饰品行业深度报告：行业对比

增持（维持）司上市以来至2025年末平均分红率，普遍处于40%-88%区间，而金矿3-9.5倍，金矿则普遍不足1倍，核心在于金饰属于轻资产零大额资本开支与融资扩产，分红能力受限。性较大（2024年金价同比约+27%，赤峰黄金净利增长更稳健、内生增长质量更高。饰股价对金价的拟合度介于金矿与加盟之间；加盟金饰受自身经营周营在金价不确定性增大的环境下，金饰的高分红、稳定现金流提供震荡背景下，直营为主的黄金珠宝品牌毛利率及存货公允价值大幅增2 4 4 5 62.金价变动与金饰/金矿业绩相关性：金矿公司 82.2.单季度：金矿公司收入及利润随金价 82.3.单季度：直营金饰公司业绩随金价变化正相关 2.4.单季度：加盟金饰公司业绩随金价变化 2.5.年化增速角度看，金矿公司或来自资本开支驱动产能扩张，金饰公司更 17 18 3 6 7 8 9 9 9 5 6 表4：黄金珠宝上市公司盈利预测与估值（截至 204 属于重资产采掘业务，需要持续大额资本开支和融资扩产。5表1：金饰金矿公司上市以来至2025年末平均分红率对比202123862.1%912250.2%5739.9%201162088.5%9343.2%20176263.1%金矿20036516.2%20044010.3%20073323.3%数据来源：Wind，仅0.25倍、湖南黄金约0.51倍。金矿公司融资金6表2：金饰金矿公司上市以来至2025年末派息融资比对比金矿数据来源：Wind，红率整体稳定在较高水平，20-25年度菜百股份稳定在77%左右、老凤祥稳定在定性进一步验证了其现金流优势。图1：金矿公司2020-2025年分红率 山东黄金赤峰黄金湖南黄金 数据来源：Wind，7图2：金饰公司2020-2025年分红率 菜百股份六福集团周生生周大福老凤祥周大生202020212022数据来源：Wind，8图3：2016年至今沪金价格走势（截至2026/5/18）2016/1/292017/3/312018/5/312019/7/312020/9/302021/1数据来源：Wind，9图4：山东黄金收入利润与沪金价格变化 营收同比净利润同比沪金价格同比营收/净利润同比营收/净利润同比沪金价格同比数据来源：Wind，图5：赤峰黄金收入利润与沪金价格变化 营收同比净利润同比沪金价格同比营收/净利润同比营收/净利润同比沪金价格同比2018Q12019数据来源：Wind，图6：湖南黄金收入利润与沪金价格变化营收同比净利润同比沪金价格同比营收/净利润同比沪金价格同比营收/净利润同比沪金价格同比数据来源：Wind，图7：菜百股份收入利润与沪金价格变化 营收同比净利润同比沪金价格同比营收/净利润同比沪金价格同比营收/净利润同比沪金价格同比数据来源：Wind，图8：六福集团收入利润与沪金价格变化 营收同比归母净利同比沪金价格同比营收/净利润同比沪金价格同比营收/净利润同比沪金价格同比FY2016H1FY2017H2FY2019H1FY2020H2FY2022H1FY202数据来源：Wind，图9：周生生收入利润与沪金价格变化营收/营收/净利润同比 营收同比归母净利同比沪金价格同比沪金价格同比沪金价格同比FY2016H1FY2017H2FY2019H1FY2020H2FY2022H1FY2023H2FY2025H1数据来源：Wind，图10：周大福收入利润与沪金价格变化 营收同比净利润同比沪金价格同比营收/净利润同比营收/净利润同比沪金价格同比FY2016H1FY2018H1FY2020H1FY2022H1FY2024H1FY2026H1数据来源：Wind，图11：老凤祥收入利润与沪金价格变化营收/营收/净利润同比 营收同比归母净利同比沪金价格同比沪金价格同比沪金价格同比2015Q22017Q2数据来源：Wind，图12：周大生收入利润与沪金价格变化营收/营收/净利润同比 营收同比归母净利同比沪金价格同比沪金价格同比沪金价格同比数据来源：Wind，20.8%，部分营收增长来自并购扩产。从行情表现来看，金矿营收年化增速与金价行情图13：金矿公司股价与金价涨跌幅复盘山东黄金涨幅赤峰黄金涨幅湖南黄金涨幅沪金价格涨幅2025-06-012025-06-01数据来源：Wind，图14：直营金饰公司股价与金价涨跌幅复盘菜百股份涨幅周生生涨幅六福集团涨幅沪金价格涨幅 2015-01-012016-06-012017-11-012019-04-012020-09-012022-02-012023-07-012024-12-01数据来源：Wind，图15：加盟金饰公司股价与金价涨跌幅复盘周大福涨幅老凤祥涨幅周大生涨幅沪金价格涨幅 2015-1-52016-4-122017-7-182018-10-242020-2-32021-5-112022-8-162023-11-242025-3数据来源：Wind，表3：金矿vs金饰核心维度对比总结4.0-9.5倍高中数据来源：Wind，总结注：数据统计口径为各公司上市以来至2025年末累计数据综合分红、业绩、历史股价三个维度：金饰公司分红全面占优、定性增大的环境下，金饰的高分红、稳定现金流提供了安全垫。产品的消费心理：2025年金价快速上涨中，很多人加入了黄金的购买，但同时有很多人觉得金价太贵了很多人觉得金价实际价格高于心理价位，3-5个季度的震荡让消费者的心理价位黄金珠宝价格趋近，以回补需求。图16：26年2月针对消费者对金价到手价认知的草根调研统计结果-词频分析图数据来源：问卷调查，估值和位置较低阶段，重点推荐。接体现业绩，此外，菜百股份分红比率较高，上市以来平均分红比率达值有望重估。周大福-黄金珠宝品牌最高知名度，需求回补有望体现在业绩上：周大福是调查样来，周大生净利拐点已现，现金流优秀，分红比率突出，上市以来至20老凤祥-老牌黄金珠宝强连锁品牌，业绩低基数有望回升：老凤祥作为老牌黄金珠潮宏基-发展空间显著，持续净开店的知名连锁品牌：潮宏基作为知名全国性黄金最为显著的品牌之一。表4：黄金珠宝上市公司盈利预测与估值（截至2026/5/31