交银国际-房地产行业2026下半年展望：拐点过后分化中寻找Alpha机遇

目录中国内地房地产：聚焦巩固成果 3宏观环境与政策框架：“着力稳定”政策成果明显 32026年下半年基本面展望：城市分化，寻找结构性机遇 5行业趋势与核心变量 7投资建议 8中国香港房地产：复苏到来；分化中寻找Alpha机会 12计涨涨位 12零售：销售势头改善明显 14写字楼物业：核心区触底回升 16投资建议：分化中寻找Alpha机会 20中国内地房地产：聚焦巩固成果宏观环境与政策框架：“着力稳定”政策成果明显202620252026年政府工作报告的“着力稳定房地产市场”。展望下半年，我们认为行业仍呈结构分化的格局：核心城市房价有望在供给收缩、政策叠加及租售比修复等多重因素推动下率先止跌趋稳，但全国范围的需求复苏进程仍取决于宏观预期和居民收入改善。新房市场仍在“以价换量”通道中，而二手房在核心城市持续放量下可加快筑底。投资层面，建议聚焦三大主线：政策底部的估值修复、“好房子”品质溢价及核心城市租金回报率修复，并重点关注具备融资优势、土储集中在核心城市且产品力领先的龙头企业。图表1：2026年上半年核心政策以及规划指引政策内容政策内容中央层面

政府工作报告Ɵ着力稳定房地产市场。因城施策控增量、去库存、优供给，探索多渠道盘活存量商品房，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等。深化住房公积金制度改革。优化保障性住房供给，加快危旧房改造。有序推动安全舒适绿色智慧的‘好房子’建设，实施房屋品质提升工程和物业服务质量提升行动。进一步发挥‘保交房’的白名单制度作用，防范债务违约风险。国务院研究室吹风会Ɵ努力促进房地产市场的回稳，使得居民和企业的资产负债表进一步修复，投资和消费的行为更通畅。自然资源部和财政部自然资源部和财政部Ɵ“有效推动房地产市场止跌回稳”，申请发行专项债券的土地储备项目须纳入土地储备计划，“各地要优先将处置存量闲置土地清单中的地块纳入土地储备计划”。存量闲置土地包括“企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的房地产用地，以及其他符合收回收购条件的土地”，体现了政策在供给端“控增量”的核心思路。全国住房城乡建设工作会Ɵ“因城施策控增量、去库存、优供给”，结合城市更新、城中村改造盘活利用存量用地，推动收购存量商品房用作保障性住房、安置房、宿舍、人才房等。会议同时强调要“进一步发挥房地产项目‘白名单’制度作用，支持房地产企业合理融资需求”。住建部Ɵ《关于提升住房品质的意见》明确了主要目标和八项重点任务，提出“加大安全舒适绿色智慧的‘好房子’供给”，“全面提高住房设计、材料、建造、设备以及无障碍、适老化、智能化等方面标准要求”。住建部部长倪虹表示，要“加快构建房地产发展新模式”，通过“好标准、好设计、好材料、好建造、好运维”建设“好房子”，带动产业链升级。部委层面开资料整理，交银国际核心城市限购放松接力推进2026年以来，核心城市接力放松限购政策，政策维持力度和高频率进一步巩固市场回稳的势头：北京于2025年12月率先调整住房限购政策，减少非京籍家庭社保或个税缴纳年限，降低公积金首付比例，成为中央经济工作会议后第一个放松限购的一线城市。上海20262月出台“沪七条”新政，缩短非沪籍居民购房社保或个税年限要求，居住证群体享有购房权限，同时大幅提升公积金贷款额度：首套160240万元，有效降低了新市民购房成本。深圳于2026年4月29日印发《关于进一步优化调整本市房地产相关政策的通知》（深建字〔2026〕86号），自4月30日起施行。核心内容包括：进一步优化调整住房限购政策：符合本市商品住房购买条件的居民家庭（包括深圳市户籍居民家庭、自购房之日前在深圳市连续缴纳社会保险或1年及以上的非深圳市户籍居民家庭），在执行现有住房限1套商品住房；持有有效深圳经济特区居住证的非深圳市户籍居民家庭，可在福1套商品住房，无需社保或个税要求；提高住房公积金贷款额度：缴存职工单独申请住房公积金贷款额7013060%50%，多子女家庭可上浮70%；同时符合条件者最高可上浮170%189351万元。广州已全面取消限购，户籍和非户籍居民家庭在全市范围内购买住房不再审核购房资格、不再限制购房套数。深圳仅在福田、南山和宝安新安街道三区保留31年社保。从趋势看，一线城市限购政策持续松绑是大方向，后续深圳、上海等地仍有进一步调整空间。展望2026年下半年，我们相信政策层面存在三大增量空间：一是收购存量商品房力度有望加大；二是“金融16条”到期后的政策衔接是市场关注焦点；三是存量商品房收储落地节奏。2026年下半年基本面展望：城市分化，寻找结构性机遇 新房市场：销售降幅逐步收窄，库存拐点带来希望2026年，销售端挑战仍存，但降幅有所收窄。国家统计局数据显示，20261-425,25810.2%，1-30.223,000亿元，同比下14.6%1-32.115.7%。待售面积方面仍来拐点，2026年4月全国商品房待售面积小幅降至77,801方米，同比/0.5%/1.0%（20254月/20263月：78,142万平方米/78,601），去库存初显成效。 二手房市场：成交创新高，部分一线及重点城市出现价格拐点二手房市场成交表现突出。据克而瑞数据，202530个重点城市二手房全年2.141.852021年行业调整以来1.2万亿元，显著领先于其他城2026年4月，百城二手房价格已连续48个月环比下跌，4月百城二手住宅均价为12,733元/平方米，环比下跌0.46%，同比下跌8.34%。部份一线和重点城市出现价格拐点。据国家统计局公布的70大中城市商品住宅价格指数，4月新建商品住宅价格指数分别同比下跌3.5%/环比上升0.1%（20263月：-3.4%/-0.2），二手商品住宅价格指数同/环比分别下跌6.2%/0.2%（20263月：-6.3%/-0.2%）。一线城市新建/二手商品住宅指数环比分别上升+0.1%/+0.4%。另一方面，据克而瑞数据，多项指标也正有可能指向二手房价格或正在筑底，当中：1）302.06%部分核心城市核心板块的新拍地起拍价已高于板块内二手房成交价格；3）2025年北京、上海、杭州等城市二手房新增挂牌量有较显著下降。我们相信二手房市场回稳已显现初步信号，如果交易量及土地市场持续升温，叠加政策支持力度持续，我们相信可进一步增强购房者的信心，并为2026年下半年核心城市房价止跌趋稳打好基础，进而加速商品房销售规模筑底反弹。图表2：70大中城市新建商品住宅价格指数 图表3：70大中城市二手商品住宅价格指数70个大中城市新建商品住宅价格指数:一线城市:环比中国:70个大中城市新建商品住宅价格指数:二线城市:环比(%) 中国:70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.82019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

中国:70个大中城市二手住宅价格指数:一线城市:环比中国:70个大中城市二手住宅价格指数:二线城市:环比(%) 中国:70个大中城市二手住宅价格指数:环比1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.02019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026得，交银国际 得，交银国际图表4：30大主要城市：二线城市成交量约为过去五年平均的50%2022 2023 2024 2025 202630大中城市新建商品房成交面积：二线城市（万平方米）30大中城市新建商品房成交面积：二线城市（万平方米）504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

图表5：30大主要城市：三线城市成交量约为过去五年平均的51%2022 2023 2024 2025 202630大中城市新建商品房成交面积：三线城市（万平方米）30大中城市新建商品房成交面积：三线城市（万平方米）141210864201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月得，交银国际 得，交银国际图表6：30大主要城市：一线城市成交量约为过去五年平均的73%2022 2023 2024 2025 202630大中城市新建商品房成交面积：一线城市（万平方米）30大中城市新建商品房成交面积：一线城市（万平方米）1510501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月得，交银国际行业趋势与核心变量 新房与二手房已进入存量博弈阶段据克而瑞数据，202530个重点城市二手房成交面积创历史新高，为新1.85时代。二手房“以价换量”的特征虽然支撑了成交活跃度，但也对新房市场形成持续的替代效应和比价。 “好房子”重塑竞争维度克尔瑞集团联席总裁丁祖昱指出，从产品力角度看，未来二手房在户型、品质、能耗、得房率等方面，将越来越难与新房展开正面竞争。这意味着，随着“好房子”建设不断推进，产品力差距拉大后，新旧房屋的价格分化将进一步加剧。“好房子”建设已成为行业供给端的关键变量。住建部明确通过“好标准、好设计、好材料、好建造、好运维”建设“好房子”，带动全产业链升级。这一趋势正推动行业由“卖方市场、粗放开发”向“买方市场、精细经营”转型。十五五”规划建议将“推动房地产高质量发展”列为民生重点任务。地方层面已陆续开始行动：北京试行阳台、挑空空间不计容；南宁明确安全、绿色等技术标准；竞争维度的迁移意味着，产品迭代速度慢、产品力不足的开发商将加速边缘化，而拥有成熟产品体系和高端产品线、能够快速响应市场高品质需求的开发商有望在分化行情中赢得份额溢价。我们认为，拥有强大产品研发、品质管控与持续产品迭代能力的企业，将成为2026下半年行业分化的核心受益者。 租金回报率与贷款利率接近“自然均衡点”当前，30城租金回报率中位数已升至2%以上，超过定期存款利率；核心城市二手住宅租金回报率基本在1.6%-2.0%区间，已与十年期国债收益率靠拢。租金回报率的持续攀升与房贷利率下行正在双向接近一个关键阈值——当租金回报率明显高于房贷利率时，购房出租的吸引力上升，将有效提振长期资产配置需求。这一趋势对投资属性的需求复苏具有重要催化意义，一旦租金回报率与贷款利率实现“拉平”，将有望触发大量中长期稳健型资金入场。 房企融资环境分化，优质标的率先受益202593,11713.4%17.8%16.2%，显示购房需求端有待进一步改善；房地产企业中国内地开发贷款同比下降7.3%，降幅低于资金来源整体降幅，显示在“白名单”制度支持下，房企融资端仍获政策托底。但企业层面的分化显著：202520家房企完成全部或正在改善。预计2026下半年的融资环境将整体改善，但资金倾向于流向信用记录好、销售稳健的头部企业的现象不改。投资建议 信号初现，2H26-2027或迎基本面拐点总括而言，我们看见市场已有所回稳，而部分核心城市领先指标正有所改善。借鉴中国香港在租金回报率修复以及二手房市场成交持续放量可带动购房者信心，我们相信，如果此情况可延续至3Q26，房地产市场有可能在今年下半年或明年仍来基本面的拐点，从而推动预期的改善。另外，核心城市基本面的恢复也可能带来新的板块结构性交易机会。202020223-520252026年余下少部份仍将持续，但对开发商的现金流压力已大幅降低。我们相信后续大部分企业可腾出更多财务资源并加大对土地市场的投资力度。从土地资源和布局来说，一、二线城市交易数据说明核心城市、核心区域的需求相对更加平稳，因此土储以一线及二线/特大城市为主的开发商在未来两三年的销售或更有确定性。我们继续预计国企开发商表现较好，主因国企开发商可凭借其更优质的土储布局、较新的土储年龄及较高的市场认可度，提振销售并保持相对稳定的利润。些主要开发商的经营韧性进行重新评估。我们预计，机会或主要来自两个方面：1）国有企业或国有企业大股东的开发商将更直接地受益于近期的宽松政策；2）一些拥有更高土地储备质量的民企领头羊将有机会获得重估，并赶上市场复苏期间的购买力。我们看好华润置地（1109HK/买入）和越秀地产（123HK/买入），这两家公司估值不高以及拥有更多一/二线城市土地储备，在过去几年的销售表现优异，且在销售方面执行能力更强。图表7：2026年4月主要开发商的合同销售额公司名称股票代码——合同销售额(十亿人民币)—————销售面积(千平方米)—————销售均价(每平方米人民币)——2026年4月 环比(%)同比(%)2026年4月环比(%)同比(%)2026年4月环比(%)同比(%)保利发展600048CH26.0 0%5%1,119-5%-20%23,1905%32%华润置地1109HK25.9 16%50%79416%96%32,6200%-23%绿城中国3900HK10.4 -30%-9%335-25%-6%31,045-7%-3%中海地产688HK24.2 -15%20%1,06034%25%22,830-37%-3%越秀地产123HK8.5 -16%-18%333-8%281%25,526-9%-78%招商蛇口001979CH21.8 22%48%484-25%-7%44,97963%59%万科地产2202HK4.8 -36%-58%481-6%-40%10,062-31%-30%建发房产1908HK12.6 10%-14%369-18%-32%34,20134%28%中国金茂817HK8.8 -7%26%342-17%5%25,73112%20%龙湖集团960HK2.9 -4%-46%285-16%-22%10,14014%-31%保利置业119HK4.3 -16%13%139-19%-7%30,9354%22%碧桂园2007HK2.9 9%-21%3639%-21%8,0720%0%美的置业3990HK1.1 -31%-48%98-31%-48%11,2240%0%旭辉集团884HK0.7 -41%-60%78-38%-68%8,846-5%24%新城控股1030HK1.0 -16%-46%167-9%-36%6,108-7%-15%融创中国1918HK1.2 -45%8%51-57%-40%23,33328%80%建业集团832HK0.4 -44%-19%50-65%-47%8,80059%53%宝龙地产1238HK0.6 -2%14%6523%27%9,846-20%-10%中骏集团1966HK0.8 -6%9%744%16%10,135-10%-6%禹洲集团1628HK0.4 -13%-19%26-30%-13%16,15424%-7%雅居乐3383HK0.5 -24%4%5736%0%8,947-44%4%平均-5.4%3.1%-7.0%-8.6%2.5%-12.9%而瑞，交银国际图表8：主要开发商2026年前四个月合同销售额公司名称股票代码——合同销售额(十亿人民币)——2026年 2025年首四月 首四月 同比(%)———销售面积(千平方米)———2026年 2025年首四月 首四月 同比(%)——销售均价2026年首四月(每平方米人民币)——2025年首四月 同比(%)保利发展600048CH77.787.6-11%3,5004,282-18%22,20020,4609%华润置地1109HK70.068.52%2,1452,648-19%32,63425,86926%中海地产688HK75.766.514%2,6703,143-15%28,35621,16434%绿城中国3900HK36.047.7-25%1,1501,399-18%31,30434,110-8%招商蛇口001979CH55.149.811%1,8842,130-12%29,25223,37125%万科地产2202HK21.445.9-53%1,8413,275-44%11,63514,021-17%越秀地产123HK25.741.1-38%9319251%27,60544,478-38%建发房产1908HK38.042.8-11%1,3241,619-18%28,71626,4559%中国金茂817HK31.225.323%1,3151,17412%23,74921,55910%龙湖集团960HK10.422.1-53%1,1681,550-25%8,86114,271-38%保利置业119HK15.418.0-14%540660-18%28,51927,2735%融创中国1918HK7.011.2-38%389435-11%17,91825,747-30%碧桂园2007HK11.013.2-17%1,3601,634-17%8,0748,0720%美的置业3990HK4.810.5-54%427935-54%11,24111,2300%旭辉集团884HK3.17.2-57%350701-50%8,80010,200-14%新城控股1030HK4.06.9-41%648847-23%6,2358,099-23%中骏集团1966HK2.53.0-17%235295-20%10,68110,2035%宝龙地产1238HK2.22.6-14%199219-9%11,00511,689-6%建业集团832HK2.32.5-8%354420-16%6,4695,9529%禹洲集团1628HK1.62.1-25%111126-12%14,14416,508-14%雅居乐3383HK1.73.3-50%140349-60%11,8579,48425%平均-14%-22%9%而瑞，交银国际图表9：中国内地房地产行业前5大涨跌股（按2026年初至今总回报）升幅/跌幅前5名及年初至今回报(%)中海宏洋越秀地产国企指数建业地产远洋地产中国置业投资-60 -45 -30 -15 0 15 30 45博，交银国际*截至2026年5月28日图表10：行业资产净值折让资产净折让+2标准差自资产净折让+2标准差自2010年平均-2标准差资产净折让:87.5%100806040200-20-40-60-802003-122005-022003-122005-022006-042007-062008-082009-102010-122012-022013-042014-062015-082016-102017-122019-022020-042021-062022-082023-102024-122026-02博，交银国际*截至2026年5月27日中国香港房地产：复苏到来；分化中寻找Alpha机会进入2026年中，中国香港房地产市场呈现鲜明的“分化型复苏”格局，住宅市场量价齐升、韧性强劲；而商业物业则在拐点中局部性反弹。上半年，一手住宅成交量势头强劲，全年有望挑战13年新高；楼价连续15个月回升，累计涨幅约15%。然而，写字楼、零售则租金走势有所分化。展望下半年，我们认为市场将延续“K型复苏”态势：住宅板块在供应收缩、刚性需求及内地资金支撑下稳中向好；核心区甲级写字楼及优质零售物业已望触反弹，优质物业以及核心区域租金进一步向好，而非核心区写字楼虽然租金已企稳，但空置率仍然偏高；零售市场的明显改善可拉动零售物业明后两年续租租金转正。投资主题方面，学生住宿及教育相关资产正崛起为新的结构性增长点，酒店改学生宿舍等资产转化策略备受资本青睐。估值方面，地产发展股当前仍处于NAV折让约40-50%的历史平均水平，但利润率扩张预期有望带动盈利预测上调，板块仍存在估值進一步上升的空间。我们看好拥有优质农地储备、核心投资物业及稳健财务的地产商，首选本地地产商龙头新鸿基地产（00016HK），维持买入评级。据入境事务处每日出入境统计，扣除季节性因素后，我们估算2024年至今（2026年前18周）净流入人口约29.7万人，其中包括约11.6万中国香港居民，以及15.5万中国内地人士。我们预计，持续的人口流入将继续推动住房需求，尤其是租赁市场。2026年租金水平预计整体上涨5%。受新来港人士对居住环境的偏好推动，靠近主要商业区与重点大学的区域表现应更佳。由于租赁市场已连续两年跑赢销售市场，我们预计2027-2028年租金增速将放缓至年均约3-4%。图表11：自2024年以来，来自中国内地的人口净流入量约为15.5万人20242024年每周净流入/流出200,000150,000100,00050,00002026-032025-122025-092025-062025-032024-122024-092024-062024-032023-12-50,0002026-032025-122025-092025-062025-032024-122024-092024-062024-032023-12国香港特区政府入境事务处，交银国际估算另外，1Q2026，据差饷物业估价署最新数据，3月私人住宅售价指数升至312.81.4%1028个月新高。年初至4.4%10%。值得关注的是，本轮住宅价格回升是在中东地缘不确定性加剧、环球资产价格波动的背景下实现的。中国香港住宅市场逆市价量齐升，避险价值凸显。超级豪宅市场表现尤为突出，根据中原地产统计，1Q26成交额逾1亿港元的豪宅交易达72157%。图表12：自2025年3月以来，中原城市指數已反彈了約17%2502002125020021年8月191.34515025年3月100 134.89500国香港特区政府入境事务处，交银国际估算1993-121994-121995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-121993-121994-121995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-122025-12202715,360伙落成，较高峰期剧减逾三成半。供应收缩的趋势，进一步强化了市场对未来“供不应求”的预期，为楼价形成结构性的底部支撑。与此同时，住宅租金收益率与实际按揭利率之25基点正差距，这也是持续吸引买家的关键因素。即使市场对下半年减息的预期已有所调整，正面的持有成本仍能有效支撑置业需求。2026年市场两端价格或涨10%+；两至三年有望重回高位综合来看，我们对2026年下半年香港住宅市场维持“稳中向好”的判断，主要由于供应收缩：1）2026-2028正持有成本（租金收益率高于实际按揭利率）持续吸引买家；3）内地资金流入,跨境资金成高端市场的重要支撑力量；以及4）/换楼需求在交投活跃下持续释放，大宗物业成交受外来资金青睐。我们相信市场两端（5,000万以上市场以及中小户型）今年价格上涨10%以上，并在乐观情景下，2-3年内有重回价格高位的可能。图表13：成交量由2022年-2023年低位反弹，2025年3月起已连续12个月超过去10年月均水平10,000

成交总注册量(所有物业) 一手成交注册量(住宅) 二手成交注册量(住宅)2016-2025月平均(所有物业) 2016-2025月平均(一手住宅) 2016-2025月平均(二手住宅)7,7376,8707,7376,870 5,3533,831 2,0871,4102016-2026年3月平均(二手住宅)1,3622016-2026年3月平均(一手住宅)3,6462016-2026年3月平均(所有物业)6,2226,0004,0002021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-03联，土地注册处，交银国际图表14：二手住宅成交量与住宅市场房价月环比变化呈高相关性0

二手成交册量(住宅) 2015-2024月平均(二手住宅) 差饷物估价住宅格指环变化(右轴)2020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-07联，土地注册处，差饷物业估价处，交银国际零售：销售势头改善明显 消费与旅游驱动的稳健复苏中国香港零售市场在2026年初延续改善态势。2026年首三个月，零售销售货12.1%1,063.11339.34亿12.8%，为连续第十一个月录得扩张。增长主要由电子产品、耐用消费品以及珠宝钟表的需求拉动，而这些消费主要是中国内地游客消费的重要组成的一部分。除游客人数持续回升，零售销售的增长也反映若干本地的积极因素，包括本地消费信心改善、及举办大型活动提振消费氛围以及出游消费渐趋穏定。图表15：零售销售额自2025年2季度以连续11个月同比扩张零售销售货值19.3%2.8%%零售销售货值19.3%2.8%%%%.5%-1%6.53.5-%16.76.93.1%5-%%6%.93%.81.70%.422.3-%3.0.00

2024 2025 2026 2024/2025同比(%,右轴) 2025/2026同比(%,右轴)一月 二月 三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月 十二

24.0%21.0%18.0%15.0%12.0%9.0%6.0%3.0%0.0%-3.0%-6.0%-9.0%-12.0%-15.0%国香港特区政府统计署，交银国际在中国香港特区政府持续举办活动吸引游客下，访港旅客人数逐步回升，20254,95311.3%；202611,431万人，同比17.0%4772017–1995.6%5,500–5,6002019年水平。值得注意的是，旅客结构已转向更多自由行、较少高消费团体及更多元的文化娱乐体验，而我们认为这将使人均消费维持较低位，但仍然会推动住宿与餐饮等基本消费的增长，而奢侈品零售复苏或滞后。图表16：2026年1季度月均游客到访量达到2017-19年月均水平的95.6%每月访港旅客人次 2017-2019月均人次201720172019月均:4,987,00926年1-3月平均:4,769,2146,000,0004,000,0002,000,0002017-012017-042017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-01国香港特区旅游发展局，交银国际租金走势：街铺租金大致稳定租赁活动方面，1Q26因假期因素季节性偏淡，与历史趋势一致。然而，街铺租金总体保持稳定。据世邦魏理仕统计数据，1Q26录得214,000平方呎新租赁面积，空置率环比微升1.0个百分点至6.8%，但仍为2024年来较低位。另外，据高力国际统计，1Q26租赁需求主要集中在位置优越的中等面积商铺（1,500-2,000平方呎），金融机构及特色零售商仍然是活跃的租户类别，药妆店、手信店等与旅游相关的商户，在游客回升背景下扩张意愿有所增强。从商户业态方面，2026具，从而提升商铺的租赁吸引力。此外，大型盛事活动（如演唱会、体育赛事、文化展览）的持续举办，对零售及餐饮消费产生正面拉动效应。政府及业界正积极通过“盛事经济”策略，吸引高消费过夜旅客。 20263-5%，小区购物中心租金表现相对稳定2026年下半年零售市场将继续温和改善，但复苏斜率取决于以下因素：1）游客人数：若游客人数进一步回升，我们相信街铺租金全年有望录得最多5-10%的升幅；2）地部份零售业态构成分流影响，相较而言，小区商店的租金表现或较为稳定；2027年出现；3）商场对旅客消费模式转变的应对：“体验+购物”模式转型对商铺类型、区域选择以及业主对租户组合结构产生影响，已提早布局并完成升级的商场可有更好的出租率以及定价权；4）部分核心区商铺租金已开始从低位回升，我们相信如果有更强劲的零售销售数据会对2H26进一步上行有更好的支持。写字楼物业：核心区触底回升 周期性底部临近，核心区预计2026下半年稳触底回升与住宅市场形成鲜明对比，中国香港写字楼市场仍处于结构性调整中，同时1Q26年出现了一些积极的边际变化。据戴德梁行统计，自2023年4季度起已连续十个季度录得正净吸纳量。2024/2025年主要甲级写字楼区净吸纳量分别达109.8万平方英尺/160.0万平方英尺，1Q26也保持正区间的21.7万平方英尺。随着净吸纳量持续正数，中环/尖沙咀地区空置率已从2024年的峰值12.2%/13.8%降至2026年3月的9.6%/6.8%。对于2026年下半年，我们预期写字楼市场将延续“核心区触底回升、非核心区保持平稳”的分化格局。//尖沙咀甲级写字楼租金环比回，这反映了持续的“flight-to-quality”（追求品质）需求。金融机构、专业服务公司及保险公司利用租金回调的机会，升级至配套设施完善的优质办公室。我们相信中环、尖沙咀等优质地段的甲级写字楼继续吸引用家、私人资本及策略性买家的关注。另一方面，非核心区表现空置率仍然偏高，九龙东租金仍轻微下降，存在市场的两极分化。 追求品质成为主旋律，教育相关机构带来新需求来源写字楼租赁市场的核心趋势是“以质换量”，租户更倾向于提升办公环境品质。金融机构、保险公司及专业服务公司是当前租赁需求的主要来源。我们观察到，拥有绿色认证、先进设施及灵活空间配置的写字楼，去化速度明显优于一般物业。此外，近年教育相关机构收购写字楼物业的趋势值得关注，香港城市大学、香港科技大学、都会大学等教育机构的入市，反映了高等教育扩容对写字楼需求的拉动，这一结构性变化可能为写字楼市场带来新的需求来源。图表17：近年部分主要商业物业交易个案买家类别买入年份机构/企业物业面积(约平方呎)金额(亿港元)公营/准公营2025香港交易所中环交易广场一期42–50楼及平台147,000约63.0大学/教育2024都会大学红磡祥祺中心全幢279,00026.5大学/教育2025香港城市大学尖沙咀明辉中心基座商场及办公大楼90,2227.7大学/教育2025香港城市大学九龙塘又一城办公大楼4层213,982约19.6大学/教育2025香港科技大学金钟统一中心全层约31,400约3.54大学/教育2025英基学校协会北角港运大厦2层办公楼40,380约4.4大学/教育2026香港大学西环干诺道西92-103A号全幢389,00040.0科技企业2025阿里巴巴/蚂蚁铜锣湾港岛壹中心商层13层270,000约72科技企业2025京东集团中环中国建设银行大厦50%权益560,000之一半权益34.98银行/劵商2024星展银行中环中心66及75楼约51,000约13.2银行/劵商2025华侨银行湾仔告士打道60号全幢约96,00011.6银行/劵商2025东吴证券中环皇后大道中122-126号全幢47,00010.0银行/劵商2026星展银行中环中心中高层6层151,93426.19开资料整理，交银国际整体空置率见顶，预计支持核心区租金在2026年触底回升核心区（大中环/尖沙咀）：5%-15%的升幅。优质写字敏感，大幅加租的条件尚未成熟。非核心区（九龙东、西九龙等）：预计租金仍将面临压力。在整体空置率仍处高位的背景下，非核心区写字楼需以更具竞争力的租金及优惠条件来吸引及留住租户。2026年下半年展望：我们预计2026±5%内波动，核心区表现明显优于大市。写字楼资本价值方面，下半年有望在核心区带动下触底企稳，但大幅反弹的可能性较低。投资者应聚焦核心地段及具用途转换潜力的写字楼资产。图表18：主要商业区甲级办公楼租金 图表19：主要商业区甲级办公楼空置率平方米/月)1S.D.范围（5平方米/月)1S.D.范围（5年平均）2021年末租金最新租金（2026年3月）1S.D.范围（5年平均）2021年底空置率最新空置率（2026年3月）1,4008006004002000

中环 湾仔/铜湾 尖沙咀 九龙湾观塘

22%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

中环 湾仔/铜湾 尖沙咀 九龙湾观塘饷物业估价署，交银国际 量联行，交银国际图表20：中环、尖沙咀租金自2023年4季度以来，甲级写字楼市场已连续10个季度实现正净吸纳细分市场（平方英尺）2021年2022年2023年2024年2025年2025年1季度2025年2季度2025年3季度2025年4季度2026年1季度中环10,400(224,400)(330,500)(49,700)564,700103,70084,20083,400293,400564,700湾仔/铜锣湾(261,700)181,300(59,800)47,000309,80032,500(14,900)99,200193,000309,800香港东(241,500)105,400(118,400)(20,500)248,100(6,400)81,400128,40044,700248,100香港南(20,800)46,900(17,300)13,40094,000(11,200)5,40025,90073,90094,000尖沙咀(152,500)37,400(259,400)41,800471,70061,10023,10090,300297,200471,700东九龙(59,300)1,500216,800289,700(323,900)(120,000)(77,400)(154,800)28,300(323,900)西九龙146,800102,400309,800(57,400)235,00083,700(30,500)128,70053,100235,000总计(578,600)250,500(258,800)264,2001,599,700143,70071,400401,000983,6001,599,700德梁行2026年1季度市场报告，交银国际图表21：未来供应量将远低于过去十年的平均水平(平方米400000350000300000250000200000

甲級 乙級 丙級过去十年竣工量=175,660平方米

308,500147,30015000010000050000200002000

158,700

116,2002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E饷物业估价处预测、交银国际2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E图表22：中环、尖沙咀租金自2025年3季度趋稳，核心中环租金近两季度明显反弹细分市场(净有效租金，港元/平方尺/月)2019年1月（高峰期）2024年4季度2025年1季度2025年2季度2025年3季度2025年4季度2026年1季度环比(%)同比(%)核心中环*166.191.789.889.389.892.798.86.610.0大中环139.079.877.276.576.477.982.15.46.3湾仔/铜锣湾79.247.046.045.345.244.845.31.1(1.5)香港东55.334.433.332.631.531.130.8(1.0)(7.5)香港南36.124.322.622.521.721.521.5-(4.9)尖沙咀68.042.642.342.242.143.543.70.53.3九龙东36.824.624.023.623.022.622.5(0.4)(6.3)九龙西44.029.028.728.628.428.428.50.4(0.7)合计76.045.043.943.543.143.344.32.30.9德梁行2026年1季度市场报告，交银国际*包括大中环地区（金钟、中环和上环）14栋优质写字楼投资建议：分化中寻找Alpha机会整体而言，本轮周期对中国香港地产股影响多重且意义深远，通过三大渠道创造具吸引力的投资机会：资产净值（NAV）扩张：地产股主要根据价格与资产净值（或资产净值折扣）进行估值。住宅、零售和办公楼的实际租金和资产价格的复苏将直接影响公司资产净值估计。开发商土地储备、投资物业和未售库存或房地产投资信托基金物业组合价值的任何增加，都将直接转化为更高的每股资产净值。估值倍数扩张：这通常是更大的Alpha机会所在。随着周期的变化，这些股票的交易折扣将大幅改善。市场定价将不再锚定下跌预期，而是会给予更高的市盈率，以反映可持续的盈利增长和风险的降低。盈利修正周期是另一个强大的推动力：多年来，由于房地产开发价格调整以及投资性房地产的续租租金下行，行业盈利预测普遍面临持续下行的情况。近期住宅价格明显反弹加上快速的销售，我们预期这些项目多在2027–28年交付时，会对房地产开发板块收入以及利润有明显的提升。另一方面，投资物业端也受惠于写字楼租金触底反弹以及出租率上升，或有望带来经常性收入上升。我们维持对中国香港房地产板块领先评级。综合各项信号与证据显示，实体市场已迎来反转并逐步释放其内在价值。对于选股，我们认为，新鸿基地产（16HK/买入）作为住宅复苏的高质量的代表性标的，我们预计将在未来1–2年受益于板块复苏及多重催化