中国电影首次覆盖报告：《流浪地球3》等大片上映可期超过2年的特大项目兑现期

风险提示影片定档与上映节奏不及预期、票房不及预期、进口片引进不及预期、创作成本、投资比例、利润确认不确定性风险等。(百万元(百万元)2025A2026E2027E2028E营业收入4833.135344.006790.007285.00(+/-)(%)5.65%10.57%27.06%7.29%归母净利润116.54428.70682.06824.88(+/-)(%)-17.03%267.85%59.10%20.94%每股收益(元)0.060.230.370.44P/E230.6962.7139.4232.59浙商证券研究所投资案件26-2853.44亿元、67.90亿元、72.85亿元，归母净利4.29亿元、6.82亿元、8.25268%、59%、21%，63x/39x/33x27PE估44x2025-2027CAGR141%，远高于行业平202750PE18.5元，对应目标市值为345亿元，首次覆盖给予“买入”评级。关键假设（1）26年《玩具总动员5》、《蜘蛛侠：崭新之日》、《复仇者联盟5》进口片引进；（2）27年春节档（或其他档期3》上部顺利上映；（3《流浪地球3》下部将定档于27年暑期档或28年春节档我们认为，市场低估了中国电影作为A股唯一拥有进口片发行牌照的电影企业的稀缺性、“低基数+主控项目”的弹性、《流浪地球3》上下部的延展性等。股价上涨的催化因素（1《玩具总动员55》等是否顺利引进、档期是否落在暑期/贺岁档；（2）26年下半年《流浪地球3》官宣杀青、首支正式预告、想看人数、社媒热度；（3《流浪地球3》上下部最终定档及排片等。风险提示332028年上映，则市场对连续两年弹性的预期会被压缩。2026示头部档期也会受供给质量和口碑影响。2026档、排片是否理想仍有不确定性。创作成本、投资比例、利润确认不确定性风险。我们正文部分对《流浪地球3》上部进行了敏感性分析测算，但创作成本、投资比例、利润确认存在假设不确定性风险。正文目录公司介绍 5公司简介与历史沿革 5股权结构及高管介绍 5财务分析 6行业分析 8中国电影市场概况 8进口片市场分析 9暑期档市场特征及展望 10投资要点 123.12026年暑期档弹性 12《复仇者联盟5》——26年贺岁档进口片核心催化 13《流浪地球3》上下部——不仅是单片弹性，而是两年维度的连续弹性 13盈利预测与投资建议 14收入分拆预测 14费用率、净利率假设 16盈利预测及投资建议 17风险提示 18图表目录图1：公司营业收入（单位：亿元）及同比变化 6图2：公司归母净利润（单位：亿元）及同比变化 6图3：2023-2025分板块收入和毛利率（单位：亿元） 7图4：公司资产负债表科目变动情况（单位：亿元） 7图5：公司费用变动情况（单位：亿元） 7图6：2023-2025扣非归母净利润（单位：亿元） 8图7：2023-2026至今全国票房及同比变化 8图8：电影票房分账模式图解 9图9：中国电影市场2021-2025年国产片与进口片票房占比变化 10图10：2026暑期档定档或可能定档国产片 图2026暑期具有较高确定性的引进进口片 图12：2022-2025暑期档票房变动情况 图13：核心催化剂影片《复仇者联盟5》北美12月18日上映《流浪地球3上部》定档27年春节档 13表1：中国电影主要股东信息 5表2：中国电影出品或发行电影的相关前作及票房一览 12表3：2026暑期档中国电影相关电影 12表4：收入和毛利率假设（分业务拆分（单位：百万元） 14表5：费用率和净利率假设（单位：百万元） 16表6：可比公司估值表（单位：亿元） 17表附录：三大报表预测值 19公司介绍公司简介与历史沿革中国电影产业集团股份有限公司（下面简称：中国电影）是我国电影行业中综合实力20168月在上海证券交易所上市（股票代码：600977.H。关键发展节点：2016年上交所上市；2019年《流浪地球》18年荣获"30强"8年获上海证券交易A级评价；2025DCICLED放映系统，在高端电影放公司作为电影行业全产业链龙头，拥有进口发行业务构筑核心壁垒。公司是我国电影行业产业链最完整的领军企业，业务覆盖创作、发行、放映、科技、服务和创新六大板块。其核心壁垒在于其在进口影片发行领域的领先地位，是国内拥有进口片全国发行权的两家公司之一。202514764.76%。这一独特优势保证了公司在电影市场中稳定的收入来源和行业话语权。科技创新驱动，CINITY高格式系统打造新增长极。CINITY高格式4K、3D2025CINITY24826CLED放映系统成为全球首个DCI最新认证的产品，并获得《阿凡达》导演詹姆斯·和品牌全球化推广奠定基础。科技板块的持续创新和市场拓展，有望为公司带来超越传统业务的增长弹性。“国家队”地位稳固，主投主控项目储备丰富。作为行业“国家队”，公司在主旋律和头部商业大片的投资制作中扮演核心角色。202539部，累计票146.0435.37%。公司项目储备丰富，目前在开发项目近903（2027年春节档）建军百年等重要节点的重点影片，保障了未来几年优质内容的持续供给能力。股权结构及高管介绍公司实际控制人为中影集团（国有法人，持股67.36%东中，中国联通、中国国际电视总公司、长影集团等均为国有法人，合计持股比例超过70%。央企背景使公司在进口片发行资质、政策资源获取等方面享有显著优势。表1：中国电影主要股东信息股东名称股东性质持股比例中国电影集团公司国有法人67.36%中国联合网络通信集团国有法人0.72%中国国际电视总公司国有法人0.72%长影集团有限责任公司国有法人0.72%央广传媒集团国有法人0.47%5262026525日离任，不再担任董事及战略与社会责任委员会主任委员，但仍继续担任艺术委员会主任委员。目前公司副董事长、总经理为李现曾，男，197512月出生，中国国籍，法学硕士，20257月至今任中国电影集团公司党委副书记、副董事长、总经理，20258集团股份有限公司总经理。财务分析回顾过去三年，23年公司受益于行业修复，经营数据显著反弹。23入53.4亿元（调整后，同比增长82.37，实现归母净利润2.62亿元，同比增长221.98%。这一阶段的核心背景是全国电影票房在22年低基数后恢复，行业供给恢复、影院上座率改善、头部内容拉动明显，使公司发行、放映、创作三条主线同步修复。24-25年公司进入蛰伏期，对储备影片加大投入，影响创作业务毛利率及整体业绩表现。2445.7514.28%1.40亿元，同比下降46.56%，利润降幅显著高于收入降幅；2548.335.65%，1.1717.03%。图1：公司营业收入（单位：亿元）及同比变化 图2：公司归母净利润（单位：亿元）及同比变化5082.37%45.75082.37%45.748.380%24060%1

100% 3

2.62

1.41.171.41.17-16.43%2022202320242025 -1.14-2.15-46.56%-10%3020100 -14.28%

5.65%

8.5

40% 020%-10%-14.300% -2

-20%-30%-40%2023 2024 2025 2026Q1 -3营业收入 增速

归母净利润 同比增

-50%公司核心业务板块覆盖电影全产业链，23-25年各板块收入及毛利率数据如下。创作板块：2025年公司主导或参与出品并投放市场的电影共39部，累计实现票房146.0435.37%。公司出品影片在国产影片票房前十5冠军。由公司主导或参与出品的影片持续兑现，虽然有《南京照相馆》等优先表现的产品，但板块处于负毛利扩张，影响公司利润表现。202310.31亿元，2024年6.09亿元，20257.4822.89%2024年的-19.34%进一步恶化至-36.55%。反映公司部分项目投资回报率偏低、内容成本摊销压力较大、单片盈利不确定性增强，也反映电影行业“头部集中、腰部失速”的结构性变化。发行板块：2025年公司共发行影片616部，实现票房365.93亿元，占全国票房总额的78.38%。其中发行国产影片469部，票房3036亿元（占国产片81.92%；发行进口影片147部，票房62.3亿元（占进口片64.76%结构看，发行板块始终是公司收入和利润的核心支柱。2023-2025年发行收入分别约为20.53亿元、19.50亿元、21.44亿元；202544.36%，继续维持第一大板块位置。科技板块：4K/120帧CLED放映系统（10米/20米/23米）成为全球首个通过DCI最新认证的产品。截至2025年末，国内已开业CINITY影厅248个（其中CLED影厅67个，海外开业和在建总计26个。中影巴可放映机已累计销售46,891套。科技收入20238.2220248.1620257.17202337.21%、202430.77%202525.78%，科技板块业务承压一定程度与电影行业表现有关。图3：2023-2025分板块收入和毛利率（单位：亿元）502023营收 2023营收 2023毛利率 2024营收 2024毛利率 2025营收 2025毛利率3020100-10-20-30-40-50创作板块 发行板块 放映板块 科技板块 服务板块公司费用控制基本保持稳定，无法对冲毛利率下滑。2025年公司销售/管理/研发费用率分别为3.56%/10.51%/1.34%，管理费用率虽略有优化，但整体不足以抵消创作亏损拖累。资产负债表稳健，具有一定安全边际。2023-2025年公司资产负债率分别为39.07%、39.10%、39.62%，基本维持稳定。图4：公司资产负债表科目变动情况（单位：亿元） 图5：公司费用变动情况（单位：亿元）0

货币资金 短期借款 应付账款 应收账款

6543210-1 销售费用 管理费用 财务费用 研发费用2023 2024 2025 2026Q1 2023 2024 2025 2026Q1图6：2023-2025扣非归母净利润（单位：亿元）1.510.50-0.5-1-1.5-2

1.112026Q120252026Q120252024

-0.86

-1.62 -1.53扣非归母净利润行业分析中国电影市场概况据国家电影局数据，2025518.3221.95%，恢复态势明确。其中国产片票房412.3亿元（占比79.67%，进口片票房105.39亿元（占比20.33%。全年票房过亿元影片共51部，春节档以95.15亿元票房创历史新高。观影需求明显回暖：202541.87元，与去年基本持平；城市12.3822.57%5.68%7.24%2025年93,187块，稳居全球第一。图7：2023-2026至今全国票房及同比变化0

2023 2024 2025 2026至今

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%全国总票房（亿元） 票房同比变化国家电影局，猫眼专业版电影产业的票房分账机制，是理解行业价值链的核心。电影行业的基础链条通常被概括为上游制片、中游发行、下游院线/5%电影发展专项基金和3.3%91.7%为净票房。在国产分账影片中，主流惯例是院线+57%43%50%7%。进口片则有更复杂的25%，中影/18%（含外方代缴所得税10，即最终分成比例为8行公司特别是中影/华夏类主体在进口片链条中的议价权明显强于国产片普通代理发行。图8：电影票房分账模式图解公司招股说明书，科技快报，艾瑞咨询进口片市场分析进口片票房约占整体票房20%，格局趋向稳定。近年来，2016-2025年中国电影市场83%-85%2020年是重要的分水岭，特殊时期加速了国产片主导地位的确立。2024迹象，表明市场在逐步恢复常态，但国产片依然占据绝对优势。市场结构由早期的“五五开”逐渐演变为国产片主导的“八二开”格局，未来或将维持在这一区间波动。进口片发行资质具有较高政策壁垒，目前仅中国电影和华夏电影两家公司拥有进口片发行资质，双寡头格局稳定。进口片引进权由中影集团电影进出口公司独家持有，发行权片及批片，其中批片（即进口买断片。2026-2027年重点进口片有望为公司发行业务贡献增量。目前在北美已定档的重点影片包括553》等。图9：中国电影市场2021-2025年国产片与进口片票房占比变化猫眼暑期档市场特征及展望暑期档容量：暑期档（6-8月）是全年最重要的电影档期之一。2025年暑期档票房3.212.76%12.75%。暑期档作为全年周期最长的电影档期，头部影片集中释放，备受电影业界及全国观众瞩目。206年暑期档已定档或可能定档影片（按定档时间排序：《玩具总动员5（已定档6月19日：中国电影引进，迪士尼皮克斯经典系列（已定档6月26日征题材（2690周年。（已定档7月10日：追光动画大麦/中影参与出品。（已定档7月25日丽颖等主演，郑保瑞执导。（暑期有望定档：大麦中影儒意/博纳北文等参与出品，沈腾、蒋奇明等主演，文牧野导演。（暑期有望定档：儒意影业主投主控，贾玲导演并主演。54》等暑期档北美上2026观众观影需求持续回暖，票房有望实现持续增长。图10：2026暑期档定档或可能定档国产片猫眼专业版图11：2026暑期具有较高确定性的引进进口片猫眼专业版图12：2022-2025暑期档票房变动情况250 150%200 100%150 50%100 0%50 -50%02022 2023 2024 2025

-100%暑期档票房（亿元） 增速国家电影局表2：中国电影出品或发行电影的相关前作及票房一览电影名称上映日期票房（单位：亿元）玩具总动员1995.11.22美国上映未在国内上映玩具总动员21999.11.24美国上映未在国内上映玩具总动员32010.6.16中国大陆上映1.17玩具总动员42019.6.21中国大陆上映2.00疯狂动物城12016.3.4中国大陆上映15.38疯狂动物城22025.11.26中国大陆上映45.94复仇者联盟12012.5.5中国大陆上映5.68复仇者联盟22015.5.12中国大陆上映14.61复仇者联盟32018.5.11中国大陆上映23.90复仇者联盟42019.4.24中国大陆上映42.50流浪地球2019.2.5中国大陆上映46.87流浪地球22023.1.22中国大陆上映40.43猫眼专业版3投资要点2026年暑期档弹性暑期档票房回暖对公司创作+发行双板块的拉动逻辑清晰：创作方面，公司参投影片票房表现直接影响投资收益；发行方面，无论国产片还是进口片，公司均作为发行方收取发行代理费，受益于整体档期票房大盘增长。表3：2026暑期档中国电影相关电影影片 定档时间 公司角色 看点影片 定档时间 公司角色 看点争洛阳》《欢迎来龙餐馆》争洛阳》《欢迎来龙餐馆》暑期有望定档联合出品沈腾/文牧野，爆款潜力《玩具总动员5》2026年6月19日进口发行迪士尼皮克斯经典续作《小黄人大眼萌3》2026年7月3日进口发行经典IP萌趣归来《蜘蛛侠：崭新之日》北美7月31日进口发行漫威IP，票房潜力大

2026年7月10日 联合出品 追光动画，已定档猫眼专业版图1351218327猫眼专业版《复仇者联盟5》——26年贺岁档进口片核心催化漫威重磅回归，北美定档2026年12月18日。前作《复仇者联盟4》国内票房42.5亿元。公司作为唯二进口片发行商直接受益，引进确定性高。假设国内票房15-30亿元，公司作为发行方按约定比例收取发行代理费，有望贡献可观利润增量。《流浪地球》上下部——不仅是单片弹性，而是两年维度的连续弹性《流浪地球3》上部已定档207年春节档（2月6日，中国电影主出品。前作票房回（2019）46.92（2023）40.43亿元，均位列中国影史票房前列。《流浪地球3》下部有望在2028年上映。这一定档结构的关键意义在于，市场通常只20272027-2028两年连续释放。前两部IP201946.872》202340.4387亿元。作为《流浪地球3》上下部的主出品方，中国电影有望跨两个会计年度实现创作、发行、放映多环节超预期收益。这也是本文最大的核心判断之一。盈利预测与投资建议收入分拆预测表4收入和毛利率假设（分业务拆分（单位：百万元）项目2025A2026E2027E2028E营业总收入4833.115344.006790.007285.00YOY10.57%27.06%7.29%创作板块748.05810.002,000.002,200.00YOY8.28%146.91%10.00%营业成本1,021.44810.001,520.001,600.00毛利率-36.55%0.00%24.00%27.27%发行板块2,144.122,355.002,400.002,450.00YOY9.84%1.91%2.08%营业成本1,561.941,624.951,650.001,685.00毛利率27.15%31.00%31.25%31.22%放映板块925.651,060.001,150.001,280.00YOY14.51%8.49%11.30%营业成本785.54826.80908.50998.00毛利率15.14%22.00%21.00%22.03%科技板块707.09800.00880.00950.00YOY13.14%10.00%7.95%营业成本524.81544.00598.40646.00毛利率25.78%32.00%32.00%32.00%服务板块263.34275.00310.00350.00YOY4.43%12.73%12.90%营业成本197.69187.00210.80238.00毛利率24.93%32.00%32.00%32.00%其他44.8644.0050.0055.00YOY-1.92%13.64%10.00%营业成本28.0722.0025.0027.50毛利率37.43%50.00%50.00%50.00%营业成本合计4119.494014.754912.705194.50毛利合计713.621329.251877.302090.50毛利率14.77%24.87%27.65%28.70%我们基于公司各业务板块的经营特征及行业景气度，对公司26-28年收入进行分项预测。2026-202853.44亿元、67.90亿元、72.85亿元，同比10.6%、27.1%、7.3%。创作板块：27-28年系《流浪地球3》上下部的驱动跨越式增长。创作板块是公司利润弹性的核心来源。2025年创作板块收入7.48亿元，受行业景气下行及项目结算周期影响，毛利率为-36.5%。展望2026-2028年：2026年8.108.3%0%，较上年改善36.5（暂未定档）等参与出品重点影片结算，以及行业整体回暖带动单片投资回报改善。但全年尚无超大体量项目上映，毛利率修复至盈亏平衡为合理预期。2027年20147%，为各板块中增速最高。核3（2027年春节档。参考前作表现——《流浪地球》（2019）46.92（2023）40.43亿元，毛利率大幅提升至24%，反映超大体量项目的规模效应。2028年22.0010%3》下部的预计定档，下部是该系列的终章，预计毛利率维持在27%的较高水平。发行板块：进口片回暖提供稳健基本盘。（唯二进口片发行资质。5年发行业务收入21.44亿元，毛利率27.2%。26年：预计发行业务收入.55亿元，同比增长.%（1）26Pipeline5（1218日（7月31日5（6月19日）（）国产片发行保持稳健，暑期档、国庆档头部影片储备充足。毛利率维持在31.0%，较上年提升3.5个百分点，主要受益于进口分账片发行费率相对稳定及发行规模效应。2027-2028年24.00亿元、24.501.9%、2.1%2026年高基数及进口片引进节奏的不确定性，但整体仍将31%-31.3%水平。放映板块：行业复苏带动景气度回升放映板块（影院业务）直接受益于观影人次恢复。2025年放映板块收入9.26亿元，毛利率15.1%。2026-2028年10.60亿元、亿元、12.80亿元，同比增长1%、5%、1.3%（1）06年暑期档、国庆档头部影片供给充（）公司控股影院11家、银幕94块，产能利用（）平均票价温和上涨。毛利率分别为.%、%、2%，较2025年显著改善，主要受益于票房回暖带来的经营杠杆释放。科技板块：CINITY技术壁垒持续巩固科技板块是公司的战略增长极。2025年科技板块收入7.07亿元，毛利率25.8%。2026-2028年8.00亿元、8.80亿元、9.50亿元，同比增长%、.%、%（）ITY影厅持续扩张，预计06年突破0个（含LD影厅00个，较当前28（）海外订单拓展，当前海外开业和在建总计6个ITY（）4/10帧CD放映系统作为全球首个DCI认证产品，技术领先性确立，竞争格局良好。毛利率维持在32.0%，受益于高端放映设备的高附加值。服务板块及其他服务板块2026-20282.75亿元、3.10亿元、3.50亿元，同比增长4.4%、12.7%、12.9%，毛利率维持32.0%。其他2026-20280.44亿元、0.50亿元、0.5550%。4.2费用率、净利率假设我们假设各项费用假设基本保持稳健，净利率修复主要由于超大项目兑现期毛利率上升所致。25年公司整体毛利率14.8%，同比下降5.2个百分点，主要受创作板块毛利率-36.5%2026-20283目释放，整体毛利率有望显著修复。表5：费用率和净利率假设（单位：百万元）项目2025A2026E2027E2028E税金及附加31.0034.7444.1447.35销售费用172.05176.00220.00230.00销售费用率3.56%3.29%3.24%3.16%管理费用507.94508.00510.00512.00管理费用率10.51%9.51%7.51%7.03%研发费用64.5665.0066.0067.00研发费用率1.34%1.22%0.97%0.92%其他收益159.50160.00160.00160.00投资收益147.00150.00150.00150.00归母净利润116.54428.70682.06824.88归母净利率2.41%8.02%10.05%11.32%归母净利增速-17.03%267.85%59.10%20.94%4.3盈利预测及投资建议基于上述收入、毛利率、费用率假设，我们预计公司26-28年营收分别为53.44亿元、67.90亿元、72.85亿元，归母净利分别为4.29亿元、6.82亿元、8.25亿元，分别对应同比增长28%、59%、21%，对应估值为6x/3x/33x。（1）2026年进口大片带动（2）27-28年《流浪地球3》带来超过2的跨越式增长。公司作为电影行业全产业链龙头，具备发行、放映、创作、科技等多板块协同优势。2025-2027ECAGR141%46%，且2027年为创作板块3》等重磅项目）2027年作为估值基准年50倍PE（2027E中44x，反映高成长性溢价。目标价=2027EEPS×50x=0.37元×50=18.5元目标市值=18.5元×18.67亿股=345亿元根据可比公司估值法，我们将光线传媒、华策影视、博纳影业、横店影视、奥飞娱乐、上海电影作为可比公司。选取影视行业可比公司，2027PE中值约44x，考虑到公司2025-2027CAGR141%202750PE估值溢价，对应目标价18.5元，对应目标市值为345亿元，首次覆盖给予“买入”评级。表6：可比公司估值表（单位：亿元）证券代码证券简称市值(亿元)归母净利润归母净利润归母净利润CAGR(25A) (26E) (27E) P/E(26E)P/E(27E)300251.SZ光线传媒377.5516.729.3011.81-15.96%40.7531.98300133.SZ华策影视162.961.913.514.0946.33%46.4539.83001330.SZ横店影视136.611.593.033.5649.63%45.1938.37603103.SH博纳影业123.71-14.641.652.28NM75.1948.15002292.SZ奥飞娱乐111.200.721.361.8962.02%81.7859.00601595.SH上海电影94.971.131.181.6119.36%80.2158.95中值130.161.362.342.9246.33%60.8243.99平均值167.831.243.344.2132.28%61.6046.05，数据截至20260528收盘后风险提示32028市场对连续两年弹性的预期会被压缩。2026档期也会受供给质量和口碑影响。2026片是否理想仍有不确定性。3》上部表附录：三大报表预测值资产负债表 利润表(百万元)2025A2026E2027E2028E(百万元)2025A2026E2027E2028E流动资产14,28015,21817,31818,014营业收入4,8335,3446,7907,285现金6,2597,5208,9809,555营业成本4,1194,0154,9135,195交易性金融资产4,5424,5424,5424,542营业税金及附加62354447应收账项1,3631,4551,8111,898营业费用172176220230其它应收款8998125134管理费用508508510512预付账款807896101研发费用65656667存货1,4721,3531,5911,610财务费用(53)474134其他476173174174资产减值损失(82)(82)(82)(82)非流动资产4,8244,2443,7433,575公允价值变动损益48000金融资产类663663663663投资净收益147150150150长期投资349349349349其他经营收益159160160160固定资产1,4631,3461,2291,112营业利润 689 1,187 1,392无形资产674625575524 营外收支 2 0 0 0在建工程2211利润总额2126891,1871,392其他1,6731,260926926所得税81202412454资产总计19,10419,463