海安集团从矿山耗材的视角理解海安的价值

图表索引图1：公司发展历程分为四个阶段，产品品类和下游应用不断拓展 5图2：创始人集中控股，与客户深度绑定（截至2025年底） 6图3：2020-2025公司营业收入和归母净利润 9图4：公司两大核心分业务对比 9图5：2020-2025公司分产品营收构成（单位：亿元） 10图6：2020-2025公司分产品营收占比 10图7：2020-2025年公司分地区营收（单位：亿元） 10图8：2020-2024年公司海外分地区营收（单位：亿元） 10图9：2020-2025年分业务毛利率构成 图10：2020-2025年分地区毛利率构成 图11：2020-2025公司期间费用率波动下降 图12：2020-2025公司股份研发费用 图13：全球矿业资本开支进入新一轮上行期（单位：百万美元） 12图14：全球矿业投资上行的四条逻辑 13图15：全球制造业PMI和铜价的关系 14图16：铜价和矿企净利率的关系 14图17：矿企净利率和资本开支的关系 14图18：矿企资本开支和矿机销量的关系 14图19：铜价与航运BDI指数的关系 15图20：2020-2024年中资挖机在亚非拉主要地区市场份额快速提升 15图21：铜矿品位下降带动资本密集度上升 16图22：部分矿山资本密集度情况 16图23：全球矿用轮胎市场规模推演逻辑 17图24：全球刚性矿卡保有量 17图25：全球矿机（含矿卡、矿挖、装载机等）保有量分地区占比 18图26：全球矿机（含矿卡、矿挖、装载机等）保有量分矿种占比 18图27：全球矿用巨胎需求台套 18图28：公司不同规格的轮胎价格 19图29：2022年全球矿用巨胎市场份额 21图30：紫金矿业与海安集团合作发展历程 25图31：徐工机械矿机业务收入 26图32：徐工机械和海安集团的合作模式 27图33：2024年公司海外收入占比 28图34：公司海外俄罗斯、非俄地区收入（亿元） 28图35：2020-2024年公司分地区收入CAGR 29图36：2022-2024年公司产能利用率及产销率 30图37：2022-2030公司产能扩张情况 30 表1：公司核心管理人员技术出身，管理经验丰富 6表集团由16家控股子公司组成开展生产销售商品销售技术服务和管理询业务 8表3：亚非拉挖机下游应用占比及驱动因素 15表4：全球矿用巨胎市场规模测算 20表5：2030年矿用巨胎市场空间敏感性测算 21表6：公司在巨胎领域的国内外主要竞争对手 22表7：公司在国外轮胎行业的主要竞争对手 23表8：公司在中国轮胎行业的主要竞争对手 24表9：工程机械企业在矿机领域的进展梳理 26表10：公司对外投资计划 30表公司分业务预测（单位：百万元） 32表12：可比公司估值表 33一、中国矿用巨胎龙头，时代机遇+竞争力塑造高成长（一）中国巨胎领军企业，产品覆盖全球矿山海安集团是中国全钢巨型工程子午线轮胎的领军企业，以自主研发打破国外垄断，实现从“中国第一胎”到全球最大规格巨胎的技术突破，产品覆盖全球矿山，是国内第一、全球第四的巨胎品牌，其发展历程大概分为四个阶段。第一阶段：1985-2007年为业务初创期，发轫于矿山行业（初步发展）。创始人朱晖通过创办全钢巨胎翻新厂，逐步摸索并掌握了轮胎的工艺、配方和结构等核心技术。公司于2005年12月成立，专注于巨型全钢工程子午线轮胎的研发与制造基础构建，并逐步开展矿用轮胎运营管理服务，为后续技术突破与产业延伸奠定基础。（产品落地200837.00R57司技术实力获行业认可，品牌影响力初步建立。第三阶段：2015-2020年为业务上升期，销售服务网络拓展至全球（渠道开拓）。2015年，公司成功研制出直径4.02米的全球最大规格全钢巨型轮胎。此后，公司持续完善产品矩阵，形成覆盖90吨至400吨矿车的全场景解决方案，销售服务网络逐步拓展至全球上百座大型矿山。第四阶段：2021年至今为全面发展期，成为中国巨胎行业领军企业（产能拓展）。公司技术研发与产业生态持续深化，累计拥有专利80余项，参与制定多项国家及行业标准。2025年公司成功于深交所主板上市，开启资本化发展新阶段，已成为中国巨胎品牌走向世界的核心代表。图1：公司发展历程分为四个阶段，产品品类和下游应用不断拓展公司官网（二）股东引入战略投资者，管理层经验丰富创始人集中控股、产业资本深度赋能。公司控股股东、实际控制人朱晖先生通过直接持有及控制信晖集团的方式，共计支配公司47.82%的股份，控制权集中且稳定。公司治理架构具备产业资源协同优势，公司的核心客户亦为核心股东。同时，公司引入了金浦国调基金、紫金矿业、江西铜业、徐工集团等具备产业背景与国资资本的战略投资者，为公司长期发展与业务协同提供了有力支撑。图2：创始人集中控股，与客户深度绑定（截至2025年底），公司招股说明书公司核心管理团队体现出技术、管理与战略协同的突出特征，长期稳定且具备深刻的产业认知。董事长兼总经理朱晖作为公司创始人，自1990年起即专注于轮胎翻新与制造领域，兼具技术专家背景与完整的企业经营经验。董事兼副总经理朱振鹏侧重于国际化业务拓展，负责推动公司在全球主要矿产区域的市场布局与落地。董事兼副总经理朱剑水自公司创立初期加入，从成本管控逐步成长为运营负责人，全面管理生产体系及后市场服务业务。该团队结构完整、能力互补，共同支撑公司在技术研发、全球扩张与运营效率方面的持续提升。表1：公司核心管理人员技术出身，管理经验丰富姓名职务性别学历出生年份履历朱晖董事长董事男大专1963曾任南芬轮胎翻新厂副厂长、厂长，江铜赛尔董事；2013-2016年任海安有限监事；2016年任海安有限2016-2020年任海安有限监事；2020-2021年任海安有限董事长；2021-2022年任发行人董事长。现任发行人（海安橡胶）董事长、总经理，并兼任信晖集团董事。朱振鹏董事男本科19922013-2021年任海旷贸易监事；2015-2021年任莆田市盛隆轮胎有限公司执行董事；2017-2021年任福建炬万安能源科技有限公司总经理；2020-2021海安加拿大有限公司董事、海安俄罗斯有限公司董事、海安橡胶集团（厦门）有限公司董事、海安橡胶集团（上海）有限公司姓名职务性别学历出生年份履历董事、智利海安董事、加纳海安董事。朱剑水董事男本科19862009-2016年于海安有限任职，历任成本中心主任、副总经理；2016-2021年任海安有限执行董事、总经理、总经理。现任海安橡胶董事、副总经理，并兼任信晖集团董事、福建省海旷工程建设有限公司执行董事、海安矿业服务有限公司董事、海安纳米比亚矿业服务有限公司董事。何明轩董事女硕士19812007-2018年任杭州元年历任深圳证券信息有限公司上海办公室副2020-2021年任海安有限董事现任海安橡胶董事事、北京中创为量子通信技术股份有限公司董事、上海阿为特精密机械股份有限公司董事等。吴任华董事女硕士19731995-2000年历任湖南零陵国际经济贸易发展总公司职员，深圳市丰创电子有限公司总经理助理；201417182022年任上海商桥供应链服务有限公司监事；2021年任海安有限董事。现任深圳市创新投资集团有限公司互联网产业基金东南投资部副总经海安橡胶董事有限公司董事兼总经理及法定代表人，浙江望安科技有限公司董事等。黄振华董事男硕士19731995-2007年历任莆田糖厂成糖车间技术员，福建佳通轮胎有限公司技术部及生产部处长；2007-2022安橡胶董事、副总经理、总工程师。温廷羲董事男博士19862009-2014年历任深圳必有德信息技术有限公司软件开发部程序员，晋江芙莱茵信息技术有限公司技术部经理，福建省纳金网信息技术有限公司技术部经理，晋江福兴拉链有限公司企业技术中心主任；2018-2022年任网链科技集团有限公司技术中心总工程师；2018-2023年于南威软件股份有限公司博士后工作站任职，历任博士后、研究员。现任华侨大学副教授，海安橡胶独立董事，并兼任信泰（福建）科技有限公司博士后工作站博士后。陆雅董事女硕士19872014-2020年历任上海磊天律师事务所公司并购部实习律师，上海海贝律师事务所公司部执业律师，上海以恒律师事务所基金部执业律师。现任北京恒都（上海）律师事务所资本市场事业部执行主任，海安橡胶独立董事。李楠董事女博士1988海安橡胶独立董事独立董事、浙江嘉利（丽水）工业股份有限公司独立董事。公司通过集团化架构实现全球业务网络的有效覆盖与协同运营。公司以母公司为核心，下设18家控股子公司，形成了涵盖市场销售、轮胎运营、翻新服务及矿山综合解决方案的完整业务体系。其全球运营网络已延伸至亚洲、非洲、美洲、大洋洲及欧洲的主要矿产资源区，并通过差异化定位实现市场分工：厦门海安、上海海安等主体负责新胎销售等增量业务；刚果海安、澳洲海安等子公司则深耕属地化后市场服务；同时辅以海旷工程、华夏矿业等提供综合性矿山运营支持。这一布局不仅强化了公司在关键区域的本地化服务能力，也为其巩固在全球矿用轮胎后市场的领先地位奠定了结构基础。表2：集团由16家控股子公司组成，开展生产销售、商品销售、技术服务和管理咨询业务业务类型成立年份公司名称直接持股间接持股净利润（万元）主营业务市场开拓/增量销售2022厦门海安100%矿用轮胎市场开拓2023上海海安100%2020印尼陆安90%10%全钢巨胎销售2021加拿大海安100%2025智利海安100%2025加纳海安100%后市场/存量服务2021刚果海安100%矿用轮胎运营管理业务2022澳洲海安100%2022纳米比亚海安100%100%2024晨阳矿山装100%2024先锋股份51%轮胎翻新、补胎及后续服务、废旧轮胎购销2003江钢赛尔49%后市场/专项服务2021海旷工程100%-239.81矿卡维修业务综合服务2019本溪海鹏100%-76.27全钢巨胎销售与矿用轮胎运营管理业务2019华夏矿业100%308.75全钢巨胎销售及提供矿用轮胎运营管理业务2022俄罗斯海安100%矿用轮胎市场开拓及维护2017蒙海国际100%矿用轮胎运营管理业务、全钢巨胎销售解决方案/未来方向2025海矿智慧25%智慧矿山、矿山服务公司招股说明书（三）地缘红利+核心竞争力，海安高质量成长之路2021-2023年开拓全球市场，业务处在高速增长阶段。核心驱动力来自俄罗斯市场2022国内全钢巨胎龙头迅速填补空白，来自俄罗斯的境外收入占比从2021年的9.67%跃升至2022年的34.38%，直接推动当年营收和归母净利润同比大增98.8%和348.1%。同时，紫金矿业等战略股东入股后采购额大幅增长（紫金采购额从2020年0.65亿元增至2024年3.71亿元），为公司提供稳定订单保障。2023年规模效应持续释放，营收和归母净利润分别同比增长49.3%和84.7%，利润增速仍显著高于营收。2024年增长节奏换挡，进入稳健发展阶段。随着俄罗斯市场红利逐步消化，2024年公司营收和归母净利润同比增幅放缓至%和%服务”模式构筑的护城河，毛利率仍维持在48.17%的高位，经营质量保持优异。2025年受外部环境和产能瓶颈影响，业绩出现短期波动，但中长期动能稳固。公司实现营收22.32亿元、归母净利润5.6亿元，同比有所下滑，但规模仍处历史较高水平。当前在手订单充足，依托全球矿山业务布局和深厚客户关系，中长期增长基础未改。图3：2020-2025公司营业收入和归母净利润营业收入（亿元） 归母净利润（亿元）进入俄罗斯市场收入大幅增加进入俄罗斯市场收入大幅增加罗斯市场红利 化外部环境和产 影响入出现短期波俄受收逐步消能瓶颈动201510502020 2021 2022 2023 2024

400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%凭借“技术领先”的核心优势——累计80+全球最大规模巨胎产能及国产替代能力年收入CAGR达46.3%。下游客户广泛覆盖国内外大型矿业企业、工程机械主机厂及海外轮胎贸易商，市场渗透力强，业务突出成长性。业务二：矿用轮胎运营管理：转型服务运营商，创新采用“定额承包”模式（按矿石产量/运输里程收费），并提供7×24小时驻矿服务，深度绑定客户需求；依托“客户粘性”年收入CAGR为17.5%业、乌拉尔矿业等大型矿业集团及海外矿山客户为主，业务稳定性突出。道超车的一个重要机会，既能保证客户的质量和供应，同时又给了公司产品在下游具体场景验证的机会。图4：公司两大核心分业务对比，公司招股说明书图5：2020-2025公司分产品营收构成（单位：亿元） 图6：2020-2025公司分产品营收占比全钢巨胎销售（亿元） 矿用轮胎运营管理（亿元）其他业务（亿元）0.44.80.44.80.60.95.85.90.54.6 17.316.615.510.02.33.720152.2.60.23.7502020 2021 2022 2023 2024 2025

全钢巨胎销售 矿用轮胎运营管理 其他业务1%1%2%3%2%2%4%21%25%30%27%53%49%66%77%72%69%46% 49%2020 2021 2022 2023 2024 20252020年至20252.97.7作为境外业务的关键支柱，主要驱动为俄罗斯地区。亚洲、非洲、南美洲及北美洲等市场亦呈现均衡发展态势，共同构建了多元化的收入来源体系。整体而言，公司依托欧洲核心市场的优势地位，协同推进全球多区域布局，在保障业务增长的同时有效平滑单一市场波动风险，境内市场的持续培育亦为公司中长期发展储备区域增长动能。图7：2020-2025年公司分地区营收（单位：亿元） 图年公司海外分地区营（单位亿元）俄罗斯南美洲欧洲其他大洋洲亚洲北美洲非洲1.0俄罗斯南美洲欧洲其他大洋洲亚洲北美洲非洲1.02.81.31.12.61.70.62.41.210.99.95.025 1820 5.3 5.8 7.7 141215 105.1 84.3104.350

9.5

16.8 16.7 14.6 64202020 2021 2022 2023 2024 2025

2020 2021 2022 2023 2024（四）毛利率整体较为稳定，期间费用率短期承压公司整体毛利率呈现系统性提升态势，产品结构与区域市场双重优化共驱盈利能力增强。2020年至2025年，毛利率自34.28%持续攀升至44.23%，累计增幅显著。全钢巨胎销售业务维持高毛利率。其毛利率由2020年41.49%稳步上升至2025年段会囤积较多的轮胎库存，短期影响利润兑现，之后随着规模化的提升盈利逐步改善。分地区看，境内外市场协同发力，盈利结构更趋均衡。境内业务毛利率始终保持领先，2025年达41.63%，彰显本土市场优势巩固；境外业务毛利率提升更为显著，由2021年26.96%持续改善至2025年的45.61%，体现公司海外拓展与定价能力同步增强。整体来看，公司通过聚焦高毛利产品、优化业务组合、深化境内外市场布局，实现了盈利质量的全面提升，为可持续发展奠定了扎实基础。图9：2020-2025年分业务毛利率构成 图10：2020-2025年分地区毛利率构成

综合毛利率综合毛利率矿用轮胎运营管理全钢巨胎销售2021 2022 2023 2024 2025

55%50%45%40%35%30%25%20%

综合毛利率 境外 境内2021 2022 2023 2024 2025公司期间费用率呈持续优化趋势，规模效应带动期间费用率下降。2020至2025年，期间费用率自23.1%系统下行至12.2%。22年之后管理费用率和销售费用率略有提升，属于阶段性战略支出。研发费用率始终稳定在3%-4%，体现出公司对创新的持续投入。整体来看，费用结构已进入稳态阶段。图11：2020-2025公司期间费用率波动下降 图12：2020-2025公司股份研发费用0

研发费用（亿元） 研发费用率4%4%3%3%2%2%1%1%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025二、矿业资本开支启新篇，矿用巨胎耗材属性凸显弹性（一）行业：矿业资本开支上行，地缘政治+矿石品位强化供给全球矿业资本开支正步入新一轮上行周期起点，历史周期规律与设备自然更新需求共振，为矿山装备产业链带来结构性成长机遇。行业资本开支呈现显著周期性，上一轮完整周期已历经2001-2007年稳步上行、2008-2013年加速扩张及2014年后递减调整的全过程。当前行业在经历2018-2022年的稳健修复后，进入新一轮向上阶段。据头部设备商卡特彼勒预测，2027-2030年期间全球矿业资本开支将进入快速至2030年资本支出规模预计较2024年增长约50%图13：全球矿业资本开支进入新一轮上行期（单位：百万美元）Bloomberg，卡特彼勒官网注：2001-2026年数据来源于Bloomberg及其预测值，2027-2030年数据来自于卡特彼勒预测值素共振，围绕矿山行业正形成以下四条清晰的核心逻辑：全球制造业复苏、能源和资源的自主可控、矿石品位度下降以及企业资产负债表修复、后市场拓展。图14：全球矿业投资上行的四条逻辑卡特彼勒官网金属价格与全球矿业资本开支PMI全球制造业景气度回升正带动工业金属消费回暖与价格上涨油气是AI和新能源行业对铜价带动异常明显；金属价格→矿企净利率，我们以五家全球铜矿代表企业进行分析，铜价和矿10000美元/率为20%。矿企净利率→资本开支，我们以五家全球铜矿代表企业进行分析，资本开支高点滞后净利率高点约3年的时间。背后的原因是，矿企净利率改善后，利润表先修复，再带动资产负债表修复，再带动资本扩张的落地；一般而言，矿山从前期可靠性分析到最终投产也需要3年左右的时间。资本开支→矿机销量，基本保持同步变化。2025年，铜价再创历史新高，矿企净利率出现拐点，预计资本开支逐步开始落地，2029图15：全球制造业PMI和铜价的关系 图16：铜价和矿企净利率的关系0

53 40%现货结算价:铜（美元现货结算价:铜（美元/吨）全球制造业PMI（右）5120%5049 10%48 0%472006-012007-042008-072006-012007-042008-072009-102011-012012-042013-072014-102016-012017-042018-072019-102021-012022-042023-072024-102026-01-20%

14,000TOP5铜矿企业TOP5铜矿企业:净利率平均值LME铜价（美元/吨）铜价与矿企净利率走势基本一致10,0008,0006,0004,0002,0002006200720062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025Bloomberg， Bloomberg， 图17：矿企净利率和资本开支的关系 图18 500450400350300250200150100500

35%TOP5铜矿企业：资本开支（亿美元）TOP5铜矿企业：资本开支（亿美元）TOP5铜矿企业:净利率平均值资本开支高点滞后净利率高点约3年的时间25%20%15%10%5%0%-5%-10%2006200720062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

5004003002001000

1,000TOP5铜矿企业：资本开支（亿美元）TOP5铜矿企业：资本开支（亿美元） 铜矿：矿机销量（台）（右轴）6004002002006200720062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025Bloomberg， Bloomberg，地缘政治加深供应链区域化地缘政治正推动全球供应链趋向区域化，各国对矿产资源自主可控的战略需求日益上升，带动矿业资本开支呈现结构性增长。开采投资向非洲、中亚等资源富集区转移，为中国产业链带来“跟随式出海”机遇。我们发现了两个趋势：全球BDI航运指数与全球铜价保持强相关性紫金矿业等龙头企业出海加速。中资工程机械企业在中东、非洲、东南亚、俄语区的市场份额大幅度提升，械在前道环节市场份额显著提升。逐步切入海外本土矿企市场。这一进程不仅贡献于周期复苏，更带来份额提升的结构性机会，地缘变局成为中资企业重塑全球供应链格局的历史窗口。图19：铜价与航运BDI指数的关系0

现货结算价:铜（美元/吨） BDI指数（三个月移动平均）（右轴

3,0002,5002,0001,5001,0005002006-012006-112006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-092023-072024-052025-032026-01图20：2020-2024年中资挖机在亚非拉主要地区市场份额快速提升2020年 2024年70%60%50%40%30%20%10%0%中东 非洲

东南亚

俄语区OHR、CCMA、Customdata，IMF，OCFOR表3：亚非拉挖机下游应用占比及驱动因素基建矿业房地产其他东南亚下游占比 15%55%10%20%增长点 一带一路基建+国家投资煤、镍、铜、金等土地私有，小型公寓型地产及独立屋雨林经济及农业需求非洲下游占比 15%75%3%2%增长点 一带一路铜、金、锂等土地私有，小型公寓型地产及独立屋农业中东下游占比40%5%30%25%增长点石油天然气等能源基建铜、铁等大型高端房地产及商业地产沙漠治理+战后重建俄语区下游占比10%50%13%23%增长点一带一路煤、铝、铜等小规模地产项目战后重建康明斯在中国矿石品位下降增加开采难度与耗材需求：随着开采深度不断加深，铜矿品位持续下降。据年智利铜矿品位为2022年下滑至60%。铜矿品位下降推动资本密集度上升。根据AOTH，现有铜矿方面，2022年资本密集美元/16年提升72%20001万美元/吨铜产能。如今，AOTH分析发现新铜矿每吨产能的成本高达4.4万美元。资本密集度是矿山开采的重要指标，资本密集度提升驱动设备需求增长。矿山行业有一个重要计算指标，即“吨矿单价”，用来计算处理一吨矿要花多少钱。资本密集度是吨矿单价中代表设备、基建等投入的一部分。品位下降后开采难度更大，随着资本密集度的不断提升，对于矿山装备的要求更高，驱动装备需求增长。图21：铜矿品位下降带动资本密集度上升 图22：部分矿山资本密集度情况Cochilco，AOTH AOTH（二）市场：矿用巨胎耗材属性强，量价弹性大全球矿用巨胎市场规模的推演逻辑遵循“存量矿卡保有量×消耗系数×轮胎均价”的核心框架。出全球巨胎的年度需求量，该需求与全球矿业景气度及矿山开工率高度相关，具备强周期弹性。着矿车载重提升，大规格轮胎占比上升带动均价上行；二是国产替代逻辑深化，国内企业凭借性价比优势在价格敏感市场加速渗透。综合量价因素，全球矿用巨胎市场规模由年度需求总量与产品均价共同决定，该市具备持续扩容的基础。图23：全球矿用轮胎市场规模推演逻辑系数一：新增矿卡需求与矿业资本开支相关，25年矿卡保有量约6.5万台根据全球矿卡保有量已从2003年的约1.8万台增长至2024年的约6.5万台，形成可观的存量市场，为巨胎持续替换需求提供稳定支撑。矿用巨胎的使用量为矿卡保有量的映射，因此全球矿山机械的区域特征和矿种结构解决反映了轮胎的下游占比。从地域分布看，全球矿卡保有量中，澳大利亚占比31%，位居全球首位；俄罗斯占比14%与/中东作为新兴资源区占比10%，增长潜力显著。图24：全球刚性矿卡保有量0

全球刚性矿卡保有量（台）

14%12%10%8%6%4%2%0%Bloomberg图25：全球矿机（含矿卡、矿挖、装载机等）保有量分地区占比

图26：全球矿机（含矿卡、矿挖、装载机等）保有量分矿种占比非洲/中东 欧洲其他31%煤矿其他31%煤矿38%油砂2%金矿9%铜矿 铁矿10% 10%17%

澳大利亚31%12%

12%

北美14%Bloomberg Bloomberg系数二：矿用巨胎需求与矿卡保有量和矿卡的产能利用率（消耗率）相关矿用巨胎的年需求量与矿卡保有量和矿卡的产能利用率相关。单台矿卡年均轮胎消耗量在4.0左右波动，这一波动直接反映了矿业景气周期对替换需求的放大效应：在（如2021至2025年快，推动比值提升；而在市场调整期（如2020年），成本控制导致替换需求延后，比值回落。率具有杠杆效应，带动矿用轮胎的需求增长超过矿卡增速本身。图27：全球矿用巨胎需求台套全球巨胎产量（万条） 单台矿卡每年巨胎消耗量（条）（右轴）因素一：每台矿卡每年更换约4条轮胎因素二：矿山景气度上行换新加速40 6因素一：每台矿卡每年更换约4条轮胎因素二：矿山景气度上行换新加速3553042520 315210150 02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025E2026E2027EBloomberg，公司招股书系数三：矿用巨胎的价格随轮胎大型化后均价明显提升矿用轮胎大型化是行业发展的核心趋势之一。随着全球矿山开采向规模化演进，矿卡载重吨位持续提升，配套轮胎规格相应升级。从价格梯度看，轮胎规格越大，技术壁垒与产品单价越高：海安集团49英寸产品均价约5.28万元，51英寸升至8.46万元，57英寸达16.22万元，而63英寸产品均价已达28.17万元。大型化趋势直接推动产品价值空间持续扩容。在这一趋势下，国产替代正从1.0阶段迈向2.0阶段。（1）1.0阶段以解决“能用”问题为核心，海安集团凭借“中国第一胎”实现进口替代突破，以显著性价比优势，打入国内外矿山采购体系。（2）当前进入2.0阶段，竞争焦点转向“高质量与稳定性”，海安通过持续研发投入与服务体系构建，推动产品性能向外资品牌看齐。目前，57英寸、63英寸等大规格对海外企业的依赖度仍较高，随着公司大规格轮胎产品的市场验证以及产品出货占比提升，公司均价具备持续上行空间。图28：公司不同规格的轮胎价格24年公司分产品均价（万元）28.1716.2228.1716.228.465.28252015105049英寸 51英寸 57英寸 63英寸公司招股说明书全球矿用巨胎市场规模：预计2030年提升30%至约587亿元全球矿卡保有量测算根据卡特彼勒官网，预计24-30年全球矿业资本开支金额提升50%，矿山资本开支与当年矿卡销量相关，资本开支/矿卡销量的比重约为1千万美元/台矿卡；T年矿卡保有量=T-1年矿卡保有量-T年淘汰量+T年新增销量，中性假设下26-30年矿卡的淘汰量保持不变，根据矿卡新增销量可以测得矿卡保有量。矿用巨胎需求测算假设26-30年矿用单台矿卡的轮胎更新量为23-25年三年的平均值，即为4.7万条/台·年，可以根据矿卡保有量测得全球巨胎需求量。矿用巨胎市场规模测算由于同一生产线可以生产多种不同规格的产品，且不同规格轮胎所耗用的生产时间不同，因此公司招股书中披露的24年及之前的轮胎销量为不同规格产品按照一定系数折算至37.00R57英寸规格进行计算；公司财报披露的25年公司轮胎销量的同比增速为25年轮胎标准化后的销量=24年标准化后的销量×25年轮胎销量同比增速。假设26-30年矿用巨胎的均价为公司24-25年矿用巨胎均价的平均值，即为14.7万元/条，可以进一步测得市场规模。结论：中性假设下，预计2030年全球矿用巨胎的市场规模为587亿元，相较于2025年增加30%在乐观、悲观假设下，预计2030年市场规模分别为713、478亿元。矿卡保有量测算2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E表矿卡保有量测算2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E全球矿业资本开支（百万美元）3198937817420064631252587531825506963985770978129378671资本开支YoY-8%18%11%10%14%1%4%16%20%5%-3%资本开支/矿卡销量*19.813.610.711.415.816.31515151515全球矿卡销量（台）16162777393640673325325737954410531356025422销量YoY-35%72%42%3%-18%-2%17%16%20%5%-3%矿卡淘汰量（台）814377798502281334813665651759882淘汰量/三年前销量*0.30.10.30.30.10.10.20.20.20.20.2矿卡新增保有量（台）8022400313835653044292329823745466248434540全球矿卡保有量（台）4961452014551525871761761646846766671410760728091685455矿用巨胎需求量测算单台矿卡轮胎更新量（条/台）2.63.73.94.44.74.94.74.74.74.74.7全球巨胎需求量（万条）12.919.121.425.828.931.731.533.335.437.739.8矿用巨胎市场规模测算矿用巨胎市场规模测算公司轮胎销量（条）0.30.51.01.51.51.6公司营业收入（亿元）5.07.615.122.523.022.3公司巨胎均价（万元/条）15.115.215.415.215.214.214.714.714.714.714.7矿用巨胎市场规模（亿元）195290329392440451464490522555587卡特彼勒官网，Bloomberg，公司招股说明书，公司财报资本开支/矿卡销量*：仅表示矿卡的销量与当年的资本开支具有相关性，为无量纲指标淘汰量/三年前销量*：研究发现，矿卡淘汰量大约滞后新矿卡销量三年左右，原理为下游矿业供需缺口拉大后，矿业资本开支上行带动矿卡销量上行，但因为产能紧缺旧矿卡不急于淘汰，待新产能补充后，就矿卡逐步退出市场表5：2030年矿用巨胎市场空间敏感性测算全球矿用巨胎市场空间（亿元）单台矿卡轮胎年更新量（条/台·年）市场空间弹性单台矿卡轮胎年更新量（条/台·年）4.24.44.74.95.14.24.44.74.95.1公司巨胎均价（万元/条）13.3478503529556584公司巨胎均价（万元/条）13.3-19%-14%-10%-5%0%14.050352955758561414.0-14%-10%-5%0%5%14.752955758761664714.7-10%-5%0%5%10%15.555658561664767915.5-5%0%5%10%16%16.258461464767971316.20%5%10%16%22%卡特彼勒官网，Bloomberg，公司招股说明书，公司财报（三）竞争：海外龙头寡头竞争，国内企业规模相对较小全球全钢巨胎市场竞争格局呈现明显的梯队分化特征，具体可分为两大梯队。第一梯队由法国米其林、日本普利司通及美国固特异三家国际巨头主导，长期占据全球市场超过80%的份额。其领先地位建立在严密的技术封锁体系和深厚的客户黏性基础之上，构筑了极高的行业进入壁垒。第二梯队以国内企业为主体，呈现“一超多强”的竞争格局。其中，海安凭借持续的高强度研发投入，在关键技术与规模化生产方面实现实质性突破，成长为国内龙头，全球市场份额已提升至约6%。在俄罗斯等重点海外市场，海安表现尤为突出，占据当地约50%的市场份额，展现出显著的局部竞争优势与强劲的成长潜力。其余国内厂商仍处于追赶阶段，整体产业起步较晚，发展初期受制于技术引进困难，目前正逐步缩小与国际巨头的差距。图29：2022年全球矿用巨胎市场份额国际三巨头 其他 海安橡胶 赛轮轮胎兴源集团 三角轮胎 天津国际联合其他国内厂商赛轮轮胎,2.56其他,7.44中国,

1.400.470.37国际三巨头,80.00

12.56

海安橡胶,6.51

1.26公司招股说明书表6：公司在巨胎领域的国内外主要竞争对手企业名称属地简介全钢巨胎主要产品米其林法国是全球最大的轮胎生产企业之一，总部位于法国，主要从事制造和分销各种车辆的轮胎。其产品的主要应用场景包括飞机、汽车、自行车/摩托车、工程机械、矿车、农机设备以及卡车等多种交通运输工具。米其林是全钢巨胎的领先企业，2001年，米其林首次推出63英寸的工程机械轮胎。具备49-63英寸全系列产品规格生产技术普利司通日本是全球最大的轮胎生产企业之一，总部位于日本，自1931年创建以来始终致力于为世界150多个国家，50家轮胎工厂，122滨、曼谷六家技术开发中心。固特异美国1898主要生产轮胎、工程橡胶产品和化学产品。固特异产品应用于从轿车、轻卡车、卡车、农用车、赛车到飞机轮胎的各种交通工具，同时也为诸多知名汽车制造商设计生产配套轮胎和相关设备。赛轮轮胎中国赛轮轮胎的产品涵盖半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎和非公路轮胎等类型，应用于轿车、轻型载重汽车、大型客车、货车、工程机械、特种车辆等领域。2009201653/80R63型号全钢巨胎产品下线。具备49-63英寸全系列产品规格生产技术，产品以57英寸及以下规格为主三角轮胎中国大轮胎经销商与消费者。2002可生产49英寸到63英寸全规格的全钢巨胎系列产品。中策橡胶中国2022年通过收购天津国际联合旗下轮胎工厂进入全钢巨胎领域。2017年起，49516月，天津国际联合相关工厂研制并生产的59/80R63型号全钢巨胎下线。以57英寸及以下规格产品为主风神股份中国风神股份的产品涵盖卡客车轮胎、工程机械轮胎等类型。公司拥有全钢巨胎的研发和制202046/90R5759/80R63型号全钢巨胎产品下线。以51英寸及以下规格产品为主兴源集团中国1994轮胎有限公司、山东兴源新型建材有限公司、山东兴源新型墙体有限公司等子公司，是““国宝”、“安耐特”、“强威”、“AMBERSTONE”、“广大”、“兴源”七大主导品牌。青岛双星中国青岛双星目前拥有青岛、东营和十堰三大生产基地，主要生产卡客车胎、乘用车胎和巨新双星双星DONGFENG（东风）、CROSSLEADER（克劳力达）、KUMKANG（金刚狼）、KINBLI（劲倍力）、AOSEN（奥森）等知名轮胎品牌。拥有巨型矿山轮胎产品，暂未获得矿山使用信息玲珑轮胎中国山东玲珑轮胎股份有限公司是一家集轮胎的设计、开发、制造与销售为一体的技术型轮胎生产企业，主要产品分为全钢子午线轮胎、半钢子午线轮胎和斜交胎。2024年1月，玲珑轮胎首条27.00R49规格全钢巨胎产品下线。2024年1月10日，首条27.00R49规格巨胎下线，公司招股说明书海外竞争对手全球矿业轮胎市场三巨头占据80%以上的份额，核心在于技术、认证、资金与客户锁定四重壁垒。单条3-5吨的巨型轮胎制造难度远超普通轮胎，从材料配方到成型硫3-5户粘性极强；巨胎生产线投资动辄数亿元，且规格繁多进一步推高准入门槛；头部OEM的替换市场。矿业轮胎正成为海外轮胎企业增长的重心。米其林将矿业胎列为目标市场地位提升的核心业务，普利司通近年业绩增长主要依赖大型矿车轮胎，固特异则在业务重组中将矿用轮胎作为高利润板块重点保留。外资巨头采取稳产保利策略，不扩产能、主动提价、优先服务存量高端客户，将资本更多投向乘用车胎高端化。这一供给缺口为海安等国产厂商创造了进口替代的时间窗口。表7：公司在国外轮胎行业的主要竞争对手公司矿业业务定位2024年相关业绩/战略表述矿业业务战略要点米其林核心高附加值业务总销售额271.9亿欧元（-4.1%），但在矿业和飞机轮胎等目标市场地位提升聚焦高附加值细分市场，18英寸以上乘用车胎+矿业胎+航空胎为利润核心；强调技术领先与产品差异化普利司通核心利润支柱销售额4.43万亿日元（+2.7%），调整后营业利润4833亿日元主攻大型矿用轮胎（59/80R63等超规格），强调耐用性与全生命周期成本优势；全球产能布局以对冲区域风险固特异战略转型重点全球销售额1897000（扭亏为盈），EMEA地区利润增长6倍新任管理层推动业务重组，矿用轮胎作为高利润业务被重点保留和强化；聚焦替换市场与大客户直销公司招股说明书，各公司官网国内竞争对手从国内主要巨胎企业的对比来看，海安集团的自身Alpha体现在产品端的专注和销售端的深度绑定。年率先突63寸覆盖至63英寸，且2022年国内产量占比达52.4%策、赛轮、兴源虽也具备巨胎生产能力，但产品线较宽，巨胎仅为业务板块之一。在销售端，海安采用直销为主、派驻团队驻场的服务模式工集团、淡水河谷、必和必拓等全球头部矿企和主机厂，提供轮胎全生命周期管理服务。这一模式使其与下游客户形成深度绑定，尤其在徐工这一关键客户上，双方已从单纯的买卖关系升级为资本联姻的利益共同体。而中策、赛轮、兴源则更多依赖经销渠道或传统配套模式，在服务深度与客户粘性上与海安存在差距。这种“产品更专一、销售更直接、服务更深入”替代浪潮中占据先机，成为最能承接外资巨头供给缺口、最受益于下游矿机国产替辑的标的。表8：公司在中国轮胎行业的主要竞争对手对比维度海安橡胶中策橡胶赛轮轮胎兴源集团产品定位专注全钢巨胎（49-63英寸），53/80R63年）综合性轮胎巨头，目标全球OTR前三，2022年混改成立中策天津后重点发展巨胎具备49-63英寸全系列巨胎生产技术，非公路胎为重要业务板块全钢工程子午胎20万套/年、巨型工程子午胎2万条/年，已开发63寸产品销售模式提供全生命周期管理服务经销+配套+直销结合，渠道网络广经销为主，近年来加强直销能力经销为主，海外市场覆盖80多个国家和地区产品尺寸覆盖63英寸，2015年球第三个能生产该类轮胎的国家已具备巨型轮胎生产能力，以57英寸及以下规格产品为主，2025年11月推出全球最大矿用轮胎具备49-63英寸全系列产品规格57规格为主以51英寸及以下规格产品为主商业模式特色“轮胎销售+运维服务”双轮驱动，工信部“服务型制造示范企业家级专精特新重点“小巨人”依托天津基地布局北方市场“液体黄金”技术+巨胎双轮驱动，（墨西哥、印尼）区域化经营，以“华鲁”“国宝”等品牌为主，全国轮胎销售六强公司招股说明书三、公司核心竞争力：客户生态+全球布局+产能爬坡（一）客户生态：深度绑定矿山+矿机客户，从共生到共赢公司商业模式的核心特征体现为其主要客户同时作为战略股东深度绑定。这种业务协同+股权联动的双轮驱动机制，推动双方从传统的供应链合作升级为长期共生、风险共担的生态型伙伴关系。客户通过股权投资锁定关键装备供应安全，公司则获得持续、稳定的订单保障与产业资本背书，形成业务放量支撑估值、资本纽带强化合作的良性闭环，显著提升了公司在产业链中的话语权与经营韧性。矿山客户——合作升级，跟着矿山客户出海以紫金矿业为例，双方合作呈现业务与资本双轮驱动的深化轨迹。业务层面，公司与紫金矿业的交易规模持续攀升，主营业务收入从2020年的6503万元增长至2024万元，五年间增幅约4.7客户，标志着公司产品已深度嵌入其核心采购体系，合作内容也从单纯产品销售拓展至矿用轮胎运营管理等综合服务。资本层面，紫金矿业于2021年通过旗下紫金紫海基金战略性入股，持有公司600万股（持股比例4.49%），此次资本合作恰逢双方业务进入快速放量期，体现了产业资本以股权纽带锁定供应链的战略意图。自资本绑定以来，双方合作持续深化，交易金额保持稳健增长，实现了从“卖产品”到“卖解决方案”的业务跨越。图30：紫金矿业与海安集团合作发展历程，公司招股说明书矿机客户——矿用巨胎跟随矿机企业完成国产替代根据海安集团招股书，2024年徐工机械为海安集团的第四大客户。徐工机械矿业业务正处在业绩加速的拐点。2021年至2025年，矿业业务营收从36亿元增长至94亿元，对于海安而言，徐工矿机业务收入的增长，将会直接转化为轮胎配套需求的同步释放，这是国产替代“二阶导”逻辑的核心。图31：徐工机械矿机业务收入9080706050403020100

徐工机械：矿业机械收入（亿元） 2022 2023 2024 2025

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%中国企业屡获矿机大单，加速国产替代。根据徐工集团公众号，三一集团公众号，工程机械杂志，今日工程机械，三一集团官网，中联重科官网，第一工程机械等，25-26年中资企业多次获得海外矿机大单，我们认为，中资企业的竞争优势主要为：公司时间客户地区金额公司时间客户地区金额详情3.18亿元（包徐工矿机于2月5日在徐州举行了“全球发车仪式”，总徐工机械

2025年2月5日 多家全球客（含澳大利全球亚矿业龙头）全球福德士河集团

400t130t矿卡）

3.1890135400130吨级矿车等经典机型的系列高端露天矿山装备徐工集团与澳大利亚福德士河集团（Fortescue）在北京2025926

（FortescueMetalsGroup）

澳大利亚

10元

隆重举行绿色采矿设备解决方案战略合作协议签署仪式，徐工将在2028至2030年期间为福德士河集团提供150台至200台240吨纯电动矿卡2025年5月15日 华能伊敏露天煤矿 国内 100台 徐工100台ZNK95纯电无人驾驶矿卡圆满交付华能伊敏露天煤矿，标志着全球首个百台级无人电动矿卡投运三一智矿与新疆骏瑞众研矿山设备有限公司就露天矿山三一重工 2025年8月20日 新疆骏瑞众研矿山设备 国内 超500

500单三一国际 2025年9月22日 印度尼西亚本地多家部企业

印度尼西亚

20民币85亿

三一集团参加了在印度尼西亚首都雅加达举办的印度尼西亚矿业展，展会期间签约金额超过20亿元人民币中联重科在2026年“开门红”期间（1-2月）合计发货中联重科 2026年1-2月 全球 全

（整体金额）

超15000台，总金额约85亿元，约3700余台的土方机械与矿山机械设备发往世界各地徐工集团公众号，三一集团公众号，工程机械杂志，今日工程机械，三一集团官网，中联重科官网，广发证券发展研究中心徐工与海安之间构建了“资本-研发-业务”三位一体的战略协同架构。资本层面，2020年12月徐工通过扬中徐工基金出资6600万元战略入股海安，持股2.84%，截至2026年1月市值已增至4.22亿元，双方从客户关系升级为利益共同体，在供应链紧张周期中实现了关键零部件的最高级别绑定。双方合作开发53/80R63主机厂对零部件技术“黑箱化”的惯例，徐工以订单和场景扶持海安突破米其林、普利司通长期垄断的卡脖子环节。业务层面，2024年海安向徐工销售轮胎7445.33万元，位列第4大客户，叠加1800万元的轮胎承包服务合同，形成“产品销售+运维服务”双轮驱动，徐工提供稳定订单，海安保障高性价比配套与后市场服务，共同服务必和必拓、青山集团等全球矿企。海安的成长路径与徐工矿机海外扩张高度耦合，兼具订单可见性、技术护城河与资本协同三重优势。图32：徐工机械和海安集团的合作模式，公司招股说明书（二）全球布局：从俄罗斯到非俄市场，多点开花实现突破海安集团的海外业务布局呈现“俄罗斯市场深度扎根、非俄市场广度拓张、欧美市场从零突破”的三层递进格局，为公司中长期增长奠定坚实基础。俄罗斯市场公司精准把握俄乌战争带来的供应链重构机遇，迅速切入并实现深度渗透。通过签至2023签约金额约60亿元，目前在手待执行订单约302025年12月公告在俄罗斯43.191.05万条，预计2026至2028年建设完成，达产后可贡献年收入约18亿元、利润约3亿元，进一步巩固区域市场地位并增强供应链韧性。图33：2024年公司海外收入占比 图34：公司海外俄罗斯、非俄地区收入（亿元）大洋洲43 4

北美洲0

俄罗斯市场 非俄罗斯市场非洲 12710欧洲其他108亚洲16

6俄罗斯60 4202022 2023 2024，公司招股说明书 ，公司招股说明书非洲与南美市场公司聚焦资源富集区，重点开拓渠道网络并完善本地化服务布局。公司采取双线推进策略：一是跟随紫金矿业、江西铜业、徐工机械等中资矿企出海，依托产业链协同实现快速渗透；二是构建直达矿山终端的服务体系，近期已在南非、秘鲁等关键市场设立销售子公司，通过本地化网点布局实现与终端客户的深度绑定。同时，公司针对不同矿山的地质条件与作业环境，开展轮胎配方与花纹的本地化设计，以提升产品适用性与竞争力。该区域过去五年收入复合增速约22%，随着全球矿产资源开发持续向非洲、南美转移，该业务板块有望成为公司中长期增长的重要引擎。欧美市场公司正稳步推进从零到一的突破。尽管该区域长期由国际轮胎巨头主导，公司凭借高性价比产品与定制化服务能力，已开始接触并拓展海外优质客户，逐步积累品牌认知与市场口碑，为未来全球化布局打开新的成长空间。图35：2020-2024年公司分地区收入CAGR0%

2020-2024年公司分地区收入CAGR153.49%153.49%97.10%47.65% 46.05%42.76%27.67%20.19%俄罗斯 非洲 南美洲 亚洲 大洋洲 北美洲 欧洲其他，公司招股说明书（三）成长驱动：长期满产，产能爬坡打开业绩空间公司现有产能已进入瓶颈阶段，需求驱动下产销两旺的态势明确。根据公司财报，25年公司轮胎产量1.9现出显著供不应求的格局。产能不足已成为制约公司规模扩张的主要因素。34.2亿元。年公司折算至37.00R57英寸产品后的轮胎产能为1.57万条/年。近期布局方面，根据公司招股说明书，规划包括生产线技改升级项目与全钢巨型工程子午线轮胎扩产项目，预计分别于2026年、2027年投产，合计新增产能约2.4万条，届时总产能将提升至现有水平的约2.5倍。设计年产能1.05万条，计划2028年投产，标志着海外本土化战略进入实质性阶段，将增强区域市场响应能力和供应链稳定性。相关配套研发中心及流动资金补充项目将同步支持产能建设与产品技术升级。全部产能规划落地后，公司总设计年产能将增加约3.49万条，实现产能规模的阶梯式跨越。随着产能逐步释放，当前供需矛盾将得到缓解，公司亦将凭借产能支撑进一步拓展全球市场份额，夯实中长期增长基础。未来2–3年，产能有序投放将成为公司收入增长的核心驱动因素之一。图36：2022-2024年公司产能利用率及产销率 图37：2022-2030公司产能扩张情况110%105%100%95%90%85%

产能利用率 产销率106%99%100%98%94%106%99%100%98%94%91%91%92%543210

总产能(万条)80%

2022

2023

2024

2025公司财报，公司招股说明书，广发证券发展研究中心

司财报，公司招股说明书，公司对外投资设厂的公告，注：26-3037.00R57英寸规格进行计算表10：公司对外投资计划序号项目名称总投资（亿元）投产时间总产能（条）募投项目全钢巨型工程子午线轮胎扩产项目19.4527年22,000生产线技改升级项目3.7126年2,400研发中心建设项目2.86补充流动资金3.5对外投资俄罗斯项目（合资工厂持股51%）4.6928年10,500合计34.2134,900公司招股说明书，公司对外投资设厂的公告四、盈利预测和投资建议投资建议+矿山综合服务商转型。宏观上，全球矿业资本开支进入新一轮上行周期，叠加国产+业模式具备稀缺性，核心客户紫金矿业、徐工机械等以股权纽带深度绑定，订单可因此我们基于行业景气度与在手订单判断公司业绩将维持较快增长。盈利预测业务一：全钢巨胎销售公司全钢巨胎产品覆盖406规格产品占比提升，公司均价具备持续上行空间。下游客户覆盖国内外大型矿山企业（紫金矿业、鞍钢集团、江西铜业等）、工程机械主机厂（徐工集团等）及海外轮胎贸易商，深度受益于全球矿业资本开支上行周期。3行业需求中枢持续上移，公司作为国内龙头将持续受益于国产替代与大型化双重红利。随着募投扩产项目逐步落地，公司产能将稳步提升，收入增速预计逐年加快。预计2026-2027年全钢巨胎销售业务营收增速分别为+17%、+24%、+27%。（80+毛利率保持较高水平。2025年全钢巨胎销售毛利率约53%左右。一方面，公司产能不断扩张，可能会拖累盈利；另一方面，公司轮胎大型化后，盈利在提升，我们认为二者的影响大体相当，预计2026-2028年全钢巨胎销售业务毛利率维持53%。业务二：矿用轮胎运营管理投资逻辑：深度绑定核心客户，服务模式构建稳定护城河。公司采用“定额承包”模式，按矿石产量或运输里程收费，通过7×24小时驻矿服务提供轮胎全生命周期管（紫金矿业于2021流程，替换成本高，合作关系稳固，形成稳定的现金流来源。收入：预计2026-2028年矿用轮胎运营管理业务营收增速分别为+24%、+30%、+34%。盈利：运营管理业务毛利率显著低于单纯产品销售，随着服务规模扩大及运营效率提升，盈利能力有望稳中有升。预计2026-2028年矿用轮胎运营管理业务毛利率为27%、28%、28%。预计2026-202826.4533.1242.61亿元，同比增长+18%、+25%、+29%。表11：公司分业务预测（单位：百万元）202420252026E2027E2028E公司整体收入2,3002,2322,6453,3124,261增长率2%-3%18%25%29%成本1,1921,2451,4611,8312,356毛利1,1089871,1831,4811,906毛利率(%)48%44%45%45%45%业务一：全钢巨胎销售收入1,6601,5461,8052,2392,855增长率-4%-7%17%24%27%成本7487288481,0521,342毛利9128189561,1871,513毛利率(%)55%53%53%53%53%业务二：矿用轮胎运营管理收入5835937379601283增长率21%2%24%30%34%成本403433538696923毛利180160199264359毛利率(%)31%27%27%28%28%业务三：其他收入5693103113124增长率33%67%10%10%10%成本4184758391毛利159283134毛利率(%)27%27%27%27%27%可比估值的，因此我们分别选择轮胎、矿山企业的可比公司对比。轮胎企业，主要包括通用股份、风神股份，二者主要产品为乘用车轮胎，并有小部分矿机轮胎的业务，海安集团矿机轮胎的占比高于两家公司，因此我们认为海安的估值应该更高。矿机企业，主要包括福事特、耐普矿机，二者的主要产品为矿机及其零配件，矿山属性更纯，因此估值更高。表12：可比公司估值表

参考可比公司估值，市场给与矿山业务以较高的估值溢价，我们认为海安的估值应高于通用股份、风神股份，但是低于福事特、耐普矿机。综合考虑公司在国内巨胎行业的龙头地位、与战略股东的深度绑定以及产能扩张带来的成长确定性，给予公司2026年20xPE，对应合理价值70.79元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。市值 收盘价

净利润（百万元） 对应PE估值水平公司名称公司代码业务类型（亿元）（元/股）2025A2026E2027E2025A2026E2027E通用股份601500.SH轮胎674.20201376490331814风神股份600469.SH轮胎525.8823635857122159福事特301446.SZ矿机、工程机械零部件4846.1176160323633015耐普矿机300818.SZ矿机及其零部件5223.8878163239673222备注：可比公司盈利预测均来自 一致预测；数据截至2026.05.29收盘五、风险提示（一）