保健品行业深度报告：全链升级迎新机核心壁垒定乾坤

目 录1、保健品行业：规模增长与格局重塑并行 7千亿道容多驱健康费级 7新渠冲传格，境品加入局 渠道产、求新+代工态，业给求双级 142、产业链解析：原料-制造-渠道协同升级 20完整业布，环代表业异竞争 20上游技产双垒核心料业价强 20中游研发+产赋头部工承行集红利 24中下：道+牌+营销维争本品有望焦分道围 263、投资建议 27金达（002626.SZ）：全链局善原优赋能端长 28心务局收与母利表现 28利测评级 29仙乐康3091SZ：球CO头多型+全化牢垒 30链服构垒，球CDMO市地领先 30收速年，利受值累 31球布加盈利复期 32利测评级 33百合份6302SH：代品并，球化+物道增量 35工品双行，剂产夯基础 35入触修盈利持承压 36球与物，培第增曲线 37利测评级 38汤臣健3046SZ：国保品头产渠道升焕新能 41心务局收与母利表现 41利测评级 42H&H国控（1112.HK）：大道行品运营+链局动长 43购合筑，全行覆全家 43收弹利亏为盈 43大块同，品矩持升级 43利测评级 454、风险提示 47图目录图1：2015-2024全保健市规（美） 7图2：2015-2024中保健市规（元） 7图3：2014-2024中保健细市占比 7图4：2015-2024全主要家健市规（亿元） 8图5：2023-2024全主要家养健人消费美） 8图6：国年段品渗率况 8图7：2015-2024国65岁以老人占比 8图8：发群买品主关问题 9图9：Z世健康费势 9图10：Z世对康产品/务入向 9图11：2012-2024年营养健行渠占比 10图12：中保食标变迁 图13：2017-2025年保健品案册（） 图14：2020-2025年品行中市率Top10品牌 12图15：2025中保品品竞格（销额） 12图16：2020-2025年品长品市率 12图17：全零药销额及yoy 13图18：汤倍健2020-2025营及yoy 13图19：汤倍线渠营及yoy 13图20：2018-2025年H1中国境商口及yoy 14图21：2018-2024年保健进及yoy 14图22：截至2025年12月中注备保品数量件） 14图23：传电与容商对比 15图24：2021-2024年保健销额速长 15图25：天国消行示意图 15图26：24Q2健各分市规及长率 16图27：营保销剂及分布 17图28：2024获注类保食新品型布 17图29：2018-2025年益生市规及yoy 17图30：场驱的样益生产品 17图31：23年“618”健康费年分及户数速 18图32：消者康费群声分布 18图33：MAT2025核上平膳营品费模 18图34：分龄儿青年家营关差异 18图35：2019-2025年宠物费场模 19图36：2021-2027年主要场养健代市场模亿元） 20图37：保品中游业链代企业 20图38：2020-2025年中药种面积 21图39：可于健品中药名（分） 21图40：保食营素充剂料部） 21图41：保品游要业毛率净率况 22图42：全球VA应（至2025年322图43：2024-2026年3月中维素A市主价格势元/KG） 22图44：辅酶Q10生艺对比 23图45：2019-2025年辅酶Q10出额及yoy 23图46：2019-2025年辅酶Q10出量及yoy 23图47：2019-2029年营养能品CDMO业场规模 25图48：2024中营功能品CDMO市格局 25图49：保品业售利率比 25图50：保品业售利率比 25图51：保品业售用率比 26图52：保品业发用率比 26图53：2020-2025年品牌企销毛率销售用率 27图54：保品牌国上市业上道营比重 27图55：抖渠国品及海品增速 27图56：金威务阵 28图57：2020-2025年威营及yoy 28图58：2020-2025年威归净及yoy 28图59：金威要品能（位吨） 29图60：2020-2025年威主产毛率比 29图61：仙健全型品矩阵 30图62：仙健全式务 31图63：2020-2025年健康及yoy 32图64：2020-2025年健康母利及yoy 32图65：仙健全化局 32图66：2024-2025年健康地营及yoy（亿元） 33图67：2025仙健各地营占比 33图68：合份要剂型态规格 36图69：2020-2025年股份及yoy 36图70：2020-2025年股份母利及yoy 36图71：2021-2025年股份主牌/同产收及yoy 37图72：兰Ora公本信息 38图73：合份物养6矩阵 38图74：2020-2025年倍健及yoy 41图75：2020-2025年倍健母利及yoy 41图76：臣健品矩阵 42图77：2020-2025年H&H国控营及速 43图78：2020-2025年H&H国控归净润利润率 43图79：H&H国控务矩阵 44图80：2020-2025年H&H国控营构成 44图81：2020-2025年H&H国控各务利率 44表目录表1：健品注册备案”轨解读 表2：口健渠法性定 14表3：境健中分新分 16表4：健代工制造式比 24表5：达盈预估值表 29表6：乐康入（百元） 34表7：乐康利各项用假设 34表8：乐康比估值比 35表9：乐康利与估简表 35表10：百股收预（百元） 39表11：百股毛率各项用假设 40表12：百股可公估值比 40表13：百股盈预与估简表 41表14：汤倍盈预与估简表 42表15：H&H国控利预（万） 45表16：H&H国控利率各费率设 46表17：H&H国控比公估对比 47表18：H&H国控利预与值表 471、保健品行业：规模增长与格局重塑并行治疗疾病为目的，且对人体不产生任何急性、亚急性或慢性危害”。被分为维生素和膳食营养补充剂（VDS）、草药/传统产品、儿童健康、体重管理、运动营养、过敏护理六大类。根据Eurmnitr数据，截至4年，中国保健品市场规模已达4367.6亿元，2020-2024年复合年均增长率（CAGR）为6.7%，明显高于世界平均水平（4.3%），已成为仅次于美国的全球第二大市场，预计行业未来几年仍将保持增长，2028年市场规模有望突破5000亿元。图1：2015-2024年全球保品市场规模（亿美元） 图2：2015-2024年中国保品市场规模（亿元）Euromonitor，光大证券研究所 Euromonitor，光大证券研究所图3：2014-2024年中国保健品细分市场占比Euromonitor，光大证券研究所Eurmnitor4年中国人均营养保健品消费额为26美元，仅为美国、韩国、日本水平的14%、21%和29%，我存在如下原因：1）人群渗透空间广阔；2）渠道：线上直播电商、私域流量等新渠道持续渗透，叠加线下药店专业化升级与下沉市场布局；3）政策：原料与功能目录动态扩容、注册备案双轨制优化等政策支持。图4：2015-2024年全球主要国家保健品市场规模（亿美元）Euromonitor，光大证券研究所图5：2023-2024年全球主要国家营养保健品人均消费（美元）欧睿、仙乐健康公司公告，光大证券研究所图6：中国各年龄段保健品渗透率情况 图7：2015-2024年全国65周岁及以上老年人口及占比QVIA、中商产业研究院《2025年中国保健食品产业链图谱及投资布局分析》，光大证券研究所

民政部《2024年度国家老龄事业发展公报》，国家统计局，光大证券研究所老龄化需求筑底，新消费驱动增量。保健食品已成为人们日常养生的重要选择。从人群渗透率来看，据中商产业研究院《2025年中国保健食品产业链图谱及投到19%，不同年龄段的消费需求共同撑起行业增长。存量市场方面，中国人口老龄化趋势显著，6520119.12024Z世代采取最多的健（55.7%）图8：银发人群购买保健品主要关注问题 图9：Z世代健康消费趋势艾瑞咨询《中国银发人群健康养老消费报告》，光大证券研究所 知萌咨询《2025年Z世代健康消费趋势报告》，光大证券研究所图10：Z世代对健康相关产品/服务投入方向知萌咨询《2025年Z世代健康消费趋势报告》，光大证券研究所20259052.5%、直销占比22.116.1售阵地。中国保健品销售渠道格局的变迁可以划分为以下几个阶段：模扩充直销员队伍，以“家庭聚会推广+层级返利激励”的组合模式快速渗透市场，产品单价普遍较高，完成了早期行业教育与市场培育。2）2008-20192013-20193570670115.829达10.65%，占药店整体比重从36.6%提升至55.3%，逐步取代单体店成为主流。药房渠道凭借专业服务属性天然适配保健食品销售，2013售额占比达26%；依托医保政策窗口期红利，内资企业汤臣倍健精准把握连锁2019膳食补充剂行业龙头。速向线上转型：2012-2024年线上电商零售额占比从15.1%飙升至52.5%，同20.8、11.0跨境品牌、抖音淘宝白牌小品牌食品销售的核心阵地。图11：2012-2024年中国营养保健品行业渠道占比国药大健康《2025保健品市场洞察白皮书》，光大证券研究所“注册制+备案制”双轨差异化管理，叠加原料与功能目录的动态调整机制，催生行业增长点的同时加速不合规产品出清。20167202320252.330到遏制，推动保健品行业从野蛮生长向高质量发展转型。制度 注册制度 注册度 备案度市场监督管理部门根据注册申请人申请，依照法定程序、条件和要求，保健食品生产企业依照法定程序、条件和要求，将表明产品安定义 对申注的健品安性健功和量控等关材料行统价审，决否准其册审过。

全性、保健功能和质量可控性的材料提交市场监督管理部门进行存档、公开、备查的过程。适用围 使用健品料录外原料健食首进的健于补维素矿质营物除外）流程较为复杂，需经历技术审评、现场核查、复核检验等环节。审评

（；流程相对简单，企业将材料提交至省级监管部门，形式审查通

6020整个注册周期约2-3年。需提交毒理学试验、功能验证、生产工艺验证等完整科学数据，包括研发报告、人群食用评价材料、功效成分检测报告等。进口产品还需提供境外销售证明及公证的委托书原件等。

过即可上市，最快可当场完成，备案周期一般为8-10个月。仅需提交配方、生产工艺、质量标准等基础材料，无需研发报告，但需提供原料合规性证明和功效成分检测报告。监管度 事前评格通系评确品安性功科性注证监管点于后查料实监管门定核备案书5年有效期满前6个月需提交延续申请，并提供人群食用分析报告。信息检验构 检验构保食的全功进行面价 企业检委检机检CFDA CFDA给批注册 CFDA给备案国家市场监督管理总局，光大证券研究所图12：中国保健食品标识变迁 图13：2017-2025年中国健食品备案注册数（件） 中国口岸科学技术，光大证券研究所 2017—2022年已备案国产保健食品信息统计分析与思考中贸合规中心食品伙伴网，光大证券研究所在市占率排名前十的保健品企业里，汤臣倍健和安利纽崔莱始终占据前两名的位置，无限极、H&H国际年，安利以6.8%的市场份额居首，汤臣倍健、H&H国际控股分别以6.4%、5.0的份额位列二、三。CR10仅为33.5，行业集中度较低。保健品功效显现者，长尾效应进一步凸显。图14：2020-2025年保健品行业中国市占率Top10品牌Euromonitor，光大证券研究所；注：按销售额口径统计图15：2025年中国保健品牌竞争格局（按销售额） 图16：2020-2025年保健长尾品牌市占率Euromonitor，光大证券研究所 Euromonitor，光大证券研究所注：长尾品牌指市场份额占比小于1%的品新渠道的崛起打破了传统品牌依靠线下渠道建立的壁垒，传统保健品龙头转型迟缓，为新锐品牌、白牌产品留出了快速崛起的市场窗口期。据中康CMH，2024VDS2.2%，20251-7VDS2024（29.79%），25H1营收实现较大幅度增长，转型初见成效，但整体进程偏慢。图17：全国零售药店销售额及yoy中康CMH《药品院外零售市场分析》，光大证券研究所图18：汤臣倍健2020-2025年营收及yoy 图19：汤臣倍健线下渠道营收及yoy汤臣倍健公司公告，光大证券研究所 汤臣倍健公司公告，光大证券研究所商进口贸易近年来保持高速增长态势：2024年跨境电商进口额达5552201825%，预计未来将持续增长；细分到保健品领域，202477.52018（（但不得宣传功效202661保健食品被纳入需官方推荐注册的高风险进口食品目录完成在华注册并提供资质与溯源材料使得跨境渠道快速入市红利有所收窄，但清单内保健品仍按个人自用物品监管，相较一般贸易仍具备入市效率优势，合规进口品牌仍可稳健发展。表2：进口保健品渠道合法性判定情形合法性说明跨境渠道＋成分健康宣称合法√免于“蓝帽子”，但需符合原产国法规及中国广告法跨境渠道＋疾病治疗宣称违法×违法《广告法》第十八条一般贸易渠道＋任何功能宣称违法×必须取得“蓝帽子”商务部《关于完善跨境电子商务零售进口监管有关工作的通知》，《中华人民共和国广告法》，光大证券研究所整理图20：2018-2025年H1中跨境电商进口额及yoy 图21：2018-2024年中国健品进口额及yoy中国海关总署，光大证券研究所 博观研究院《2025年中国跨境进口保健品市场分析报告》，中国医药保健品进出口商会，光大证券研究所图22：截至2025年12月中国注册备案保健品总数量（件）2017—20222003202520172025线上渠道已成为保健品行业增长的核心引擎，当前正呈现“主赛道重心转移+私域补位”的双重特征：25434.8%，图23：传统电商与内容电商对比

销售额同比增速近24%，跻身品类必争之地；跨境电商则依托政策豁免优势，2KOL的内容引流模式基本失效，推动品牌转向合规化营销与私域沉淀。在此背景下，20245同比增长8.69%。我们认为，私域已成为品牌与消费者建立深度连接的重要途径，有效提升用户粘性与复购率，弥补公域流量受限及成本攀升的短板。博观研究院《2025年中国跨境进口保健品市场分析报告》，光大证券研究所图24：2021-2024年抖音健品销售额高速增长 图25：天猫国际消费行业示意图解数咨询《2024保健品行业年度复盘报告》，光大证券研究所 博观研究院《2025年中国跨境进口保健品市场分析报告》，光大证券研究所表3：跨境保健品中的部分新成分具体名称形态核心功效/特点相关背景NMN（β-烟酰胺单核苷酸）抗衰核心成分，是体内辅酶NAD+的重要前体物，助力维持身体机能20251（2022）麦角硫因天然氨基酸，具备极强抗氧化性202452025120281.7美元，2022-2028CAGR36.2%南极磷虾油富含Oea3ea3E100提取自南极磷虾，被誉为“液体黄金”，是跨境保健品热门成分之一南非醉茄适应原成分，帮助机体抵抗压力、恢复内平衡在印度等亚非地区应用超6000年；海外品牌的南非醉茄产品进入中国后，深受高压职场人群青睐，带动品类需求增长食品伙伴网，MrketWth，科普中国，hemialook，光大证券研究所整理产品呈现“功效深耕+形态革新”双轮驱动，成为品牌差异化竞争的核心抓手:1（口服美容是当前规模最大的细分赛道之一，契合消费升级下的抗衰需求，NMN、麦角硫因等创新成分备受追捧；护肝赛道（护肝、养肝）受益于年轻群体熬夜场景增多，（消化与肠道健康2保健品剂型中，糖果、场景，推动保健品从“特定场景补充”向“日常化补给”渗透。图26：24Q2保健品各细分市场规模及增长率摩熵咨询《中国保健品行业全景洞察：市场需求、竞争格局与消费行为》，光大证券研究所图27：营养保健销售剂型及分布 图28：2024年获批注册类健食品新产品剂型分布京东健康《2022营养健康趋势白皮书》，光大证券研究所 商产业研究《2025-2030年中国保健食品深度分析及发展前景研究预测告》，光大证券研究所以益生菌市场为例，其产品剂型与场景的扩张延伸正持续释放增长潜力：2018-2023647.71188.5速约12.4，预计2025年突破1400亿元。其中，膳食补充剂益生菌的市场规2024256BenedBiomeical的精神益生菌S1289Z3图29：2018-2025年中国生菌市场规模及yoy 图30：场景驱动的多样化益生菌产品嘉世咨询《2025益生菌市场简析报告》，智研瞻《中国益生菌市场深度调研及投资前景预测报告》，华经产业研究院《2025年中国口腔益生菌行业规模现状及趋势分析》，光大证券研究所

嘉世咨询《2025益生菌市场简析报告》，光大证券研究所保健品消费圈层实现从传统银发群体向多元人群的突破，年龄覆盖范围持续拓宽，16-40岁中青年群体、婴童群体乃至宠物主群体成为新增量的核心中青年群体作为职场主力，受熬夜、久坐、压力大等因素影响，元气补给、202361816-2560%，Z25-4520%45%图31：23年“618”京东康消费者年龄分布及用户数增速 图32：消费者健康消费人群声量分布 2023618光大证券研究所

炼丹炉大数据《2024健康消费市场趋势报告》，光大证券研究所婴童群体则受益于家长精细化养育理念升级，分龄营养补充、免疫力提升等20252.7420%，22.5%。青少年营养保健品市场随之扩张，202460030%，增速显著高于成人营养品。新生代家长在3000养生投资，注重食品安全性与个人形象技能提升。其中，4-11岁儿童，该阶段业压力引发的用眼疲劳、脑力透支及青春期发育需求。图33：MAT2025核心线上平台膳食营养品消费规模 图34：分年龄段儿童青少年家长营养关注差异（2025年5月22日发布），光大证券研究所

阿里健康，智篆商业研究院《青少年膳食营养消费趋势白皮书》，光大证券研究所注：数据为问卷调研获得（N=1440），括号中数字为对应选项的人数宠物保健品作为新兴赛道，伴随养宠精细化趋势，逐步成为家庭健康消费的延伸。国内宠物消费市场规模实现快速增长，据艾瑞咨询，202435984137增长率达10.4%。消费端呈现显著的健康需求突出、精细化特征，宠物主重视养正从“泛营养补充型”向“精准功能型”升级，猫主更偏好化毛膏/营养膏//Q10图35：2019-2025年中国宠物消费市场规模艾瑞咨询《2025年中国宠物分阶喂养与营养需求白皮书》，光大证券研究所随着行业准入门槛提升、中小品牌头部品牌CDMO企业持续受益，作为保健品行业分工深化与效率提升的必经路径，全球营养保健品CDMO市场年复合增速预计将维持在5%以上，美国、欧洲、亚太均具备高增长机遇。以仙乐健康为例，作为中国膳食营养补充剂出口龙头及全球软胶囊核心供应商，CDMO布局方面能力升级方面球协同的成本领先优势；供应链端实现跨界订单交付周期缩短、人均产值提升；启动Deepseek大模型训练，赋能营销、研发、制造全流程以强化数字化能力；通过全球大规模集采优化成本。图36：2021-2027年全球主要市场营养保健品代工市场规模（亿美元）仙乐健康公司公告，光大证券研究所2、产业链解析：原料-制造-渠道协同升级保健品行业产业链呈现“上游原料供应—中游生产制造—下游渠道销售”的完整架构，专业化分工明确，价值向品牌与渠道集中。1）上游为动植物提取物、中药材、维生素、辅酶Q10等原料及辅料供应，原料品类丰富且成本在终端售价中占比低，行业对单一原料价格波动不敏感；2）中游是产业链关键环节，生产模式分为代工生产和品牌商自建工厂生产两类；3）下游则涵盖电商平台、药店、直销直营店等线上线下销售渠道，最大成本支出也集中于中下游的营销与渠道环节。图37：保健品上中下游产业链及代表企业艾瑞咨《2022年中国保健食品及功能性食品 前瞻产业研究《保健品行业产业链全景梳理及区域热力地图》，光大证券研究所保健品上游原料种类丰富。由于保健品本身品类多样，其上游原料种类繁多，主要涵盖中药材、营养素补充剂、食品添加剂等。1）中药材供应能力稳步提升，2025材种植面积将达5700万亩；2）依据《保健食品原料目录营养素补充剂年版）营养素补充剂24体必需营养素。3）食品添加剂行业步入稳定发展阶段，预计25年主要品种总产量达1847万吨。图38：2020-2025年中国药材种植面积 图39：可用于保健食品的中药材名单（部分）2025光大证券研究所

商产业研究院《2025年中国保健食品产业链图谱及投资布局分析》，光大证券研究所图40：保健食品营养素补充剂原料（部分）中商产业研究院《2025年中国保健食品产业链图谱及投资布局分析》，光大证券研究所保健品上游技术与资金壁垒高、研发周期长（通常需8-10年），部分细分领域上游原料的质量和创新直接决定了下游产品的功效和竞争力。掌握核心原料技术和产能的企业，不仅自身盈利能力强（毛利率可达-50%），而且对下游品牌商具有较强的议价能力，是产业链中壁垒最高的Q1050HMB502024年产量占全球的85.9。图41：保健品上游主要企业毛利率、净利率情况，各公司公告，光大证券研究所以维生素A、辅酶Q10等原料市场为例:维生素A是人体生长发育必需的微量营养素，在调节视觉、细胞增殖分化、免素A的生产工艺复杂，对合成技术、质量控制的要求严苛，形成了较高的行业A20253A36%，集中于巴斯夫、帝斯曼；国内占比约64%，集中于万华化学、新发药业、新和成、花园生物、天新医药、浙江医药、金达威。寡头格局下，维生素A价格走7A52026260/2A59元/3110元/公斤，53%。图42：全球VA供应格局（至2025年3月） 图43：2024-2026年3月国维生素A市场主流价格走势（元/KG）慧聪化工网，光大证券研究所VA7%的占比为其海外产能贡献。

慧聪化工网，百川盈孚（数据截至2026-3-31），光大证券研究所；注：上图展示的是中国维生素A价格的月度均价。辅酶Q10作为人体内源性抗氧化剂和能量代谢关键因子，已跃升为心脑血管营辅酶Q10生产工艺复杂且精准度要求严苛，目前主流的微生物发酵法需经过菌株培21Q1090%），叠加技术升级、需求增长（24Q1041图44：辅酶Q10生产工艺对比什么值得买社区，Uraynio，光大证券研究所图45：2019-2025年中国酶Q10出口额及yoy 图46：2019-2025年中国酶Q10出口量及yoy中国海关总署，光大证券研究所 中国海关总署，光大证券研究所技术创新是保健品产业链上游的核心竞争力，其价值既体现在生产方式的革新上，也延伸至下游产品的创新驱动中。一方面，合成生物学等前沿技术正在颠覆NMNPQQAKG研发环节需依托扎背书；成本控制能力则直接影响市场竞争力。如在辅酶Q10、脂溶性维生素、益生菌等细分领域占30-50%的高毛利率优势，具备较强的抗风险能力与议价权；同时可重点关注布局NMN等新原料的企业，此类原料全球合规化进程加速（FDANMN食成分身份表4：保健品代加工生产制造模式对比

中游生产制造是保健品产业链的关键环节，主要分为代工厂生产（OEM）与委托设计生产（ODM）两种模式，且与品牌端高度协同。其中，OEM模式以品牌模式生产模式中文全称核心内涵适配品牌代表企业OEM原始设备制造商品牌方提供配方、工艺、包装等全套技术方案代工厂仅负责生产加工，知识产权归品牌方，成熟龙头企业、拥有独家配方的品牌衡美健康艾兰得ODM原始设计制造商百合股份CDMO合同研发生产组织ODM仙乐健康德州健之源生物科技，光大证券研究所整理CDMO市2532029441SKU年头部五大企业合计市场份额尚不足15%。然而，以仙乐健康、百合股份为代表的本土龙头，正通过持续的技术创新、多剂型布局（软胶囊、片剂、软糖等图47：2019-2029年中国养功能食品CDMO业市场规模 图48：2024年中国营养功食品CDMO市场格局灼识咨询《2024中国营养健康食品行业蓝皮书》，光大证券研究所 灼识咨询《2024中国营养健康食品行业蓝皮书》，光大证券研究所中国保健品代工厂普遍呈现“低毛利率、低费用率、稳定净利率”的盈利特征。以仙乐健康和百合股份为例，2025年仙乐健康毛利率为30.6%，显著低于品牌商汤臣倍健的67.98.8率水平。代工厂的toB属性使其无需承担品牌商高额的终端营销成本，叠加客盈利能力。图49：保健品企业销售毛利率对比 图50：保健品企业销售净利率对比各公司公告，光大证券研究所 各公司公告，光大证券研究所图51：保健品企业销售费用率对比 图52：保健品企业研发费用率对比各公司公告，光大证券研究所 各公司公告，光大证券研究所力和产能规模为基础支撑。CDMO基于上述分析，我们认为，保健食品中游制造端投资机会聚焦于“研发强+多剂型+国际化产能”的CDMO龙头：下游新锐品牌快速成长、产品生命周期缩短，CDMO企业以实现快速市CDMO2.4中下游：渠道+品牌+营销三维竞争，本土品牌有望聚焦细分赛道突围（集中度低、长尾效应显著）以及渠道端的发展趋势和机会（内容电商、跨境电商）。60%70561Swisse11%，本土品牌与外资品牌的正面竞争加剧。图53：2020-2025年主要品牌端企业销售毛利率和销售费用率各公司公告，光大证券研究所注：哈药股份、若羽臣毛利率统计口径为保健品业务，销售费用率统计口径为全报表业务图54：保健品品牌端国内上市企业线上渠道占营收比重 图55：抖音渠道国产品牌及海外品牌增速 各公司公告，光大证券研究所 艾瑞咨询《2025年中国营养补充剂消费洞察报告》，光大证券研究注：统计范围为2023年5月-2024年4抖音电商行业销售额TOP100品牌竞争力体现在三大维度：兴趣电商红利，线下渠道则需优化药店等专业渠道的运营模式以稳固份额。2）通过洞察市场趋势与细分内容营销，实现精准“种草”。发出功效明确的“大单品”，同时精通线上多平台特别是内容电商营销的品牌，有望在激烈的同质化竞争中胜出。3、投资建议立足保健品行业产业链各环节发展趋势与竞争壁垒，积极把握全产业链投资机制造端品牌端点关注终端品牌力强劲的汤臣倍健、H&H国际控股。金达威（002626.SZ）：核心业务布局、营收与归母净利润表现上游原料端Q10NMNADQ10502012布局品牌端，品牌矩阵包括Doctor’sBest(DRB)、ZipfizzDRB超亿美元的保健品终端品牌。依托全球化、全产业链布局，公司构建覆盖原料、制剂、品牌和渠道的完整产业生态，持续推动上下游产品创新与品牌升级。图56：金达威业务矩阵金达威公司公告，金达威公司官网，光大证券研究所营收整体稳健增长，25年第四季度受大额资产减值影响由盈转亏。公司2025年实现营业收入33.65亿元，23年/24年/25年同比分别增长3.10/4.43/3.87%；24年/25年归母净利润分别为3.4/3.40亿元，同比分别变动+23.6/-0.65年Q4营业收入/归母净利润分别为7.61亿元/-1-15.18/（1.38亿元影响。图57：2020-2025年金达营收及yoy 图58：2020-2025年金达归母净利润及yoy金达威公司公告，光大证券研究所 金达威公司公告，光大证券研究所合成生物科创龙头，技术积淀深厚。Q10获工信部单项冠军认证，920/1.5）2-3A主要生产商，维生素A生物等核心技术形成高品低价优势，在B端原料市场构筑强竞争壁垒。我们预透，充分释放全产业链发展潜力。图59：金达威主要产品产能（单位：吨） 图60：2020-2025年金达主要产品毛利率对比 金达威公司公告，光大证券研究所 金达威公司公告，光大证券研究所盈利预测与评级Q10AQ10A（2026Q1A营养保健食品终端业务稳步增长，业绩增长确定性较强。基于此，我们上调公司2026-20275.13/6.10（1%/6%），20286.932026-2028EPS0.84/1.00/1.142026-2028PE价格大幅上涨。表5：金达威盈利预测与估值简表指标202420252026E2027E2028E营业收入（百万元）3,2403,3653,9084,4785,031营业收入增长率4.3%3.7%16.11%14.60%12.34%净利润（百万元）342340513610693净利润增长率23.59%-0.61%51.05%18.89%13.56%EPS（元）0.560.560.841.001.14P/E2727181513P/B2.22.12.01.91.8预测，股价时间为2026-6-1图61：仙乐健康全剂型产品矩阵

全球CDMO+全球化筑牢壁垒全链式服务构筑壁垒，全球CDMO市场地位领先全球领先的营养健康食品CDMO龙头，已形成覆盖研发、生产到客户服务的完整竞争壁垒。1993201992530OEMODM模式向企业客户提供全链式解决方案，覆盖市场洞察、定制化推出素怡lanegrity®肠衣软糖等创新剂型。公司已在中国、欧洲、美国建立七大生产基地和五大研发中心，2025184（107国际控股等头部品牌，构建起全球化产能布局与全链式服务的竞争壁垒。2025表现稳步增长，具备可持续发展能力。仙乐健康公司公告，光大证券研究所图62：仙乐健康全链式服务仙乐健康公司官网，光大证券研究所营收增速逐年放缓，利润受减值拖累自2023年以来，公司年度营收持续增长但增速逐年放缓。202542.63/24/2535.82/42.11/42.63+42.87/+17.56/+1.23%3系主业内生扩容叠加海外并购BF公司并表带动；2024BF公司个人护理业务表现疲软拖累所致。2025年利润端波动剧烈。23/24/252.81/3.25/7亿元，同比分别变动+32.9/+15.66/-58.00%；3年/24年/25年扣非归母净利润分别为2.81/3.28/0.74亿元，同比分别变动43.0/16.7/-4。3、4年利润端维持稳健增长，与营收增长基2025BFBFPC（1.95）与经营亏损扩大。图63：2020-2025年仙乐康营收及yoy 图64：2020-2025年仙乐康归母净利润及yoy仙乐健康公司公告，光大证券研究所 仙乐健康公司公告，光大证券研究所全球化布局加速，盈利修复可期112820259202724ESGH股发行上市。2026112H股H202517.153.2640%。新消50%，30%提507.5524.9515.51BFBFPC20258年，PC1433.1620264图65：仙乐健康全球化布局（截至2025年12月31日）仙乐健康公司官网，光大证券研究所图66：2024-2025年仙乐康各地区营收及yoy（亿元） 图67：2025年仙乐健康各区营收占比仙乐健康公司公告，光大证券研究所 仙乐健康公司公告，光大证券研究所双重激励绑定核心团队，轻装上阵开启新周期。2026130220.25（占总股本0.72%）85名核心人员，业绩考核目标为2026—202850.90/53.83/58.323,205.751220263.8020274.508.30务骨干，兼顾营收增长与盈利修复。2027量、欧洲市场高增延续以及全球化布局深化，在2026年步入盈利修复快车道；盈利预测与评级各地区收入假设如下：中国：2024年/2025年实现收入16.61/17.15亿元，同比分别变动-3/3.3，4年受国内保健品去库存、大客户订单调整影响收入下滑，5年同比转正，预计2026-2028年营收同比增长10/10/8%，客户合作修复、库存去化完成及新品类放量带动增速回升。美国：2024年/2025年实现收入16.66/15.51亿元，同比分别变动6/-9%，2024年受益于北美头部客户订单集中交付实现高增长，202-2028年营收同比增长0/3%/34年/2025年实现收入6.04/7.55+2/4.9，202-2028年营收同比增长20/18/15%，后续随客户基数扩大，增速逐步回落至合理区间。表6：仙乐健康收入预测（百万元）

其他地区：2024年/2025年实现收入2.80/2.42亿元，同比分别变动4/-6，20245年受订单结构调整影响下滑，预计202-2028年营收同比增长15/12/10%，后续常规订单放量带动收入恢复稳健增长。2026-202846.22/50.53/54.59+8.42/+9.34/+8.2%。202420252026E2027E2028E总收入42114263462250535459yoy17.56%1.23%8.42%9.34%8.02%1、中国16611715188720752241yoy-1.3%3.%10%10%8%2、美国16661551155115981645yoy59.6%-69%0%3%3%3、欧洲60475590610691229yoy142%249%20%18%15%4、其他地区280242278312343yoy774%-1.6%15%12%10%仙乐健康公告，光大证券研究所预测表7：仙乐健康毛利率及各项费用率假设

毛利率及费用率：考虑到部分剂型产品市场竞争加剧带来的定价压力，预计2026-2028年毛利率保持稳中有升，分别为32.1%/33.2%/34.3%，整体盈利水平保持稳健。2025年受渠道拓展与客户开发投入增加影响，销售费用率略有上升，后续随着客户结构优化与渠道效率提升，销售费用率呈下降趋势，预计-2028年分别为85/8./7.9；2025年受产能扩张带来的管理成本增202-2028年分别为.6/10./9.%；2026-2028年研发费用率分别为3/3.2/3.1。202420252026E2027E2028E毛利率31.5%30.6%32.1%33.2%34.3%销售费用率8.%8.%8.%8.%7.%管理费用率9.%10.9%10.6%10.1%9.%研发费用率3.%3.%3.%3.%3.%仙乐健康公告，光大证券研究所2026-20283.34/4.49/5.43EPS1.08/1.46/1.76相对估值：CDMO充剂OEM/ODM龙头，业务结构高度相似；金达威、新和成为营养健康原料及2026612026-2028PE17x/15x/13xCDMO龙表8：仙乐健康可比公司估值对比

品契合消费升级趋势；20252026-2028PE17x/13x/11x，低于行业均值，具备向上修复空间。上市公司股票代码市值/亿元收盘价/元EPS（元）PE（X）20252026E 2027E2028E20252026E 2027E2028E百合股份603102.SH23.9637.442.052.082.422.7318181514金达威002626.SZ93.4415.320.560.831.001.3327181511新和成002001.SZ917.4229.852.212.843.013.281411109汤臣倍健300146.SZ170.5210.080.470.450.490.5521232018平均值20171513仙乐健康300791.SZ57.8818.750.441.081.461.7642171311注：可比公司盈利预测数据来自 一致预期；仙乐健康盈利预测为光大证券研究所预测；股价时间为2026年6月1日养补充剂行业迎来发展红利，公司作为国内CMO领域龙头，依托多剂型、全国子公司这一拖累因素后，主业增长态势清晰。我们预测2026-2028年归母净利润分别为3.34/4.49/5.43亿元，对应EPS为1.08/1.46/1.76元，考虑到公司给予“增持”评级。风险提示：宏观经济增长不及预期、居民消费力恢复缓慢、行业竞争加剧、高负债与偿债压力、海外经营风险、舆情风险。表9：仙乐健康盈利预测与估值简表指标202420252026E2027E2028E营业收入（百万元）4,2114,2634,6225,0535,459营业收入增长率17.56%1.3%8.2%9.4%8.2%净利润（百万元）325137334449543净利润增长率15.66%-5.0%14.6%34.51%20.91%EPS（元）1.380.441.081.461.76P/E1442171311P/B1.82.01.81.61.5预测，股价时间为2026-6-1注：2024-2028年总股本数分别为2.36/3.08/3.09/3.09/3.09亿股（603102.SH）：代工品牌并行，全球化+宠物赛道拓增量代工与品牌双轨并行，全剂型产能夯实基础200520221252025图68：百合股份主要产品剂型形态及规格百合股份公司公告，光大证券研究所收入端触底修复，盈利端持续承压202520238.7120.12%；20248.01司收入端显著回暖反弹，实现营收9.11亿元，同比分别增长13.67%。盈利端持续承压，代工与品牌业务分化加剧。20232025年，公司归母净利润分别为1.6/1.39/1.2822.65/-17.0/-7.811合同生产业务营收8.1520.99%，27.410.89图69：2020-2025年百合股营收及yoy 图70：2020-2025年百合股归母净利润及yoy百合股份公司公告，光大证券研究所；注：左轴单位为亿元 百合股份公司公告，光大证券研究所；注：左轴单位为亿元图71：2021-2025年百合股份自主品牌/合同生产营收及yoy百合股份公司公告，光大证券研究所；注：左轴单位为亿元全球化与宠物赛道，培育第二增长曲线Ora20254告拟使用自有资金1624万新西兰元（折合人民币约6700万元）OranriionLimite（Ora565年8月5日正式完Ora2016（、OraOne），集研发、生产、RMPHACCPGMPEurofinsGMPFDA4228.11102%；实现净利612.6178202559.161.11建起“国内智造+海外基地”的双枢纽产能体系，我们预计未来能为公司自主品牌全球化提供产能支撑，为跨境客户提供一站式合规解决方案。宠物赛道挖增量，以人食标准切入蓝海市场。20249持“用人类的健康食品高标准来打造宠物营养食品”的经营理念，并建成GMP6DHAVita-13（猫用001线互补的协同发展格局。图72：新西兰Ora公司基本信息 图73：百合股份宠物营养6矩阵百合股份公司公告，百合股份公司官网，光大证券研究所 百合股份公司公告，百合股份抖音官方账号，光大证券研究所盈利预测与评级软胶囊：作为公司传统优势剂型，2024/20253.19/2.87同比分别变动-16/-10%，主要系公司对传统剂型的主动战略调整及产品结构202-2028年销售量同比分别变动-12/-5/07/5/3，营收同比分别变动-6/0/3。/2025年实现收入1.93/2.76亿元，同比分别增长17/43%，其中2025年下半年亦ORAORA献双线并进，其中内生主要通过新品类拓展与头部客户深化合作驱动，ORA持续导入增量订单，预计2026-2028年销售量同比分别增长22/14/12%，均价同比分别增长8/5/3%，营收同比分别增长32%/20/15%。粉剂：4年/2025年实现收入0.99/1.30亿元，同比分别变动-12/+31。2025ORA细分需求增长与高毛利定制化产品占比提升，合同生产持续贡献增量，预计-2028年销售量同比分别增长18/12/11%，均价同比分别增长13/10/9，营收同比分别增长33/23/21%。/20251.03/0.8426%/182026-2028年销售量同比分别变动-10/-3/23/2/2-7/-1/4。硬胶囊：4年/2025年实现收入/0.78亿元，同比分别增长8/31。2025ORAORA20242025202420252026E2027E2028E总收入801911105612001355yoy-8%14%16%14%13%1、软胶囊319287271270278yoy-16%-10%-6%0%3%销售量（万粒）243824178535157111149255149255yoy-8%-27%-12%-5%0%均价（元/万粒）13101610172318091863yoy-8%23%7%5%3%2、功能饮品193276364436503yoy17%43%32%20%15%销售量（千升）43615606684077988733yoy34%29%22%14%12%均价（元/千升）4416549272532145587457551yoy-13%12%8%5%3%3、粉剂99130173213258yoy-12%31%33%23%21%销售量（吨）14541609189921272361yoy18%11%18%12%11%均价（元/吨）679298069791187100306109334yoy-25%19%13%10%9%4、片剂10384787780yoy-26%-18%-7%-1%4%销售量（万粒）11669185571770147470376197yoy-14%-27%-10%-3%2%均价（元/万粒）885986101510361056yoy-14%11%3%2%2%5、硬胶囊6078838894yoy8%31%6%6%6%销售量（万粒）5023146117475004892650394yoy8%-8%3%3%3%均价（元/万粒）11921701175218041858yoy0%43%3%3%3%6、组合及其他224780108135yoy73%118%70%35%25%

2026-8年销售量同比分别增长3/3/33%/3%/36%/6%/6%。组合及其他：主要为多剂型组合产品及定制化解决方案，2024年/2025收入0.22/0.47亿元，同比分别增长73/118，业务基数小但增长潜力大，-2028年预计收入增速分别为70/35/25，成为重要增长补充。2024年/2025年实现收入0.0/0.08亿元，同比分别变动-17/+29，业务规模相对较小，预计2026年下滑5，20273%，20281%。2026-202810.56/12.00/13.55+16/+14/+13。7、其他业务68777yoy-17%29%-5%-3%-1%百合股份公告，光大证券研究所预测表11：百合股份毛利率及各项费用率假设

毛利率及费用率：随着高毛利的功能饮品、组合及其他产品收入占比提升，预计2026-2028年毛利率呈小幅上升态势，分别为35.5%/35.7%/35.9%。2024年销售费用率受市场推广与客户开发投入增加而有所上升，2025ORA2026-2028售费用率分别为10.4/10.3/10.1%，呈小幅上升后下行趋势。受收购ORA26Q12.4pcts6.72026-202865/64/63%2026-2028/3.7/36，保持较高强度以保障技术竞争力。202420252026E2027E2028E毛利率36.5%35.3%35.5%35.7%359%销售费用率9.%9.%10.4%10.3%10.1%管理费用率4.%5.%6.%6.%6.%研发费用率4.%3.%3.%3.%3.%百合股份公告，光大证券研究所表12：百合股份可比公司估值对比

2026-20281.34/1.57/1.81EPS2.09/2.46/2.84相对估值：选取膳食营养补充剂OE/ODM膳食营养补充剂OEM/ODM61日，按照一致预期，2026-2028PE17x/15x/12x。百合股份凭借多剂型生产优势、广泛客户资源及功能饮品等核心增长品类，2025年片剂、硬胶囊短期调整，2026年起随Ora并表及软胶囊、粉剂、功能饮品等核心剂型恢复增长，业绩弹性有2026-2028PE上市公司股票代码市值/亿元收盘价/元EPS（元）PE（X）20252026E 2027E2028E20252026E 2027E2028E仙乐健康300791.SZ57.8818.750.451.161.481.7742161311金达威002626.SZ93.4415.320.560.831.001.3327181511新和成002001.SZ917.4229.852.212.843.013.281411109汤臣倍健300146.SZ170.5210.080.470.450.490.5521232018平均值26171512百合股份603102.SH23.9637.442.012.092.462.8419181513注：百合股份盈利预测数据来自光大证券研究所；可比公司盈利预测数据来自 一致预期；股价时间为2026年6月1日养补充剂行业市场空间不断扩大，公司作为国内领先的OEM/ODM我们预测百合股份2026-20281.34/1.57/1.81EPS为2.09/2.46/2.84元。考强，小幅溢价具备支撑，首次覆盖，给予“增持”评级。与成本风险、Ora表13：百合股份盈利预测与估值简表指标202420252026E2027E2028E营业收入（百万元）8019111,0561,2001,355营业收入增长率-8.02%13.67%15.97%13.56%12.94%净利润（百万元）139128134157181净利润增长率-1.6%-7.81%4.2%17.44%15.45%EPS（元）2.182.012.092.462.84P/E1719181513P/B1.51.41.41.31.2预测，股价时间为2026-6-1汤臣倍健（300146.SZ）：核心业务布局、营收与归母净利润表现保持国内保健品龙头地位，积极变革有望触底回升。202562.657.8219.81%。分季度来看，公司经营呈现逐季修复、拐点持续兑现的趋势。2025年单季度业绩持续改善。其中25Q3业绩反弹显著，实现单季营收13.83亿元，同比增长23.45%，归母净利润1.71亿元实现同比大幅扭亏；25Q4营收延续正向增长，同比提升22.20%，虽单季归母净利润有所承压、阶段性回落，但整体渠道调整与产品创新的改革成效已初步显现，龙头企业经营韧性持续凸显。图74：2020-2025年汤臣倍营收及yoy 图75：2020-2025年汤臣倍归母净利润及yoy汤臣倍健公司公告，光大证券研究所；注：左轴单位为亿元 汤臣倍健公司公告，光大证券研究所；注：左轴单位为亿元图76：汤臣倍健新品协同矩阵

新品迭代提速，渠道改革深化。OTCLSGDDI升趋势明确，盈利与收入修复值得期待。汤臣倍健公司公告，汤臣倍天猫健旗舰店，光大证券研究所盈利预测与评级2026-20287.29/7.98/8.78EPS0.43/0.47/0.52风险提示：宏观经济增长不及预期、居民消费力恢复缓慢、行业竞争加剧、监管政策趋严风险、商誉减值与海外业务经营风险。表14：汤臣倍健盈利预测与估值简表指标202420252026E2027E2028E营业收入（百万元）6,8386,2656,8927,6198,463营业收入增长率-2.3%-8.38%10.00%10.56%11.07%净利润（百万元）653782729798878净利润增长率62.62%19.81%-6.85%9.5%10.03%EPS（元）0.380.460.430.470.52P/E2622232119P/B1.61.51.51.51.5预测，股价时间为2026-6-1注：2024-2028年股本数分别为17.01/16.92/16.92/16.92/16.92亿股H&H并购整合构筑版图，全球行销覆盖全家H&H19992010月在香港交易所主板上市，2017年更名为健合（H&H）国际控股有限公司。公司通过连续并购实现全球化布局：先后收购澳洲Swisse、法国Doie、美国SlidGld（BNC（NC）和宠物营养与护理（NC）三大核心业务，旗下拥有合生元、Swisse斯维诗、ZestyPaws营收反弹，利润扭亏为盈2025年营收反弹创新高。2023202420252023139.26同比增长9.04年受中国超高端婴幼儿配方奶粉行业调整及全球经济波动影响，营业收入下滑至130.526.28%；2025年公司营收强劲143.549.97%，创下历史新高。利润端呈现较大波动，24年出现历史性亏损，25年成功扭亏为盈。20235.825372.1109.21.963.993.45现金流净额增至15.37亿元，为后续稳健发展奠定了更为扎实的基础。图77：2020-2025年H&H际控股营收及增速 图78：2020-2025年H&H际控股归母净利润及利润率H&H国际控股公司公告，光大证券研究所 H&H国际控股公司公告，光大证券研究所三大板块协同增长，品牌矩阵持续升级三箭齐发多元增长，品牌运营与产品布局双筑优势。H&H国际控股聚焦成人、婴幼儿、宠物营养三大赛道，25（ANC）年板块9.0%；253.7%，核心依托“1+3阵扩容，精准捕捉多元消费需求，其中Swissels和LitleSwisse系列为板块营收增长作出重要贡献；2）婴幼儿营养（BNC）板块克服24年婴配粉新国1净杠杆比率=（债务总额-现金及现金等价物及定期存款）/经调整可比EIDA标过渡挑战，2520%，线上线下全渠道触达新手妈妈策略成为3宠物营养(NC4年及5个位数增长，Zesyaws在北美强劲增长，SlidGld素力高稳步推进高端化升级，进一步丰富公司增长曲线。公司持续深耕Swisse承压，伴随新国标政策落地完成行业格局出清，2025坚实。图79：H&H国际控股业务矩阵H&H国际控股公司公告，H&H国际控股公司官网，光大证券研究所图80：2020-2025年H&H际控股营收构成 图81：2020-2025年H&H际控股各业务毛利率H&H国际控股公司公告，光大证券研究所 H&H国际控股公司公告，光大证券研究所20242025202420252026E2027E2028E总收入13,05214,35415,87017,35418,551yoy-6.3%10.0%10.6%9.4%6.9%1、ANC（成人营养及护理用品）6,6966,9467,3137,8958,378yoy9.%3.%5.%8.%6.%1.1、中国内地4,3364,9125,5015,9416,298yoy7%13%12%8%6%1.2、澳洲及新西兰1,9971,5531,2431,3051,370yoy12%-22%-20%5%5%1.3、北美2825211917yoy-14%-13%-15%-10%-10%1.4、其他区域335457548630693yoy20%36%20%15%10%2、BNC（婴幼儿营养及护理用品）4,3825,2576,0976,6997,154yoy-2.8%20.0%16.0%9.%6.%2.1、婴幼儿配方奶粉3,3324,2165,0245,6076,044

盈利预测与评级H&H竞争力，各板块收入假设如下：ANC（成人营养与护理）：2025ANC69.46+3.7%；其中中国内地和其他区域收入增长较快，北美、澳洲及新西兰收入承压。公司中国内地ANC业务发展稳健，预计2026-2028年收入增速分别为12/8/6。由于公司收缩代购业务，预计6仍承压；随着业务调整结束，预计2027-2028年澳洲及新西兰市场收入重回增长；北美市场受关税影响，预计2027-2028们预计202-2028年ANC