锦江酒店提质改革卓有成效重塑核心竞争力

内容目录一、江店规领，全化局综酒集团 4点注业需系改善 4展步大扎中国局球 5期合产估中枢步升 8二、构顺成初，组织+本构化并进 9合织构提增效 9化本构筹备H股市 11出效务改盈利力 11三、营化直先，以效升塑心争力 12营营化效，26Q1RevPAR预期 12质展盟务拓店量步长 13年划改浮品牌海速地 16四、字型数赋，推渠效与员值释放 18造“中三台”，积极用字工具 18进“私联”，CRS比大上升 19“积大意”，长期旅户 19五、利测投建议 20风险示 22图表目录图表1：25M1-26M4全酒店给新投增速 4图表2：2024-2026年要假全日出人次 4图表3：2024-2026年要假全人均行费 5图表4：24Q1-26Q1主酒店团RevPAR比速 5图表5：2025年国前10家店团场有率 6图表6：锦酒历革 6图表7：锦酒（区）牌阵 7图表8：18Q2-26Q1锦酒店业店与比速 7图表9：锦酒股构 8图表10：锦酒股复盘 8图表11：2013-2025大酒团SG&A收重 9图表12：2013-2025大酒集资负率 9图表13：2013-2025大酒集财费率 9图表14：2019-2025江酒员数量 10图表15：2019-2025江酒人创与利 10图表16：24Q1-26Q1酒店团售用率 10图表17：24Q1-26Q1酒店团理用率 10图表18：锦酒重收购史 11图表19：锦酒负分析 11图表20：2020-2025，锦酒持处直资产 12图表21：2013-2025大酒团ROE 12图表22：2017-2025江酒境直门数量 13图表23：24Q1锦酒境内营RevPAR、OCCADR比速 13图表24：2018-2025酒店内理加酒量 14图表25：2018-2025酒店球店动况 14图表26：24Q1锦酒境内盟管酒（服务）RevPAROCC、ADR同比速 15图表27：20Q2-26Q1酒店店构 15图表28：境、外业酒分牌房营表 16图表29：2019-2025酒店外部母利润 17图表30：2018-2025酒店外RevPAR比速 17图表31：2018-2025酒店外OCC比化率 18图表32：2018-2025酒店外ADR比速 18图表33：锦酒店三台”创驱经效提升 19图表34：2020—2025锦江店房道入 19图表35：2020-2025酒店员数 20图表36：锦酒商企业员新 20图表37：锦酒境酒店务入分 21图表38：锦酒收拆分 21图表39：可公估比较市率） 22一、锦江酒店：规模领先，全球化布局的综合酒店集团当前酒店行业的核心逻辑是供需关系改善。供给端，全国酒店房间数量同比增速自2025年9月起持续下滑，固定资产投资完成额累计同比3月转负，投资回收期延长抑制供给的滞后影响正在兑现。图表1：25M1-26M4全国酒店供给与新增投资增速 酒店房量同比增速固定资产投资(不含农户)完成额:住宿和餐饮业:累计同比25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%酒店之家，AI图表2：2024-2026年主要假期全国日均出游人次1.201.000.800.600.400.20

0.0%1.1141.11434.7%30.8730.6620.590.590.630.630.6520.470.400.450.370.420.40117.7%8.2%5.7%5.9%6.4%5.7%7.1%3.8%53.5%00.0%5.0%0.0%5.0%0.0%.0%0.00

YOY（右轴）日均出游人次（亿人次）YOY（右轴）

.0%文化和旅游部图表3：2024-2026年主要假期全国人日均出行消费1600140012001000800600400200

10.0%9.4%13359.4%133513511348864.7%4.2%86291145665741.5%59757124531.2%4570.7%367 359455-0.2%-0.5%0-0.6-2.1%%-2-4.0%YOY（右轴）0 .0%YOY（右轴）人日均出行消费（元）文化和旅游部25Q3，26Q1RevPAR26Q1服务/住/旅RevPAR同增分为+3.7/+0.8，江居首。图表4：24Q1-26Q1主要酒店集团RevPAR同比增速3.7%0.1%3.7%0.1%-1.6%-2.0%-4.9%-5.3%-5.0%-7.2%-8.4%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%

华住RevPAR同比 首旅RevPAR同比 锦江中国RevPAR同比（有限务型）锦江酒店是我国酒店业规模领先的龙头公司。根据中国饭店协会统计，2025年上海锦江国际酒店股份有限公司在中国酒店集团市占率中排名第一。图表5：2025年中国前10家酒店集团市场占有率41%

3%3%3%3%3%

17%7%4%

16%

上海锦江国际酒店股份有限公司华住集团首旅如家酒店集团格林酒店集团东呈集团亚朵集团艺龙酒店科技逸柏酒店集团广州岭南国际酒店管理有限公司其他中国饭店协会图表6：锦江酒店历史沿革

30锦江酒店2026331Top5（1756（1745（1549（1325）。图表7：锦江酒店（中国区）品牌矩阵锦江酒店截至2026年3月3114,2361,372,87431339省直属管辖县市，及境外54个国家或地区。图表8：18Q2-26Q1锦江酒店开业酒店数与同比增速16,000 16.0%14,000 14.0%12,000 12.0%10,000 10.0%8,000 8.0%6,000 6.0%4,000 4.0%2,000 2.0%0 0.0%锦江酒店:已开业酒店数 门店增速锦江（其致人合持股占总本47.3公股股锦江图表9：锦江酒店股权结构公司公告、国金证券研究所20036（82003122009年-2016年，公司整合集团内外酒店资产，估值逐步提升。：20092015100股权。2016年购涛81、也纳80权并此后年现铂涛100控200图表10：锦江酒店股价复盘公司公告，Choice但收购后公司运营面临一定挑战。境内较长时间内维持多品牌、多团队、多系统并行，导202551687图表11：2013-2025年三大酒店集团SG&A占收入比重78.781.078.781.078.378.973.576.077.9*2020年新收入准则将酒店运营开支计入营业成本30.028.5 28.626.725.723.780.070.060.050.040.030.020.010.00.0锦江酒店SG&A% 首旅酒店SG&A% 华住集团SG&A%图表12：2013-2025年三大酒店团资产负债率 图表13：2013-2025年三大酒店团财务费用率

10.08.06.04.02.00.0-2.0锦江酒店资产负债率% 首旅酒店资产负债率华住集团资产负债率%

-4.0

锦江酒店财务费用率% 首旅酒店财务费用率华住集团财务费用率%二、架构理顺：成效初显，组织+资本结构优化齐头并进20202020（）202120232025年，公司进一步推进组织改革。境内有限服务酒店板块推进“”“7-37”“13-253020194.120252.4图表14：2019-2025年锦江酒店工数量 图表15：2019-2025年锦江酒店均创收与创利0

行政 销售 技术 财务 生产

7058.3652.4758.3652.4747.9337.0134.3837.9328.2250403020100 人均创收(万元) 利(万元，右轴

4.543.532.521.510.50管理用持下。26Q1同下滑1.7pct至17.8。分细，资随架调整有一定弹性，其他成本趋于刚性，后续随规模扩张有望摊薄。销售费用率26Q1下降0.14pct至6.70整比同仍较空。图表16：24Q1-26Q1三大酒店集销售费用率 图表17：24Q1-26Q1三大酒店集管理费用率12.010.08.06.04.0

25.020.918.720.918.719.517.9 18.0 17.917.813.612.415.010.02.0

5.08.27.58.27.57.97.57.96.76.8 6.86.7

锦江酒店销售费用率% 首旅酒店销售费用率%华住集团销售费用率%

0.0

锦江酒店管理费用率% 首旅酒店管理费用率华住集团管理费用率%优化资本结构，筹备H股上市2016-2017，201620140.05149.4图表18：锦江酒店重大收购历史时间 对象 收购股权比例 对价2015法国卢浮集团/LouvreHotelsGroup100%12.77亿欧元2016铂涛集团81%82.69亿元2016维也纳酒店、百岁村餐饮80%17.5亿元2017-2021铂涛集团19%19.07亿元2022维也纳酒店、百岁村餐饮10%2.19亿元2025铂涛集团旗下Lavanda、Xana、Coffetel38%、32%、38%17.15亿元人民网，证券日报。财新网，新浪财经，美通国际较高例期款浮利率（221占8.含年到部分02年7月26Q1公司务用同滑1.22pct至4.31。图表19：锦江酒店负债分析（单位：百万元，CNY） 2020 2021 2022 2023 2024 2025短期借款1,0168691493619511,127一年内到期的非流动负债8956,5256,6585,5425,9023,721长期借款14,5407,9948,0589,8937,0459,283应付债券有息负债合计16,45115,38814,86515,79613,89714,131财务费用359540475690750635其中：利息费用341296255474532375其中：利息收入6118019520916198有息负债利率2.1%1.9%1.7%3.0%3.8%2.7%财务费用率3.6%4.8%4.3%4.7%5.3%4.6%，公司公告2025629H2026年3月9（2026年3月27日，公司重新向香港联交所递交H股发行上市申请。；3）202021100；20254图表20：2020-2025年间，锦江酒店持续处置直营资产时间 交易标的 交易方式 影响2020年1月西安锦江之星、郑州锦江之星100%股权转让予上海光缕企业管理有限公司符合轻资产化战略，主要针对老锦江系经济型直营物业2020年4月70%100%100%股权、滴水湖锦江之星70%股权转让予控股股东锦国投、锦江资本释放资产增值收益，符合轻资产战略；预计税前收益约4.14亿元2020年6月天津沪锦投资70%、沈阳松花江街锦江之星70%、长春锦旅投资70%、天津锦江之星51%、镇江京口锦江之星51%股权转让予锦江资本转让后以“受托经营”方式继续管理相关酒店，预计税前收益约1.20亿元·2024年4月时尚之旅酒店管理有限公司100%股权受让方为华安未来资管代表的专项计划符合轻资产化战略，有利于优化资源配资收益约4.20亿元2025年12月上海吉长堃、上海怀臬、上海鄂汉堃、上海辽堃100%股权转让予控股股东锦江资本转让转让后旅馆投资公司租赁上述四家公司物业继续经营，产生投资收益约1.03亿元ROE图表21：2013-2025年三大酒店集团ROE8.87.58.87.57.56.66.88.58.46.05.75.90.8 0.7 0.740.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0

锦江酒店ROE% 首旅酒店ROE% 华住集团ROE%202512REITs20262REITsREITs三、运营优化：直营先行，以质效提升重塑核心竞争力直营运营优化见效，26Q1RevPAR公司持续缩减直营规模，关闭停业低效门店。境内直营酒店数量由2020年的641家缩减至2025年的378家。图表22：2017-2025年锦江酒店境内直营门店数量800700600800700600770725-1.9%698-2-3.7%641629-4-5.8%549-6500400300489-8.2%415378-1-10.9%2000-1-12.7%-1-15.1%-1境内直营酒店门店数量 YOY202020212.48773.03.554步加码，改造预算达到10亿。2025RevPAR及GOP2025年直营板块RevPAR表现优于加盟板块4.6个百分点，经营质量实现稳步提升。图表23：24Q1锦江酒店境内直营RevPAR、OCC、ADR同比增速13.9%9.1%13.9%9.1%0.2%-2.4%-1.3%-8.3%-9.6%-5.3%-4.7%境内直营RevPAR同比境内直营OCC同比境内直营ADR同比15.0%10.0%-15.0%2026年第一季度，公司境内直营门店RevPAR同比增长13.9至128.02元，其中OCC62.00/+67pcADR2048元/1.7同首旅华住营店RevAR比+.4/+.1，截至2025年末公境管理加酒数为12627家/+6.7外规扩张入高“”改革有望持续提升加盟业务经营质量。图表24：2018-2025锦江酒店境内管理/加盟酒店数量

17.2%

20.3%6523

872616.4%

9786

10769

11830

12,627

25.00%20.00%15.00%

5422

12.1%

10.0%

9.9%

6.7%

10.00%5.00%0 0.00%境内管理/加盟酒店数量 YOY202513141510/244420261,2001,80026Q130680家。其中全服务型酒店新开业4家，有限服务型酒店新开业302家。图表25：2018-2025锦江酒店全球酒店变动情况公司酒店数量变动 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025全部酒店新增开业12431617184217631328140715151314开业退出494546323239380518519597开业转筹建62731711281净增开业74910718921207947888968716直营变化-43-23-55-13-85-75-75-74加盟变化7921094947122010329031019779公司加盟/（）RevPAR，26Q1同比增长3.1至143.22元其中OCC62.28/+1.1pct，ADR229.96元/+1.3。图表26：24Q1锦江酒店境内加盟/管理酒店（有限服务）RevPAR、OCC、ADR同比增速3.1%-0.4%3.1%-0.4%-1.7%-2.2%-5.1%-5.6%-5.3%-7.3%-8.5%境内加盟管理（有限服务）RevPAR同比境内加盟管理（有限服务）OCC同比境内加盟管理（有限服务）ADR同比2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%202633164.223.42pct。图表27：20Q2-26Q1锦江酒店门店结构高星级酒店 中端酒店 经济型酒店截至026年3月3151756（1549（1325）（1049。图表28：境内、境外开业酒店分品牌客房运营表品牌 2026年第一季度净开业家数 截至2026年3月31日开业家数1、中端酒店1499,142锦江都城3248丽枫401,549喆啡5630希岸-742欢朋12521城品-2155维也纳国际191,325维也纳好好-1248维也纳酒店321,745维也纳3好-3446GOLDENTULIP-9150凯里亚德7305潮漫17248康铂2104SAROVAR管理14131其他135952、经济型酒店-484,996锦江之星161,046七天系列-471,756IU-11481派-15380白玉兰19536PREMIÈRECLASSE-6206CAMPANILE1300KYRIAD系列-4272其他-1193、高星级酒店398高端294奢华14合计10414,23620254815213.4182642575202512311124851273235889家。202551682025RevPAR20193）2.02-1.872.02-1.87-4.45-4.09-4.37-6.66-8.3320-2-4-6-8-10

海外分部归母净利润（亿元）2025RevPARRevPAR2025年同比提升4.420-25RGI分别达108101.4，对期别升9.0、11.2，证量焕模的效。图表30：2018-2025锦江酒店境外RevPAR同比增速60%40%20%0%-20%-40%-60%

境外中端酒店RevPAR同比 境外经济型酒店RevPAR同比50

境外中端酒店OCC变化% 境外中端酒店OCC变化%

20%15%10%5%0%-5%-10%

境外中端酒店ADR同比 境外中端酒店ADR同比20258RJJHotels56180“产进入+“5500”酒店合作+）四、数字转型：数智赋能，推动渠道效率与会员价值释放2019GICHote（GPP（SSCWeHotelGPPSSC6IT图表33：锦江酒店“三平台”创新驱动经营效率提升锦江酒店CRS占比大幅上升OTA2025“”OTAOTAOTA“断私连CRS/202562.8/+5.3pct25Q473.820259.89/+47.8。26Q1公司中央预订率进一步提升至75.0，同比+29.2pct。长期目标是提升自有渠道的直销比例，沉淀真实会员，减少对OTA的依赖。图表34：2020—2025年锦江酒店订房渠道收入

600%9.897.569.897.566.691.091.191.23400%300%200%100%0%0.00

订房渠道收入（亿元） YOY（右轴）

-100%/WeHotel”截至2025年底，公司有效会员总数达到2.13亿人。2025年会员贡献率全年平均达到70.5，分换达64。图表35：2020-2025锦江酒店会员人数21

1.952.051.952.052.131.821.821.594%0.52%0 0%会员人数（亿人） YOY（右轴）2025“”202535.82026图表36：锦江酒店商旅企业会员焕新锦江酒店五、盈利预测与投资建议公司自身来看，组织架构改革、直营门店减亏、加盟业务高质量发展及会员直销体系建设共同推动经营效率提升。2026年酒店行业预期为温和复苏，我们预测公司26/27/28年公司境内酒店RevPAR同比司前重是质效扩速度略放测26/27/28年新1215/1280/138026/27/28103.6/108.7/114.3+6.3/+4.8/+5.2。图表37：锦江酒店境内酒店业务收入拆分单位：人民币百万元 2023 2024 2025 2026e 2027e 2028e境内酒店收入10,1059,5659,75010,36210,86511,428yoy38.5%-5.3%1.9%6.3%4.9%5.2%其中：直营客房收入3,4762,8422,6172,5112,3722,254yoy21.9%-18.2%-7.9%-4.1%-5.5%-5.0%其中：其他直营相关收入210172148142134127yoy-29.8%-18.0%-14.1%-4.1%-5.5%-5.0%其中：前期加盟658533485463492533yoy51.0%-19.0%-9.1%-4.5%6.4%8.2%其中：后续加盟5,2255,5066,0156,7237,2847,871yoy59.5%5.4%9.2%11.8%8.3%8.1%其中：全服务酒店159238254274307343yoy49.6%6.7%7.8%12.0%11.7%其中：其他业务375273232250275300yoy-13.4%-27.3%-15.0%7.9%10.0%9.1%境外酒店业务2025“26Q1RevPAR预测26/27/28年外业务收为38.3/38.2/39.0元同比-0.6//+2.1食品及餐饮业务26/27/282.1/2.2/2.21.0/+1.0/+1.0。综上，我们预测26/27/28年公司营业收入为144.0/149.0/155.5亿元，同比。图表38：锦江酒店收入拆分单位：人民币百万元 2023 2024 2025 2026e 2027e 2028e营业收入14,64914,06313,81114,40114,90415,549yoy其中：酒店营运及管理业务yoy境内酒店分部境外酒店分部其中：食品及餐饮业务yoy33.1%-4.0%-1.8%4.3%3.5%4.3%14,24013,58313,34614,18814,68915,33332.1%-4.6%-1.7%6.3%3.5%4.4%9,9459,3269,49610,36210,86511,4284,2954,2563,8513,8263,8243,9042502422102122152178.4%-3.1%-13.1%1.0%1.0%1.0%利润率与费用毛利续升测26/27/28为39.3/40.6内入优化RePAR326/27/287.3/7.2/7.0“连”26/27/2816.2/16.0/15.8“”市盈率法我们预计，公司26/27/28年实现营业收入144.01/149.04/155.49亿元，同比增长4.27/4.33；实现归母净利润11.89/13.37/15.44亿元，同比增对应EPS为1.12/1.25/1.45元按前价算对应PE18.04/16.04/13.89我们选取首旅酒店、君亭酒店、华住集团-S、亚朵作为可比公司进行估值。20262224.53“”图表39：可比公司估值比较（市盈率法）代码 名称 股价

EPS（ 一致预测） PE2026E 2027E 2028E 2026E 2027E 2028E600258.SH 首旅酒店 13.06 0.84 0.95 1.04 15.57 13.82 12.52301073.SZ 君亭酒店 21.49 0.33 0.52 0.62 66.12 41.46 34.661179.HK 华住集团-S 34.80 1.75 1.99 2.21 17.26 15.24 13.73ATAT.O 亚朵 33.42 15.12 18.17 21.25 15.06 12.53 10.71平均数 4.51 5.41 6.28 28.50 20.76 17.90600754.SH 锦江酒店 20.11 1.11 1.25 1.45 18.04 16.04 13.89时间截至2026年6月5日收盘，华住股价单位为港元，亚朵股价单位为美元，EPS单位均为人民币元风险提示RevPARRevPARH公司拟通过H附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）2023202420252026E2027E2028E2023202420252026E2027E2028E主营业务收入14,64914,06313,81114,40114,90415,549货币资金10,2959,0858,5078,3948,6168,950增长率-4.0-1.84.33.54.3应收款项2,3482,0842,0332,2962,3772,480主营业务成本-8,498-8,505-8,511-8,735-8,941-9,241存货674944596062销售收入58.060.561.660.760.059.4其他流动资产8411,2381,3021,1611,1661,173毛利6,1515,5585,3005,6665,9636,309流动资产13,55112,45611,88611,91012,21912,664销售收入42.039.538.439.340.040.6总资产26.827.025.927.228.229.4营业税金及附加-163-148-131-137-142-148长期投资1,7761,7481,7001,7001,7001,700销售收入1.11.10.90.90.90.9固定资产5,5893,9844,5064,4814,3073,996销售费用-1,160-1,068-1,006-1,051-1,066-1,088总资产11.08.69.810.29.99.3销售收入7.97.67.37.37.27.0无形资产20,10519,42019,77419,61319,42119,246管理费用-2,745-2,546-2,270-2,333-2,385-2,457非流动资产37,03633,65434,01931,81331,14730,374销售收入18.718.116.416.216.015.8总资产73.273.074.172.871.870.6研发费用-24-24-27-26-27-28资产总计50,58746,11045,90543,72343,36643,038销售收入0.20.20.20.20.20.2短期借款5,9036,8524,8484,5124,1353,581息税前利润（EBIT）2,0591,7721,8662,1192,3452,588应付款项4,3394,7004,9124,3954,4954,641销售收入14.112.613.514.715.716.6其他流动负债2,4302,4292,1522,3882,5092,674财务费用-690-750-635-563-586-541流动负债12,67213,98211,91211,29511,13910,895销售收入4.75.34.63.93.93.5长期贷款9,8937,0459,2839,2838,7838,283资产减值损失-68-138-12-20-20-20其他长期负债10,6629,4018,4356,2305,8675,526公允价值变动收益16142-47-40-40-40负债33,22630,42729,63026,80825,78924,705投资收益206630310350375400普通股股东权益16,67715,40916,00516,54517,09617,732税前利润11.538.321.118.818.016.7其中：股本1,0701,0701,0661,0661,0661,066营业利润1,8011,6911,5031,8772,1042,417未分配利润3,0703,3193,8384,3284,8805,516营业利润率12.312.010.913.014.115.5少数股东权益684274271371481601营业外收支-7-46-36-20-20-20负债股东权益合计50,58746,11045,90543,72343,36643,038税前利润1,7931,6451,4671,8572,0842,397利润率12.211.710.612.914.015.4比率分析所得税-516-501-478-568-638-7332023202420252026E2027E2028E所得税率28.830.432.630.630.630.6每股指标净利润1,2771,1449891,2891,4471,664每股收益0.9360.8510.8681.1151.2541.448少数股东损益27523364100110120每股净资产15.58514.40015.00915.51616.03316.630归属于母公司的净利润1,0029119251,1891,3371,544每股经营现金净流4.8243.3293.0961.9412.9043.113净利率 6.8 6.56.78.39.09.9每股股利0.50