神马电力全球复合外绝缘头部企业迎来出海高速增长期

内容目录复合外绝缘行业龙头，国内外齐发力带动业绩增长 5深耕复合绝缘领域，产品覆盖全面 5股权结构稳定且集中，高管背景符合公司发展战略 6营收&利润快速增长，海外市场持续突破 8股权激励计划激发员工活力，彰显公司长期信心 9复合绝缘子具备多重性能优势，市场空间将稳步上升 复合绝缘子具备多重优势，在变电站领域渗透较快 全球电网行业进入高景气周期，老化改造与AIDC驱动需求高速增长 12全球市场份额较集中，神马电力主导高端市场 15产品力奠定高端市场领先地位，迎多元增长新动能 17产品兼具性能与经济优势，构建核心产品力护城河 17深度绑定海外头部客户，建设海外工厂进一步深化布局 18从复合绝缘子到复合套管，价值量有望得到数倍跃升 19美国特高压建设大幅提升市场空间，有望抢占主要份额获取较高增量 21盈利预测与投资建议 23盈利预测 23投资建议 24风险提示 24图表目录图1：神马电力发展历程 5图2：神马电力股权结构（截至2026年3月31日） 7图3：2022-2026Q1公司营业收入＆归母净利润 8图4：2022-2026Q1公司毛利率＆净利率 8图5：中国大陆和境外收入总体为增长趋势 9图6：国内外盈利能力均持续向好 9图7：2022-2026Q1公司期间费用率呈下降趋势 9图8：2022-2026Q1公司现金流量情况 9图9：白鹤滩-浙江±800千伏特高压直流输电工程跨江铁塔绝缘子清扫作业 图10：棒形绝缘子应用于晋东南—南阳—荆门交流1100KV工程串补平台 图±800kV胶浸纸直流穿墙套管 图12：110kV液体填充复合套管终端应用 图13：变电站领域复合绝缘子渗透率已达30% 12图14：各类电力设备的设计寿命 13图15：各地区电网的年龄结构 13图16：美国数据中心耗电量占比（2023年起为预测值） 13图17：到35年全球电网投资将增加至约6500亿美元 14图18：2020-2035E复合绝缘子全球市场空间 14图19：2022-2035E复合绝缘套管全球市场空间 15图20：2024年全球复合绝缘子市场份额 15图21：公司的新材料变电复合绝缘子40年生命周期成本对比（以1为基准） 18图22：公司的新材料输电复合绝缘子40年生命周期成本对比（以1为基准） 18图23：公司的毛利率显著高于可比公司 19图24：公司气体绝缘开关复合套管应用数量呈上升趋势 20图25：公司变压器复合套管已在多个省份得到应用 21图26：MISOTranche2.1规划了3,631英里以765kV为骨干网架的输电线路 22表1：主营产品覆盖输电、变电、配电领域，产品线齐全 6表2：公司管理层情况（截至2025年12月31日） 7表3：变电站复合外绝缘为主要收入来源 8表4：神马电力股权激励与实际授予情况 10表5：公司2025股权激励解锁业绩条件 10表6：公司2025股权激励解锁业绩条件 10表7：复合绝缘子性能多方面领先 12表8：美国分地区数据中心累计装机容量（GW） 13表9：国内复合绝缘子竞争格局 16表10：主营产品技术优势显著 17表海外三大家电力设备业务收入、订单均高速增长。 18表12：公司的复合绝缘子产品在国内外取得较高渗透率 19表13：公司的开关复合套管产品与海外客户在多个电压等级达成合作 20表14：盈利预测拆分（分产品） 23表15：可比公司估值（截至2026年6月3日） 24复合外绝缘行业龙头，国内外齐发力带动业绩增长深耕复合绝缘领域，产品覆盖全面图1：神马电力发展历程

19962019GESiemens95%100多个国家和地区。公司核心产品为变电站、输配电线路复合外绝缘。公司的变电站复合外绝缘产品主（表1：主营产品覆盖输电、变电、配电领域，产品线齐全股权结构稳定且集中，高管背景符合公司发展战略62.55%94.67%78.16%股份，股权结构集中，为公司的实际控制人。图2：神马电力股权结构（截至2026年3月31日）管理层年轻化，普遍具备丰富背景。公司2025年完成董事长交接，由实际控制人表2：公司管理层情况（截至2025年12月31日）姓姓名 职务 性别 个人经历金书渊 董事长

金书渊:男,1993年出生,中国国籍,无境外永久居留权。2019年毕业于美国宾夕法尼亚大学,获理学硕士学位。金书2022年加入上海神马电力控股有限公司任副总经理。现任江苏神马电力股份有限公司董事长,分管美国市场的业务开拓。金玲女士:1986年出生,中国国籍,无境外永久居留权,2008年毕业于南京大学,获汉语言文学学士学位。金玲女士自金玲 副董事长副总经理张鑫鑫董事，轮值总经理（当值

女 份有限公司以来,曾任公司总经理办公室管培生、人力资源部经理;现任公司副董事长、副总经理。2008年毕业于重庆大学,获电气工程学士学位,以及男 江苏神马电力股份有限公司以来,历任公司技术工程师、产品总监、研发中心总经理、公司副总经理,现任公司董事、轮值总经理。吴晶,女,1984年出生,中国国籍,无境外永久居留权。2009年毕业于南京航空航天大学,获管理学硕士学位。自2010吴晶 轮值总经理 张文斌 轮值总经理 王鸭群 副总经理 副总经理、

年9月入职江苏神马电力股份有限公司以来,历任公司总经办主任、市场推广部经理,国际销售部副经理、国内电网2014年毕业于东南大学,获工学硕士学位。自2014王鸭群,女,1973年出生,中国国籍,无境外永久居留权。自2001年12月入职江苏神马电力股份有限公司以来,历任制2016年7月东南大学金融学专业毕翁茂森

财务总监、董事会秘书

男 经理;2025年4月入职江苏神马电力股份有限公司以来,历任公司营销财经总监、财经部总监助理、财经部总监,现任公司副总经理、财务总监、董事会秘书,分管数智部。营收&利润快速增长，海外市场持续突破受益于国内外复合绝缘子的持续交付增长，公司收入和归母净利润持续高增。24年/25年13.4/17.2/3.83.11/4.32/0.9896%/39%/44%20242026Q140%23%图3：2022-2026Q1公司营业收入＆归母净利润 图4：2022-2026Q1公司毛利率＆净利率营业总收入（亿元） 归母净利润（亿元营收同比 净利同比201816141210864202022 2023 2024 2025 26Q1

250%200%150%100%50%0%-50%-100%

销售毛利率(%) 销售净利率(%)60504030201002022 2023 2024 2025 26Q12512.44+42%，72.3%49%251.69-19%，21-25年CAGR13.5%，表3：变电站复合外绝缘为主要收入来源20212022202320242025变电站复合外绝缘(亿元)4.885.066.538.7912.44yoy4%29%35%42%毛利率32%21%42%47%49%橡胶密封件(亿元)1.341.521.952.232.70yoy13%28%14%21%毛利率45%41%43%47%54%输配电线路复合外绝缘(亿元)1.020.740.922.091.69yoy-27%24%127%-19%毛利率32%14%17%26%14%其他（亿元）0.070.050.190.340.38yoy-30%261%78%13%毛利率63%48%43%44%51%国内外收入同步高增，盈利能力持续向好。2023年起，公司国内外业务同步迎来快速增长通道，24/25年，公司实现国内收入7.5/8.9亿元，同比+63%/+19%，海外收入5.6/7.9亿元，同比+17%/42%，受益于国内外市场高端化复合绝缘子的需求持续提升，公司国内外毛利率同步高增，总体盈利水平接近。图5：中国大陆和境外收入总体为增长趋势 图6：国内外盈利能力均持续向好中国大陆(亿元) 境外(亿元)中国大陆境外1098765432102021 2022 2023 2024

70%60%50%40%30%20%10%0%

中国大陆毛利率 境外毛利率2021 2022 2023 2024 2025公司费用控制能力较强、经营现金流整体保持正向，经营质量不断提升。费用端来4%图7：2022-2026Q1公司期间费用率呈下降趋势 图8：2022-2026Q1公司现金流量情况经营性净现金流（亿元）融资性净现金流（亿元）投资性净现金流（亿元）现金净流入（亿元）420202220232024经营性净现金流（亿元）融资性净现金流（亿元）投资性净现金流（亿元）现金净流入（亿元）4202022202320242025 26Q1(2)(4)研发费用率（%） 财务费用率期间费用率（%）19.720.319.720.319.716.415.96.35.84.04.04.3202220232024202526Q120151050-5股权激励计划激发员工活力，彰显公司长期信心公司自2023年12月以来已开展3期限制性股票激励计划和1次股票期权激励计划。较短时间内多次推出股权激励，绑定核心管理层与技术骨干，提升了团队稳定性与凝聚力。同时将员工利益与公司业绩增长深度绑定，有利于充分调动核心团队积极性，为公司的快速增长提供强劲动力。表4：神马电力股权激励与实际授予情况2025公司股权激励业绩要求较高，彰显管理层对公司中短期业绩快速增长的高信心。20254.124比+32%，26275.57.52025-2027CAGR表5：公司2025股权激励解锁业绩条件长期股票激励计划制定详尽，为公司持续增长提供动力。以2024年第一期限制性47.22024-203135.911.32024-2032CAGR表6：公司2025股权激励解锁业绩条件复合绝缘子具备多重性能优势，市场空间将稳步上升复合绝缘子具备多重优势，在变电站领域渗透较快图9：白鹤滩-浙江±800千伏特高压直流输电工程跨江铁塔绝缘子清扫作业

图10：棒形绝缘子应用于晋东南—南阳—荆门交流1100KV工程串补平台 人民网 数据来源: 中国工程科技知识中心GIS图11：±800kV胶浸纸直流穿墙套管 图12：110kV液体填充复合套管终端应用中国电气官网 数据来源:广东省高新技术企业协会绝缘子主要分为复合、陶瓷和玻璃三类，复合绝缘子在重量、机械强度、耐污性能等多方面具备优势。目前国内外主流的绝缘子分为复合、陶瓷和玻璃三类，其中，陶21表7：复合绝缘子性能多方面领先对比维度对比维度复合绝缘子瓷绝缘子玻璃绝缘子主要材料玻璃纤维芯棒+硅橡胶瓷质（铝硅酸盐）伞裙钢化玻重量轻（仅为瓷绝缘子的三分之一）高（抗拉强度优异）重机械强度较低耐污性能防爆性能老化问题优异不易破碎有机材料老化寿命问题运维成XMOL学术，格隆汇在全球变电站领域渗透率已达30%，随着老化问题的解决和运维经验的增加，有望同步加速在输电线路领域的渗透。经过二十余年的发展，复合绝缘子在对安全要求更图13：变电站领域复合绝缘子渗透率已达30%100%

瓷 复合绝缘子70.0%99.9%70.0%99.9%30.0%0.1%60%

1999

2022公司公众号全球电网行业进入高景气周期，老化改造与AIDC驱动需求高速增长全球发达经济体电网进入老化阶段，电网改造需求持续释放。根据IEA统计，电网30–6050%202060—7070%的64%图14：各类电力设备的设计寿命 图15：各地区电网的年龄结构IEA IEAAIDC用电需求爆发，美国将迎来较大电力缺口。根据SemiAnalysis预测，美国数2432GW30124GW，CAGR25%234.4%286.7%-12%表8：美国分地区数据中心累计装机容量（GW） 图16：美国数据中心耗电量占比（2023年起为预测值）地区20242030（E）CAGR美国整体3212425东部134925西部124324中部73027北部1320SemiAnalysis，CSIS LBNL全球电网投资的高景气周期刚刚启动,有望在25-35年进入高速增长阶段。根据IEA，24年全球电网投资约3980亿美元，其中欧洲/北美/非洲/中东/中南美洲电网投资同比+6%/8%/7%/7%/7%IEA20356500图17：到35年全球电网投资将增加至约6500亿美元IEA受益于全球电网加速扩建改造，复合绝缘子市场规模稳步增长，2035年将达53亿美元。复合绝缘子凭借重量轻、机械强度高、耐污闪性能好等优势，正逐步替代传统瓷FutureMarketInsights205年的825年的53R约6.7图18：2020-2035E复合绝缘子全球市场空间FutureMarketInsights复合绝缘套管市场同样受益于电网需求的旺盛，规模稳步增长。根据MarketResearchFuture2025242035年的39亿美元，CAGR约5.0%。图19：2022-2035E复合绝缘套管全球市场空间MarketResearchFuture ，注：2025-2035为预测值全球市场份额较集中，神马电力主导高端市场36%特定领域各具优势，如德国Pfisterer深耕高电压电缆连接及绝缘技术；瑞士TEConnectivity在高温、潮湿及高振动等复杂环境下具备优势。图20：2024年全球复合绝缘子市场份额神马电力,10%日立,12%西门子,14%其他,64%IntelmarketResearch 预测中国市场：高端市场集中度高，低端市场分散竞争。在普通输配电领域，由于产品表9：国内复合绝缘子竞争格局各公司公告、官网产品力奠定高端市场领先地位，迎多元增长新动能产品兼具性能与经济优势，构建核心产品力护城河表10：主营产品技术优势显著空心复合绝缘子不爆炸：神马变电站复合绝缘子主体材料采用玻璃纤维增强树脂（FRP）,强度高，韧性好。不脆断：FRP管纤维含量达到80%左右，通过不同铺层的组合形成网格状交联结构，属整体承载，大幅增加了FRP材料的机械强度和韧性。不闪络：神马高温硫化硅橡胶属于疏水性材料，具有优异的憎水性和憎水迁移特性；材料同时具备良好的热熔性，在冰冻雨雪灾害中不会形成长冰凌，节约大量运维成本。30年少维护：硅橡胶材料中的有机硅小分子覆盖在污秽物表面，使污层同样具备了憎水性，节约大量运维成本。变电站母线支柱复合绝缘子卓越的耐候性：专为极端环境设计，能够长期耐受强紫外线、高海拔地区以及严重的大气污染。卓越的机械强度：其抗弯强度是传统瓷绝缘子的两倍以上。抗震性能优异：在0.4g加速度测试中，抗震等级最高可达9级，有效抵御强震冲击。更高的电气可靠性：污闪电压和冰闪电压比瓷绝缘子提高50%以上。超长寿命与质保：拥有40年的设计使用寿命，并提供行业领先的30年质保承诺。全周期少维护：经过变电站和换流站实际运行验证，在整个使用寿命期内无需任何维护，包括清洗或喷涂防污闪涂料。气体绝缘复合套管电气性能：神马目前具有自主的电气试验检测能力，通过对各电压等级开关套管进行试验验证，产品的各项电气性能指标均能满足并高出标准规定的值。密封性能：针对不同的产品特性，选择密封材质、结构及设计，神马整体年泄漏率指标≤0.1%，低于国家标准要求的0.5%。新型防爆变压器复合套管材料升级：轻质高强复合材料；工艺优化：先进电容芯子制造技术；结构创新：一体式密封结构设计；寿命保障：长寿命外绝缘材料--40年寿命，30年质保公0.9/0.4400图21：公司的新材料变电复合绝缘子40年生命周期成本对比（以1为基准）

图22：公司的新材料输电复合绝缘子40年生命周期成本对比（以1为基准） 公司公众号 公司公众号深度绑定海外头部客户，建设海外工厂进一步深化布局GEGE20GE25GE2510.1236.4%表11：海外三大家电力设备业务收入、订单均高速增长。单位：亿元单位：亿元2024 2025在手订单新签订单/收入收入 新签订单日立合计新签订单2.09各公司公告 （注：汇率假设为1USD=7.15CNY；1JPY=0.046CNY；1EUR=7.75CNY）750kV及以上的特高压市场，居绝对主导地位，202395%表12：公司的复合绝缘子产品在国内外取得较高渗透率市场进展国内截至2023年，推动750kV及以上特高压变电站几乎全部采用复合绝缘子，公司市占率达95%以上；2022年线路复合绝缘子市场占有率约为9.1%，位列行业第三。复合绝缘子整体市场市占率第一北美截至2025年，公司变电站复合外绝缘在北美市占率达50%欧洲截至2023年，约40%的变电站绝缘子为复合绝缘子，其中，约90%为公司的新材料复合绝缘子，到2025年在欧洲变电站复合外绝缘渗透率已达50%拉美2025年独家中标多个巴西±800kV特高压直流输电项目、智利±600kV超高压直流输电项目等多地输电线路复合外绝缘项目其他地区截至2023年，约20%的变电站绝缘子为复合绝缘子，其中约90%为神马电力的新材料复合绝缘子公司公众号，公司公告越南工厂启动建设，进一步深化海外布局。公司2026年正式启动越南工厂项目一1.22在坚实的产品力与高端市场的高市占率加持下，公司盈利能力显著高于可比公司。公司凭借坚实的产品力深耕国内外的变电站、特高压等高端市场，相较主要面向输变电图23：公司的毛利率显著高于可比公司神马电力 大连电瓷 金利华电 创元科技

2021 2022 2023 2024 2025（注：金利华电为玻璃绝缘子业务毛利率，创元科技为输变电线路绝缘子业务毛利率，其余为公司整体毛利率）从复合绝缘子到复合套管，价值量有望得到数倍跃升72.5kV20226图24：公司气体绝缘开关复合套管应用数量呈上升趋势0

数量（支） yoy2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

50%40%30%20%10%0%-10%-20%公司公众号聚焦海外客户需求，有望迎来放量期。公司通过为海外核心大客户日立、GE、西门表13：公司的开关复合套管产品与海外客户在多个电压等级达成合作客户已合作电压等级Hitachi(ABB)72.5kV～1100kVGE145～765kVSiemens110kV～550kVToshiba145kV～750kV公司公众号25363kV、550kV15图25：公司变压器复合套管已在多个省份得到应用公司公众号美国特高压建设大幅提升市场空间，有望抢占主要份额获取较高增量美国运营商加速推进765kV超高压规划落地，投资达750为解26750765345kV10000经我们测算美国超高压的建设可带来约50海外布局优势有望抢占丰厚市场份额。复合绝缘子在整条输变电线路中投资占比约为1%7.550图26：MISOTranche2.1规划了3,631英里以765kV为骨干网架的输电线路MISO盈利预测与投资建议盈利预测我们预计公司2026至2028年营业收入分别为24.72/32.16/41.95亿元，同比增长44%/30%/30%，毛利率分别为46.7%/47.5%/48.0%。分业务来看：变电站复合外绝缘：国内特高压与柔性直流工程密集落地，全球电网复合化替代提速，我们预计2026至2028年板块收入分别为18.66/25.19/34.01亿元，同比+50%/+35%/+35%，毛利率受高端产品和出口占比增长，预计为50.0%/50.5%/50.5%。橡胶密封件：受益于下游资本开支扩张与存量设备维保需求，我们预计板块收入保持稳健增长，我们预计2026至2028年板块收入分别为3.24/3.56/3.92亿元，同比+20%/+10%/+10%，毛利率为50%/50%/50%。202620282372.22.99+40+1+10%15116。表14：盈利预测拆分（分产品）投资建议202620286.1/8.3/11.139x29x、21x26-28年PE34x25x202740xPE76.6表15：可比公司估值（截至2026年6月3日）风险提示全球及国内电网投资不及预期。/GE等主要原材料价格波动风险。公司复合绝缘子生产所需的主要原材料包括硅橡胶、行业竞争加剧。若国内外竞争对手通过激进的价格策略抢占份额，可能导致公司面临中标单价下降、市场份额流失的风险。202652215.61%3%神马电力三大财务预测表资产负债表（百万元）2025A2026E2027E2028E利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E流动资产1,6772,0612,5433,179营业总收入1,7212,4723,2164,195货币资金及交易性金融资产282185275423营业成本(含金融类)9261,3191,6892,182经营性应收款项9261,2191,4901,813税金及附加17273343存货400547633757销售费用110148190243合同资产18324152管理费用100136174222其他流动资产5178104134研发费用6999125159非流动资产9581,1301,3341,609财务费用(5)454554长期股权投资0000加:其他收益20303950固定资产及使用权资产700759801834投资净收益2456在建工程4824138公允价值变动0000无形资产114111109106减