康方生物更新报告：出海叙事关键元年双抗平台不止IOplus

内容目录盈利预测与估值 4国内市场 4美国及其他海外市场 6AK104国内市场 7AK104海外市场 7收入预测与绝对估值 8风险提示 9海外商业化不及预期风险 9临床开发进度不及预期风险 9研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 9图表目录Harmoni-6OS期中分析OS曲线 4Harmoni-6OS期中分析基线特征 4中期内（2025年初至今）1LNSCLC领域中新一代免疫疗法III期数据 5图表4：中期内（2025年初至今）1LCRC领域中新一代免疫疗法数据（限IST）6国内市场各适应症风险调整销售额 6NSCLC+CRC核心适应症美国及其他海外市场 7AK104国内市场各适应症风险调整销售额 7AK1041L胃癌美国及其他海外市场 8各管线风险调整销售额拆分 8公司绝对估值（权益价值单位为百万元人民币） 9盈利预测与估值AK112国内市场近期关键临床数据读出：1）HARMONi-6LBA4，并在全体大会上进行展示：联合化疗头21.4vsmOS27.9个月（95%CI：27.89-NE）vs23.7（95%CI：20.11-NE），HR=0.66（95%CI：0.50-0.87，单侧OSECOGPS=1I级推荐以化疗、PD-1单抗为主，在此基础上迭代出“免疫+靶向”及“免疫+免疫”等机制、双抗及联合等形式的新型疗法具有重大临床意义和临床开发难度，就中期内（2025年初至今1LNSCLCIII期临床研究数据读出情况看，HARMONi-6的有效性（在对照组为免疫治疗、化疗联OS阳性结果具有稀缺性及安（3TRAEsTRAEsTRAEs图表1：Harmoni-6OS期中分析OS曲线summittherapeutics官网图表2：Harmoni-6OS期中分析基线特征summittherapeutics官网NSCLCIII医药魔方2）AK1121LMSSmCRCIIASCO2026：mFOLFOX61LMSS/pMMR+中国多中心，n=49，1:110mg/kg（q2w）、20mg/kg（q2w）两组，疗效可ORR=70.8%，20mg/kg9PFS线看KRAS/BRAF基因突变两类传统化疗和免疫治疗反应欠佳1LMSSCRC领域在JS207SSGJ-707两个同1LMSSCRC领域亦读出优异临床数据后的进一步夯实。过去免MSI-H/dMMR（15%占比型的一线方案以化疗、EGFR单抗、贝伐珠单抗为主，PD-1单抗纳武利尤单抗、PD-L1单抗阿替利珠单抗均未在对照标准疗法的临床研究中取得显著PFSII/IIINCT04547166证明在贝伐珠单抗和XELOX基础上加入PD-1单抗斯鲁利单抗一线治疗mCRC患者可实现PFS包MSSMSSPFS获益趋势MSS结直肠癌一线治疗范式增添大样本证据，本次AK112+化疗在全球多中心临床研究中读出的PFS+贝伐珠单抗+PFS积极结果的临床研PFS率数据可比，叠加本次研究中纳入了美国数据，临床证据比较充III期研究取得成功的信心和确MSS结直肠癌免疫治疗临床空白。CRC医药魔方

已获批GFRTI治疗后进展的GFRms-NCC、1LPD-L1TPS≥1%EGFRALKNSCLC、已受1L肺鳞癌；2）IIIII期数据读出，IO耐药NSCLC1LMSS/pMMRCRC1L1LPD-L1+1LPD-L1-三阴乳腺癌。价格：根据医药魔方，100mg2024-20262299元、736元、736元。流行病学：发病人数参考2024年全国癌症报告。根据《Real-worldprevalenceofprogrammeddeathligand1expressioninlocallyadvancedormetastaticnon-small-celllungcancer:Theglobal,multicenterEXPRESSstudy1845个中心的真实世界研究结果表明，2617例IIIB/IVNSCLC中22%30%48%分别PD-L1TPS50%PD-L1TPS≥1%＜50%、PD-L1TPS<1%。基因分型则参考《DifferencesBetweentheEastandtheWestinManagingAdvancedStageNon-smallCellLungCancerGeneaberrationsforprecisionmedicineagainstlungadenocarcinoma》。纳入估值的各适应症销售额及风险调整销售额预测如下：图表5：AK112国内市场各适应症风险调整销售额医药魔方，公司官网，国家癌症中心，pubmed，csco指南，esmo，公司公众号AK112美国及其他海外市场纳入估值适应症：1）NDAEGFRTKI治疗后进展的EGFRmnsq-NSCLC；2）III期阶段且国内有相同/III期临床已达主要终1LPD-L1TPS≥50NSCLC1LIIIII1LMSSCRC。IIIKEYTRUDA对照，故美国定价可参考KEYTRUDAKEYTRUDA官网，该产品的listprice为$12,031.363rebateKEYTRUDACancerStatistics20262026年美国肺癌预22.9万人，2018–202243%。国内相同/相似适应症IIIPFSHR，对于其他海外市场，则参考Keytruda2025年中国以外销售额中美国/其他海外市场的比例。图表6：AK112NSCLC+CRC核心适应症美国及其他海外市场clinicaltrials，Merck官网，pubmed，美国癌症协会，公司官网AK104国内市场纳入估值适应症：1）已获批一线及后线宫颈癌、一线胃及胃食管交界处（G/GEJ）腺癌；2）III期阶段且已有II期数据读出，包括IO耐药G/GEJ腺癌、中期肝细胞癌（HCC）。价格：根据医药魔方，125mg2022-202413220元，2024年年61662025、20261860元、1513元。2024年全国癌症报告。纳入估值的各适应症销售额及风险调整销售额预测如下：图表7：AK104国内市场各适应症风险调整销售额医药魔方，公司官网，国家癌症中心，csco指南AK104海外市场纳入估值适应症：III期阶段且已有II1L胃癌。IIIKEYTRUDA对照，故美国定价可参考KEYTRUDAKEYTRUDA官网，该产品的listprice为$12,031.363rebateKEYTRUDA流行病学：发病人数根据《CancerStatistics2026》销售额及风险调整销售额预测如下：图表8：AK1041L胃癌美国及其他海外市场clinicaltrials，Merck官网，pubmed，美国癌症协会，公司官网收入预测与绝对估值图表9：各管线风险调整销售额拆分由于公司在2026年及之前尚未盈利，就单个创新药项目而言研发费用明估值：基于WACC9.3%（无风险收益率=美国十年期国债收益率；β=beta；预期市场收益率=恒生指数基日以来2026.06.08）0.5%，与目前公司市值相比，康方生物处于相对低估的水平。海外AK112商业化不及预期风险短期境外收入有负面影响。临床开发进度不及预期风险AK104、NDA阶段、III期临床研究阶段相关、推进海内外临床研究的速度不及预期，则将面临竞争格局恶化的风险研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元会计年度2025A2026E2027E2028E会计年度2025A2026E2027E2028E现金及现金等价物8,8227,8049,09213,157营业总收入3,0565,0427,70611,163应收款项合计1,1741,2412,0402,893主营业务收入3,0565,0427,70611,163存货932406084其他营业收入0000其他流动资产3491,3691,6301,957营业总支出4,1255,4466,3967,591流动资产合计11,27710,45412,82218,091营业成本6528071,1561,563固定资产净额3,8803,5313,2132,924营业开支3,4724,6395,2406,028权益性投资316348382420营业利润-1,068-4031,3103,572其他长期投资55283339净利息支出131909090商誉及无形资产338270216173权益性投资损益-325000土地使用权0000其他非经营性损益383000其他非流动资产134140148156非经常项目前利润-1,141-4931,2203,482非流动资产合计4,7234,3173,9923,712非经常项目损益0000资产总计16,00014,77116,81421,803除税前利润-1,141-4931,2203,482应付账款及票据452315457617所得税000348短长期借贷当期到期部分586586586586少数股东损益-28-166-254133其他流动负债1,157163244338持续经营净利润-1,113-3271,4743,001流动负债合计2,1951,0641,2871,541非持续经营净利润0000长期借贷3,9554,4554,9555,456净利润-1,113-3271,4743,001其他非流动负债9048009001,999优先股利及其他调整项0000非流动负债合计4,8595,2555,8557,455归属普通股东净利润-1,113-3271,4743,001负债总计7,0546,3197,1428,996EPS（按最新股本摊薄）-1.21-0.351.603.26归属母公司所有者权益9,0488,72110,19513,196少数股东权益-102-268-523-390主要财务比率股东权益总计8,9468,4539,67312,807会计年度2025A2026E2027E2028E负债及股东权益总计16,00014,77116,81421,803成长能力营业收入增长率43.965.052.844.9现金流量表 单位:百万元 率 116.3 -70.6 -550.9 103.6会计年度2025A2026E2027E2028E获利能力经营活动现金流-948-3501,0252,857毛利率78.784.085.086.0净利润-1,113-3271,4743,001净利率-6.519.126.9折旧和摊销0417372332ROE-3.715.625.7营运资本变动121-364-657-699ROA-7.7-2.19.315.5其他非现金调整44-76-165223偿债能力投资活动现金流-4,113-11-47-51资产负债率44.142.842.541.3资本支出0000流动比率5.19.810.011.7长期投资减少44-4-40-44速动比率