四环医药首次覆盖报告：平台型医美新星盈利有望释放

目录盈利测投建议 4公司深医、美创新迎收期业拐点现 5历程治：耕药业多，年医及新药务力 5业务财：美务续引增，润点现 6医美务大品路多管布，望平型公发展 8行业需持渗，格承下品合为局之路 810医药块转及业推进盈有改善 15创新：业及本推进有陆减亏 15仿制：金业支创新型 16风险示 18盈利预测与投资建议2026-2028EPS0.080.12PE和PS122（1401.50盈利预测关键假设：1、营收：预计在医美板块产品接连放量、创新药板块快速增长下，公司2026-202835.240.3245.28+35%15%12%，26-2823.42、27.81、31.25+58%、19%、12%。2、毛利率：医美板块占比提升下预计公司毛利率有望持续提升，预计2026-2028年公司毛利率72.9%、76.3%、78.9%；32026-2028年公25%27%29%2026-202814.5%13.5%2026-20289%。42026-2028年净20.1%、24.3%、25.1%。表1：公司营收及利润预测2023A2024A2025A2026E2027E2028E公司营收（百万元）186119012618352040324528Yoy（%）-14.7%2.2%37.7%34.5%14.5%12.3%医美营收4507441485234227813125Yoy（%）200%65%100%58%19%12%创新药及其他药品营收1258176318476667Yoy（%）-81%388%206%80%50%40%仿制药营收（百万元）13991099956861775736Yoy（%）-29%-21%-13%-10%-10%-5%毛利率69.6%65.3%68.8%72.9%76.3%78.9%销售费用率23.8%22.6%23.7%25.0%27.0%29.0%管理费用率25.2%39.2%19.0%14.5%13.5%12.5%研发费用率31.0%24.9%11.1%9.0%9.0%9.0%净利率-2.9%-11.4%6.9%20.1%24.3%25.1%归母净利润（百万元）-54-2171807089801136Yoy（%）97.2%-301.1%182.9%294.0%38.4%16.0%，。均为人民币。估值法1：PE估值选取美护行业标的爱美客、锦波生物、巨子生物为可比公司，2026、2027年可比公司PE20x18x2026年目标PE17xPE120（138。对应PE123（142。表2：可比公司PE估值表（截止2026/5/29）300896.SZ爱美客元）300896.SZ爱美客元）3172025A12.912026E14.412027E15.972025A252026E222027E20920982.BJ锦波生物1906.527.809.23292421

归母净利润（亿元） PE2367.HK巨子生物27819.1519.1421.47151513平均值232018， 1：0.87.估值法2：PS估值选取美护行业标的爱美客、锦波生物、巨子生物为可比公司，2026、2027年可比公司PS9x2026年目标PS123（142。表3：可比公司PS估值表（截止2026/5/29）300896.SZ爱美客元）300896.SZ爱美客元）3172025A24.532026E27.532027E30.562025A132026E122027E10920982.BJ锦波生物19015.9519.1522.11121092367.HK巨子生物27855.1960.6468.40554平均值1098

营收（亿元） PS， 1：0.87.点显现发力2001年2014Hugel内生+外延海南四环医药成立， 海南四环医药成立， 南心脑血管研打脑血管处方 拥有自己的收购轩竹生物，布局创新药自主研发治疗乳腺癌创新药吡罗西尼在美国进入临床I期；收购弘和制药乐提葆正式商业化上市； 生物 年扭亏为盈医板块自研生物资 完A+轮 生及能产品获批；轩竹生资 港股上市2001200520122015-2019202120232025200320102014202020222024收购北京四环，搭建生产基地中国香港上市升生物；签署韩国Hugel肉毒素玻 获NMPA式获家代理协议 批医美运营台微生物成立合资公司， 续提葆中国独家经销协议；开发PHA微球等再生医学材料；美格注射液降糖适应症临床III生完成B资 期实完成；减重适应获批公司官网、年报，联合创始人控股过半，高管团队医药领域经验丰富。56.6%以创始人团队为主、高管团队稳定，董事长车冯升、CEO郭维城、首席投资官张炯龙为医生出身，均具备深厚的医药行业经验。图2：公司股权相对集中，联合创始人合计持股超50%SSGlobal30.89%11.80%5.33%4.04%四环医药控股集团有限公司ProperProcessInternational，表4：公司高管在医药领域经验丰富姓名 年龄 职位 履历于二零零六年五月十八日获委任为董事会成员及为集团的共同创办人，负责集团的整体管车冯升 64 董事会席郭维城 62 副主席行政总执行董

理、策略规划及业务发展。在公司成立之前，拥有逾8年医生/神经科医生执业经验，并在药品的销售及营销以及医药公司管理方面拥有20年经验，自公司于二零零一年成立起帮助公司发展及拓展业务。于二零零六年五月十八日获委任为董事会成员及为集团的共同创办人。负责集团的整体营零一年成立以来，帮助集团发展及扩展业务。于二零零五年加入集团、拥有逾十年担任医生经验，于二零一八年四月二十日获委任为董事张炯龙 64缪瑰丽 52陈燕玲 48，

投资官财务官执行董秘书

会成员及负责处理集团各投资及并购专案。为公司执行董事、副行政总裁、首席财务官及风险管理委员会联席主席，于二零二零年九月加入集团主要负责集团的会计和财务、公司战略、海外投资/并购、海外资本市场事务、投资者关系、集团风险控制等事务。在中国医药行业拥有超过十五年的管理和投资经验，曾在包括华润医药、莱蒙国际及亿腾医药等多家知名企业分别任职总经理、副总经理、首席财务官等高层管理职务逾十年。为公司执行董事、联席公司秘书及风险管理委员会联席主席，于二零零六年三月加入集团，ESG集团在港澳地区以及海外公司的日常管理事务。业务及财务：医美业务持续引领增长，利润拐点显现2025年利润转正、后续盈利释放。20252638%20242022-202420251.868.8%7.1%图公司近年来营收增提速 图4：2025年公司利润转正0

20182019202020212022202320242025

6040200-20-40

20182019202020212022202320242025201820192020202120222023202420250营业收入（百万元） 营收yoy-右轴 税前利润（百万元） 归母净利润（百万元）， ，图公司毛利率维持高平净利率2025年显著修复 图随收入增长及业务结构变化公司2025年费用率显著优化20182019202020212022202320242025100.02018201920202021202220232024202550.00.0-50.0-100.0-150.0

50.040.030.020.010.00.0

20182019202020212022202320242025销售毛利率() 销售净利率() 销售费用率 管理费用率 研发费用率， ，202514.85亿57%2025美分部营业利润8.18亿元同比增长2655同比提升超0pc、主2025年扭20251.76+206%6.483202520259.562.83图7：公司主要业务板块分为医美、创新药、仿制药三大业务公司2025年业绩简报，图医美、仿制药业务营中占比较高 图医美业务成为公司润贡献主力4000300020001000

200010000

2020 2021 2022 2023 2024 202502020 2021 2022 2023 2024 2025

仿制药营业利润创新药及其他药品营业利润医美营收 创新药及其他药品营收 仿制药营收

医美营业利润公司财报， 公司财报，公司发展行业：需求持续渗透，价格承压下产品组合拳为破局之路20243000（55%25图10：2024年中国医美市场行业超3000亿元555758555758595051535419181716161413604000503000 402000 30201000100 02020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E中国医市场模（元） yoy-右轴 非手术占比-右轴美团《2025医美行业白皮书》，图11：从消费者年龄层占看医美客群持续年轻化 图12：从开店线级城市占看医美向下沉市场渗透100806040

10080604020 2002022 202525岁以下 25-29岁 30岁以上美团《2025医美行业白皮书》，

02022一线 二线 三线以美团《2025

20256500同比图13：医美行业面临客单下压力 图14：大众消费者医美消金承压艾尔建， 艾尔建，05PA胶原（动物源及重组）等品类三类械获批数量大幅扩容，以童颜针为例，2021-20245家，2025202638张三图15：多款注射类产品2025年后获批厂商数量大幅增加151050水光 童颜针 胶原（动物源）* 胶原（重组2025年以前 2025年至今nmpa，品牌艾维岚艾维岚塑缇妍产品/项目名称经典银瓶上瘾红（童颜水光）新氧奇迹童颜3.0品牌艾维岚艾维岚塑缇妍产品/项目名称经典银瓶上瘾红（童颜水光）新氧奇迹童颜3.0图示规格340mg/支150mg/支110mg/支推出时间2021年8月2025年8月2025年9月指导价18800元/支3980元/支2999元/支创业最前线， 艾尔建，新品持续放量大单品乐提葆卡位优秀、具备高质价比，持续放量奠定公司医美业务基本2025120超过0299.00Da75%”表5：公司代理肉毒乐提葆具备高质价比商品名 衡力 保妥适 吉适 乐提葆 思奥美 达希斐 橙毒 芮妥欣理锐医疗代理客代理理获批时间19972002理锐医疗代理客代理理获批时间19972002201420202024.02 2024.092026.012026.03赋形剂猪明胶人血白蛋白人血白蛋白人血白蛋白无赋形剂 多肽人血白蛋白无赋形剂

（艾伯维

/高德美代

Hugel/四环 德国代理

美国Revance/

韩国Huons/爱美

重庆誉颜/华东医药代弥散度大小中中小小RTP004中小中小参考售价800～15003000～50002500～40001500～25002500～35004000～6000//特点 弥散度偏大、适大积肌肉美塑研究所，

强品牌力，弥散小、适合精细除皱

起效快，大规格

韩系经典，性能均衡，综合性价比高

无赋型剂，高端抗耐药市场定位

长效，室温储存降低运输/储存成本

新晋韩系，综合性价比预计较高

全球首款重组肉毒，致敏风险低图18：肉毒产品放量带动公司医美业务营收快速增长（亿元）160014001200100080060040020002021 2022 2023 2024 2025公司2021-2025年年报，

250200150100500-50-10020252025臻/4月、79肌B2（10+图19：2025年公司再生材料、动能素水光获批公司2025年业绩简报图20：再生材料市场规模续容（亿元） 图21：爱美客溶液类、凝类品营收峰值超10亿5000

2021 2022 2023 2024E 2025E玻尿酸 胶原蛋白 再生材料 肉毒素

2000150010000

2019202020212022202320242025溶液类营收（百万元） 凝胶类营收（百万元）摩熵咨询， ，高性价比、多规格+联合诊疗销售策略符合行业趋势，有望助力新品放量。“即+1”“乐葆+”表6：以童颜针为例，公司产品规格较多、定价具备高性价比回颜臻、斯弗妍艾维岚AesthefillSculptra微球粒径回颜臻：25-32μm；斯弗妍：40-50μm20-50μm25-45μm40-63μm微球形态光滑实心光滑实心多空空心片状结晶获批规格涵盖45、60、75、80、100、110、120、130、150mg9款340mg、170mg、85mg200mg367.5mg建议售价/参考价格回颜臻45mg：3000元，75mg：5980元；150mg：10800元；斯弗妍：12800元340mg银盒：18800元；85mg上瘾红：3980元21800元21800元基础研究、图22：公司通过解决方案打造实现产品联合销售四环医药业绩简报800034370个25080001500700+50KA图23：公司医美业务覆盖机构数量持续提升90008000700060005000400030002000100002021 2022 2023 2024 2025公司2025年业绩简报，图24：公司医美业务采用直营+代理实现渠道广覆盖和精细化运营，核心团队经验丰富公司2025年业绩简报，2026-2027HA水光HA图25：公司在HA水光/填充、胶原等领域多款产品有望陆续商业化四环医药业绩简报图26：依托内部研发及外延合作，长期管线储备丰富公司2025年业绩简报水平。202579.5%+12pct90%2025