重庆啤酒首次覆盖：嘉士伯赋能全国化、高端化、多品牌全面推进

正文目录嘉士伯赋能，造全性啤酒龙头 7耕酒业十，全化局续善 7士绝控，理层略配 8收况健盈能力于业列 9际+本品双动，区续力 分政延，息率健升 12啤酒行业成本位需求上行，国产替代加速 12材价总利啤酒业核原料产化步进 12原料格体啤酒业 12啤核原料替代步进 14酒费景元世界点市新力 16餐渠结优+场景元，酒费望提振 16足市快增世界有提啤需求 17厄尼导夏温加，望振酒求 18酒业稳升本土牌起 18产趋稳，啤酒业顾化能产能张 18工啤高化放缓精大化品边界糊辟赛道192.3.3本企崛，替代续进 聚焦啤酒主业高端化差异化打开成长空间 22焦酒业分段战规清晰 22牌阵续善差异定满多需求 23苏单突，功经有复制 26精打品调乌苏单策成显著 26品矩差互核心牌望制苏验 28品构续化，1升装品为ASP升心抓手 30精细化运营支公司道与产能扩张 32城计持推，即零强非饮道 32司能用况好，建能续产 34盈利预测、投建议风险提示 35心设盈预测 35值析投建议 36险示 37图表1:公发历一览 7图表2:公由士绝控股至2026.3.31） 8图表3:公管层验富、略配 8图表4:公营状稳健 9图表5:公归净润体呈长势 9图表6:2025年司利达50.9%，同+2.3pct 9图表7:2025年司利达16.8%，同+1.5pct 9图表8:公经性金10图表9:公销费率体较稳健 10图表10:司理费控总较好 10图表司母ROE于行高位 图表12:司有较价能力 图表13:2020-2025年国际牌收CAGR为8.2% 图表14:司际品收占持提升 图表15:2020-2025年南区收CAGR为12图表16:司区营比持提升 12图表17:司利支维持业位 12图表18:司息率提升应2026年5月7日股） 12图表19:2024重庆成本成 13图表20:2025重庆成本成 13图表21:2025青岛成本成 13图表22:2025珠江成本成 13图表23:楞出厂于历低位 14图表24:国璃价于历低位 14图表25:拉价格周期点 14图表26:货价格周期点 14图表27:国麦进格处低位 14图表28:国麦进量总呈动升势 15图表29:2025公司花本化购例+5.0pct 16图表30:2025公司本地采比同+5.0pct 16图表31:国饮行模增放缓 16图表32:2022世杯VS2026年界杯 17图表33:届界杯国啤行的响 17图表34:尔诺可致2026-2027夏高加剧 18图表35:国酒产于稳定 18图表36:要酒企期主新产能 19图表37:费啤酒的关因趋多化 19图表38:国酒行均吨增放缓 20图表39:酿酒与啤酒区别 20图表40:酿酒产众化已为酒业全新长极 21图表41:国酒行大龙格保基稳定 22图表42:2024中国行业场额布 22图表43:司阶段规划晰 23图表44:司有多品牌阵 24图表45:司牌定晰，异定满客多元需求 24图表46:士品牌纯粹足基因 26图表47:苏极致化切市场 26图表48:苏异域迎合费猎心理 27图表49:苏过范、付双言释浓乌苏理念 27图表50:苏助天游节行化能 27图表51:苏品矩续丰，众望张 28图表52:堡成从赞助文共的级 29图表53:堡建“时乐”播系 29图表54:花月与级非白扎技传人张敏界作 29图表55:司价总健上，于30图表56:司2025高啤酒收87.8亿，+2.2% 30图表57:司端啤比呈升势 30图表58:司端啤价有恢复 31图表59:司端啤备高利性 31图表60:司2025推乌苏电持能饮料 32图表61:庆酒深部地区 32图表62:城计划城市持上升 33图表63:司饮渠化“景定” 33图表64:司极试包装产品 33图表65:司酒产及增速 34图表66:要酒企能利率 34图表67:司建、产能续地产 34图表68:入百万及毛率设 35图表69:间用（元）费率设 36图表70:利测 36图表71:比司分析 36嘉士伯赋能，打造全国性啤酒龙头深耕啤酒行业六十载，全国化布局持续完善1958199720131664A扩张阶段（195820：扎根西南市场，业务多元化发展。195世纪90199年，19.51%重整阶段（201320：嘉士伯入驻，重新聚焦啤酒主业。20130.29%2015（22年至今2020+6图表1:公司发展历程一览司公告、公司官网嘉士伯绝对控股，管理层战略适配60.00%42.54%17.46%股权。嘉士伯的绝对控股给予公司清晰的战略方向和持续的资源支持，为公司稳步推进高图表2:公司由嘉士伯绝对控股（截至2026.3.31）LEECheeKong图表3:公司管理层经验丰富、战略适配姓名 职位 出生年份 履历姓名 职位 出生年份 履历JoãoMiguelVenturaRegoAbecasis

董事长、董事 1972

历任SuperBock首席商务官及首席执行官、挑战者市场副总裁、Kronenbourg总经理、Kronenbourg首席商务官、嘉士伯集团亚洲区执行副总裁，且曾在联合利华担任销售和营销方面的职务。历任希丁安亚洲区总裁、希丁安中国区董事总经理、亨氏中国李志刚 总裁 1972财务负责人、副总

总经理，并且曾在高露洁棕榄中国及亚太地区从事管理工作。历任阿尔斯通电力亚太财务总监、武汉锅炉股份财务总监、通陈伟豪裁

1971

电能源互联业务亚洲财务总监。2000年10月加入重庆啤酒，在资产管理部与团队一起负责对邓炜 董事会秘书 1973公司公告

兼并并购企业的整合工作；2006年至今担任重庆啤酒股份有限公司董事会秘书。营收状况稳健，盈利能力居于行业前列2020产重组，嘉士伯向公司注入众多优质啤酒资产，公司营收/归母净利润大幅增长至109.4亿元/10.8+205.5%/+63.9%2023年公司营收/归母净利润增至148.1亿元/13.4亿元，期间CAGR为10.6%/7.5%2024绩出现首次出现下降，营收/归母净利润降至146.4亿元/11.1亿元，同比分别-1.1%/-147.2/12.3+0.5%/+10.4%。图表4:公司营收状况稳健 图表5:公司归母净利润总体呈增长态势806040200

2020

营收（亿元） YoY131.2140.4148.1 146.4 147.2131.2140.4148.1 146.4 147.2109.4

250200150100500-50

16141210864202020

归母净利润（亿元） YoY12.613.410.811.712.312.613.410.811.712.311.1

806040200-20-402025/珠江啤酒/燕京啤酒分别+8.2pct/+10.6pct/+2.5pct/+7.3pct；公司净利率达16.8%，较华润啤酒/青岛啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒分别1）2）202550.0%17.0%图表6:2025年公司毛利率达50.9%，同比+2.3pct 图表7:2025年公司净利率达16.8%，同比+1.5pct重庆啤酒毛利率 华润啤酒毛利青岛啤酒毛利率 珠江啤酒毛利60 燕京啤酒毛利率 20

重庆啤酒净利率 华润啤酒净利青岛啤酒净利率 珠江啤酒净利燕京啤酒净利率5050.640

50.9

50.5

49.1

48.6

50.915

16.0

18.3 18.4 18.3

16.815.430 102051002020 2021 2022 2023 2024 2025

02020 2021 2022 2023 2024 2025公司经营性现金流表现良好，费用控制能力较强。现金流方面，2020年公司完成重大2024年，公司经营性现金流净额为25.4较202年323202.23.2，公司经营性现金流总体表现良好。费用端，公司2025年期间费用率为22.1%，同比2020年年公司17.0%年18.0%//珠江啤酒/燕京啤酒分别-2013降，2025年为4.1%，较华润啤酒/青岛啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒分别-4.3pct/-0.4pct/-3.8pct/-5.7pct图表8:公司经营性现金流表现良好40353025201510502020

经营性现金流净额（亿元） YoY36.935.637.531.025.436.935.637.531.025.426.2

5004003002001000-100图表9:公司销售费用率总体较为稳健 图表10:公司管理费用管控总体较好重庆啤酒销售费用率 华润啤酒销售费用率25 青岛啤酒销售费用率 珠江啤酒销售费用率燕京啤酒销售费用率 15

重庆啤酒管理费用率 华润啤酒管理费用青岛啤酒管理费用率珠江啤酒管理费用燕京啤酒管理费用率20 19.515

20.2

19.1

20.7 21.720.36.33.93.83.33.54.16.33.93.83.33.54.1105502020 2021 2022 2023 2024 2025

02020 2021 2022 2023 2024 2025ROEROE达//1）1.4次，远高于华润啤酒/青岛啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒的0.6次/0.6次/0.4次/0.7次；2）公司高端化进程领先，2025年销售净利率达16.8%，较华润啤酒/青岛啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒分别//燕1.9/1.7/1.5/1.4。图表11:公司归母ROE处于行业高位 图表12:公司具有较强议价能力15010050

重庆啤酒ROE 润啤酒ROE 燕京啤酒ROE107.599.796.163.766.367.0青岛啤酒ROE 燕京啤酒ROE107.599.796.163.766.367.0

总资产周转率（次） 权益乘数 销售净利率16.84.114.515.613.18.416.84.114.515.613.18.41.91.41.71.51.40.70.40.60.64 2 02020 2021 2022 2023 2024 2025

0 0%重庆啤酒 华润啤酒 青岛啤酒 珠江啤酒 燕京啤酒注：采用广义ROE口径,权益乘数为平均总资产/平均所有者权益1.4国际+本地品牌双轮驱动，南区持续发力国际2025/54.9CAGR达8.2%+3.2pct33.9%图表13:2020-2025年公司国际品牌营收CAGR为8.2% 图表14:公司国际品牌营收占比持续提升1501301109070503010(10)

本土品牌（亿元） 国际品牌（亿元） 其他（亿元）3.43.74.74.22.83.43.74.74.22.852.83.237.153.154.945.248.769.283.288.291.688.688.1

100806040200

本土品牌占比 国际品牌占比 其他占比2.92.22.92.22.42.53.22.933.934.434.735.636.237.363.263.462.861.960.559.82020 2021 2022 2023 2024 202522收58.8亿元/43.9亿元/40.3亿元，同比-1.4%/+1.7%/+3.6%，占总营收比重分别为40.0%/29.8%/27.3%。其中，公司在南区市场持续发力，2020-2025年公司南区营收CAGR2023/南区/图表15:2020-2025年公司南区营收CAGR为11.0% 图表16:公司南区营收占比持续提升中区（亿元）西北区（亿元）南区（亿元）其他（亿元）3.740.2中区（亿元）西北区（亿元）南区（亿元）其他（亿元）3.740.24.738.83.233.52.841.93.439.84.240.338.143.343.243.926.033.346.853.259.160.859.758.820015010050

10080604020

西北区占比 其他占比02020 2021 2022 2023 2024 2025

02.9%2.2%2.4%2.9%2.2%2.4%2.5%3.2%2.9%30.6% 32.0%28.3%27.2% 26.5% 27.3%23.8%25.4%27.1% 29.3% 29.5% 29.8%42.8% 40.5% 42.1% 41.1% 40.8% 40.0%1.5高分红政策延续，股息率稳健提升2025/青岛啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒+5.7pct/+28.4pct/+51.8pct/+82.4pct，位于行业高1.3%4.8%，总体图表17:公司股利支付率维持行业高位 图表18:公司股息率稳健提升（对应2026年5月7日股价）120

重庆啤酒股利支付率 华润啤酒股利支付率青岛啤酒股利支付率 珠江啤酒股利支付率 燕京啤酒股利支付率104.2

重庆啤酒股息率 华润啤酒股息青岛啤酒股息率 珠江啤酒股息燕京啤酒股息率9083.06030

99.6

101.4

98.3

5432 1.31

2.0

4.2

3.8

4.802021 2022 2023 2024 2025

02021 2022 2023 2024 2025啤酒行业成本低位+需求上行，国产替代加速原材料价格总体利好啤酒企业，核心原材料国产化稳步推进2025年重庆啤酒的包装材料成本和酿酒原材料成本占比分别为38.9%和26.5%，较2024变动-4.5pct/5.1pct图表19:2024年庆酒本成 图表20:2025年庆酒本成15.2321.432.2815.2321.432.287.6843.3814.182.7926.507.6438.89酿原料 包材料人工制费用其他 酿原料 包材料人工制费用其他司公告 司公告图表21:2025年岛酒本成 图表22:2025年江酒本成5.58

5.5525.34

18.3945.14

11.434.505.587.54

19.2551.70酿酒原材料 包材料直接人工 制费及外购产成品

酿原料包材料 直人折旧 能源 其他司公告 司公告2022年下20261图表23:瓦楞出价于史位 图表24:我国璃格于史位现货价:玻璃（元/平方米）6,000 出厂价:包装纸:瓦楞纸（元/吨） 50现货价:玻璃（元/平方米）5,000404,0003,000 302,000 201,000 1000图表25:易拉罐价格位于周期高点 图表26:现货铝价格位于周期高点打包易拉罐（元/吨）打包易拉罐（元/吨）0

现货价:铝（元/吨）现货价:铝（元/吨）0 图表27:我国大麦进口价格处于低位大麦:进口均价:当月值（美元/吨）500大麦:进口均价:当月值（美元/吨）4003002001002015-012015-052015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012.1.2啤酒核心原材料国产替代稳步推进1）2024图表28:我国大麦进口数量总体呈波动上升趋势16,000,000

大麦:进口数量:累计值（吨）14,000,00012,000,00010,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,000020122013201420152016201720182019202020212022202320242025大麦国产替代有利于抵御原材料风险。推动国产大麦有三个重要意义：1）减轻地缘政治事件对啤酒企业成本的影响。近期伊朗局势紧张，虽然澳大利亚/加拿大等大麦主要出口国至中国的航线无需通过波斯湾，但霍尔木兹海峡停运预计导致海运的燃油/3）20232025524,000亩国产大麦标准化种植工作，并于2024年12月发布100%2016201894Y1Y1802年购大麦232200替代进程，根据公司公告，重庆啤酒啤酒花/麦芽本地化采购比例已从2024年的50.0%/30.0%202555%.0/35.0%。图表29:2025年司酒本采购例+5.0pct 图表30:2025年司芽地购比同+5.0pct公司啤酒花本地化采购比例55.050.0公司啤酒花本地化采购比例55.050.050.05554535251504948472023 2024 2025

36公司麦芽本地化采购比例35.030.0公司麦芽本地化采购比例35.030.030.034333231302928272023 2024 2025司公告 司公告啤酒消费场景多元，世界杯点燃市场新活力餐饮渠道结构优化40%2160%57,982+3.2%20245.3%图表31:我国餐饮行业规模增速放缓餐饮收入:当月值（亿元）YoY7000 50餐饮收入:当月值（亿元）YoY60004050004000 303000 2020001010000 0家统计局提升消费能力。“第二现场”20264810467月19早上/图表32:2022年世界杯VS2026年世界杯维度2022年卡塔尔2026年美加墨变化参赛队伍32支48支0.5比赛场次64场104场0.625举办国数量1国3国首次三国联办赛事时长28天39天0.39时区特征单一时区北美/拉美为主与中国时差12-14小时IFA官网回/2025图表33:历届世界杯对中国啤酒行业的影响年份比赛地点比赛时间 对啤酒产销量的影响2014巴西2014年1-7月产量同比增速超5，世界杯后产量增速急速下6-7月降，8-9月行业销量同比-15；2018俄罗斯赛事前各电商平台积极备货，赛事期间各电商平台动销增长明6-7月显；2022卡塔尔11-12月 啤酒外卖订单环比增长超10，线下终端借助即时零售提升销量京商报网、凤凰网、人民网如苏超持续5-6厄尔尼诺可能导致2026-2027年夏季高温加剧，有望提振啤酒需求。20152023202620272022、2024和2025年同期历史峰值。我们预计厄尔尼诺对2026-2027年啤酒消费有一定的促图表34:厄尔尼诺可能导致2026-2027年夏季高温加剧冬季（上一年12月至2月）（℃） 春季（3月至5月）（℃）夏季（6月至8月）（℃） 秋季（9月至11月202020212020202120222023 2024 202520151050(5)国气候公报啤酒行业量稳价升，本土品牌崛起啤酒产量趋于稳定，行业进入存量竞争时代。2013-2022020404020242780.1%，较201315.4%。图表35:我国啤酒产量趋于稳定啤酒产量（万千升） YoY5200500048004400420040003800

卜投资

1050-5-1020132023/图表36:主要啤酒企业近期主要新增产能企业项目规模投产时间华润啤酒蚌埠工厂新建项目80万千升2023年华润啤酒济南工厂扩建项目70万千升2024年华润啤酒厦门工厂扩建项目40万千升2024年重庆啤酒佛山工厂扩建项目36万千升2024年青岛啤酒青啤二厂纯生基地项目扩建30万千升2025年青岛啤酒潍坊公司搬迁新建项目60万千升2025年燕京啤酒 （丹江口）生产基地项

一期30万千升二期20万千升

一期2026年2025年30万千升2025年30万千升中山产能扩建升级项目珠江啤酒《2024岁消费2024（占比52.9（0.1374占比5.6口感34.832.2）图表37:消费者啤酒消费的关注因素趋向多元化媒咨询5%。速从523图表38:我国啤酒行业平均吨价增速放缓12,000

我国啤酒平均吨价（元/千升） YoY1210,000 108,000 86,000 64,000 42,000 20 0卜投资图表39:精酿啤酒与工业啤酒的区别区别 精酿啤酒 工业啤酒区别 精酿啤酒 工业啤酒添加剂

不使用额外的添加剂，如大米、淀粉、糖、色素等

低成本、高辅料在配方的设计上与追求最长保存期限和最大饮用数量在配方的设计上与追求最长保存期限和最大饮用数量配方以突出原材料本身的特点和酿酒师对啤酒的理解为主配方产量 产量小 大规模

酒的口味出现无限多的可能性

标准化，口味一致性竞争结构

独立、不被大酒厂控制、区域品牌 垄断、著名品牌、大范围销售惠国际招股说明书择对产品进行大众化改造，精酿啤酒的消费动因也从圈层和身份的象征转向情绪价8-152024632年CAGR为38.4%362010图表40:精酿啤酒产品大众化后已成为啤酒行业的全新增长极8060

本土企业（十亿元） 海外企业（十亿元）27.2

60.9121.2402010.00

13.7 5.5

21.021.018.2

23.625.0

36.02019 2020 2021 2022 2023 2024 2029E星啤酒招股说明书20岁到9055后群体05后如碳酸/华润啤/青岛啤酒//燕京啤酒//17.3%/17.2%/14.4%/8.1%/7.4%/3.3%/2.7%。啤酒龙头具备品牌、产品、规模、渠道、图表41:我国酒业大头局保基稳定 图表42:2024年国酒业份额布我国啤酒行业CR669.268.8我国啤酒行业CR669.268.867.666.166.065.3696867666564632019 2020 2021 2022 2023 2024卜投资注：啤酒企业市占率按终端销售额计算

17.317.329.617.22.73.37.48.114.4百威英博华润啤酒青岛啤酒嘉士伯燕京啤酒珠江啤酒喜力啤酒其他卜投资注：啤酒企业市占率按终端销售额计算60%2025聚焦啤酒主业，高端化+差异化打开成长空间聚焦啤酒主业，分阶段战略规划清晰2013+本201201720251052019年的18%提升至202426%改革起步阶段（01201年：聚焦啤酒主业，完成全业务链的基础整合与管理导入。20销售端市场端Navision人力资源端一阶段为后续的全面变革奠定了扎实的管理与运营基础。全面变革阶段（01202年：依托品牌组合优势，全面推进产品高端化与运2016帆+6+6市场端976个城供应链端LeanTPM财务端人力资源端20222016-2022CAGR28.0%/38.2%。（2022年至今2022年27产品端市场端2025盖全国105供应链端2024舰工厂，年产能达50万千升；人力资源端，公司将增长文化融入绩效管理与人才选拔，图表43:公司分阶段战略规划清晰司公告品牌矩阵持续完善，差异化定位满足多元需求2020+66重庆、西夏、大理、山城、天目湖等本土品牌。其中，国际品牌布鲁克林、夏日纷、凯旋1664和本土品牌京A主要定位超高端市场，产品价格多在20元/升以上；嘉士伯、乐堡及风花雪月则占据高端价格带，产品多为15-20元/升；主流价格带则以本地强势高端中端图表44:公司拥有多元化品牌矩阵司公告///聚会+国际品牌方面1664本土品牌方面A图表45:公司品牌定调清晰，差异化定位满足客户多元化需求品牌定位 品牌名称 品牌类型 主要产品 消费场景 价品牌定位 品牌名称 品牌类型 主要产品 消费场景 价（元/升）夏日纷国际品牌夏日纷国际品牌夏日纷苹果味酒、夏日纷黑莓味酒、夏日纷接骨木花青柠味酒。品牌定位年轻群体，适用于聚会、休闲野餐等场景。25.4-30.3

布鲁克林 国际品

布鲁克林拉格啤酒、布鲁克林捍卫者印度淡色艾尔、布鲁克林皮尔森、布鲁克林捍石墙旅馆淡色艾尔、普客堡啤酒。

品牌定位嘻哈文化，聚焦派对、聚会等场景。

19.7-31.0凯旋1664 国际品

白啤酒、桃红啤酒、百香果啤酒、法蓝啤酒。

具备优雅的法式风情，聚焦娱乐、音乐餐吧等场景。

19.4-30.0京A本土品牌小麦白啤、飞拳IPA、淡色艾尔、香草世涛、比尔森啤酒、轻盈浑浊IPA。主要聚焦酒馆及中式餐饮。25.0-26.2高档嘉士伯国际品牌绿嘉、嘉士伯皮尔森、嘉士伯醇滑扎啤、嘉士伯特制烈性啤酒、12°P醇滑系列、特醇系列。具备运动属性，聚焦聚会、足球等场景。16.4-20.8乐堡国际品牌8°P乐堡、8°P乐堡纯生、乐堡白。KTV。14.8-26.6风花雪月本土品牌经典啤酒、柠檬味-低醇啤酒、桃花味-低醇啤酒、玫瑰海盐风味精酿啤酒、茉莉花特酿、月色啤酒、诗悦啤酒。聚焦民族风情、浪漫诗意，适用于旅游、恋爱等场景。14.2-22.4乌苏本土品牌8°P乌苏、9°P乌苏、9°P乌苏纯生、9°P乌苏1986、9.5°P乌苏啤酒、9.8°P乌苏天山、10.5°P乌苏啤酒、11°P乌苏啤酒、乌苏天山原酿、9.8°P乌苏小麦白。产品富含异域风情，适用于烧烤、火锅、聚会等场景。14.3-17.8主流 重庆 本土品

经典系列、鲜醇系列、V8系列、精制系列、88系列、金樽系列、99系列、国宾系列。

产品富含川渝特色，适用于火锅等场景。

10.6-19.0西夏 本土品

小麦白啤、X5啤酒、X3啤酒、X2啤酒、全麦精酿。

品牌主打西北风味，适用于聚会、度假。

10.1-14.8经济山城本土品牌8°P老山城、8°P山城、8°P山城印象、8°P山城清爽、9°P老山城、9°P金山城、9°P新金山城、10°P山城秘酿。主攻大众市场，聚焦日常餐饮。6.5-10.0天目湖本土品牌6°P天目湖、8°P天目湖、9°P天目湖白。江南旅游、聚会等场景。6.3-8.0家庭聚会、派对。9.0-16.2V家庭聚会、派对。9.0-16.2V醇。本土品牌大理V8啤酒、V8醇麦啤酒、V6酒、12°P大 品牌定位休闲，适用于嘉士伯品牌深耕足球领域近40年，有望为公司注入赛事红利。国内市场，重庆啤酒（（从足球基因看198830101994-2027年F1IPIP从品牌调性看302026年图表46:嘉士伯品牌具备纯粹的足球基因士伯乌苏大单品突围，成功经验有望复制198620062206万吨、50图表47:乌苏以极致差异化切入市场宝精准打造品牌调性，硬核产品+社交属性助力乌苏爆火出圈。乌苏啤酒的包装源自1986"WUSU"商nsnB10620ml996202318061++图表48:乌苏以异域风情迎合消费者猎奇心理苏啤酒京东自营旗舰店2025181200UFC2025Z20257.5图表49:乌苏过丞、航代言释浓喝苏理念 图表50:乌苏助马游进文化能OODZILLA意类 华网2025种1L年春节，乌苏推出8.88L1L2026年800002年3图表51:乌苏产品矩阵持续丰富，受众有望扩张司公告、淘宝、天猫年社交网络走红后开始向疆外快速扩张，截至2025年已在全国30多个省份建立起销售网++公司品牌矩阵差异互补，有望实现从单点突破到多点开花的战略升级。公司“6+6”堡与风花雪月有望复制乌苏的成功经验，推动公司向多品牌协同增长战略升级。2012IP20202023WHYNOT88rising202542.4图表52:乐堡成音赞到化共的级 图表53:乐堡建吉行”播体系告门 告门20251LIP+图表54:风花雪月与国家级非遗白族扎染技艺传承人张翰敏跨界合作民网产品结构持续优化，1升装产品成为ASP提升核心抓手公司吨价总体稳健上升，高端化进程领先。2019-2025年公司啤酒吨价由3718.9元/千升增至4773.6元/千升，期间CAGR为4.2%，总体稳健上升；2025年，公司吨价同比+0.2+443+1.722.8+2.6%，+6+6矩2）3）角BT的图表55:公司吨价总体稳健上升，位于行业高位重庆啤酒吨价（元/千升） 华润啤酒吨价（元/千升）青岛啤酒吨价（元/千升） 珠江啤酒吨价（元/千升燕京啤酒吨价（元/千升）4794.64817.84794.64817.84763.14773.64384.24601.53718.94,0003,0002,0001,00002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025司公告202587.8CAGR达-0.1pct图表56:公司2025年端酒收87.8元同+2.2% 图表57:公司端酒比上趋势150100

高档产品（亿元） 主流产品（亿元）

1008060

高档产品占比 主流产品占比 经济产品占比经济产品（亿元）2.93.53.3经济产品（亿元）2.93.53.317.116.053.052.451.965.570.488.685.987.846.849.512.512.42.02.42.336.737.036.351.051.461.360.661.436.536.1502002021 2022 2023 2024 2025司公告

02021

2022

2023

2024

20252025年高端啤酒吨价有所恢复，高毛利属性打开盈利天花板。2025/元/+3.3%/+5.5%/-2.3%，//经济产品毛利率分别为55.3%/47.9%/30.8%，高档产品毛利率较主流产品/经济产品图表58:公司端酒价所复 图表59:公司端酒备毛属性高档产品吨价（元/千升） 高档产品毛利率 主流产品毛利率 主流产品吨价（元/千升） 经济产品毛利率0

经济产品吨价（元/千升）7344.17076.76160.07344.17076.76160.06092.45896.2司公告

7061.761.255.061.761.255.052.255.3504030201002021 2022 2023 2024 2025司公告1升装罐装产品为当前公司高端化与渠道变革的核心抓手。2025年重庆啤酒推出1升1消费端B端主导转向C渠道端O2O1场景端151升装产品创造了新的消费场景。对公司而言该产品出厂吨价较公司当前平均出厂吨价有明显提升，能有效拉动ASP和毛利率增长，公司将优先推广该类高利润产品，引导消费者向更高价格带升级。/200燕京啤酒推出了全新汽水品牌倍斯特，青岛啤酒通过与青岛饮料集团整合获得了崂2024图表60:公司2025年推出乌苏“电持”能量饮料华网精细化运营支撑公司渠道与产能扩张大城市计划持续推进，即时零售强化非即饮渠道图表61:重庆啤酒深耕西部地区公司 优势区域公司 优势区域重庆啤酒 重庆、四川、贵州、新疆、宁夏、甘肃等东部、华南以及中部地区东部、华南以及中部地区华润啤酒青岛啤酒

山东、华北、华南地区陕西、山东、上海、山西、海南、河北、甘肃、广东百威亚太 江西、福建、湖北、浙江百威亚太 江西、福建、湖北、浙江燕京啤酒

华北及华南地区广西、北京、内蒙古、湖南华南地区华南地区珠江啤酒广东业家941牌在全国范围的现象级爆发，公司借势专门为乌苏筛选了206115市至76增加至105个，助力公司进一步强化渠道掌控能力与网络布局，优化资源配置效率。图表62:大城市计划覆盖城市数持续上升覆盖城市数（个）近100覆盖城市数（个）近10010591766191008060402002017 2021 2022 2023 2024 2025司公告，界面新闻，21世纪经济报道，证券时报网++火锅”+年301L1L2028.88L图表63:公司饮道化场绑定” 图表64:公司极水包新品券时报网 券时报网4.2公司产能利用情况良好，新建产能陆续投产2020量分别为286.8万千升/299.3万千升，2019-2025年年平均复合增长率分别为23.2%/21.2%。202581.3%图表65:公司酒销及速 图表66:主要酒业能用率350300250200150100500

产量（万千升） 销量（万千升产量YOY 销量YOY20182019202020212022202320242025

200150100500-50

100806040200

重庆啤酒产能利用率 青岛啤酒产能利用燕京啤酒产能利用率2020 2021 2022 2023 2024 2025司公告 公司公告201320152024图表67:公司新建、扩建产能陆续落地投产工厂202020212022202320242025嘉士伯（中国）啤酒工贸有限公司64.064.064.086.066.266.2重庆嘉酿啤酒有限公司87.587.587.590.090.090.0宁夏西夏嘉酿啤酒有限公司90.090.090.090.090.090.0重庆嘉酿啤酒有限公司九龙坡分公司64.364.364.375.075.075.0新疆乌苏啤酒有限责任公司92.092.092.096.082.182.1昆明华狮啤酒有限公司96.096.096.096.096.096.0嘉士伯天目湖啤酒（江苏）有限公司76.976.988.588.588.588.5重庆啤酒宜宾有限责任公司55.091.491.491.491.491.4重庆嘉酿啤酒有限公司合川分公司55.655.661.194.4//嘉士伯啤酒（安徽）有限公司73.386.793.8100.0//新疆乌苏啤酒(乌苏)有限公司////84.084.0嘉士伯啤酒佛山有限公司////72.072.0司公告盈利预测、投资建议及风险提示核心假设及盈利预测2026-2028营业收入：公司主营业务为啤酒业务。啤酒业务可分为国际品牌和本土品牌，1664营收增速高于本土品牌的情况将得到延续。假设2026-2028年高档营收增速为3.02%/2.51%/2.01%，主流产品营收增速为-1.06%/-0.04%/-0.01%202620261L2026-202830.28%/30.30%/30.30%，同比-0.48/+0.02/+0.02pcts。图表68:收入（百万元）及毛利率假设2025A2026E2027E2028E高档产品营业收入8779.949045.319272.809458.95同比增长2.193.022.512.01毛利率55.2656.0056.2056.40主流产品 营业收入5189.235134.235132.175131.66同比增长-1.03-1.06-0.04-0.01毛利率47.9248.2048.2548.30经济产品 营业收入328.64315.73312.13304.95同比增长-5.29-3.93-1.14-2.30毛利率30.830.2830.3030.30其他 营业收入424.06445.26467.53490.90同比增长-10.695.005.005.00毛利率11.8710.0010.0010.002025-2026助222027年开始销售费用率和管理费用率小幅下降。假设2026-2028年销售费用率为4.20%/4.10%/4.05%2026-2028费用率为0.12%/0.11%/0.10%。图表69:期间费用（百万元）及费用率假设2025A2026E2027E2028E销售费用2654.822734.122748.422754.18销售费用率18.0318.3018.1017.90管理费用598.47627.50622.57623.15管理费用率4.074.204.104.05研发费用15.8817.9316.7015.39研发费用率0.110.120.110.10基于以上假设，我们预测2026-2028年公司营业收入149.41/151.85/153.86亿元，同比+1.49%/+1.63%/+1.33%；归母净利润12.84/13.50/14.04+4.35%/+5.12%/项目年度 2025A 2026E 2027E 2028E单位：百万元 实际 本次 本次 本次营业收入 14721.8714940.5315184.6315386.47+3.98%，以2026年5月项目年度 2025A 2026E 2027E 2028E单位：百万元 实际 本次 本次 本次营业收入 14721.8714940.5315184.6315386.47增长率（%）0.531.491.631.33归母净利润1230.901284.381350.201403.96增长率（%）10.434.355.123.98EPS（元/股）2.542.652.792.90市盈率（P/E）20.0619.2218.2917.59市净率（P/B） 17.9314.0111.399.54估值分析与投资建议PE+即时零图表71:可比公司分析2028E2028E2027E2026E2025A评级市盈率（P/E）EPS（元/股）2025A 2026E 2027E 600060.SH 青岛酒 3.36 3.61 3.77 3.90 7.23 7.32 7.01 6.78 增持000729.SZ 燕京酒 0.60 0.71 0.84 0.98 18.72 17.39 14.70 12.60 未评级002461.SZ 珠江酒 0.41 0.44 0.45 0.47 22.66 21.70 21.22 20.32 增持600753.SH 惠泉酒 0.32 0.35 0.43 0.48 26.53 36.51 29.72 26.63 未评级平均值 18.78 20.73 18.16 16.58600132.SH 重庆酒 2.54 2.65 2.79 2.90 20.06 1