期权组合策略研究系列之二：带下跌“缓冲垫”的权益投资-ETFBuffer策略

正文目录一BufferETF场局 4球ETF发商略定位 4BufferETF行模格局 4二零本构缓型ETF 5四期结构 5保金求 6收结示意 7InnovatorBufferETF产品线 7仓拆解 8期买的际护果 9三FTLadderedETF 10OutcomePeriod 10重日IV斜的响 10Laddered结：构设消入时问题 BUFR发演进 12四Buffer策的A13单策回设定 13Laddered策略 14国内异 14策回测 15交成影响 18图表目录图1：度Call制多头 5图2：PutSpread建冲带 6图3：卖Call锁上实现成本 6图4：缓型ETF标指数益构比 7图5：InnovatorBufferETF品全景 8图6：特时的IV曲线 11图7：BUFR底的重置构 12图8：BUFR底层BufferETF的行序 12图9：回净曲（例一） 14图10：测值线例二） 14图11：C5组回净曲线深300） 18图12：C5组回净曲线证1000） 18图13：C5组交成前后值线深300，6%Buffer） 19表1：海分ETF发商梳理 4表2：BufferETF行规模 5表3：PAPR持拆解 9表4：涨高买的际保（传vs实际） 9表5：跌低买的际保（传vs实际） 10表6：BufferETF与CoveredCallETF机制比 10表7：BUFR发演关键点 12表8：回统量案一） 13表9：回统量案二） 14表10：行六类Laddered合数（C1–C6） 15表11：各Laddered回测效深300） 16表12：各Laddered回测效证1000） 16表13：C5组回绩（深300） 17表14：C5组回绩（证1000） 1815：C5（3006%Buffer）19一、BufferETF市场格局 全球ETF发行商的战略定位全球ETF市场高度集中，BlackRock、Vanguard、SSGA三家合计ETF管理规模超10ETF是其Morgan凭借JEPIJEPQ两只备兑策略产品占据备兑类ETF（TF；FirstTrust则以DefinedOutcomeGoldmanSachsInnovatorBufferETF市场。ETF竞争梯队发行商核心标签2025年战略关键词ETF梯队发行商核心标签2025年战略关键词ETF管理规模代表性产品第一梯队BlackRock(iShares)Vanguard绝对龙头，全能选手低费率扫地王代币化、比特币、模型组合史上最大降费、直接索引(VPI)、客户所有权>$4,514B>$4,455BIVV(CoreS&P500)VTI(TotalStockMarket)（万亿俱乐部）StateStreet(SSGA)流动性之王(SPY)主动固收、梯级债券、保持流动性优势>$1,731BSPY(S&P500Trust)第二梯队Invesco创新与科技(QQQ)QQQ结构现代化、主题投资复苏>$962BQQQ(Nasdaq-100)（挑战者）CharlesSchwab低费率、零售整合低费率、零售端渗透、固定收益>$575BSCHD(USDividendEquity)J.P.MorganAM主动管理之王收益增强(Income)、主动固收、期权策略>$318BJEPI(EquityPremium)Dimensional(DFA)系统化主动共同基金转ETF、因子投资、千亿规模突破>$293BDFAC(USCoreEquity2)第三梯队FirstTrust缓冲/结构化BufferETFs、TargetOutcome、多资产>$269BFV(FirstTrustValueLine)（差异化巨头）VanEck护城河与加密宽护城河(Moat)、黄金矿业(GDX)、加密原生>$161BMOAT(MorningstarWide)GoldmanSachs并购突围收购Innovator、期权增强、主动管理>$63BGPIX(S&P500Core)ARKInvest颠覆性创新逆境反转、BigIdeas2025、宏观对冲>$17BARKK(InnovationETF)2026529日BufferETF发行商规模格局20265380BufferETFLaddered（600亿美元，其中FirstTrustInnovator92.8%FirstTrustFT49.2%了ETF的品类开创者Innovator，但是FirstTrust的领先主要来自Ld旗舰BR约6Br排名发行商（英文）发行商（中文）产品数管理规模市场份额定位与说明1FirstTrust排名发行商（英文）发行商（中文）产品数管理规模市场份额定位与说明1FirstTrust第一信托113$30.25B49.20%BufferETF规模最大发行商2InnovatorInnovator资本管理146$26.75B43.50%BufferETF品类开创者3AllianceBernsteinLP联博资产管理3$1.60B2.60%全球大型主动资管机构4Prudential保德信金融（PGIM）43$875M1.40%美国最大保险集团旗下资管5CalamosFamilyPartners,Inc.卡拉莫斯32$760M1.20%美国家族资管6BlackRock,Inc.贝莱德（iShares）8$603M1.00%全球最大ETF发行商7AptusHoldingsLLCAptusCapitalAdvisors5$160M0.30%美国独立RIA及ETF发行商8GoldmanSachs高盛资产管理5$124M0.20%顶级投行9AlphaArchitectAlphaArchitect2$80M0.10%量化因子投资专精机构10MiraeAssetGlobalInvestmentsCo.,Ltd.未来资产（韩国）4$73M0.10%韩国最大资管集团，GlobalX母公司11FirstTrustAdvisorsLP第一信托顾问（子品牌）3$65M0.10%FirstTrust旗下12AraxInvestmentPartnersLLCArax投资伙伴1$40M0.10%小型精品资管13Allianz安联投资1$39M0.10%德国安联集团旗下资管14CorgiInsuranceServices,Inc.—3$16M0.00%小型发行商（范本未收录，待确认）15CICC中金公司3$12M0.00%唯一中资机构16ARKInvestLLC方舟投资3$5M0.00%以颠覆性创新主题ETF著称17GracePartnersofDupageLPGracePartners1$5M0.00%小型精品资管18FortunaFundsLLCFortunaFunds1—0.00%小型发行商19ProShareAdvisorsLLCProShares3—0.00%以杠杆/反向ETF著称合计380$61.45B100.0%二“零成本”构建缓冲型ETF 四腿期权结构BufferETFClT（图1图1：深度Call复制指数多头招商证券、InnovatorPut虚值Pt0tSPutSpread在0~10%不受影响；但买入Pt图2图2：PutSpread构建缓冲带招商证券、InnovatorCall层买PutCallC图3图3：卖Call锁定上限、实现零成本招商证券、Innovator保证金要求理论上不需要保证金。四腿组合的两个卖出腿都被对应的多头腿完全覆盖，不存在裸卖空，具体可分为两组：CdCll（g1+g4Leg1与g44Leg1零。Pt（g2+gg3空虚值PtLeg2PutSpreadPut本身就是空头PutBufferETF装进ETF、并保持较高资金利用效率的关键。收益结构示意15B15S）ETF15%15%-85%ETFCap15%上限21%Br图4：缓冲型ETF与标的指数收益结构对比招商证券、InnovatorInnovatorBufferETF产品线Innovator的BufferETF9%StandardBuffer、15%的Power30%的UltraBufferPowerBuffer是Innovator50（P（（WEE第二类是提供近100%的下跌保护（）2165o5Br5%~20%。图5：InnovatorBufferETF产品线全景Buffer（标准缓冲型）││──一、按缓冲深度分层（月度系列，1年期）│ ││ │──~9%StandardBuffer│ │ U.S.EquityBufferETF(SPY，月度×12)│ ││ │──~15PowerBuffer Innovator主力产品线

前5%│ │ ├──U.S.EquityPowerBufferETF (SPY，月度×12，PAPR/PSEP…)│ │ ├──Growth-100PowerBufferETF (QQQ，月度×12)│ │ ├──U.S.SmallCapPowerBufferETF (IWM，月度×12)│ │ ├──IntlDevelopedPowerBufferETF ×12)│ │ └──EmergingMarketsPowerBufferETF (EEM，季度×4)│ ││ └──~30%UltraBuffer│ └──U.S.EquityUltraBufferETF (SPY，月度×12)││──二、DefinedProtection（近100%缓冲，近似保本）│ ││ │──2年期（）│ │ └──EquityDefinedProtectionETF2Yr (SPY，季度×1)│ │──1年期（×12）│ │ └──EquityDefinedProtectionETF1Yr (SPY，月度×12)│ 6月期（Apr/Oct·Jan/Jul两系列）│ └──EquityDefinedProtectionETF6Mo (SPY，半年)││──三、特殊缓冲结构│└──5to15Buffer（前5%亏损自担，第5%~20%区间由产品缓冲，季度×1）│ └──U.S.Equity5to15BufferETF (SPY，季度×1)│└──DefinedWealthShield（~25%缓冲，季度×1）└──DefinedWealthShieldETF (SPY，季度×1)招商证券、Innovator持仓拆解InnovatorEquityPowerBufferETFApril，15%的为SPY）Leg1Call$6.50SPYDelta1，1:1持有SPYLeg2为平值04g3为虚值P（29%g4Cl（2卖出后收取权利金，实现整体零成本，并将Cap上限锁定在+13.98%。除四条期权腿外，组合仅保留约0.26%的货币市场账户与极少量现金，用于日常运营和申赎结算，全部头寸合计构成100%的NAV。表3：PAPR持仓拆解持仓 合约代码 方向 行权价 到期日 市值（USD） 占2027/3/31 961,595,191 +103.96%2027/3/31 961,595,191 +103.96%多▲ $6.504SPY270331C00006500Leg1：深度实值Call合成现货敞口，1:1跟踪SPY涨跌Leg2：平值Put下行保护起点（ATMPut）

4SPY270331P00650340 多▲ $650.34 2027/3/31 34,964,156 +3.78%4SPY4SPY270331P00552790 空▼ $552.79 2027/3/31 -15,991,711 -1.73%Leg3：虚值Put设定Buffer下界（−15%）Leg4：虚值Call融资+锁定Cap上限（+13.98%）

4SPY270331C00741320 空▼ $741.32 2027/3/31 -57,552,727 -6.22%+0.26%+0.26%2,448,965———USBANKMMDA货币市场账户日常运营流动性现金及其他申赎结算

Cash&Other — — — -511,094 -0.06%合合计 924,972,630 100.00%招商证券、Innovator期中买入的实际保护效果Buffer策略的保护与上限均锚定于周期起点，若投资者在周期中途买入，实际获得的保护与上限会与招募书基于“第一天入场”的标称值产生明显偏差。以下用两个极端案例说明。TFCp上限（ufr保护区间$8–。28%ETF投资者买入时，距Cap仅剩+$3的上行空间，几乎放弃了全部上涨收益；与此同时，净值需先回落$10至起点$100，缓冲才开始生效，这$10由投资者自担。需要说明的是，期中买入并不等于完全处于劣势。因为此时标的指数已较期初上涨28%，但投资者却可以折价（+10%）买入BufferETF。招募书口径（第一天$100入场）实际处境（$110买入）招募书口径（第一天$100入场）实际处境（$110买入）剩余上行空间（至Cap$113）+$13+$3进入Buffer保护区前需自担的损失$0−$10缓冲保护（区间$85–$100）$15，买入即生效$15，但需先自担$10才能用上招商证券12%$95ETF$95Cap$5$10招募书口径（第一天$100入场）实际处境（$95买入）招募书口径（第一天$100入场）实际处境（$95买入）剩余上行空间（至Cap$113）+$13+$18进入Buffer保护区前需自担的损失$0$0（已在保护区内）剩余缓冲保护（至下界$85）$15$10（已消耗$5）招商证券三、FTLadderedBufferETF OutcomePeriod在深入讨论LadderedBufferETF和CoveredCallETF（OutcomePeriod）BufferETFCap（1到期时才兑现，只有完整持有一个OutcomePeriod，才能获得产品标称的“缓冲XYdCllTFll正因Buffer与CapOutcomeBufferETF时机”问题，也是后文LadderedBufferETFCoveredCallETF期权使用逻辑四腿组合，一次性建仓，约定期内锁定持续滚动卖出短期Call产品本质结构化收益合同（有明确起点BufferETFCoveredCallETF期权使用逻辑四腿组合，一次性建仓，约定期内锁定持续滚动卖出短期Call产品本质结构化收益合同（有明确起点/终点）策略工厂（持续运转，无固定合同期）OutcomePeriod必须存在，是产品机制成立的前提条件无；有滚动周期，但无约定收益区间下行保护明确的Bfr区间（如-5%，结构性保护仅限权利金缓冲，无结构性保护上行封顶明确的Cap（由零成本约束定价）卖出Call行权价以上收益全部放弃招商证券重置日IV偏斜的影响Cap图61t（V上方买Put成本高、卖Call收入低，为维持零成本只能压低卖CallCp图62买Put成本下降、Call收入提升，卖CallCap因此，同一只BufferETF在不同重置日建仓，最终锁定的Cap可能相差甚远。这是OutcomePeriod起点择时带来的又一层不确定性。图6：特定时点的IV曲线招商证券、Laddered结构：用结构设计消除入场时机问题Laddered结构正是为化解前文所说的择时难题而设计的结构。以FTLadderedBufferETF（BUFR）12ETF12Cap12FirstBUFRFirst的管理费用最终仍流回到其自家的月度BufferETF，使First图7：BUFR底层的滚动重置结构招商证券、FirstTrustBUFR的发行演进BUFR（FTVestLadderedBufferETF）本身不直接持有期权或股票，而是一只主动管理的FOF，等权持有12只月度FTCboeVestU.S.EquityBufferETF。但从BUFR的发行历史中可以发现，这一结构是逐步形成的，而不是发行之初就已经具备。7和图8BUFR2019FNOV202082/5/8即202084ETF2021年5月，BUFR升级为持有12只月度ETF。表7：BUFR发行演进的关键节点时间 事件2019-11-01 2019-11-01 单一系列首只FNOV（11月上市2020上半年 陆续补齐FFEB（2月）、FMAY（5月）、FAUG（8月）→2/5/8/11月季度4档阶成型2020-08-10 BUFR发行，招募书明确只持这4只季度底层2021-05-19前后 BUFR经招募书修订，从42021-05-19前后 BUFR经招募书修订，从4只季度扩为12只月度，投目标与费率不变招商证券、FirstTrust图8：BUFR底层BufferETF的发行时序招商证券、FirstTrust四、Buffer策略的A股实证 单期策略回测设定(一)回测区间起始日5204060120(二)标的选取Leg1不早于Leg2Put最接近Leg3BufferPut向下取Leg4Cap最接近(三)建仓价格与估值价格：买入/卖出按调仓当日结算价成交。持仓期间，每个交易日以各合约当日收盘价逐日盯市。(四)测试范围：沪深300指数与中证1000指数(五)保证金：回测不考虑保证金占用，实际闲置资金可配置货币基金，本文对此不作建模。(六)参数设定⚫ B%/%/%/%/⚫ ///下季Buffer10%、300。案例一：2024年月~2025年6月300IF2506合约。Buffer2025年4Buffer组合最大回撤仍达到-10.30%，Buffer受较大波动。类型总收益年化收益年化波动率类型总收益年化收益年化波动率最大回撤夏普比率卡玛比率策略0.28%0.49%16.32%-10.30%0.1050.048沪深300指数-5.84%-10.00%16.52%-13.11%-0.559-0.763IF2506.CFE-6.44%-10.99%20.01%-16.49%-0.468-0.667招商证券、图9：回测净值曲线（案例一）招商证券、案例二：2021年12月~2022年6月Buffer2021年122022630016.14%-25.57%。然而Buffer类型总收益年化收益年化波动率类型总收益年化收益年化波动率最大回撤夏普比率卡玛比率策略-5.23%-10.75%22.23%-14.25%-0.418-0.755沪深300指数-16.14%-31.12%22.50%-25.57%-1.558-1.217IF2206.CFE-15.67%-30.30%25.21%-25.18%-1.328-1.203招商证券、图10：回测净值曲线（案例二）招商证券、Laddered策略国内差异在本节开始前，我们首先需要明确一个现实：国内市场暂时没法像美股那样，做出12个批次、每月滚动建仓的成熟Laddered结构产品，主要原因有两点：FLEXOptions这5946937125个月。Laddered（。C11下月每1个月任意月C2C11下月每1个月任意月C21下下月每2个月任意月C32下下月每1个月仅3/6/9/12月C41当季每3个月仅3/6/9/12月C51下季每6个月仅3/6/9/12月C62下季每3个月仅3/6/9/12月编号 通道数量 合约类型 调仓频率 调仓月招商证券、策略回测一)回测区间0年3月3沪深302年9月8中证0）以来(二)换仓规则5（表1。(三)资金分配：(四)建仓与估值：买卖按调仓当日结算价成交、持仓期间每日按合约收盘价盯市。(五)参数设定a) B（%/%/%/%/C1–C6（）（2表C1–C6300为Buffer随着Buffer变化，适中的Buffer宽度下更容易取得较好的收益风险比。AC5（的Buffer组合期限频率(月)通道数量Buffer组合期限频率(月)通道数量Buffer宽度%总收益%年化收益%最大回撤%SharpeCalmar波动率%C1下月11244.246.39-17.770.5490.36012.54C1下月11450.297.13-10.550.7830.6769.21C1下月11638.735.69-7.880.7850.7237.26C1下月11829.634.49-6.200.7930.7235.60C1下月111022.323.47-5.040.7380.6884.61C2下下月21234.185.10-26.100.4010.19514.89C2下下月21433.645.03-19.280.4430.26112.55C2下下月21633.234.97-15.490.4990.32110.62C2下下月21832.824.92-11.370.5670.4328.94C2下下月211031.604.75-9.610.6090.4957.93C3下下月12238.635.68-23.190.4650.24513.81C3下下月12436.525.40-16.060.5220.33611.16C3下下月12635.295.24-11.750.5920.4469.26C3下下月12831.504.74-8.800.6410.5387.57C3下下月121028.944.39-6.880.6800.6386.54C4当季31265.508.89-23.810.6680.37314.06C4当季31447.966.85-15.920.6320.43011.29C4当季31641.956.10-13.700.6470.4459.64C4当季31830.774.64-10.920.5490.4258.71C4当季311027.274.16-9.380.5130.4448.37C5下季61275.659.99-29.420.6670.34016.14C5下季61457.818.02-22.690.6110.35314.11C5下季61659.818.25-17.560.7060.47012.07C5下季61847.146.74-11.410.6550.59110.60C5下季611047.016.73-9.720.6760.69210.20C6下季32260.668.34-29.630.6050.28215.08C6下季32446.616.68-22.050.5670.30312.79C6下季32642.686.19-16.650.5780.37211.41C6下季32833.615.02-13.190.5450.3819.72C6下季321033.174.96-11.280.5660.4409.18招商证券、表121000BufferBuffer组合期限频率(月)通道数量Buffer组合期限频率(月)通道数量Buffer宽度%总收益%年化收益%最大回撤%SharpeCalmar波动率%C1下月11237.849.59-26.300.6180.36517.26C1下月11425.406.67-23.380.5190.28514.52C1下月11621.435.70-20.560.5000.27712.74C1下月11821.955.83-19.000.5480.30711.58C1下月111018.244.90-18.240.5050.26910.59C2下下月21236.619.31-33.880.5230.27521.40C2下下月21430.927.99-29.550.4920.27019.46C2下下月21625.216.63-26.070.4370.25418.68C2下下月21824.946.56-22.830.4720.28716.27C2下下月211019.535.22-22.310.4000.23415.90C3下下月12255.5513.42-32.120.7270.41820.12C3下下月12448.3211.89-28.420.7100.41918.15C3下下月12639.169.88-25.870.6480.38216.69C3下下月12831.668.16-23.590.5940.34615.13C3下下月121026.116.84-22.760.5410.30014.06C4当季31269.5316.24-31.330.8220.51821.12C4当季31433.138.50-28.310.5560.30017.83C4当季31622.455.94-27.500.4180.21617.78C4当季31819.975.33-25.110.4140.21215.71C4当季311014.343.89-25.280.3300.15415.42C5下季61272.6016.83-32.300.8190.52122.09C5下季61441.0810.31-28.860.6010.35719.49C5下季61633.188.51-28.860.500