供应链专题分析报告：后霍尔木兹时代原油进入新的定价状态

内容目录一、 历史油的次“挡” 3二、 长期价价制在动 4三、 原油入的价态 9风险示 11图表目录图表1：1946至今WTI价变（位美/3图表2：全石剩能以占求比重 4图表3：全原剩能变（1970—2021） 4图表4：全原供本曲：成资耗后，际给高本迁移单：元桶） 4图表5：1992年-2025全球油量额布单位：） 5图表6：OPEC原产动响WTI价（位美元/桶） 6图表7：各达财亏平点油（位美元/桶） 6图表8：阿酋油占全、OPEC和OPEC+比重单：） 7图表9：OPEC+各员有效置能布百桶/7图表10：过几美原油产幅上和油出值500万/单位百桶天） 8图表11：美石活钻机（位个） 8图表12：中冲以，国DUC小下对已完油数小上（单：） 9图表13：全已明油储（万） 9图表14：1971-2020球石总求供缺（单：万） 10图表15：2022—2025石油：万桶日） 10图表16：2015—2030石油需均长单：百桶日） 10图表17：美页油井盈平点单：元/11一、 历史上油价的两次“换挡”回顾1946年以来的原油市场，全球油价大体经历了两轮中枢的结构性上移，每一轮都对应着定价机制的切换。图表1：1946至今WTI油价变动（单位：美元/桶）第二轮油价中枢上移第一轮油价中枢上移第二轮油价中枢上移第一轮油价中枢上移8060402001/01/194607/01/194701/01/194607/01/194701/01/194907/01/195001/01/195207/01/195301/01/195507/01/195601/01/195807/01/195901/01/196107/01/196201/01/196407/01/196501/01/196707/01/196801/01/197007/01/197101/01/197307/01/197401/01/197607/01/197701/01/197907/01/198001/01/198207/01/198301/01/198507/01/198601/01/198807/01/198901/01/199107/01/199201/01/199407/01/199501/01/199707/01/199801/01/200007/01/200101/01/200307/01/200401/01/200607/01/200701/01/200907/01/201001/01/201207/01/201301/01/201507/01/201601/01/201807/01/201901/01/202107/01/202201/01/202407/01/2025Macrotrends第一轮中枢上移发生在1973年石油危机之后，是定价权转移、议价能力转移和货币体系重定价共同作用的结果。1973“”19711970960——3198137OPEC1985198530198615/2015-25（199040。这从反向印证了1973-1985年的高油价中枢主要由定价机制撑起，定价权弱化后油价仍可回落。进入21世纪，油价中枢经历了第二轮结构性上移，核心驱动来自需求侧扩张和边际供应成本的永久性上移。2000年以来，全球石油消费重心持续向亚洲转移，中国则成为油需增长的核心增量来源。ColumbiaCGEP测算，2000—2023年，中国贡献了全球石油需求增量的约50。1980890/1990310桶/4，2000-20092303OPECOPECOPEC需求超级周期解释了油价为什么跳升，边际成本上移则解释了油价为什么难以回到1990年代的低位区间。油价从199015-20201050-80桶2011-2014100/桶。图表2：全球石油剩余产能及需求的比重 图表3：全球原油剩余产能化（1970—2021年） EIA,国证研所 ：全球原油供给成本曲线：低成本资源耗尽后，边际供给向高成本端迁移（单位：美元/桶）RystadEnergy二、长期油价定价机制正在松动OPEC+OPEC2016，202516OPEC+55。图表5：1992年-2025年全球原油产量份额分布（单位：）中国加拿大美国中国加拿大美国俄罗斯阿联酋科威特伊朗沙特阿拉伯9080706050403020100沙特阿拉伯 伊朗 伊拉克科威特 阿联酋 其余7个OPEC成员国俄罗斯 哈萨克斯坦 墨西哥阿曼 其余6个OPEC+非OPEC成员国 美国加拿大 中国 其他国家注：OPECOPECOPECOPEC+OPECOPEC+，OPEC1960OPEC+成立201620265OPECOPEC11OPEC+OPEC+OPEC10OPEC+EIAOPECOPEC+2020OPEC2022，OPEC7864.8/43.2/202210约120美元/桶回落至约90美元/桶附近后，OPEC+并未继续增产，反而宣布下调产量目标200万桶/日。背后的约束在于，OPEC+20259250/图表6：OPEC原油产量变动影响WI价格（单位：美元/桶）EIA图表7：各国达到财政盈亏平衡点的油价（单位：美元/桶）IMF但原油市场原本相对稳定的定价机制正在被削弱。（202648OPEC+群对价直冲仍可控围。2025年酋占球油的4.5，占OPEC量的12.8OPEC+产8.320261-2图表8：阿联酋原油产量占全球、OPEC和OPEC+的比重（单位：）14121086421992199319941992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025占全球原油产量比重 占OPEC原油产量比重 占OPEC+原油产量比重EIA图表9：OPEC+各成员国有效闲置产能分布（百万桶/天）90OPEC+12IEA,国金证券研究所三是美国页岩油仍能阶段性补缺口，但难以像上一轮周期那样快速重塑全球供给曲线。高油价和中东供应扰动确实推动美国供给明显修复。截至5月15日当周，美国原油产量升至1370万桶/日，原油出56024644/2来源。DUC，ChevronOPEC图表10：过去几周美国原油生产小幅度上涨和原油出口均值500万桶/天（单位：百万桶/天）14.0013.8013.6013.4013.2013.0012.8012.6012.4012.2012.00

7.00美国原油生产美国原油出口(右轴）美国原油生产美国原油出口(右轴）6.005.505.004.504.003.503.002.5001/3/202501/17/202501/3/202501/17/202501/31/202502/14/202502/28/202503/14/202503/28/202504/11/202504/25/202505/9/202505/23/202506/6/202506/20/202507/4/202507/18/202508/1/202508/15/202508/29/202509/12/202509/26/202510/10/202510/24/202511/7/202511/21/202512/5/202512/19/202501/2/202601/16/202601/30/202602/13/202602/27/202603/13/202603/27/202604/10/202604/24/202605/8/2026EIA,国金证券研究所图表11：美国石油活跃钻机数（单位：个）500480460440420400380360Bloomberg图表12：中东冲突以来，美国DUC小幅下滑对应已完工油井数量小幅上升（单位：个）USWellsInventory-已开工但未完工油井(DUC)USWellsInventory（右轴）10000 USWellsInventory（右轴）9000800070006000500040003000Bloomberg

14001300120011001000900800700600500400图表13：全球已探明原油储量（百万桶）类型国家2024占全球份额2024年已探明原油储量（百万桶）同属于OPEC+和OPEC成员国委内瑞拉19.35%303221沙特阿拉伯17.05%267200伊朗13.31%208600伊拉克9.26%145019阿联酋7.21%113000科威特6.48%101500其余OPEC成员国6.56%102754OPEC79.22%1241294属于OPEC+但不是OPEC成员国俄罗斯5.11%80000其余OPEC+非OPEC成员国3.57%55907OPEC+87.90%1377201非OPEC+国家其他国家美国2.87%450149.23%144654合计100.00%1566869OPEC三、 原油进入新的定价状态20002020WTO但202020231.68/20241.35百万桶/20251.1720230.75百万桶/日降至2025年的约0.23百万桶/日，边际贡献明显减弱。2000图表14：1971-2020年全球石油总需求和供需缺口（单位：百万吨）供需缺口（右轴）石油总需求供需缺口（右轴）石油总需求4000300020001000

200150100500-5019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020IEA图表15：2022—2025年石油需求变化（单位：百万桶/日）EIA图表16：2015—2030年石油供需年均增长（单位：百万桶/日）IEA以美国为例，俄乌冲突期间，美国大规模释放战略石油储备，SPR库存到2023年中降至约3.5亿桶，为1983年以来67—72202219732000“OPEC”OPEC20266