强业绩对赌保障力 业绩对赌责任主体及补足限度业绩对赌保障力业绩对赌责任主体及补足限度信建投图表20：业绩对赌机制的补足来源与约束强度对比类型代表案例条款要点运营方补足：以运管费为限项目N理费为限。原权/集团补足：以自持份额收益为限项目B/金额以当年普通分配流程中实际可获得分配金额为限。运营方补足：补至目标收益率/目标收益项目E运营较差时先扣减运管费，仍有差额则由运管机构补足至预期收益。原权/集团补足：补至目标收益率/目标IRR构间REITs推介材

Q

运营方补足（目标收益率）原权/集团补足（目标收益率）运营方补足（目标收益率）原权/集团补足（目标收益率）收益分配机制需要关注业绩分配顺位、退出分配顺位及自持比例。项目C的条款重点在于明确市场化投资人的期间分配目标，并在业绩分配阶段优先满足；项目F在业绩分配顺位前置基础上设置储备金，当期可分配，则将投资人保护延伸至退出和处置阶段，在业绩保障事件触发并进入市场化处置后，处置回款优先满足市场化投资人本金和目标IRR，再向原始权益人分配。此外，对于涉及收益让渡或差额补足的项目，自持比例越高，原始权益人可用于补足外部投资人的当期收益空间通常越大。储备金机制通过前置储备与动态补充的设计，为资产收益波动提供缓冲。从案例看，产品普遍设置初始储备金，并通过后续分配的结余资金持续补充：如项目F约定专项计划设立时预留1500万元初始储备金，在投资人达到期间分配目标后，再将剩余资金留存至储备金账户，直至上限6000万元；项目E则直接设置备付金机制，通过前置资金池平滑资产收益波动，确保年度收益分配的稳定性；项目K采用比例控制模式，将超过年度可分配金额30%的部分留存监管账户，构建灵活的资金蓄水池，进一步丰富储备金机制的实践形态。若资产运营表现超出普通分配情形，部分产品进一步设置超额收益分配机制，将超额现金流在投资人、原始权益人和运营管理机构之间按约定比例分配，从而在保障基础分派的同时，保留对资产运营提升的激励。图表21：机构间REITs收益分配顺位与倾斜分配机制运营总收入扣除税费及运营支出运营总收入扣除税费及运营支出偿还外部债务本息/专项计划费用普通分配（目标分配）超额收益分配倾斜分配：原始权益人分配顺序置于外部投资人之后信建投图表22：倾斜分配机制设计案例分配保障度 分配保障度 案例项目 核心机制 自持比例（补足弹性）强（业绩优先分配） 项目

15%强（业绩优先分配、储备金补足、高自持）

F

未达部分可由储备金补足

约30%极强（业绩优先分配、退出优先分配、高自持）

J

IRR

34%构间介材 流动性支持与资产运作：存续期流动性支持与终期退出安排共同提升退出可预期性机构间REITs通过存续期流动性支持与终期退出或资产运作支持两类机制，提升投资人退出的可预期性。在存续期间，产品通常以开放退出机制为基础，为投资者预设阶段性退出窗口，并通过退出登记、退出规模上限及登记细则约束集中退出风险；在此基础上，原始权益人、指定机构或开放退出支持机构可在一定额度内提供承接安排，管理人亦可通过交易撮合、报价服务等方式改善二级交易活跃度。需要注意的是，优先收购权更多体现为原始权益人或指定主体的权利安排，并不等同于投资者可无条件要求回购，因此其作用更偏向于补充资产层退出与运作机制则进一步解决产品终期退出和持续扩张问题，是机构间区别于传统不动产ABS的重要平台化特征。公募REITs场窗口适宜时实现公开市场退出；市场化处置则更多承担底线退出功能，在产品终止、极端情形或未能完成公募REITs转化时，通过出售资产、股权、债权或拖售安排实现变现；扩募机制则并非直接退出工具，而是资产“投融管退”循环。定价层面，NAV、公允价值参考净值、跟踪评估及市场化询价共同构成退出定价锚，退出上限、净退出比例及锁定期安排则用于缓释集中退出对产品运行和资产处置的冲击。图表23：机构间REITs通过份额层流动性支持与资产层退出安排提升退出可预期性存续期流动性支持终期退出或资产运作支持存续期流动性支持终期退出或资产运作支持开放退出机制投资者定期退出的权利流动性支持安排原始权益人/性障义务优先收购权机制原始权益人权利公募REITs转化市场化处置底线退出方式扩募机制资产运作机制预设固定开放退出时间窗口与登记规则；明确单次开放退出规模上限与登记期细则原始权益人、指定机构或开放退出支持机构在一定额度内承接份额原始权益人或指定主体的权利，并非投资人可强制要求的退出机构间六大机制满足发行条件时可以进 通过出售资产、股权、 一，强调通过已上平行公募转化 债权或拖售安排实现退 台场化收购，构建出 “投融管退”循定价基准与流动性约束定价基准：NAV/公允价值参考净值/跟踪 单次退出上限、净退出比例评估/场化询价 锁定期安排海证券交易 存续期流动性支持强弱的核心差异在于开放频率、支持额度与定价依据，其中IRR定价、明确补足义务、高退出频率及额度对投资人收益率确定性保护最强。项目H按约定IRR定价，并由指定支持机构及原始权益人补足未退出部分，退出收益确定性最高；项目U前8年约每半年开放一次，新投资者不足部分由原始权益人按公允价值参考净值承接，频率更高但单次额度较低；项目B开放频率较低，但单次上限较高，由原始权益人按公允价值参考净值承接差额；项目G则以优先收购/认购安排为主，不具备回购的强制义务。支持力度 支持类型 支持力度 支持类型 案例项目 退出频率 支持额度、主体及定价单次上限11%按约强IRR强支持型项目H 约第6年起，每次定退出IRR定价）强高频强支持型共次前8年约半 单次上限10%；额部由原权益承担务承（按允价项目U年一次 值参考净值）较强低频强支持型共3第3个 单次上限20%；出差由原权益义务接（最近期公项目B自然年度 允价值参考净值）弱优先收购权型第3、6、9年，每 首次未完退出递至40%对市化转不足部项目G年一次 分享有优先收购/认购安（按允价参考值）构间终期退出及资产运作支持方面，逐步形成原始权益人回购、公募转化、市场化处置、扩募机制、长期持有等多元化安排。其中，原始权益人回购或关联方承接是多数项目设置的常规退出支持路径，通常通过开放退出支持、优先收购权或极端事件回购等方式；公募REITs转化同样在多数项目中有所预留，代表更理想的公开市场退出方向，但仍取决于资产成熟度、政策环境及发行窗口。相比之下，市场化处置更多承担底线兜底功能，在其他退出安排无法实现或触发专项计划终止、处分事件时，通过底层资产、项目公司股权/债权或特定资产处置实现退出。扩募机制和期限顺延则更偏资产运作支持，前者服务于已发行产品持续收购资产、扩大资产池并延长平台生命周期，后者则体现长久期资产的类产权化持有属性，但目前仅少部分长久期项目设置。图表25：机构间REITs已形成多元化终期退出安排，原始权益人承接与市场化处置或仍是基础路径路径机制定位主要安排条款设置情况原始权益人回购常规退出路径存在义务退出支持、回购权、极端事件回购等多种情形多数项目设置募REITs或其他公募发行安排实现退出市场化处置底线退出路径通过出售底层资产、项目公司股权/债权、特定资产处分等方式变现，并将处分收入或清算收入分配给持有人募REITs或其他公募发行安排实现退出市场化处置底线退出路径通过出售底层资产、项目公司股权/债权、特定资产处分等方式变现，并将处分收入或清算收入分配给持有人多数项目设置扩募机制平台化运作路径通过已发行产品继续收购新增资产，扩大资产池、延长存续期部分项目设置期限顺延/长期持有产权化持有路径少部分长久期项目设置

在资产符合公募REITs发行条件后，通过资产支持证券转让予公

多数项目设置构间REITs推介材运营奖惩机制主要通过将运营管理费与项目经营结果绑定，通过运管费扣减、费用递延、超额激励等措施减少代理效应。常见安排包括设置基础管理费和绩效管理费，并围绕NOI、发电小时数等指标约定扣减、递延支付和超额奖励。其核心意义在于约束运营管理机构行为，降低运营偏差对项目现金流的影响。从案例看，项目的运营奖惩机制差异主要体现在考核指标和付费方式两个方面。项目C将奖惩与上网电量等效利用小时数挂钩，属于以技术运营指标为核心的考核方式；项目F则将基础运营管理费和达标运营管理费先计提后支付，其中达标运营管理费需在实际NOI达到目标NOI后方可收取，约束更偏向于递延支付及业绩达标后兑现；超额激励机制则将运营机构收益函数与资产增量表现绑定，适用于主动运营能力对资产价值影响更大的项目。图表26：机构间REITs运营奖惩与激励约束体系治理层治理层级 典型条款设计 机制强度 代表案例第一层：事后费用扣减第二层：费用递延与储备金留存第三层：超额激励与团队绑定

（）NOI设置阶梯式管理费率、超额绩效奖励、团队激励安排；实际NOI越高，运营机构可获得越高比例激励

弱约束 项目C中等约束 项目F强激励 项目M构间推介材 风控条款通过预警、决策、处置三大环节重构投资人保护。预警环节关注资产经营偏离能否被量化识别，并转化为整改、提存、特别处分等触发条件；决策环节关注风险事件发生后，外部投资人能否通过持有人大会、关联方回避表决、特别多数决等机制介入重大处置；处置环节则关注是否存在优先收购、回购、资产处分、份额拖售及处分款优先分配等安排。PH分别从决策和处置两大环节加强了对外部投资人的保护P权益人及其关联方持有人持有10%以上份额即可提议，处分与拖售方案再经持有人大会审议，强化了外部投资人对风险资产的处置推动权。项目H则在特别处分和极端情形下设置资产处分、份额拖售及处分款优先分配机制，将极端风险处置方式提前明确。图表27：风险处置环节包括预警、决策、处置等递进环节风险风险阶段 触发标志 典型条款设计 代表案例预警触发

资产经营低于预测，但尚未进入处分正常经营或正常退出基础被破坏

若季度经调整个月

项目P项目P、H机制限期强制出清回购

需要决定是否处分、拖售或回售先承接机会市场化退出

2/3

PPH配

资产已处分并形成现金回收构间REITs推介材

IRR；如项目B，项目H

项目B、项目H补偿为尽量控制资产类型差异，本文选取能源类项目作为主体信用对比样本。目前机构间REITs不同业态的发行主体分布并不均衡，高速公路等成熟基础设施项目多由国央企发行，消费基础设施、商业物业等项目中民营部分业态项目数量仍较少，尚不足以形成有效的对比样本。相比之下，能源类项目中既有国央企发行案例，也有民企新能源发行案例，且底层资产均以发电现金流为核心来源，能够相对更好地控制业态差异。部分弱信用主体能源类项目提供了的收益率补偿，预期达到8.5%-，同时叠加了较强的条款保障。CIRR8.5%8.5门槛收益前置补偿主体信用差B20%20%5.5%IRR底线，收益补偿和条款补偿均较强。约为6.5%，同时搭配较弱的条款保障。、项WHIRR5.44%34%自持、3.5%611%、退出IRR4.0%5.0%VIRR6.4%，但无强业绩对赌，30%5年开放退出提供基础保护；项目W指引IRR6.18%，虽然设置运营收入目标值对赌，但赔付以上年度预测运营收入15%为限，同时退出端主要为优先收购权，保护力度仍有边界。图表28：能源类项目中，民企发行人通常以更高收益率和更强条款补偿主体信用差异项目原始权益人类型资产类型回报率/收益率对赌条款倾斜分配流动性和退出支持项目H地方国企水电IRR约54%IR约64无强业绩对赌（分配至平均年化分派率达到35%处分分配中，处分分配优先实现外部投资人5.0%IRR。611IRR4.04.24.44.64.865.0%项目V央企煤电不设预期收益率，项目层面IRR约6.4%推算无强业绩对赌弱倾斜分配（自持30%）：仅在超额分配时优先分配外部持有人5次，优先收购权项目W地方国企风电光伏（30%）指引IRR/内含报酬率为6.18%较强业绩对赌：目标值=运营收入预测值×90%，且有对赌上限。无强倾斜分配弱退出支持：优先收购权项目C 民企 风电

IRR8.5%

无强业绩对赌

强倾斜分配自持15%）：8551090份额比例分配。

弱退出支持：有开放退出日，无明确退出支持安排项目B

民企（上市公司体系）

风电

期间业绩对赌期外部投资人年分派率不低于89%09年、20409.55.%

始权益人及关联方以自持份额收益为限让资人分派率

强倾斜分配自持20%）：5%R本金及收益

0%净值承接构间推介材 三、静态估值法平滑市值波动，流动性补偿增厚收益二级证券估值采用静态利差法提供比价标尺50%，可结合市场比较法综合评估机构间REITs的一级资产估值原则上参考公募REITs，收益法权重不低于50%，估值参数的选取需关注其是否处在合理区间，一般可以参考同类产品大宗交易、上市公司并购定价、公募REITs定价，在此基础上由买卖双方协商确定。收益法主要包括现金流折现法（DCF）与直接资本化法。现金流折现法通过将资产全生命周期内各期可分配现金流按对应折现率逐期贴现，能够精准反映不同时点现金流的时间价值，作为主要使用的估值方法；直接资本化法则通过单一资本化率将下一年度的净运营收益直接转化为资产价值，计算过程更为简便，以稳定期或下一年度净运营收益为基础，通过市场可比资本化率直接换算资产价值，主要适用于运营成熟、收益稳定且市场可比交易充足的资产。相应测算公式如下：DCF法估值𝑛𝑉=∑𝑁𝑂𝐼𝑡−𝐶𝐴𝑃𝐸+ 𝑇𝑉𝑡=1

(1+𝑟)𝑡

(1+𝑟)𝑛直接资本化法估值𝑉=

𝑁𝑂𝐼𝑝𝐶𝑎𝑝𝑅𝑎𝑡𝑒其中，𝑉为第𝑡期净运营收益，为资本性支出，为资本化率。案例：项目Q采用收益法与市场比较法各50%权重加权平均核算估值，综合确定项目物业资产的最终评估价值。评估机构通过现金流量折现法（DCF）计算，得出物业资产的收益法评估总价约为12700万元；同时选取了34391元/15400Q物业资产的估值约为14050万元。图表29：项目Q采用收益法与市场比较法各50%权重加权平均核算估值收益法估值年限（年）31.67持有期报酬率（%）6.75评估价值（万元）12700市场比较法比较价值单价（元/平方米）4391建筑面积（平方米）35098.33评估价值（万元）15400方法权重收益法与市场比较法各50%权重项目资产估值结果14050万元构间REITs推介材案例2：中信建投-明阳智能新能源项目采用100%收益法评估项目资产的价值。评估机构采用收益法进行了评定估算，首期资产估值约为12.7亿元。图表30：中信建投-明阳智能新能源项目采用100%收益法核算估值收益法评估价值12.7亿元方法权重100%收益法项目资产估值结果12.7亿元海证券交易所机构间REITs产品示例在一级评估的基础上，发行定价以一级评估结果为价值锚，通过市场化询价与簿记发行机制收集投资者认购需求，实现评估价值与市场定价的有效衔接。其中，市场化询价是向机构投资者征集认购价格与认购规模意向，簿记发行则根据投资者报价情况形成订单簿，并据此确定最终发行价格和配售结果。定价机制角度看，机构间REITs不同于传统依赖主体信用定价的融资工具，而是以资产价值和市场供需共同决定价格的权益型产品。案例1：中信建投-中国建筑商业物业项目设定询价区间进行市场化询价，最终实现价格上限发行。项目询99.7元/份-101.1元/4.97亿元-5.04亿元，最终实现价格上限发行，较评估值溢价。案例2：中信建投-明阳智能新能源项目设定询价区间进行市场化询价，实现较拟募集规模的溢价发行。项目采用询价发行机制，询价区间为7.9亿元-8.1亿元，吸引了广大投资人的踊跃认购，最终实现发行规模8.1亿元，较拟募集规模溢价约3%。图表31：中信建投-中国建筑商业物业项目发行定价情况产品基本信息产品全称中信建投-中国建筑商业物业持有型不动产资产支持专项计划计划管理人中信建投证券股份有限公司原始权益人中建地产（天津）有限公司底层资产天津市河东区大直沽中路与八纬路交口的中建中心项目询价机制定价询价区间（元/份）99.7-101.1对应发行规模（亿元）4.97-5.04发行定价结果实现价格上限发行，较评估值溢价约1.1%海证券交易所机构间REITs产品示例图表32：中信建投-明阳智能新能源项目发行定价情况产品基本信息产品全称中信建投-明阳智能新能源持有型不动产资产支持专项计划计划管理人中信建投证券股份有限公司原始权益人北京洁源新能投资有限公司底层资产靖边明阳风电场项目询价机制定价询价区间（亿元）7.9-8.1最终发行规模（亿元）8.1发行定价结果较拟募集规模溢价约3%海证券交易所机构间REITs产品示例机构间REITs以静态利差法作为二级证券估值方法，综合考虑了产品期限结构、资产风险溢价等因素。中2024ABSABS的底层资产运营情况、产品条款设计、收益分配等信息为基础，结合中证收益率曲线、交易情况等市场信息，采用现金流贴现法进行计算。现金流由ABS层面的可供分配现金流确定，贴现率由可供分配现金流对应期限的中证收益率曲线和估值点差（即静态利差）确定。𝑉𝐴𝐵𝑆=

𝐶𝐹2+

𝐶𝐹𝐾+⋯+2𝐾2𝐾1𝑡 +𝑟𝑐𝑢𝑟𝑣𝑒,𝑡+𝑟𝑠𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑)𝑡1

(1+𝑟𝑐𝑢𝑟𝑣𝑒,𝑡+𝑟𝑠𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑)𝑡

(1+𝑟𝑐𝑢𝑟𝑣𝑒,𝑡+𝑟𝑠𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑)𝑡其中，𝑽𝑨𝑩𝑺为估值时点t的资产支持证券估值，𝑪𝑭为第K期ABS层面预期可供分配现金流，𝒓𝒄𝒖𝒓𝒗𝒆,𝒕为估𝒕 𝑲值时点t对应第K期现金流期限的基准收益率曲线利率，𝒓𝒔𝒑𝒓𝒆𝒂𝒅为估值点差或静态利差。机构间REITs期限通常长达数十年，资金成本在不同期限上存在明显波动。静态利差法引入了基准收益率曲线（TermStructure），实现了长短端现金流的精准定价。静态利差（StaticSpread,SS）是因承担资产特有风险，通常由发行价格或可观察成交价格反推，在估值区间内相对稳定。利差包含的风险包括运营风险溢价、主体的信用溢价以及私募产品的流动性溢价等而要求的额外收益补偿，每个期限节点的利差𝑟𝑠𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑相等，更便于跨品种对比利差溢价。一级资产估值与二级证券估值均采用现金流折现思路，但二级证券市场拥有更加精准的基准曲线作为折现率参考。一级评估侧重以单一折现率统领底层资产的全生命周期综合风险，而二级定价则依托期限结构与静态利差，实现了对标准化证券每一期现金流时间价值与信用溢价的逐期剥离。在实际估值操作中，基准收益率曲线的选取需严格遵循三层递进的匹配标准，确保贴现率与资产的风险收益特征精准对应。首先需完成资产类别匹配，该系列曲线仅适用于资产支持证券类产品，机构间REITs作为不AAA、AAA-、AA+、AA、AA-五个等级的收益率曲线；最后落实现金流期限匹配，针对产品各期可分配现金流的到期期限，在选定曲线上匹配对应期限的收益率，作为该笔现金流的基准贴现。图表33：基准收益率曲线的三层匹配标准收益率曲线匹配资产类别匹配收益率曲线匹配资产类别匹配资产支持证券通过基础资产真实出售、破产隔离实现风险隔离，其信用风险主要锚定底层资产而非发行主体，与普通产业债的风险收益特征存在本质差异，估值时需优先选用交易所ABS专属收益率曲线。信用风险匹配根资产支持证券的债项信用评级，匹配对应等级（AAA/AAA-/AA+/AA/AA-）的曲线，精准反映信用风险差异。现金流期限匹配根资产支持证券的各期现金流到期期限，在曲线上匹配对应期限的收益率，实现现金流的精准折现。证指中证交易所资产支持证券收益率曲线，共包含、、AA+、AA、AA-五条曲线，是交易所挂牌资该系列收益率曲线以10上叠加信用利差、流动性利差等风险补偿，形成对应信用等级的收益率曲线。五条曲线匹配的并非原始权益人主体评级，而是匹配资产支持证券本身的产品评级，目前部分国央企主体项目明确提供了产品评级，其他无评级产品或更多依赖估值机构的可比判断。图表34：中证交易所资产支持证券收益率曲线即期收益率%（%）1.5

证交易所资产支持证券收益率曲线（AAA） 证交易所资产支持证券收益率曲线（AAA-）证交易所资产支持证券收益率曲线（AA+） 证交易所资产支持证券收益率曲线（AA）证交易所资产支持证券收益率曲线（AA-）0.11.52.94.35.77.18.59.911.312.714.115.516.918.319.721.122.523.925.326.728.129.5期限（年）证指静态利差法通过匹配收益率曲线和特定点差，提供了在摊余成本法下相对锚定的会计净值。总体而言，经营权类机构间REITs波动更为剧烈，产权类机构间REITs相对稳健，整体IRR走势受高波动性标的牵引更为明显。这一特征表明，机构投资者可通过优先布局产权类标的、分散高波动经营权机构间REITs，有效提升组合估值稳定性，更好契合低波动、稳健收益的配置诉求。特别要指出的是，机构间呈现出的估值稳定特征，不能简单等同于市场风险的实质降低。这里的低波动很大程度上源于二级市场交易不活跃导致的定价信号缺失、条款机制的平滑波动因素等，以及静态利差法这种估值方法对短期波动的固有平滑效应。机构间市场较低的换手率使价格难以充分、及时反映宏观利率冲击与底层资产运营恶化的负面信息，造成风险指标的滞后性；其次，以现金流为核心的估值体系通过拉长观测窗口平滑了单期现金流波动，在客观上延缓了基础资产风险向估值结果的传导速度。因此，投资者应在低波动表象下加强对底层现金流与真实流动性的穿透监测，以防范风险定价滞后可能引发的调整。图表35：2025年4月-2026年4月机构间REITs标的时间序列IRR（单位：%） 25传感01 25青水A 25外高桥 25万数1A 25象屿1A GC远景01 G互联25ATJCY01 川能金鼎 建信长租 首创水务 吾悦广场 新疆国信 越秀商业 中建广场 中交安江 中交广连 中交广园 中交九永 中交青远 中铁诺德10 9876543220250401202505062025060320250701202508012025090120251009202511032025120120260105202602022026030220260401指估2021年以来公募的整体波动尤为剧烈。2024REITsIRR均呈现上升趋势，20241月经营REITsREITsIRR9.0%-9.3%、5.2%-6.0%、8.0%-8.6%区间。2024的IRR均大幅回落。2025612月，经营权类IRR3.6%-5.1%IRR3.7%-4.1%，整体IRR5.4%-5.9%20252026的整体IRR出现小幅修复，各类、经营权类IRR4.0%、5.0%。图表36：2025年4月-2026年4月公募REITs的IRR（单位：%）经营权IRR 产权IRR 整体IRR12%10%8%6%4%2%0%21/08 22/03 22/10 23/05 23/12 24/07 25/02 25/09 26/04债估机构间主体稳健型机构间到期收益率较政策性保租房公募REITs（产权类）1.8%的流动性补偿