新疆天业公司首次覆盖报告：氯碱行业景气度底部向上煤制天然气项目打开公司远期发展空间

目 录1、氯碱行业景气度底部向上，煤制天然气项目打开公司远期发展空间 4、公司为氯碱化工的龙头企业，一体化优势明显 4、发展优势：公司产业链高度一体化，煤制气打开长期成长空间 5、公司为新疆兵团国企，大股东多途径助力发展 6、行业景气低谷已过叠加后续落后产能退出，公司作为行业优质龙头有望充分受益 82、氯碱产业链：氯碱工业主要产品为烧碱和聚氯乙烯（PVC） 10、PVC：地产需求偏刚性，行业无新增产能且出口退税取消、无汞化推进等因素或加快落后产能退出 、需求：PVC国内需求较为稳定，出口表现亮眼 、供给：未来PVC行业无新增产能，无汞化推进下行业供给压力有望缓解 16、供需：远期PVC供需格局向好，价格上涨弹性充足 19、烧碱：需求有望增加而供给增速放缓，供需格局有望修复 20、需求：国内外氧化铝增量较大，叠加国内非铝需求增加，烧碱需求有望稳步增长 20、供给：烧碱规划产能较多，但PVC无新增产能或带动烧碱增量减少 22、供需：烧碱供需格局或有所修复，库存高企下价格上涨幅度有限 23、短期氯碱行业景气度逐步触底，远期供需改善下价格上涨弹性充足 243、盈利预测与投资建议 254、风险提示 26附：财务预测摘要 27图表目录图1：公司主业为氯碱化工，产业链高度一体化 4图2：公司已成功打通合成气乙醇乙烯氯乙烯”新工艺路线 6图3：公司控股股东为新疆天业集团、实控人为新疆生产建设兵团第八师国有资产监督管理委员会 7图4：2016年以来，氯碱价格走势可分为4个阶段，2026年以来氯碱价格整体向上 9图5：2025年，公司营收104.88亿元，同比-6% 9图6：2023年以来，公司毛利润有所恢复 9图7：2025年，公司期间费用率12% 10图8：2025年，公司归母净利润-0.57亿元，同比转亏 10图9：氯碱工业：以烧碱和聚氯乙烯为主要产品，终端涉及基建、地产、化工等国民经济重要组成部分 10图10：PVC下游主要用于地产领域 图2025年，PVC表观消费量同比下降2.81% 图12：2025年国内房屋竣工面积、商品房销售面积分别同比下降18%、下降8.70% 图13：2019年以来，PVC出口快速增加 13图14：我国PVC主要向印度、越南等出口 13图15：2022-2025财年，印度PVC需求从297万吨提高至471万吨 14图16：2023年，印度PVC进口量大幅提高，主要由中国、东北亚和北美等供应 14图17：自2026年4月1日起将取消PVC13%的增值税出口退税 16图18：PVC产能投放接近尾声，短期或无新增产能 17图19：2021年以来，乙烯法PVC产能占比逐步提高 17图20：电石法生产PVC的过程中，乙炔与氯化氢的反应需以氯化汞作为催化剂 18图21：生产电石法PVC过程中，氯化汞催化剂中21.9%的汞会流失 18图22：金基催化剂的催化生产电石法PVC效果较氯化汞催化剂更好 19图23：2025年以来，PVC价格价差整体呈下滑趋势 20图24：截至2026年2月底，PVC库存位于历史高位 20图25：2025年，烧碱下游主要用于生产氧化铝 21图26：2025年，烧碱表观消费量同比下降 21图27：2025年中国GDP同比增长5% 22图28：2025年12月美国非耐用品库存销售比较低 22图29：2025年烧碱产能增加2.5%，预计未来新增产能有限 22图30：2025年以来烧碱价格呈下滑趋势 24图31：截至2026年2月底，烧碱库存位于较高水平 24图32：2026年以来，PVC价格价差向好修复 25图33：2026年以来，烧碱价格、价差较为稳定 25表1：公司PVC、电石及烧碱等产品产能位于国内第一梯队 4表2：公司电石、自发电、石灰基本自给，煤炭、焦炭、兰炭、原盐等依赖外购（单位：万吨） 5表1：公司子公司职能明确，氯碱业务主要由天能化工、天伟化工、天辰化工等全资子公司承担（单位：万吨） 7表2：以上海为例，上海持续优化调整房地产政策措施，推动地产需求稳步修复 12表3：截至2025年3月，印度PVC产能约164万吨年，未来规划新增250万吨年产能，但投产或较为困难 15表4：2025年，海外PVC产能退出超120万吨，退出地区主要集中在欧美地区 15表5：2025年PVC新增产能较多，行业供给压力较大，新增产能以乙烯法工艺为主 17表6：预计2025-2026年，国内分别新增氧化铝产能1,140、1,510万吨 21表7：烧碱规划产能较多，但预计实际投产产能较少 23表8：预计2026-2028年，公司PVC、烧碱价格稳步增长，带动公司营收、利润稳步增长 25表9：预计公司2028年PE低于可比公司平均 261、氯碱行业景气度底部向上，煤制天然气项目打开公司远期发展空间、公司为氯碱化工的龙头企业，一体化优势明显公司为氯碱化工龙头企业，产业链高度一体化。公司始终聚焦绿色现代化工，现已具备较为完整的“自备电力→电石→聚氯乙烯树脂及副产品→电石渣及其他废弃物制水泥”一体化产业联动式绿色环保型循环经济产业链。根据公司公告，截至202521397156.5包22.5、25图1：公司主业为氯碱化工，产业链高度一体化新疆天业公告、百川盈孚产品产能电石（万吨/年）213产品产能电石（万吨/年）213烧碱（万吨/年）97通用PVC（万吨/年）114特种PVC（万吨/年）20乙烯法氯乙烯单体（VCM)（万吨/年）22.5供电（亿Kwh/年）91.2供热（万GJ/年）2,278水泥（万吨/年）535熟料（万吨/年）442.5乙醇（万吨/年）25乙二醇（37.88%权益）（万吨/年）60甲醇（37.88%权益）（万吨/年）30产品 产能产品 产能草酸（37.88%权益）（万吨/年） 10权益）（万吨/年） 10新疆天业公告、直观天业公众号、氮肥与甲醇公众号 （注：公司有天业汇合37.88%股份天业汇合年产60万吨乙二醇30万吨甲醇和10万吨草酸公司持有华天业49%股份，东华天业年产10万吨产品产能截至2025年年底）、发展优势：公司产业链高度一体化，煤制气打开长期成长空间213万吨/。91.280%32-352019660MW（2×330MW）电厂2026584100%20万立方米850/20252025497、139、1758134购，但得益于新疆资源丰富，公司采购上述原材料价格较低，进而降低公司产品生产成本，进一步凸显公司产品生产成本。备注原材料指标单位备注原材料指标单位2022A2023A2024A2025A基本自给电石部分外购电煤炭采购量万吨473453477497基本外购焦炭采购量万吨81兰炭采购量万吨34202658日拟收购吐鲁番矿业（20万立方米湖盐原盐采购量万吨80119132139外购202658日拟收购晶羿矿业、天博辰业、集团矿业合计石灰产能石灰采购量万吨161208193175850万吨/年后，基本自给公司公告煤制乙烯法PVC，2024年925202519.3417.752025722.5PVCPVCPVCPVC图2：公司已成功打通“合成气→乙醇→乙烯→氯乙烯”新工艺路线公司公告、百川盈孚材料51%49%）20251267400/20年煤制202592026432017120/4势。据公司公告，2026年5月8日公司拟收购控股股东新疆天阜新业旗下4家矿业100%20万立方米/（210/（400年、240万吨/年20/850万吨→电→→PVC→水泥”、公司为新疆兵团国企，大股东多途径助力发展公司股权结构清晰稳定，为新疆兵团国企。控股股东方面，根据公司2026年第一季度报告，公司为新疆兵团国企，控股股东为新疆天业（集团）有限公司，其持185通过控股股东及一致行动人合计控制53.05%股权。子公司方面，根据公司公告，公PVC2522.5图3：公司控股股东为新疆天业集团、实控人为新疆生产建设兵团第八师国有资产监督管理委员会、公司公告 （股东数据截至2026Q1,子公司数据截至2025年）公司持乙烯法氯表1：公司子公司职能明确，氯碱业务主要由天能化工、天伟化工、天辰化工等全资子公司承担（单位：万吨）公司持乙烯法氯子公司天辰化工股比例100%发电石灰100电石79水泥130烧碱32PVC45乙烯单体乙醇 乙二醇 草酸 甲醇天能化工100%2×300MW642054869天伟化工100%2×330MW702001520天业汇祥100%22.525天业汇合37.88%6037.88%601030东华天业 49%10公司公告、中国化工报、兵团工业和信息化局（持股比例截至2025年年底）天业集团通过增持、项目培育、资产注入等多种方式持续为新疆天业赋能，公司市场化程度与抗风险能力同步提升。控股股东全方位的战略支持，为公司统筹石河子、十户滩两基地协同发展、实现绿色现代化工转型升级提供了坚实保障。近年来，控股股东对新疆天业的支持呈现以下特点：氯碱资产持续注入20610202010020325.4100%PVC4532万吨、79130PVC增持力度持续加码2024年至2025年初80002025年4额8,000万至1.6亿元，截至2026年4月16日，增持12个月到期，基本完成满额1.6亿元增持，并获得工商银行不超过1.44亿元专项贷款支持。20259天业集团以“代为培育”模式启动的智能生态光伏耦合绿色特种树脂低碳转型升级示3550PVC600.95GW光伏项目。采用“煤气化—乙醇—乙烯—PVC”的生产工艺。该项目由公司控股股东天业集团先行承担项目建设培育费用及资金，公司不承担任何成本，且未来享有优先购买权。天业集团“代为培育”的模式既规避了新项目的投资风险，又助力公司1.4、行业景气低谷已过叠加后续落后产能退出，公司作为行业优质龙头有望充分受益2016-2025年，公司历史业绩主要可分为3个阶段：（1）2016-2019年，PVC价格维持，烧碱价格下行，叠加非主营业务剥离，公司营收、利润下滑。化工业务方面，2016年，随着供给侧改革深入、环保趋严，氯碱行业景气迅速提升，公司PVC与烧碱产品量价齐升。2017-2019年，氯碱景气度分化，烧碱由于产能仍过剩、环保限产放松、开工高位，而下游氧化铝增速放缓、//2016-2019年，20160PVC15万吨烧PVC茄进行破产清算，完成鑫石运输公司100%股权公开挂牌转让手续，逐步聚焦主业。（2）2020-2021年202115/65万吨/PVC20万吨/89万吨2021双控政策，电石、PVC、烧碱等价格也随之走高。公司作为一体化氯碱龙头，2021年公司实现营收120.15+28.70%16.38亿元，同比+84.79%。PVC2025104.88-0.57亿进入2026图4：2016年以来，氯碱价格走势可分为4个阶段，2026年以来氯碱价格整体向上16,00014,00012,00010,0000

元/吨阶段1：PVC价格维持，烧碱价格下行

阶段2：氯碱景气度同步上行

阶段4：氯碱景气反转可期阶段3：烧碱价格维持，PVC价格下行中国:现货价:烧碱(99%) 中国:现货价:聚氯乙烯(电石法)图5：2025年，公司营收104.88亿元，同比-6% 图6：2023年以来，公司毛利有所恢复806040200

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 化工原料及产品 聚氯乙烯树脂 烧碱 水泥

120%亿元100%亿元100%120.15116.46114.65111.56104.8889.9355.9734%49.7748.2845.04-3%-11%-7%-3% -2% -3%-6%80%60%40%20%0%-20%

353020151050-5

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 化工原料及产品 聚氯乙烯树脂 烧碱 水泥

200%亿元176%亿元176%31.9826.36 22.7913.5115.2613.087.6513%9.5521%64% 13.2012.565%-14%-27%-29%-66%100%50%0%-50%-100%乙醇 建筑安装及运输服务 电、汽 塑料制品及包装材其他 营收同比（右轴）

乙醇 建筑安装及运输服务 电、汽 塑料制品及包装材料其他 毛利同比（右轴）、公司公告 、公司公告图7：2025年，公司期间费用率12% 图8：2025年，公司归母净利润-0.57亿元，同比转亏

亿元11%

14%

16%

17%

16%

10%9%

12%

11%

18%16%14%121%10%8%6%4%2%0%

50

0%亿元2959%亿元2959%16.383002508.872008.534.895.394.941500.290.68100-0.5750010%-8%85%-94%-48%-191%-109%-184%0%-7.75-50%0%0%00%2016201720182019202020212022202320242025销售费用 管理费用 研发费用 财务费用 期间费用率（右轴

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025归母净利润 归母净利润同比（右轴）、公司公告 、公司公告2（PVC）氯碱工业主要产品为烧碱和聚氯乙烯（PVC，下同）化工等国民经济重要领域。32%液体烧碱）10.8860.025/14%9%8%6%2025PVCTDI46%9%8%5%5%、4%、4%PVC图9：氯碱工业：以烧碱和聚氯乙烯为主要产品，终端涉及基建、地产、化工等国民经济重要组成部分百川盈孚 （注：上述数据为2025年数据）、PVC：地产需求偏刚性，行业无新增产能且出口退税取消、无汞化推进等因素或加快落后产能退出、需求：PVCPVC下游主要用于房地产领域，需求领域偏向于装修端。PVC下游主要用于房PVC27%12025年以来，PVC需求恢复情况仍然较弱。2025年以来房地产景气度持续下20246.03、8.8118%8.70%2025PVC2,0352.81%。图10：PVC下游主要用于地域 图11：2025年，PVC表观消费量同比下降2.81%发泡材料发泡材料,3%料4%他,管件,3%人造革,3%管材,27%软质品其他,7.50%电缆料,8%薄膜,17%硬片、板材及其他型材,10%型材、门窗,11%

2,007

2,434

2,014 2,071 2,093

30%25%0

1,742-10.69%

15.20%

21.27%

-17.27%

2.85%

0%-5%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025表观消费量（万吨） 表观消费量同比（右轴）百川盈孚 百川盈孚图12：2025年国内房屋竣工面积、商品房销售面积分别同比下降18%、下降8.70%

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2018-122019-032018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-12中国:房屋竣工面积:累计值（亿平方米） 商品房销售面积:累计值（亿平方米中国:房屋竣工面积:累计同比（右轴） 商品房销售面积:累计同比（右轴）2025年8月26日起1601841922162026年2月26日起160240（最高上浮35%）3242026年2月2部门及企业正式签约，支持上海首批收购二手住房转化为保障性租赁住房的项目，2025年5月28日““十五五50万套（）1500400036.5PVC核心变化2026年2核心变化2026年2月政策（2026.2.26施行）2025年8月政策（2025.8.26施行）政策维度住房限购-非沪籍外环内社保/个

31

大幅降低非沪籍外环内购房门税年限住房限购-非沪籍外环内购房套数住房限购-居住证购房

外环内1套住房3年社保/1环内住房无相关政策，购房需提供社保个税证明沪籍/1

购买外环内1套住房满3年社保/个税可在原有基础上增购1套，合计限购2套5上，全市限购1套，无需社保/个税证明

槛，社保/个税年限减少2年放开非沪籍外环内改善性购房套数限制新增居住证购房渠道，与社保/个税政策并行住房限购-其他

外不限套数 延续外环外不限套数单身按家外环外政策保持不变核心优化公积金贷款公积金贷款公积金贷款-套数认定

成年单身人士按居民家庭执行限购184（15%后160216万元（叠加上浮后）款仅首套住房可享受额度上浮政款仅首套住房可享受额度上浮政上浮政策拓展至二套住房，二套多子女家庭支持从首套延伸至策可叠加20%上浮二套，覆盖改善需求支持提取公积金付首付、“又提公积金贷款-其他又贷”（提取不影响贷款额度）未提及调整，延续此前提取及“又提又贷”规则公积金提取政策保持不变，仅优化贷款规则商业房贷利率 不再区分首套/二套银行自主合无相关调整政策，延续此前定价商业房贷利率规则保持不变

24080万叠加多子女绿色建筑最高上浮35%324万元已/1

外环内限购规则筑上浮可叠加100万松绑公积金贷款套数认定，支持改善性再贷公积金贷款-多子女家庭支持核心变化核心变化2026年2月政策（2026.2.26施行）2025年8月政策（2025.8.26施行）政策维度理定价 机制针对非沪籍：首套暂免征收，二针对沪籍：子女成年后购家庭唯

房产税优惠从非沪籍拓展至沪房产税政策

60

一住房暂免征收（含与父母共房籍改善群体，支持子女成年后独政策覆盖群体

除沪籍首套购房

后新购/置换）重点支持非沪籍外环内购房/增/子女家庭

立购房从外环外普惠转向外环内精准财联社公众号、央视财经公众号东南亚国家对PVC需求稳步增加，拉动我国PVC出口需求增加。2019年以来，PVCPVCPVC2025PVC38246%20192025151万PVC39.6%13.62%PVC图13：2019年以来，PVC出口快速增加 图14：我国PVC主要向印度、南等出口0

179%179%38226222717519746%516315%%16%2412%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025进口量（万吨） 出口量（万吨） 出口量同比（右轴

万吨151万吨1511331095830806040200

20212022202320242025百川盈孚 隆众资讯印度方面，其国内近几年无新增产能，而需求快速增加，带动进口需求增加。20253PVC163.6/153.694%ALCHEMPro数据，印度国内消费量快速增加，这得益于建筑、农业、水利管理、基础设施及相PVC20%。CareEdgeRatings6.2%的复2025470计印度PVCPVCChemOrbisArgusPVC32010035%2023年印PVC（14.5%）10%）美国9%）。图15：2022-2025财年，印度PVC需求从297万吨提高至471万吨CareEdgeRatings图16：2023年，印度PVC进口量大幅提高，主要由中国、东北亚和北美等供应Argus印度难以新增PVC中美PVCPVC力导致进口乙烯不够通畅，同时石油、化工和石化投资区的建设延误，导致缺乏可氯中间体，如二氯乙烷、氯乙烯力供应的稳定性较弱，导致印度液氯近几年基本没有新增产能，进而导致氯中间体的供应不足。海外PVCPVCPVCPVCPVC企业盈利能力较弱。据CareEdgeRatings2020PVCPVC202540%2026227PVCCFR720/PVCFOB635美元/650美元PVCCFR20258月PVCPVCPVC产PVC100万吨PVCPVCPVCPVC150PVCPVCPVCPVC。退出产能方面，据infogram网站统计数据，2025年海外PVC退出产能超120万吨，退出地区主要集中在欧美地区，退出原因包括装置老化、运营难度加大、出口市场疲软等。近年来欧美能源成本增加，而氯碱产业属于高耗能行业，相关企业生产成本增加，再叠加欧盟装置老旧，竞争力持续下降，预期未来欧美地区仍有氯碱装置退出可能，中国PVC竞争力或持续提升。备注新增产能（万吨/年）截至2025年3月产能（万吨/年）中文名英文名表3：截至备注新增产能（万吨/年）截至2025年3月产能（万吨/年）中文名英文名FinolexIndustries 芬诺莱克斯工业有限公司 26 采用乙烯法PVC工艺RelianceIndustries 信实工业 75.5 150 投产时间未定ChemplastSanmar 切姆普拉斯特桑马尔 27 采用乙烯法PVC工艺预计2028年财年投产AdaniGroup 阿达尼集团 100其他 35.1小计 163.6 250AngelOne、InvestPunjab、中国化工报公众号已退出产能备注产能（万吨）位置中文名外资企业地区表4：已退出产能备注产能（万吨）位置中文名外资企业地区

用电石法PVC工艺Obria

新泽西州佩德里克镇

乳剂PVC（6） 2024年底关闭由于装置老化、运营不整合及出口市场疲西湖 密西西比州阿伯丁 PVC悬挂（45.4）美国苛性钠（41.5）、氯那州查尔

软，于2025年12月底关闭由于装置老化、运营不整合及出口市场疲

斯湖VCM（41.5）

软，于2025年12月底关闭2025Arkema 阿克玛 法国贾里 苛性（7.4）营捷克共和国内拉托Spolana 斯波拉纳维采欧洲

PVC（13.5） 2025年上半年结束预计将在2025年初关闭至少部分PVC产Fortischem 强化 诺瓦基，斯洛伐克 PVC（9）能INEOSInovyn 英力士伊诺文 德国莱因贝

202510月关闭氯碱、烯丙烯酸和ECH（5.2） ECH产能文科雷克斯 法国蓬德克拉 苛性（11.9） 计划于2025年上半年停产地区外资企业中文名位置产能（万吨）备注Vynova维诺娃荷兰比克PVC（22.5）自2025年11月起停止生产日本 Kawasaki 东光 川崎 PVC 121.4退出总产能预计退出产能烧碱 83.2预计退出产能

2025年12月关停川崎工厂PVC厂（其中名古屋装置在2011年关闭）美国 Dow 陶氏 德国施科infogram、氯碱化工信息网

、二氯甲烷（2.5）、VCM（33）

计划于2027年第四季度关闭PVC1920264113%41日前出口仍可退税。而“13%出口退税”取消，意味着每吨出口成本将一次性抬升至少500PVC图17：自2026年4月1日起将取消PVC13%的增值税出口退税国家税务总局官网综上，国内外PVCPVCPVCPVCPVC202641PVC竞PVC、供给：未来PVC2025年PVC新增产能较大，但预计2026-2027年PVC2025PVC3,038万吨/5%，行业供给压力较大，其中新增产能以乙烯法PVC为主。由于PVC盈利能力较弱，叠加政策端对PVC新增产能的限制趋严，行业2026-2027年或没有新增产能。图18：PVC产能投放接近尾，短期或无新增产能 图19：2021年以来，乙烯法PVC产能占比逐步提高21%21%21%21%25%26%30%79%79%75%74%70%0

2,495.502,5912,6004%0%

2,8933%2%

7%3,0383,0383,0385%6%5%5%4%3%0%0%0%

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20192020202120222023202420252026E2027E产能（万吨） 产能YoY（右轴）

2021 2022 2023 2024 2025电石法PVC产能占比（%） 乙烯法PVC产能占比（%）百川盈孚 隆众资讯预计投产时间企业PVC产能（万吨/年）生产工艺上游氯相关原料来源预计投产时间企业PVC产能（万吨/年）生产工艺上游氯相关原料来源2024/05镇洋发展30乙烯法消耗已有的氯气产能2024/05陕西金泰氯碱化工60电石法配套60万吨/年烧碱产能，金基催化剂2024/12新浦化学(泰兴)50乙烯法已有90万吨/年氯乙烯产能往下游生产2024年小计1402025/07万华化学(福建)50乙烯法40万吨/年MDI及25万吨/年TDI装置副产氯化氢2025/07天津渤化化工发展40乙烯法配套40万吨/年烧碱产能2025/09青岛海湾化学20乙烯法配套30万吨/年烧碱产能2025/09甘肃耀望化工30电石法配套30万吨/年烧碱产能，金基催化剂2025/09嘉化能源30乙烯法消耗已有的氯气产能2025年及之后小计170、百川盈孚、盐化信息网公众号PVC2024年本C20万吨V、30万吨PVC电石方面，1.256.5%）PVCPVC在电石法生产PVC的过程中，乙炔与氯化氢的反应需以氯化汞作为催化剂。然环境和人体健康带来潜在危害。目前全球电石法PVCMercuryTransformationandDistributionAcrossaPolyvinylChloride(PVC)ProductionLineinChinaPVC21.9%2001221VCM化剂或使用含汞催化剂，到2032年8月16日，将全面禁止原生汞矿开采，届时将无法再利用氯化汞作为催化剂生产PVC。若上述政策持续落地，或将推动落后电石PVC图20：电石法生产PVC的过程中，乙炔与氯化氢的反应需以氯化汞作为催化剂煤炭产能占比70% 产能占比30% 原油 煤炭食盐水焦炭兰炭生石灰食盐水焦炭兰炭生石灰氢气乙烯氯气 电石 氢气乙烯氯气氯化汞催化剂氯化氢乙炔氯乙烯氯化汞催化剂氯化氢乙炔氯乙烯聚氯乙烯聚氯乙烯隆众资讯图21：生产电石法PVC过程中，氯化汞催化剂中21.9%的汞会流失MercuryTransformationandDistributionAcrossaPolyvinylChloride(PVC)ProductionLineinChina》（WenRent等）目前有两种方式推动PVC无汞化：改造成采用金基催化剂工艺、改造成乙烯法生产工艺。更高。使用金基催化剂一方面需要改造生产产线，另一方面需要使用价格更高的黄+PVC100-200PVC/PVC3,328元PVC5,973元/吨，乙烯法PVC生产工艺所需要的投资成本更高。PVCPVCPVCAu（iii）电极电位（1.42V）高于HgAu（iii）电极电位（1.42V）高于Hg（ii）（0.7961V）,在乙炔盐酸反应中应提供更强的催化活性AuHeterogeneousnon-mercurycatalystsforacetylenehydrochlorination:progress,challenges,andopportunities》（JiaweiZhong等）2026年一季度中东冲突下，国内外PVC乙烯法开工率持续走低，电石法凭借成本和供应优势成为“缓冲器”。中东冲突引发全球能源价格高企，乙烯原料供应PVCPVCPVCPVC7PVC7PVC、供需：远期PVC2025年以来，PVC价格价差整体呈下滑趋势，行业库存呈增长趋势。据数据，2025PVC4,726741元/9%、下降2025124,158元/2025PVC下游需求偏刚性，出口量增加，但由于行业新增产能较多，释放产能总量达到PVC2025PVC行业20262PVC191.68史最大值，行业供给压力仍存。图23：2025年以来，PVC价格价差整体呈下滑趋势 图24：截至2026年2月底，PVC库存位于历史高位PVC-1.4*电石（右轴）PVC-1.4*电石（右轴）

4,00元/元/吨元/吨3,002,502,001,501,005000-1,0-1,5

500

95%90%85%80%75%70%65%60%55%2019-022019-052019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-02中国:市场均价:电石中国:参考价格:PVC电石法

聚氯乙行业总库存（万吨） 聚氯乙开工率（右轴）百川盈孚远期PVC2026PVCPVCPVC》以及全球PVC（1）PVCPVC（2）PVC出PVC国外欧美能源成本持续高企下PVC装置将持续退出。综上，我们认为PVC远期供需格局有望持续改善，在目前PVC价格位于历史最低价格的情况下，未来PVC价格上涨弹性充足。、烧碱：需求有望增加而供给增速放缓，供需格局有望修复增长27.95%13.7%8.93%37.61%20253,9501.61%1,35320252,5975.31%202513.43图25：2025年，烧碱下游主要于生产氧化铝 图26：2025年，烧碱表观消费同比下降其他（石油、军工等）,其他（石油、军工等）,医药, 10.52%5.39%锂电氧化铝,27.95%纸浆造纸,7.76%轻工业（除造纸）,8.28%化工,13.70%水处理,8.93%印染、化纤,11.81%

3,279

7.29%3,518 3,699 5.15%

3,858 4,014 3,9506.47% 6%4.06% 4%0

0.71%

-2.05%

0%2%-4%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025表观消费量（万吨） 表观消费量同比（右轴）百川盈孚 百川盈孚氧化铝方面，国内外氧化铝新增产能仍持续增加，带动烧碱需求增加。国内方面，20251,14020261,510国外方面，20250020302,0002025120120/NIMBA2030200万吨120万吨/120/年企业省份新增产能（万吨）预计投产时间实际投产时间汇宏新材料山东省1002025-012025-01企业省份新增产能（万吨）预计投产时间实际投产时间汇宏新材料山东省1002025-012025-01山东创源新材料科技山东省1002025-022025-02广西华昇新材料广西自治区2002025-032025-03汇宏新材料山东省1002025-052025-05河北文丰钢铝产业河北省4802025-052025-05广西华银铝业广西自治区402025-062025-06孝义市兴安化工山西省202025-062025-06汇宏新材料山东省1002025-062025-062025年新增产能小计1,140河北文丰钢铝产业河北省4802026-03山东鲁北海生生物山东省502026-03北海东方希望材料科技广西自治区2002026-03广西隆安和泰新材料广西自治区2402026-03防城港中丝路新材料科技广西自治区2402026-03广西广投临港工业广西自治区2002026-07重庆市九龙万博新材料科技重庆市1002026-072026年新增产能小计1,510百川盈孚非铝需求方面，印染及化纤、锂电等领域需求有望稳步增长，带动烧碱需求增长据 数中国GDP以变计为134.57万元同长5%，202420262026增长4.5%-5%增长。CCF222224224装出口，带动我国印染及化纤需求增加。锂电方面，作为决定三元正极材料性能的关键中间品，三元前驱体的战略重要性随高镍化、单晶化趋势而日益提升，为应对上游资源约束并争夺高端市场，头部生产商正积极进行产能扩张计划和优化全球产能布局。综上，烧碱非铝需求也将稳步增长，带动烧碱需求增长。图27：2025年中国同比增长5% 图28：2025年12月美国非耐用品库存销售比较低160140120100

75.0180.18

85.6090.7992.91

134.57128.21122.15112.36115.888.6%

16%14%12%10%8%

7.06.05.04.061.337.0%6.8%6.9%6.8%6040200

6.1%

2.3%

3.1%

5.4%

5.0%

6%5.0%4%2%0%

3.02.01.02012/122013/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/122024/062024/122025/062025/1220152016201720182019202020212022202320242025中国:GDP:现价:累计值（万亿元） 中国:GDP:现价:同比（右轴） 美国:批发商库存销售比:非耐用品:服装及服装面料:季调PVC烧碱规划产能较多，但202524.2+2.55166225170VC206C2026-20283%的产能增速。图29：2025年烧碱产能增加2.5%，预计未来新增产能有限

万吨.34,1804,2804,486.3

4,6114,7924,8805,042

5,1665,3165,4665,616

90%80%70%60%50%40%30%20%1,0000

2 5%

3.92%1.84%

3

3%3%

10%0%%%201820192020202120222023202420252026E2027E2028E%%产能 产量 产能yoy（右轴） 开工率（右轴）百川盈孚企业 省份 新增产能（万吨）预计投产时间企业 省份 新增产能（万吨）预计投产时间实际投产时间福建省东南电化福建省302024-122024-10柳州东风容泰化工广西自治区42024-122024-09青岛海湾化学山东省302025-062025-06安徽金轩科技安徽省22025-062025-06湖北宜化集团湖北省52025-062025-06天津渤化化工发展天津市302025-072025-07甘肃耀望化工甘肃省302025-082025-08唐山三友精细化工河北省102025-122025-12贵州瓮福江山化工贵州省152025-122025-122025年新增产能小计122湖北山水化工湖北省32026-02河南金海新材料河南省302026-03建滔(北海)实业广西自治区342026-03重庆市嘉利合新材料科技重庆市302026-03广安诚信化工四川省152026-03湖北葛化华祥化学湖北省202026-04湖北可赛化工湖北省102026-04贵州金泊化学贵州省102026-06浙江嘉化集团浙江省11.52026-06河北冀衡化学河北省202026-12宁波环洋新材料浙江省242026-12万华化学(宁波)氯碱浙江省152026-12赣州飞南资源循环科技江西省20.722026-12广西田东锦盛化工广西自治区252026-12宜宾海丰和锐四川省202026-12宁夏日盛高新产业宁夏回族自治区402026-12济源市金祥材料河南省162026-12黄骅市金华化工河北省42026-12河南永银化工实业河南省102026-12河北临港化工河北省202026-12河南红东方化工河南省52026-12河北吉诚新材料河北省152026-12九江九宏新材料江西省152026-12滨兰新材料(甘肃)甘肃省602026-12甘肃富鹏废盐综合开发甘肃省102026-12甘肃巨化新材料甘肃省902026-12江西九二盐业江西省62026-122026年新增产能小计579.22百川盈孚2025年，烧碱价格涨跌，整体均价同比长据 数据，2025(99%)3,695元/3,290元/16%。2025年Q12025展望后续，需求有望增加而供给增速放缓，长期持续看好烧碱供需格局改善。202520252025供给端，2026PVC3%202520262图30：2025年以来烧碱价格呈滑趋势 图31：截至2026年2月底，烧库存位于较高水平7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000

600 30元/吨元/吨元/吨元/吨500 26400 2220300 16200 1412100 10

100%80%60%40%20%2020-022020-052020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-020 0烧碱-1.508×原盐 烧碱(99%) 原盐（右轴）

液碱行业总库存（万吨） 液碱开工率（右轴）百川盈孚2.3、短期氯碱行业景气度逐步触底，远期供需改善下价格上涨弹性充足PVCPVCPVC202641日（PVC后仍有压力。而烧碱后续虽然在供需面上较为平衡，但烧碱库存压力同样较大，叠加后PVC2025年Q4向好改善。2026-2027PVCPVCPVCPVC（2）PVC出PVC综上，图32：2026年以来，PVC价格价差向好修复 图33：2026年以来，烧碱价格价差较为稳定16,00014,00012,00010,0008,0004,00004,0000-5002,000-1,0000-1,500

4,000元/元/吨元/吨3,0002,5002,0001,5001,000500

7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000

600元/吨元/吨元/吨元/吨400300200100PVC-1.4*电石（右轴）0 0PVC-1.4*电石（右轴）中国:市场均价:电石中国:参考价格:PVC电石法

烧碱-1.508×原盐 烧碱(99%) 原盐（右轴）3、盈利预测与投资建议综上，我们认为公司后续业绩有望稳步增长，并做出如下假设：PVC：未来随着PVC供需格局向好改善，公司PVC销售价格稳步增长，假设2026-2028PVC4,7005,0005,200元/（PVC130烧碱：未来随着烧碱供需格局向好改善，公司烧碱销售价格稳步增长，假设2026-2028PVC2,7002,9003,200元78万吨。指标单位2024年2025年2026年E指标单位2024年2025年2026年E2027年E2028年E销售量聚氯乙烯万吨127.6126130130130烧碱万吨78.279787878水泥、熟料万吨327.6336350350350乙醇万吨6.0118181818销售均价聚氯乙烯元/吨5,0544,4034,7005,0005,200烧碱元/吨2,7472,9602,7002,9003,200水泥、熟料元/吨280289282282282乙醇元/吨3,9573,9494,0004,0004,000营业收入聚氯乙烯亿元64.4955.6761.1065.0067.60烧碱亿元21.4923.4221.0622.6224.96水泥、熟料亿元9.179.699.899.899.89乙醇亿元2.387.017.107.207.20其他亿元14.039.099.009.009.00小计亿元111.56104.88108.15113.71118.65营业成本聚氯乙烯亿元65.1159.9861.1261.0661.06指标单位2024年2025年2026年E2027年E2028年E烧碱亿元14.4511.9311.7011.6611.66水泥、熟料亿元5.966.706.996.996.99乙醇亿元2.296.625.966.106.10其他亿元11.186.456.456.456.45小计亿元99.0091.6892.2292.2692.26毛利润聚氯乙烯亿元-0.62-4.31-0.023.966.56烧碱亿元7.0411.499.3610.9613.30水泥、熟料亿元3.212.992.902.902.90乙醇亿元0.090.391.141.101.10其他亿元2.852.642.552.552.55小计亿元12.5613.2015.9321.4526.392026-20282.32、7.14、12.60EPS分0.14、0.42、0.74元2026-2028PE37.112.0、6.8倍。比公司的平均PE16.09.42026-2027年公司PE2026PE买入2026/5/31 EPS（摊薄/元） PE（倍）股票代码 证券简称总市值（亿元）2026/5/31 EPS（摊薄/元） PE（倍）股票代码 证券简称总市值（亿元）收盘价（元/股）2025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E002092.SZ中泰化学120.184.64-0.110.200.300.40-41.623.715.311.7601568.SH北元化工150.153.780.030.300.400.51138.612.69.57.4601216.SH君正集团432.035.120.390.440.490.5513.011.710.49.2平均36.716.011.79.4600075.SH新疆天业86.075.04-0.030.140.420.74-150.837.112.06.8（注：新疆天业盈利预测来自开源证券研究所，其他3家全部为 一致预期）4、风险提示济发展情况密切相关，若国内需求恢复情况不及预期，或将使得氯碱相关产品需求减弱。向好改善，但若反内卷、双碳相关政策细则落地进度不及预期，行业规划落地产能仍较多，因而行业景气度恢复进程将较慢。PVC附：财务预测摘要资产负债表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028E利润表百万元) 2