食品饮料行业深度报告：奶牧周期共振可期乳业全产业链有望受益-

136%24%12%0%-12%-24% 食品饮料——沪深3002025-042025-082025-12数据来源：聚源奶牧周期共振可期，乳业全产业链有望受益l原奶周期：行业周期性波动放缓，奶价拐点将至深化，原奶产量随之实现下降。进口方面，国内大包粉仍有价格优势，2026年步收窄。我们预计2026年奶价有望实现企行周期已基本明确。2023年以来牛肉价格下滑导致肉牛养殖及专业育肥进入亏损区间长达一年以上，推动上游产能深度去化，肉进口：根据美国农业部数据，2026年全球牛肉产量、活牛存栏量预计继续同比-1.5%/-1.7%，有望对全球肉价形成支撑。中国牛肉进口依存度较高，一方面核2026年起采取“国别配额及配额外加征关税”的形式，2026年进口配额比2025呈现基本稳定态势，而供给端考虑到肉牛产能补充的滞后性（26-28个月）及进口政策的实施期限（3年我们预计本轮国内的肉牛景气周期有望延续2-3年。抗风险能力都更强的龙头牧场，以及有差异化竞l风险提示：上游出清、肉牛涨价不及预期，终端需求疲软，成本上涨压力。 行业深度报告21、原奶周期：波动放缓，奶价拐点可期 41.1、复盘：行业供需剪刀差放大，奶价已长期下行 41.2、展望：供需缺口有望缩小，原奶周期行至尾声 1.2.1、供给端：牧场亏损加深促进上游存栏去化，进口供给压力减小 1.2.2、需求端：促消费政策逐渐落地，深加工及出口探索注入新动能 2、肉牛周期：上游出清叠加进口收紧，景气上行或将延续 2.1、供给端：国内养殖端深度出清，进口政策持续收紧 2.1.1、国内：肉牛养殖长期亏损促进深度出清，供应紧缺或将延续 2.1.2、进口：全球肉牛进入景气周期，叠加进口政策收紧进一步推高国内牛价 2.2、需求端：牛肉需求短期稳定增长，中长期空间广阔 213、肉奶周期共振可期，乳业全产业链业绩均有望修复 223.1、上游：率先受益于肉奶价格共振，业绩弹性空间可期 223.2、下游：奶价回升改善竞争环境，有望修复乳企毛销差及减值亏损 254、风险提示 26图1：原奶价格受到供需端多因素影响 4图2：2020-2023年中国奶牛存栏数持续增长 5图3：近年来牛奶产量快速增长，直至2024年有所下降 5图4：2021年进口奶粉数量大幅增加 5图5：2020-2022年进口活牛数量大幅增加 5图6：2023年以来乳制品产量同比下滑，原奶需求承压 5图7：国内原奶价格步入较长下行期 5图8：奶牛从出生到开始产奶大约要经历1-2年时间 6图9：原奶周期演绎过程 6图10：2008年以来，中国乳制品行业经历了三轮大的原奶周期 7图11：我国规模化牧场占比不断提升 8图12：小规模养牛户持续出清 8图13：至2023年3月的半年内乳企自建和控股牧场都未减少存栏 9图14：至2024年3月的半年内不同乳企自建和控股牧场存栏减少比例低于社会牧场 9图15：中国奶牛单产水平迅速提升 9图16：中国奶牛单产水平（吨/头·年）已位于世界前列 9图17：牛奶产量相比奶牛存栏出清更慢 图18：进口奶源依赖度在25%-40%的区间波动 图19：国内-国外奶价价差基本为正，近年来出现倒挂 图20：反刍动物饲料类别 图21：饲料成本占牛奶生产现金成本的60%-70% 图22：2026年4月3日大豆现货价同比+10.4% 图23：2026年3月26日豆粕平均价同比-3.9% 图24：2026年4月3日玉米平均价同比-19.0% 图25：2026年1月苜蓿草平均到岸价同比+4.2% 3图26：相比2022年以来2024年-2025前三季度国内牛奶产量增速降低 图27：进口大包粉数量已基本触底 图28：2025年12月进口大包粉数量同比-15.9% 图29：近期新西兰全脂奶粉中标价环比有所回升 图30：2025Q2-Q3乳制品产量边际改善 图31：中国87头荷斯坦奶牛首次出口乌兹别克斯坦 图32：肉牛养殖周期长，产能传导滞后放大供需错配 图33：2025年3月以来牛肉及活牛价格持续上涨 图34：2025年4月以来犊牛养殖扭亏为盈 图35：2023年全国牛存栏量达峰值后持续出清 图36：近年来肉牛出栏量保持同比增加 图37：2025年以来能繁母牛市场价上升 图38：2026年3月犊牛相对育肥牛溢价超30% 图39：预计2026年全球牛肉产量同比减少1.5% 图40：2025年预计巴西、美国、中国、印度、阿根廷牛肉产量位列全球TOP5 图41：2024年中国牛肉进口依存度约为27% 20图42：巴西是中国最大的牛肉进口国 20图43：2025年我国牛肉进口量同比-2.5% 20图44：2025年我国活牛进口数量同比-47.2% 20图45：我国牛肉需求稳定增长 21图46：近年来我国牛肉消费占比保持稳中有增 21图47：中国人均牛肉消费量相比全球发达国家水平仍有较大提升空间 21图48：从历史数据看，奶价迎来拐点后下游乳企的毛销差和净利率有不同程度的修复 25表1：2019-2021年乳企加速收购成熟牧场项目，行业持续进行整合 8表2：行业内乳企纷纷开始布局深加工产线，2025年下半年开始产能逐步释放 表3：供给持续出清、需求边际修复，2026年原奶价格有望迎来拐点 表4：2026年中国牛存栏量、牛肉产量均预计下降 22表5：中性假设下公司奶价上涨2.8%，优然/现代有望分别释放4.5/2.9亿元毛利弹性 23表6：肉牛价格上涨带来公司淘汰牛销售产生的亏损收窄，价格波动影响大于淘汰率波动 23表7：我们测算优然、现代的成母牛估值相比上一轮周期峰值分别有30%、12%的上行空间 24表8：重点公司盈利预测表 26 行业深度报告4原奶价格受到供需端多因素影响，供给端包括国内生鲜乳产量和进口乳制品折合生鲜乳的量，需求端包括液态奶及其他形态的乳制品品类。需求端来看，中国乳制品行业日趋成熟，开始转入平稳增长阶段，其中液态奶渗透率已经较高，根据国而其他乳制品品类市场规模还较小，渗透率仍有较大提升空间。供给端来看，国内生鲜乳产量主要受到成母牛存栏量和单产水平的影响，其中成母牛存栏量取决于牧场的扩建规模、养殖成本、存栏结构（成母牛和后备牛分别的占比）等，变动周期较长；单产水平取决于养殖技术和存栏结构；进口产品除了用于标明“进口奶源”的产品以外，和国内大包粉、乳清、奶酪等存在部分替代关系，主要受到国内外奶成母牛存栏量单产水平进口大包粉成母牛存栏量单产水平进口大包粉进口其他品类国内生鲜乳产量养殖技术、存栏结构等供给乳制品进口量大包粉库存、国内外奶价乳制品进口量品类渗透率、国内外奶价价差等经济水平、品类渗透率、渠道渗透率、食品安全事件等经济水平、品类渗透率、渠道渗透率、食品安全事件等其他乳制品品类近年来供需剪刀差逐渐放大，奶价步入较长下行期。供给端来看，一方面近年来中国奶牛存栏数持续增长，牛奶产量也同步快速增长，2020-2024年奶牛存栏量+20.7%；国内及进口均推动行业供给不断增加。需求端看，中国乳制品发展日趋成产量同比降速至+2.8%，2023/20压。在此背景下，行业供需剪刀差持续放大，奶价从2021年以来步入较长下行期。 行业深度报告50aa中国：奶牛存栏数（万头）——同比增速——同比增速0——同比增速0XI——同比增速506较为分散，下游乳企集中度较高，龙头乳企在产业链中占据主导地位，通过规模化采购和长期合同绑定上游牧场，因此上游牧场议价权较低，奶价波动往往会直接反映到牧场盈利上，其经营业绩通常跟随原奶价格呈现一个完整的原奶周期通常包括：原奶价格下降→上游养殖意愿减弱、供给下降/减弱供给下降减弱供小于求奶价下降供小于求需求释放需求受损2-3年扩产产能逐渐释放2-3年扩产产能逐渐释放 行业深度报告7高温干旱影响，出现奶荒现象，供给短缺下现季节性波动，主要源于牧场规模化发展，奶牛单产提以后随着需求复苏、进口大包粉价格上涨，同时部分牧致大众更加重视健康功能，牛奶需求形成一定程度释放，奶价持平均价:生鲜乳:主产区周元/公斤5.04.54.03.53.02.52.02008-07-292008-10-292009-01-292009-04-292009-07-292008-07-292008-10-292009-01-292009-04-292009-07-292009-10-292010-04-292010-07-292012-04-292012-07-292013-04-292013-07-292014-04-292014-07-292015-04-292015-07-292016-04-292016-07-292017-04-292017-07-292018-04-292018-07-292019-04-292019-07-292020-01-292020-04-292020-07-292020-10-292021-04-292021-07-292022-01-292022-04-292022-07-292022-10-292023-01-292023-04-292023-07-292023-10-292024-01-292024-04-292024-07-292024-10-292025-01-292025-04-292025-07-292025-10-292026-01-29三聚氰胺事件导致需求锐减三聚氰胺事件后上游大幅减产，叠加饲料价格上升，进口大包粉价格上升，奶价逐渐上行牧场疫病温干旱导致奶荒进口大包粉价格远低于国内原奶价格，叠加上游产能释放牧场规模化发展，奶牛单产提升，供需总体平衡。奶价低位震荡，季节性波动需求复苏，进口大包粉价格上涨，供需紧平衡升乳制品需求上游供给释放，需求复苏不及预期在三轮周期中，行业发展逐渐呈现出以下四个特征，整体来看上游产能波动变现代牧业实现了对富源牧业、中元牧业的收购；另一方面，下游乳企纷纷对上游牧业公司进行收并购，光明乳业、日本明治集团、蒙牛乳业、新乳业、中国飞鹤、伊利股份、三元股份等公司均实现了对于上游牧场的布局，下游乳企对上游奶源把控和支持均不断增强，整个行业在产业链维度 行业深度报告8优然牧业接盘了恒天然中国在应县和玉田的两个牧场，三元接伊利股份通过旗下公司计划要约收购中地乳业，成为其特征二：规模化牧场占比不断提升，产能出清更加缓慢。三轮据荷斯坦监测数据，2020-2022年中国新建或计划新建牧场项目562个，设计存能力不断加强，也使得上游去化较为缓慢，供给难以快速出清。其中乳企旗下牧场扩张、社会化牧场出清。分结构来看，在社会牧场、中小牧场减少产出、大量退出的同时，以乳企自有、控股牧场为主的集团化牧场在持续扩张。增减并存驱动总产出在过剩格局下持续增长。根据奶业经济观察数据，在截至有牧场和控股牧场分别有12.5%与20.0%在半年内减少了存栏，而社会牧场有42.0%0 行业深度报告9数据来源：奶业经济观察公众号、刘长全《数据来源：奶业经济观察公众号、刘长全《奶牛养殖技术不断发展，单产水平迅速提升，根据中国奶业统计资势。尽管在奶价下行期行业内奶牛存栏量大幅出清，但由于单产水平的持续提升，牛奶产量出清更慢，2024年我国奶牛存栏同比下降3.9%，但牛奶产量同比仅降低中国奶牛单产水平（kg/头·年）8.006.004.002.00——中国——以色列 加拿大——美国——澳大利亚——新西兰——奶牛存栏同比增速——牛奶产量同比增速国内产能、国内外奶价价差、消费偏好等多重因素的影响，我国进口奶源依赖度基年行业扩产补栏，国内产能逐渐释放推高原奶自给率；二是因为“复原乳”产品标识管理逐渐规范，消费者对于品质及差异化的需求促使乳企更多使用国内生鲜乳以国内-国外奶价价差逐渐缩窄直至倒挂，有望推动国产大包粉替代。根据中国奶业贸大包粉为63.61万吨，同比-0.3%，2025年进口奶源依赖度降至29.0%。20142015201620172018201920202021202220232024202525002000500040%201420152016201720182019202020212022202320242025250020005000进口乳制品折合生鲜乳（万吨）——进口奶源依赖度（%）——进口大包粉折合生鲜乳到岸价（元/kg）脂奶粉折合生鲜乳到岸价得出，因新西兰乳制品进口免关税，全行业养殖场户已大面积亏损。奶价持续下跌导致养殖场户大面积亏损，社会化有91.8%面临亏损。与2023年同期相比，亏损面上升2一般有三种饲料，精饲料包括玉米、豆粕等，粗饲料包括苜蓿草、燕麦草、玉米青贮等。参考农业部成本调研，牛奶生产成本中现金成本包括饲料、折旧、人工、能•低纤维饲料•根据反刍动物营养需要，由玉米、豆粕等原料混合而成的商品饲料•粗饲料包括苜燕麦草•帮助改善瘤胃环境、保障动物健康，占比低的微量物质。常见的有酵母类、矿物质类、维生素人工,7%我们估计有部分养殖场户未能储备足量青贮，+4.2%。综合来看2026年以来豆粕和苜蓿草饲料价格基本平稳或略有格受潮粮储存难度增加、农户及贸易商售粮变现意愿增强、政策粮持续供应补充市场等因素的压制短期有所下降。展望后市，一方面地缘政治因素推高了国际油价和损、采购需求仍相对疲软，综合来看饲料价格有望保持平稳略增的态势。随着养殖场户亏损加深、有望进一步出清。——中国：大豆平均价（元/kg）批发平均价：玉米（元/kg）——中国：苜蓿草平均到岸价（美元/吨）数据，2024年-2025前三季度牛奶产量增速回落，同比分别逐渐传导至牛奶产量出清。展望未来，春节备货旺季过后奶价可能会继续走低，结合饲料成本进一步加大，牧场亏损将会继续加深，从而推动上游存栏去化进一步深化，出清越来越多波及到成母牛，届时国内牛奶产量有望实现下降。0——同比增速2022-2025年进口大包粉数量减少逐渐触底，2025年进口大包粉数量累计同比减少世界市场与贸易》报告，预计2026年全球主要出口国牛奶产量其中我国的大包粉主要来源国新西兰产量预计同比-0.5%，总体来看我们判断2026年国际奶价大幅下跌的可能较小，我国进口大包粉数量不会有显著提升。此外，进进口大包粉数量（万吨）——同比增速 行业深度报告新西兰全脂奶粉拍卖价(USD/MT)——同比增速量同比略有降低，可能是受到春节错期因素扰动。政策方面，行业内出现了一些积深加工产能逐步释放有望贡献原料奶需求增量。行业内乳企如伊利股份、蒙牛对下游需求贡献可观的增量，填补供需缺口。我们梳理了当前行业内的深加工产线估计的300万吨的供给过剩量；假设项目投产后第1/2/3年产能分别释放 行业深度报告伊利现代智慧健康谷奶酪智造标杆基地三期，主要生产原奶油、新鲜奶酪等奶酪产品。根据证监会问询酪、马苏里拉及其他特色乳制品。根据证监会/已于2025年4月投产飞鹤（阿鲁科尔沁）智能化生态产业园二期乳二期预计2026年4月投产/资料来源：妙可蓝多公司公告、中华网、蒙牛官网、黑龙江日报、奔腾融媒、乳进口大包粉已具备价格优势，行业内乳企在确保相关指标及生产规范性的前提下尝已经属于较高水平，目前我国已经在小范围尝试向中亚地区的奶牛出口业务，2025续能形成稳定出口需求，能够为行业发展注入新动能，一定程度上缓解国内市场的有望进一步减少并实现生鲜乳产量的下降，同时进口大包粉及活牛数量预计不会有显著提升；另一方面，需求端促消费政策逐渐落地有望带动乳制品终端销售，同时 行业深度报告肉牛养殖周期长，产能传导滞后放大供需错配。肉牛牛每年只能产一胎，产能传导非常缓慢和滞后，这导致了供需错配会被放大，肉牛牛肉及肉牛价格持续上涨，牛周期或已开启。牛肉价格和活牛价格于2025年2月份触底反弹后持续上涨，2026年2月牛肉及肉牛价格相较2025年同期分别存栏量自2023年达到峰值以后持续下行，截至2025年万头，同比-2.4%。当前看尽管肉牛养殖已扭亏为盈，但行业养殖户仍然较为谨慎，产能去化仍在持续，国内牛出栏量基本保持稳020192020202120222023——同比增速0）：0——同比增速能繁母牛超量淘汰、犊牛高溢价，供应紧缺或将延续。通11000100009000800070002024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/11/12024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/11/12025/1/12025/3/12025/5/12025/7/12025/9/12025/11/12026/1/12026/3/1——繁殖母牛：市场价：中国（元/头）35%30%25%35%30%25%20%5%0%353025202024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/11/12024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/11/12025/1/12025/3/12025/5/12025/7/12025/9/12025/11/12026/1/12026/3/1犊牛相对育肥牛溢价（%）育肥公牛出栏价:650-700kg（元/kg）犊牛市场价（元/kg）利亚、巴西、中国、欧盟和美国的产量下降预计会抵消印度、墨西哥、新西兰和乌——同比增速20初巴西肉牛总存栏估计同比下降4.6%，由于能繁母牛的短缺，预计未来母比基本持平，从结构来看饲养场的犊牛和小母牛供应短缺将进一步导致后续产能受0口牛肉实施保障措施的裁定，决定采取“国别配额及配额外加征关税”的形式，实业的冲击，进口成本上涨叠加进口供给收缩，有望推——同比增速86420——同比增速21我国牛肉需求稳定增长，其他肉类替代有限。近年来我国牛肉需求持续稳定增他肉类的价格带区分度较大，其他肉类对牛肉的替代程度6004002000中长期来看，我国牛肉消费增长空间仍较大。近年来，我国人步上升，然而与发达国家相比，人均消费量8.2公斤/人，仅略高于全球平均水平（7.2公斤/人相比牛肉消费市场较为发达的支配收入的增加，牛肉人均消费量仍有较大的增长潜力，这为肉牛产业的发展提供6049.95039.338.539.34030208.29.97.2全球8.29.97.2全球2.10美国欧盟阿根廷美国欧盟2024年人均牛肉消费量（公斤/人） 行业深度报告22态势，对牛肉价格形成一定的支撑，而供给端考虑到肉牛产能补充的滞后性（26-28000000000000对于上游牧业公司而言，其业绩弹性主要来自于毛利润及生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损减亏，受到原奶价格和肉牛价格的共同影响。当前原奶价格奶价上涨能带来直接的毛利润增量。原料奶销售价格的回升能够直接影响毛利我们选择时间更近、规模化程度更高、更具可比性的第二轮周期作为参考，奶价低点到高点的复合增速为+3.7%，参考该数元/kg，行业奶价每上涨2%/3.5%/5%，对应公司端平均奶价涨幅分别为 行业深度报告231.6%/2.8%/4.0%。我们以龙头优然牧业、现公司奶价涨幅（%）公司奶价变动（元/kg）公司原料奶售价（元/kg）公司奶价涨幅（%）公司奶价变动（元/kg）公司原料奶售价（元/kg）生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损包括两项：淘汰及死亡牛产生的已常为亏损项，主要受到淘汰数量和肉牛价格的影响。为维持规模化奶牛场牛群的高单产水平，行业通常将年度成母牛淘汰率控制在25业、现代牧业两家龙头为例进行测算，假设淘汰率为30%，根据2025年他因素保持不变，仅考虑淘汰肉牛价格的变动，价格每上涨5%/10%/15%（上涨25%26%27%28%29%30%31%32%33%34%35% 行业深度报告24现代牧业1）2024年成母牛存栏量26.6万头2）按30%淘汰率每年淘汰母牛约8万头（2）奶牛估值变动带来的未变现收益/亏损：奶牛估值主要包括成母牛估值、犊牛及育成牛估值两个部分。成母牛的公平值采用超额盈余法（基于将由有关成母牛产生的未来现金流量贴现）确定，主要受到原奶价格、公斤奶饲料成本、日均产奶量和畜群结构（成母牛的不同泌乳期）的影响。犊牛及育成牛的公平值参考当地个月所差的估计饲养成本，并叠加相应的合理利润水平。奶价上涨或对未来奶价走势乐观时，成母牛预