比音勒芬高尔夫龙头多品牌破圈高盈利高分红典范

内容目录公司概况：龙筑基、多牌协同，盈利韧凸显 6中国高尔夫服饰龙，构建生活户外奢品多元化品牌矩阵 6发展历程：中国高夫服饰赛道龙头向品集团发展 6股权结构：股权结稳定，核心管理团具深厚的行业积淀 7营收利润：营收稳增长，1Q2026盈利水平回升 8营收结构：产品聚核心品类，全渠道同力 9行业：赛道扩容多品延伸，打开长期成空间 10规模：从百亿小众分赛道，迈向千亿高服饰大市场 10竞争格局：国际高主导，本土细分突破 14高尔夫服饰：专业圈层双轨并行，本品强势崛起 14户外服饰：海外品入局本土品牌崛起振格局有望进一步集中 16用户画像：专业需驱动，高净值客群筑费底座 19公司：深耕高领域电商新渠道+AI驱动增长 21多元品牌精准卡位协同大于竞争 21战略布局户外赛道加快户外新渠道建设 27线下高端化重构，上渠道拓展优化盈利 29AI全链路赋能，释放盈利改善动能 31财务分析：盈质量先，营运与现金流续化 32营收盈利：高端化牌调性，增长韧性强盈利质量突出 32费用率：品牌升级渠道扩张，销售费率段投入 33现金流：现金流修复营运提效，筑牢盈质基础 35盈利预测 37投资建议 39风险提示 40图表目录图1:中国高尔夫服赛龙头，单一品牌到品集团发展路径清晰 6图2:股权结构稳定至2026年一季报） 7图3:1Q2026营收恢复双位数增长 8图4:1Q2026归母净利率水平回升至25.4% 8图5:2025年上装类贡心收入，上装外套领跑 9图6:公司核心服饰类利率均处70%以上水平 9图7:近两年线上销提明显，占比升至10.5% 10图8:公司直营毛利近80%，线上毛利率改善明显 10图9:中国高尔夫服行产业链 图10:公司从高尔夫第联想品牌发展至今，已现多品牌战略 图2026以来社零总额、服装鞋帽针纺织品类售额分别同比+1.9%/+8.1% 12图12:今年5月多部委合出台《纺织服装越牌培育行动方案（2026-2028年》 13图13:2024年起中国内户外服饰行业的市规逾2万亿元 13图14:近年来众多贴近众市场的POLO系本土品牌通过下沉渠道铺开 15图15:综合运动巨头携下高尔夫系列强势局Golf赛道 15图16:当前高尔夫专用饰消费者中选择国品的比例已高达58% 16图17:2025M1-M10抖音平台高尔夫专用服中高&高价位（643元以上）品销额占比达45% 16图18:中国户外服饰行品牌矩阵 17图19:线上渠道户外运品牌销售额份额、CR10逐年提升 17图20:2024年国内高性户外服饰人均支出比本、美国有提升空（） 18图21:线上渠道TOP10外运动品牌销售额额 18图22:当前高尔夫专用饰消费者中男性群占主导，占比高达68% 19图23:当前高尔夫专用饰消费者中26至45岁的中青年人群占比达到63% 19图24:当前高尔夫专用饰消费者中月入8万元上的消费者占比高六，具备极强购买力 19图25:当前高尔夫专用饰消费者大部分有动惯，而非仅满足观或交需求 19图26:高尔夫服饰消费度贴合实际运动需，事活动准备、日常练习大场景合计占55% 20图27:高尔夫服饰消费大促节点的依赖度低日常场景化需求更定 20图28:当前高尔夫专用饰消费者将服饰的适与功能性列为第一买素 20图29:当前高尔夫专用饰主要功能包括提运表现、专业场合需及人形象塑造等 20图30:公司多品类产品阵扩张，中高端休、务及户外产品线均布局 21图31:比音勒芬5·16T节单日销售破亿 22图32:主品牌以四大核产品为载体 22图33:CERRUTI1881品牌承接追求高品质群消费需求 22图34:沈阳万象城新店 23图35:2025秋冬系列走秀 23图36:威尼斯狂欢节主户外旅游服饰 23图37:SnowPeakActiveApparel系列强调品牌日常中的自然核心理念 24图38:OOFOS核心产品图 24图39:OOFOS构建了恢复鞋的专业形象 24图40:公司与国际知名技面辅料供应商合作 25图41:公司旗下品牌全布局高端运动与生方交叉地带 25图42:丁禹兮为比音勒先锋代言人，演员兰为品牌大使 26图43:安踏集团形成覆专业运动、时尚运、外运动及高端功能费多品牌矩阵 27图44:比音勒芬户外产风格图 28图45:SNOWPEAK服饰线产品图 28图46:首家比音勒芬户店落户深圳海岸城 28图47:SNOWPEAK广州首家旗舰店正式开业 28图48:2025年6月于深太子湾花园城VILLA落地857㎡全球先锋旗舰店 30图49:公司直营门店数比始终稳定在50%左右 30图50:公司直营、加盟店年收入呈优化态势 30图51:OOFOS×比音勒芬线下精品集合店陆布局 31图52:2025年公司线上入同比+71.5%至4.5亿元 31图53:2025年公司线上售占总收入比重为10.5% 31图54:公司近三年收入速位居可比公司前列 33图55:公司产品定位中端，高毛利优势突出 33图56:销售费用率下降研发及管理费用率持定 34图57:近年来公司销售率处行业较高水平 35图58:除2024-2025年外，公司销售净利率于比公司最优水平 35图59:2026Q1经营现金同比提升近46% 36图60:存货、应收账款转效率改善 36图61:公司存货周转天处于行业较长水平 36图62:公司应收账款天处于行业中位水平 36图63:资产负债率维持位，财务结构稳健（%） 37表1:管理层经验丰富 8表2:国际专业高尔巨凭借深厚的赛事底牢占据高端专业制高点 14表3:截止2026年4月公司门店呈现核心城市形象、区域市场贡规模特征 29表4:分渠道收入与利拆分与预测 38表5:公司三费费率所税率预测 39表6:可比公司估值比（2026-2028年取 30天预测值；市盈率新至2026/5/28） 39公司概况：龙头筑基、多牌协同，盈利韧性凸显中国高尔夫服饰龙头，构建生活户外+奢品的多元化品牌矩阵含比音VENISEKENT&、法国品牌CERRUTI18812025OOFOSSNOWPEAK”发展历程：中国高尔夫服饰赛道龙头向多品牌集团发展三高一新2003性、高复购率的销售闭环；2023年公司进一步收购CERRUTI1881与SNOWPEAKOOFOSGORE-TEX、T2013图1:中国高尔夫服饰赛道龙头，单一品牌到多品牌集团发展路径清晰公司官网，公司公告，新浪网等，财通证券研究所股权结构：股权结构稳定，核心管理团队具备深厚的行业积淀谢秉政直接持有37.88%42.47%20263.40%和1.33%-0.94%0.94%。20253.03%的股）持有公司2.58%持有公司1.03%图2:股权结构稳定（截至2026年一季报），财通证券研究所20122025428表1:管理层经验丰富姓名出生年份任职情况简介谢秉政1969董事长200710（法定代表人），20122研究会副会长、广州市总商会副会长。申金冬1975首席战略官现任公司职工董事、首席战略官。EMBA业协会副会长，2003320122201222025年4月任公司总经理，2012年2月至2025年10月任公司董事。谢邕1994总经理（上海）纤维贸易有限公司、公司高尔夫事业部总监。唐新乔1973副总经理、财务总监现任公司董事、副总经理、财务总监。中国国籍，研究生学历，高级会计师。曾任广州市富华制衣有限公司财务总监、广州市腾龙电脑有限公司财务总监。陈阳1980副总经理、董事会秘书现任公司董事、副总经理、董事会秘书。中国国籍，硕士。曾任华南理工大学工商管理学院校友会办公室主任、江山帝景高尔夫俱乐部总经理。金芬林1979副总经理现任公司副总经理。中国国籍，硕士研究生学历。曾任中国流行色协会常务理事，2008年起任职于公司。，财通证券研究所营收&利润：营收稳健增长，1Q2026盈利水平回升营收稳健增长，1Q2026净利率水平回升。202228.85202543.14CAGR14.35%1Q202618%15.22202625.4%图3:1Q2026营收恢复双位数长 图4:1Q2026归母净利率水平升至25.4% 营业总收入（亿元） 营归母净利润（亿元） 归母净利归母净利率财证研所 财证研所营收结构：产品聚焦核心品类，全渠道协同发力产品端，聚焦核心品类打造超级大单品，上装、外套类构筑坚实的营收基本盘。2020-202540%202519.244.5%12.1%12.7亿+10.4%20257.2亿元（16.8%）3.7亿元8.5%）T202581.1%76.0%80%图5:2025年上装类贡献核心入，上装外套领跑 图6:公司核心服饰品类利均处70%以上水平财证研所 财证研所27.410.925.4%年4.571.5%2021年4.5%10.5%202181.1%202578.7%202566.5%；202150.9%202576.6%。图7:近两年线上销售提明，占比升至10.5% 图8:公司直营毛利率近80%，线上毛利率改善明显财证研所 财证研所行业：赛道扩容+多品牌延伸，打开长期成长空间规模：从百亿小众细分赛道，迈向千亿级高端服饰大市场/（（（氨纶）内市场呈现比音勒芬等本土品牌与Callaway图9:中国高尔夫服装行业产业链智研咨询，财通证券研究所公）（MOTION）DE/、CERRUTI1881两OOFOSSNOWPEAK图10:公司从“高尔夫第一联想品牌”发展至今，已实现多品牌战略公司公告，财通证券研究所202550.123.7%；20261-41.9%3.2%1.5220261-420265（2026-2028年202825个纺+AI图11:2026以来社零总额、服装/鞋帽/针纺织品类零售额分别同比+1.9%/+8.1% 社会消费品零售总额（亿元）服装鞋帽、针、纺织品类商品零售类值（亿元）社零总额服装类，国家统计局，财通证券研究所图12:今年5月多部委联合出台《纺织服装卓越品牌培育行动方案（2026-2028年）中华人民共和国工业和信息化部，财通证券研究所2019年的1.74万亿元平稳增长至2024年的2.0320292.75万亿元2025209CR65202423.9%201929702024484320298231（20252029R达1.9（22225年320307万亿元，户外运动从小众走向大众化、常态化的趋势愈发显著，为高端功能性服饰品牌提供了长期发展的增长引擎。图13:2024年起中国内地户外服饰行业的市场规模逾2万亿元0

2019 2020 2021 2022 2023 20242025E2026E2027E2028E2029E时尚服饰 功能性饰 运动服饰时尚服饰YoY 功能性饰YoY 运动服饰奔赴自然招股书，财通证券研究所

20.015.010.05.00.0-5.0单位：亿元竞争格局：国际高端主导，本土细分突破在、TaylorMade（）Callaway（）（Golfcore）（RalphLauren）POLOVILLAE品牌 定位 规模和市场份额 核心产品/技术表2:国际专业高尔夫巨头凭借深厚的赛事底蕴牢牢占据高端专业制高点品牌 定位 规模和市场份额 核心产品/技术卡拉威

全球巨头

2023年营收超41亿美元占球18市场份额；通过收购Odyssey（推杆）和Topgolf等强化业产品涵盖涵盖球杆、高尔夫球、服装和模拟器；务；中国市场与JackWolfskin合作，每年超7000EpicFlash和Paradym一号木系列、OdysseyAI万前往圆石滩度假村的游客，彰显影响力。

设计推杆。料设计）、TP5/TP5x高尔夫球（五层料设计）、TP5/TP5x高尔夫球（五层“SpeedWrap600回赛冠军）、SIM2Max创新领导 2023年营收21亿美元，市份额为15者Qi10Qi35（金属木杆发球杆+碳复合材泰勒梅泰特利斯特 专业人

ProV1/V1x（隶属于AcushnetHoldings，据12市场份额，70的美巡赛球员使用自2000年以来已帮助的选择

16

2180TVokey挖起杆。YOUSEEGSM官网，各公司官网，财通证券研究所图14:近年来众多贴近大众市场的POLO系本土品牌通过下沉渠道铺开新浪财经，财通证券研究所延并购持续夯实其中高端市场统治力（收购了拥有超百年历史的法国奢侈品牌CRTI181与英伦学院风鼻祖K&N图15:综合运动巨头携旗下高尔夫系列强势入局Golf赛道各公司官网，财通证券研究所国产高尔夫服饰品牌凭借“专业科技+高性价比”的复合优势已成功实现对海外2025年中42%如）1398图16:当前高尔夫专用服饰消费者中选择国产品牌的比例已高达58%

图17:2025M1-M10抖音平台高尔夫专用服饰中高&高价位（643元以上）产品销额占比达45%华信人咨询，财通证券研究所N=13542025

华信人咨询，财通证券研究所199920032005祖鸟为代表，定位金字塔顶端，占据高端专业市场，国内线上渠道销售均价约1.5k2k元025M12TeNorthFaceColumbia700-1.5k元/300-500元/图18:中国户外服饰行业品牌矩阵江苏省工商联纺织服装商会，财通证券研究所据久谦中台数据，2025年1-11月国内户外服饰行业集中度虽已持续提升（R5R013（R5C10为4053图19:线上渠道户外运动品牌销售额份额CR5、CR10逐年提升久谦中台，财通证券研究所我们认为，国内高性能户外服饰行业后续发展具备四个机遇：户外运动渗透率提升构成最大行业红利。当前国内参与人口及人均消费与发20247320242024440/170图20:2024年国内高性能户外服饰人均支出对比日本、美国有提升空间（元）公司招股说明书，财通证券研究所细分场景Z图21:线上渠道TOP10户外运动品牌销售额份额久谦中台，财通证券研究所注：天猫/京东/抖音线上商品的销售数据，已计算优惠券等促销对价格的影响；非官方数据，仅供参考。数字化转型、DTC模式提升运营效率察需求、优化库存与营销，并依托线上社群实现低成本用户运营，数字化已成为品牌强化核心竞争力的必由之路。通过渠道掌控、数据驱动与效率优化，精细化运营有望放大头部品牌的综合优势，加速中小品牌出清，推动份额向龙头集中。用户画像：专业需求驱动，高净值客群构筑消费底座202568%264563%8图22:当前高尔夫专用服饰消费者中男性群体占据主导，占比高达68%

图23:当前高尔夫专用服饰消费者中26至45岁的中青年人群占比达到63%华人询财证究所 华人询财证究所图24:8

图25:当前高尔夫专用服饰消费者大部分有运动习惯，而非仅满足观看或社交需求华人询财证究所 华人询财证究所202562%4%图26:高尔夫服饰消费高度贴合实际运动需求，赛事/活动准备、日常练习两大场景合计占55%

图27:高尔夫服饰消费对大促节点的依赖度较低，日常场景化需求更稳定华人询财证究所 华人询财证究所费理念日益凸显。202537%（图28:当前高尔夫专用服饰消费者将服饰的舒适度与功能性列为第一购买因素

图29:当前高尔夫专用服饰主要功能包括提升运动表现、专业场合需求及个人形象塑造等 华人询财证究所 华人询财证究所32%，3“”公司：深耕高端领域，电商+新渠道+AI驱动增长多元品牌精准卡位，协同大于竞争2003公司坚定推进“内生延展与外延并购”的双轮驱动战略，成功构筑覆盖多圈层、PEM户外（MOTION）及高尔夫（GOLF）三大核心系列，实现了从专业运动向精英DEVENISE）过收购拥有超百年历史的法国奢侈品牌CERRUTI1881、英伦学院风鼻祖KENT&CURWEN，实现国际高奢与轻奢设计师品牌市场业务拓展。此外，公司OOFOS图30:公司多品类产品矩阵扩张，中高端休闲、商务及户外产品线均有布局各品牌天猫旗舰店，寺库，财通证券研究所公司主标及高尔夫系列占据高端价格生态位，通过高溢价策略有效夯实其在高端商务与专业运动赛道的龙头壁垒。主标品牌比音勒芬精准锚定中产及以上收入人15008000TT、TTTBT_GrittyTT15005000图31:比音勒芬5·16T恤节单日销售破亿 图32:主品牌以四大核心品载体新济，通券所 新济，通券所CERRUTI1881250020000求。英伦品牌200015000图33:CERRUTI1881网易新闻，财通证券研究所图34:沈阳万象城新店 图35:2025秋冬系列走秀LADYMAX，通证究所 LADYMAX，通证究所细分户外运动、专业鞋履领域的品牌定价呈现出较强的大众渗透力与多元化特征，有效拓宽了更广泛的中产休闲与专业防护需求。公司旗下威尼斯狂欢节DEVENISE）5002000SnowPeak6003000OOFOSOOfoam37%5001800元。图36:威尼斯狂欢节主打户外旅游服饰公司官网，财通证券研究所图37:SnowPeakActiveApparel系列强调品牌“日常中的自然”核心理念SnowPeak雪诺必克公众号，财通证券研究所图38:OOFOS核心产品图 图39:OOFOS构建了恢复鞋的专业形象OOFOS众，通券研所 OOFOS网财证研究所专业竞技护城河。在产品端，公司坚持“三高一新”的核心研发理念，严选GORE-TEX图40:公司与国际知名科技面辅料供应商合作公司官网，财通证券研究所主品牌及高尔夫系列对标NIKEGOLFFILAGOLF1990，CERRUTI1881OWK与OS图41:公司旗下品牌全面布局高端运动与生活方式交叉地带各品牌天猫旗舰店，财通证券研究所在品牌运营层面实现国际创意与本土流量运营双线并举。对于收购的国际品牌，公司在巴黎设立创意中心，并任命拥有顶级奢侈品基因的设计师DanielKearns同CERRUTI1881202412图42:丁禹兮为比音勒芬先锋代言人，演员李兰迪为品牌大使公司官网，财通证券研究所强运营（多国研发1+1>230~402）+图43:安踏集团形成覆盖专业运动、时尚运动、户外运动及高端功能消费的多品牌矩阵各品牌天猫旗舰店，财通证券研究所战略布局户外赛道，加快户外新渠道建设战略性构建“自有高端户外+国际知名品牌”的双轮驱动矩阵，精准卡位高景气（TI“Paonoraue”SnowPeak（MOTION）SnowPeak3003000户外双重红利，有望增强集团在细分市场中的渗透率。图44:比音勒芬户外产品格图 图45:SNOWPEAK服饰线产图公公，通券所 Farfetch，通券究所SNOWPEAK门店布局。MOTION2025SNOWPEAK的深SNOWPEAK广2026419SNOWPEAK14VIPSNOWPEAK图46:首家比音勒芬户外落深圳海岸城 图47:SNOWPEAK广州首家舰店正式开业南海城物心众号通券究所 SNOWPEAK众财通券究所线下高端化重构，线上渠道拓展优化盈利公司门店覆盖呈现“核心城市树形象、区域市场贡献规模”的多层级布局特征。2026年449548.8%，347/高铁等交通枢纽门店分别占比9.9%和7.1%表3:20264城市级别门店数量（家）占比一线城市1009.9%二线城市34734.2%三线及以下49548.8%机场/高铁店727.1%公司官网，财通证券研究所型化转型趋势明确。2021（532568家2025的14061639家225197025年6月于深圳太子湾花园城VLA857采用三层独立建筑形态，分层打造高尔夫新品、高端PREMIUM系列、潮流TRENDYVIP图48:2025年6月于深圳太子湾花园城VILLA落地857㎡全球先锋旗舰店公司官网，比音勒芬公众号，财通证券研究所图49:公司直营门店数占始稳定在50%左右 图50:公司直营、加盟门年入呈优化态势直营门店数（家） 加盟门店数（家）公公，通券所 公公，通券所OOFOS城市标杆商圈，打造OOFOS+OOFOSOOfoamOOFOS图51:OOFOS×比音勒芬线下精品集合店陆续布局南部（SOUTH）部（NORTH）中部（MIDDLE）重庆新世纪瑞成店北京世纪金源店西安赛格小寨店长沙招商花园店北京翠微公主坟店合肥银泰长江中路店中山世纪广场东区店北京王府井大街店成都环球购物中心B馆店东莞君尚百货东纵店哈尔滨红博会展旗舰店绵阳百盛上马购物中心店广州友谊国金店天津海信解放北路店成都仁恒置地广场店佛山顺联季华五路店天津万象城河西店青岛万象城店广州广百北京路店石家庄北国商场店南京金鹰新街口店深圳深业上城店太原茂业亲贤街店深圳招商花园太子湾店太原王府井亲贤街店深圳宝能太古城后海店OOFOS公众号，财通证券研究所20545同比增速高达15024年的66跃升至10.5，202576.6%图52:2025年公司线上收入同+71.5%至4.5亿元 图53:2025年公司线上销售占收入比重为10.5%500450400350300250200150100500

2021 2022 2023 2024 2025

80451.571.5263.337.0168.0451.571.5263.337.0168.0195.035.0122.616.16050403020100线上销售收入（百万元） YoY

线上销售毛利率 线上销售占比,通券究所 财证研所3.4AI全链路赋能，有望释放盈利改善动能AI2025AIAI中台和AIAIAIAI落地与应用，构建起AIAIAIGEOAIAIAI财务分析：盈利质量领先，营运与现金流持续优化FILADESCENTE营收&盈利：高端化品牌调性，增长韧性较强、盈利质量突出近三年营收增速显著跑赢可比公司，展现出强劲的成长韧性。2021-2025年，公司营收规模持续稳步扩张，增速始终位居可比公司前列，尤其在2024-2025年行业整体增速放缓背景下，公司仍保持稳健增长，表现优于多数同行，彰显高端男图54:公司近三年收入增速位居可比公司前列，财通证券研究所凭借中高端定位与强品牌溢价，公司毛利率显著领先可比公司，盈利优势突出。2020-202573%202378.6%，20255.1（635606（463485374，财通证券研究所费用率：品牌升级&渠道扩张，销售费率阶段性投入三费结构呈现“销售费用率阶段性上行、研发与管理费用率保持稳定”的特征，费用管控整体具备韧性。2021-202538.3%46.8%20263.0%-3.5%5%-10%图56:销售费用率下降，研发及管理费用率保持稳定46.838.340.346.838.340.335.937.135.49.38.55.76.87.85.43.13.53.53.23.23.102021 2022 2023 2024 2025 1Q2026销售费率 研发费率 管理费率，财通证券研究所2020-202538.4%（2023年，公司完成CERRUTI1881/2026年一季度销售费用率回落至35.4%图57:近年来公司销售费率处行业较高水平，财通证券研究所2020-202321.7%-25.8%0202519.5%202625.4%，重回15%-24%20%图58:除2024-2025年外，公司销售净利率处于可比公司最优水平比音勒芬 李宁 安踏体育 海澜之家 报喜鸟 太平鸟，财通证券研究所现金流：现金流修复营运提效，筑牢盈利质量基础2021-20232024-20252026202136020262753824AI营性现金流的显著修复与营运效率的持续优化，共同彰显了公司在品牌扩张期依然具备的稳健运营能力，为后续费用率优化与净利率弹性释放提供了坚实支撑。图59:2026Q1经营现金流同比升近46% 图60:存货、应收账款周效改善13.044.613.044.640.937.59.09.47.55.06.9-7.94.2-42.11210864202021 2022 2023 2024 2025

6040200-20-40-60

60388360388360346352324275383329313124504540353025202021 2022 2023 2024 2025

450400350300250200150100500经营活动产生的现金流量（亿元） yoy

应收账款周转天数(天) 存货周转天数(天，右轴)财证研所 财证研所存2020-2025384352SKUAI35202531图61:公司存货周转天数于业较长水平 图62:公司应收账款天数于业中位水平单位：天

，财通证券研究所

单位：天

，财通证券研究所2020-202635.50%27.95%202225.94%30%图63:资产负债率维持低位，财务结构稳健（%）35.5033.2435.5033.2429.4529.5627.2027.9525.943634323028262422202020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q2026，财通证券研究所盈利预测收入端：202543.17.7%年12.2%20254.5+71.5%2026-20282026-202860.0%、40.0%35.0%7.213.714.5%21.9%，成为第二增长曲线。单店提效：202527.4+6.9%，2026-20282026-2028、8.0%、7.0%30.535.255%10.92026-20282026-20288.0%6.0%、5.0%13.121.0%。0.32026-20280.4亿元，0.6%毛利率端：202575.1%202477.0%（高毛利、直营渠道产品结构优化（高端线占比提升，综合毛利率稳步回升至75.2%-75.6%75%表4:分渠道收入与毛利率拆分与预测单位:亿元202420252026E2027E2028E总收入与毛利率总收入40.043.149.855.862.3同比增速13.27.715.412.211.6综合毛利率77.075.175.275.475.6分渠道收入线上销售2.64.57.210.113.7线上YoY35.071.560.040.035.0直营销售25.727.430.532.935.2直营YoY7.26.911.08.07.0加盟销售11.410.911.812.513.1外套YoY24.1-4.48.06.05.0其他销售0.30.30.30.30.4其他YoY19.9-14.98.08.08.0毛利率线上销售74.676.677.077.277.3直营销售81.078.778.778.878.9加盟销售69.666.566.266.166.0其他销售41.437.233.233.233.2收入占比线上销售6.610.514.518.121.9直营销售64.163.661.258.956.5加盟销售28.425.223.622.321.0其他销售0.90.70.60.60.6公司公告，财通证券研究所费用率：我们预计2026-2028年公司有望呈现销售费用率回落、管理费用率小幅下行、研发费用率平稳的优化趋势。2024-202540.3%46.8%；2026AI45.0%2027-2028年进44.5%、44.2%。20258.5%2026-20288.5%8.4%、8.3%AI3.3%整体来看，三费费率的动态优化将持续推动公司盈利质量改善，净利率弹性有望随规模效应释放进一步提升。表5:公司三费费率与所得税率预测202420252026E2027E2028E销售费率40.346.845.044.544.2管理费率9.38.58.58.48.3研发费率3.23.23.33.33.3所得税率17.615.115.515.515.5公司公告，财通证券研究所投资建议公司是中国高端服饰稀缺壁垒龙头：主品牌“高尔夫专业+高净值圈层”双壁垒稳固，盈利质量突出；多品牌场景化补位、协同无内耗；渠道高端化重构+线上我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.3/8.5/9.9亿元，EPS分别为1.27/1.49/1.73PE15.4/13.1/11.3可比公司：报喜鸟：主营品牌服装的研发、生产和销售，核心运营“报喜鸟”男装、“哈吉斯”等品牌，并从事“宝鸟”职业装团购定制业务，产品涵盖西服、衬衫、夹克等。太平鸟：主营时尚品牌服饰零售，通过多品牌矩阵（如太平鸟男女装、乐町女装、MiniPeace童装）销售外套、T恤、裙装、裤类等时尚成衣。海澜之家：主营品牌服装运营，以“海澜之家”男装为核心，同时开展团购定制、（表6:可比公司估值对比（2026-2028年取 30天预值；市盈率更新至2026/5/28）代码公司名称总市值（亿元）收盘价（元）EPSPE2024A2025A2026E2027E2028E2024A2025A2026E2027E2028E002154.SZ报喜鸟61.44.20.30.20.30.30.413.016.414.112.310.7603877.SH太平鸟60.012.70.60.40.50.70.827.139.323.419.017.0600398.SH海澜之家273.35.70.50.50.50.50.616.713.411.810.810.0平均值18.923.016.414.012.6002832.SZ比音勒芬111.519.51.41.01.31.51.714.320.415.413.111.3，财通证券研究所备注可公预自 一预期风险提示SKU增品牌与渠道升级带来的费用管控挑战：为巩固主品牌高端形象、推动副品牌渠道布局及拓展线上新营销，公司在品牌营销、门店形象升级及内容电商等领域的投入持续处于高位。尽管这些战略性投入对长期品牌建设与市场拓展至关重要，但在行业竞争加剧及消费复苏节奏不确定的背景下，高企的销售费用率短期内将对公司利润空间形成持续挤压，考验公司在增长投入与盈利平衡之间的精细化管理能力。公司财务报表及指标预测利润表（百万元）2024A2025A2026E2027E2028E财务指标2024A2025A2026E2027E2028E营业收入4004.464313.914976.125581.856231.15成长性减:营业成本920.621074.701233.521373.351522.25营业收入增长率13.2%7.7%15.4%12.2%11.6%营业税费35.7042.5849.7655.8262.31营业利润增长率-11.3%-30.7%31.7%17.5%15.7%销售费用1612.662019.062239.262483.922754.17净利润增长率-14.3%-29.5%31.8%17.5%15.8%管理费用371.21368.44422.97468.88517.19EBITDA增长率-2.1%-14.2%21.6%14.8%-7.0%研发费用126.34137.73163.51183.41204.75EBIT增长率-9.2%-31.3%39.3%18.1%15.8%财务费用-12.543.9715.0822.8927.25NOPLAT增长率-13.0%-29.3%38.5%18.1%15.8%资产减值损失-56.28-79.78-65.59-65.59-65.59投资资本增长率6.7%7.9%5.3%6.3%6.6%加:公允价值变动收益5.407.695.065.065.06净资产增长率3.7%5.8%4.1%5.3%5.9%投资和汇兑收益6.7013.9217.3719.4821.75利润率营业利润942.77653.80861.121011.621170.88毛利率77.0%75.1%75.2%75.4%75.6%加:营业外净收支4.00-5.36-1.70-1.70-1.70营业利润率23.5%15.2%17.3%18.1%18.8%利润总额946.76648.43859.411009.911169.17净利润率19.5%12.8%14.6%15.3%15.8%减:所得税166.1997.70133.49156.87181.61EBITDA/营业收入33.9%27.0%28.5%29.2%24.3%净利润780.69550.69725.94853.06987.59EBIT/营业收入22.8%14.6%17.6%18.5%19.2%） 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E运营效率货币资金1546.581379.211279.371467.121470.86固定资产周转天数5959576364交易性金融资产905.38502.68607.74692.81757.87流动营业资本周转天数749096104105应收账款362.63370.04409.08447.66493.25流动资产周转天数387356322317308应收票据0.000.000.000.000.00应收账款周转天数3131282827预付账款69.7161.7175.3383.8792.97存货周转天数324352368375366存货950.621152.371370.581487.801606.82总资产周转天数626619568538514其他流动资产335.96663.53763.53843.53893.53投资资本周转天数498496458432412可供出售金融资产投资回报率