科技行业2026下半年展望：AI主题或继续主导下半年行情

目录AI继续主导科技行情 3海外CSP资本开支继续上修，智能体应用加速AI变现 3中国内地主要云服务商继续加大投入 5计算，存储，通信基础设施或持续受益 6看好大市值产业链公司估值提升 10终端需求分化，总体供应链供不应求持续 11上游总体供不应求预计在2H26持续 11下游硬件景气度分化加剧，我们对消费电子在2H26更加谨慎 13行情回顾和板块配置更新 161H26行情回顾 16板块配置更新：上调半导体制造评级，上调A&H元器件评级，下调A&H智能手机评级 19AI继续主导科技行情AI1H233年时间。我们认为，AI模型技术的变化，以及不断清晰的变现模式或使得云厂商和AI原厂在相当长的一段时间继续保持对基础设施高突入的热情。我们将之前AI设高景气度的时间长度判断向后再延申一年，即至少持续到2027年底（前值2026年底）AI的可持续性有了更坚AI基建/变现/2H26科技行情的最主要主题。海外CSP资本开支继续上修，智能体应用加速AI变现总结看，我们认为2H25以来AI在算法技术端和需求端出现的主要变化包括：AI智能体（AgenticAI）普遍被市场接受，成为生成式AIAI（AIReasoning）之后长期驱动AI发展的另一重要驱动因素：AgenticAI具备自主规划，灵活工具调用等能力，为主动解决执行复杂长任务提供条件，也为更好提高AI工作效率提供支撑；模型的Token（词元）消耗量加速上升：根据国家数据局的统计，2026年3月底全国日均调用量预计达到140T/日，较2025年底100T/日上涨40%。而2024年初词元消耗为1000亿个/日。海外方面，2026年3月底，仅OpenAI15021.6T/202510月60亿个/150%，呈现爆发式增长态势；图表1：主要海外CSP继续上调资本开支90%80%62%66%90%80%62%66%32%26%10%4%4%18%5%

海外主云厂资本支 同比（轴）

100%800,000 80%600,000 60%400,000 40%200,000 20%0 0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E博/VisibleAlpha一致预测，交银国际；主要海外云厂商选取META、谷歌、微软、亚马逊AWS、甲骨文新模型层出不穷，中国本土模型受到市场重视：我们看到近期新发布的海外大模型包括OpenAIGPT5.5，AnthropicClaudeOpus4.7Sonnet4.6，GoogleGemini3.1ProGoogleGemma4系列等。我们认为，中国内地最近新发布的大模型在参数/推理能力等关键指标上与海外模型并驾齐驱，近期发布的模型包括DeepSeekV4，字节跳动豆包Seed2.0，智普GLM-5，阿里千问Qwen3.6等。综合看，近期发布的大模型一般都加强了对于智能体的兼容能力，并在不同数理，编程等不同应用上有了较大的性能升级。为进一步支撑不同新型模型对词元消耗量的急剧快速增长，应对AI//CSP2026较之前再次上调，我们统计市场对于META，谷歌，微软，亚马逊（仅统计AWS的资本开支）2026/27年的资本开支的一致7164/8472202580%90%/18%20251220264679/5369亿美元的202614云服务业绩发布。具体从不同厂商的资本开支数据看，我们认为谷歌与微软二2026年资本开支会同比至少翻番，显示二者在模型/云业务等关键领域的竞争进一步趋于激烈。图表2：主要海外CSP继续上调资本开支资本开支（百万美元）201820192020202120222023202420252026E2027E2028EMETA13,91515,10215,16318,69031,43127,26637,25669,691131,904157,318167,139谷歌25,13923,54822,28124,64031,48532,25152,53591,447184,281219,939229,163微软14,22313,54617,59223,21624,76835,20255,55283,094190,115207,451216,805Oracle1,4681,5911,8334,1226,6786,93510,74535,47755,35373,30883,950AWS9,78313,05816,53022,04727,75524,84353,26796,496154,775189,165195,339总计64,52866,84573,39992,715122,117126,497209,355376,205716,428847,182892,396同比META107%107%0%23%68%68%37%87%89%54%6%谷歌91%91%(5%)11%28%28%63%74%102%28%4%微软64%64%30%32%7%7%58%50%129%37%5%Oracle(28%)(28%)15%125%62%114%55%230%56%33%15%AWS6%6%27%33%26%26%114%81%60%18%3%总计62%4%10%26%32%4%66%80%90%18%5%博/VisibleAlpha一致预测，交银国际；主要海外云厂商选取META、谷歌、微软、亚马逊AWS、甲骨文另外需要指出的是，我们认为AICSP支。根据英伟达（NVDAUS/买入）管理层的说法，其近一半的收入来自主权AI，AI模型原厂以及企业级客户。我们认为，投入多样性有利于硬件和半导体厂商收入长期保持稳定增长。综合看，我们将AI基础设施高景气度的时间预测较之前到2026年底的预测再向后推迟一年到至少到2027年底。我们同时认为，业界与市场预计有将AI基础设施和模型建设高景气的预期长期化，并将其看作是推动经济增长和全要素生产力提升的关键因素。或者说，之前云服务厂商周期性的投入范式预计出现变化。近期市场对于硬件/半导体和软件不同的估值偏好或是这点在市场的反应。图表3：海外云服务商季度云业务收入同比增速微软智云端 亚马逊AWS 谷歌云 总计70%60%50%40%30%20%1Q242Q241Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q262Q26E3Q26E4Q26E1Q27E2Q27E3Q27E4Q27E

图表4：云服务商资本开支/经营性现金流同比微软 谷歌 META120%2015201620152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E博/VA一致预测，各公司资料，交银国际 博/VA一致预测，各公司资料，交银国际明显加速。其中谷歌收入增幅最为亮眼，谷歌云在3Q2534%同比增长的情况下，在4Q25/1Q26加速增长48%/63%预期谷歌云预计在2026全年保持每季度同比超58%40%以上。同样的，AWS4Q25/1Q26加速增长，AWS24%/28%20%3Q2528%29%/30%。现金流方面，我们看到市场对于微软/谷歌/META2026年资本开支占经营性现金流（OCF）97%/89%/94%2025年（52%/56%/60%）100%。我们认为在行业高增长的条件下，经营性现金流或大量转化为之后产能，行业景气预计继续保持旺盛。我们认为，总体看市场对于云服务商在AI基础设施上是否过渡投入的担忧较6个月之前出现显著降低。市场似乎已经部分看到云厂商通过AI变现的路径，并认为云厂商在财务/现金流上可以在一段时间内继续支持较大的AI基建投入。我们同时认为，云厂商业绩是否可以保持长期快速增长预计是市场对于AI可持续性的关键因素，而智能体对于劳动效率的提高也为投资者提供了AI变现的直观感受。中国内地主要云服务商继续加大投入与海外厂商类似，我们看到中国内地云厂商（阿里、腾讯、百度）2025年资44%22082026-272545/2730亿元人民币。我们认为，中国内地云服务商FY4Q26业绩会上提到虽然2022年AI10严重供不应求，并称未来几年或坚定不移的投入，因为AIAI33800亿元规模。另外，根据媒体报道，字节跳动近期将202620003000AI支预计在2027年维持在较高水平。图表5：中国内地主要云厂商资本开支保持高位 图表6：中国内地三大运营商资本开支(百万人民币350,00020152016201520162017201820192020202120222023202420252026E2027E2028E

BAT资本开支 同比（轴

200%150%100%50%0%(50%)

(百万人民币500,00020152016201520162017201820192020202120222023202420252026E2027E2028E

运营商本开支 同比（轴）10%0%博一致预测，交银国际 博一致预测，交银国际三大运营商方面，我们看到资本开支总和2026/27年同比预计分别下降11%/2%。我们认为，运营商对于移动通信网络的投入仍然处于从5G到6G网络的过渡时期，并且或持续到2028年甚至之后。但我们同时认为，运营商2026/27年主要投入预计继续集中在AI数据中心相关的基础设施上。从中国内地云服务厂商云业务的变现进度看，以阿里巴巴为例，其FY4Q26AI相关产品收入达到89.7亿元人民币，连续11个季度三位数增长。总体云业务416.3亿元人民币，同比增38%40%9个季度最快。管理层表示虽然单AIAI发展机会。综合看，我们认为中国内地在AI基础上的投资热情和增速较海外有过之而无不及，这或将进一步利好中国内地AI产业链硬件/半导体公司。计算，存储，通信基础设施或持续受益我们继续看好与AI相关的计算，存储，通信基础设施芯片在2H26的市场机会。计算方面，我们认为CPU需求随AgenticAI的进一步普及而上升。2H26或是新品加速器集中上量的关键时期，具体看，英伟达VeraRubin预计将在3Q26开始向客户发货。我们认为，这是英伟达机柜方案的第二代完整产品，之前在Blackwell上线过程中发生的工程问题再次出现概率有限，总体出货推进顺利。AMD方面，之前META与OpenAI与AMD签署的MI450/455系列产品部署也将从2H26开始落地。考虑到AMD总体较强的硬件能力，我们看好AMD第一个GW的落地进展。至于博通（AVGOUS/买入），一方面，公司与Anthropic签署GWASIC（TPU产品非常相似）3Q26前OpenAI2H26开始出货。ASICTPUv8已在1H26发布，我们认为2H26的TPU产品预计仍然以TPUv7为主，并逐渐向v8过渡。图表7：全球AI算力芯片市场规模或在2026年超4665亿美元

图表8：全球加速芯片市场份额（2026年）：英伟达或占据76.1%份额119,70075,90524,438493,380358,486119,70075,90524,438493,380358,48614,095 193,737115,1865,60947,525600,000500,000400,000300,000200,000100,0000

NVDA AMD AVGO MRVL 其他2023 2024 2025 2026E 2027E

英伟达76.1%

AMD3.5%16.1%3.3%伟达，AMD，博通，迈威尔，彭博一致预测，交银国际 伟达，AMD，博通，迈威尔，彭博一致预测，交银国际中国内地方面，我们认为包括华为升腾，寒武纪，沐曦集成，摩尔线程等加速器厂商为代表的国产产品竞争或在进一步增强。根据英伟达和AMD管理层的描述，二者加速器对于中国内地市场的出货目前非常有限。5月24日，华为发布“韬定律”，以“时间微缩”替代“几何微缩”，通过器件，电路，芯片，系统创新提升系统效率，并目标2031年在没有EUV光刻机的条件下芯片效能达到1.4nm制程节点。我们认为，系统优化的设计思路或从一定程度上弥补我国在EUV光刻机技术和先进制程算力产能上的不足，加速我国集成电路设计厂商追赶世界先进水平，利好包括半导体设计，制造和设备在内的国产半导体产业链。总体从算力市场规模看，我们上调AI2026/27年总体出货预测到4665/6726亿美元（3704/4620亿美元）。其中，英伟达的市场份额预202676.1%202772.7%，而国产加速器厂商的市场份额或进一步上升。网络通信方面，我们认为网络通信在AI基础设施中的重要性或在上升。从英伟达的业绩看，FY1Q27网络收入达到148亿美元，占公司数据中心收入的19.7%。英伟达网络（包括NVLink相关交换机和接口，以及Spectrum-X，Inifiniband等Scaleout）产品的占比已从FY4Q25的8.5%上升到FY1Q27的19.7%。之前博通管理层亦提到通信网络在其AI收入中的比例预计在上升。我们认为网络接口技术在2H26之后从传统的可插拔光模块，向以可插拔光模块为主，NPO/CPO等多种技术兴起的模式转变。我们同时认为，光通信链路数目增长或不与加速器数目增长呈线性关系，其料耗增长或快于加速器增长。图表9：全球加速芯片市场份额（2027年）：博通市场份额预计进一步增加至17.6%AMD4.7%博通17.6%英伟达

图表10：英伟达AI网络占比近9个季度呈上升趋势(百万美元) 计算 网络70,00060,00050,00040,00030,00020,00072.7%

迈威尔1.1%其他3.8%

10,0001Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q2601Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q26伟达，AMD，博通，迈威尔，彭博一致预测，交银国际 伟达，交银国际HBMVeraRubinAMDMI450/455系列的上市，HBM4开始第一次在产品端被正式商用。由于我们上调算力芯片的出货预期，我们相应上调2026/27年加速器厂商对于HBM存储芯片的出货预期到4.3/6.3EB（4.2/5.9EB）。我们同时认为存储器厂商或进一步向HBM产品倾斜DRAM芯片产能。我们认为，虽然三星电子（005930KR/未评级）在HBM4之HBMbasedieSK海力士（000660KR/买入）凭借稳定的HBMHBM市场的市占率或继续领先。我们预SK2026/27HBM52.2%/50.4%。图表11：主要加速器厂商HBM需求2027年预计达到6.3EB

图表12：我们预测SK海力士继续在HBM市场保持市占率领先(PB)6,5005,5004,5003,5002,5001,500500(500)

NVDA AMD AVGO MRVL 其他1,3171,3178732443,4862,69930250927611,5292023 2024 2025 2026E 2027E伟达，AMD，博通，迈威尔，彭博一致预测，交银国际

(Eb) 三星 SK海力士 美光22.517.422.517.412.56.54030201002024 2025 2026E 2027E博一致预测，交银国际传统存储器方面，根据我们之前的测算2026/27年DRAM为44.1EB/51.7EB，同比上升19.7%/17.2%。考虑到AI推理需求不断提升，AgenticAI对于CPU以及相应的DRAM（主要是LPDDR5）的需求或加速提升，我们认为DRAM2H26SK2Q26公司DRAMASP40%2026全年保持环比上升。NAND方面，我们预测2026/27年全球比特供应量分别上升19.8%/19.2%到1329/1584EB。考虑到总体NAND依然处于供不应求态势，我们预测2Q26SK海力士NANDASP环比上升18%。图表13：DRAM市场价格与SK海力士ASPDDR5-48008Gb1Gx8

图表14：NAND市场价格与SK海力士ASPMLCFlash128Gb16384Mx8(美元)16.0

DDR4-2400/24668Gb1Gx8SK海力士DRAMASP（8Gb等效）

(美元) TLCFlashTLCFlash14.012.010.08.06.04.02.01Q183Q181Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q253Q251Q26

24.021.018.015.012.09.06.03.00.0

SK海力士NANDASP（8Gb等效，右轴）

0.450.400.350.300.250.200.150.100.051Q111Q121Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q221Q231Q241Q251Q26nSpectrumTechInc，彭博，交银国际估算 nSpectrumTechInc，彭博，交银国际估算DRAM和NAND1Q26/2Q26保持快速上升的基础仍有继续上升动能。后延申1个季度。我们认为全球存储器总体供不应求的供求关系至少持续到2Q27。看好大市值产业链公司估值提升在整体科技硬件和半导体股票估值处于高位的前提下，我们认为1H26大市值的半导体设计和制造公司表现落后于存储/光通信/PCB等硬件公司。我们认为大市值集成电路设计/半导体制造公司在产业链上处于关键位置，总体业绩1H26增长强劲且预计在2H26继续保持强劲增长。我们认为2H26或出现资金轮动到大市值半导体设计/制造公司。我们重点推荐以下股票：中芯国际（981HK/买入）：AI热潮对于公司产品正面影响主要体现在：1）AI基础设施的支持电路（PMIC产品）供不应求；2）AI相关的高利润率产品后产生虹吸效应；3）AI产品的新应用需求上升；4）在整体供应紧张条件下国产厂商寻求国产解决方案。我BCD平台、SLCNAND/NORflash等利基型存储器及2026年处于高景气度，公司或继续逐步提升这些平台价格。我们认为，作为国产半导体制造的核心标的，公司或全面受益AI需求上升。我们维持买入评级，目标价95港元，对应3.8倍2027年市净率。英伟达（NVDAUS/买入）：我们认为公司客户的多样性和收入的可持续性或在公司披露数据中心拆分后更好被市场理解。我们考虑到公司收入增速明显加快、新产品上线在即及包括独立CPU/LPX等新产品机会，认为英伟达股价或被低估。我们维持买入30029FY27/28平均市盈率。台积电（TSMUS/买入）56%（前值53%）2nm节点上线或略微影响公司毛利率，但考虑到整体先进制程供不应求，我们认为即便毛利率回落其幅度预计有限。我们对于公司最为有信心的根据是来自管理层连续两次业绩都给出积极的资本开支指引，4Q25之后指引2026年资本开支520-560560亿上限。我们认为更高的资本开支是业绩长期高速增长的基础。我们维持买入评级，目标价46829倍2026/27均市盈率。终端需求分化，总体供应链供不应求持续我们认为1H26科技股行情呈现产业链上游强于中下游的结构性行情。市场一致认为，主要半导体供应链在AI强需求的刺激下有较强的溢出效应，明显出现供不应求的局面。我们认为，供应链上量需要过程，且很难在短时间内达到完全满足需求的程度，半导体产业链总体供不应求预计在2H26持续。相对2020/21年前后“缺芯”的行情，我们认为AI需求较在家办公需求更有可持续性。中下游供需上，我们对于智能手机的看法较年初更加谨慎，我们认为部分供应链材料涨价快于/高于预期，消费电子销量预计受到进一步抑制。我们下调全年智能手机的销量预测到同比下降14%（前值为同比下降11%）。我们认为PC出货好于我们之前预期，上调预测到同比持平（前值为同比下降11%）。上游总体供不应求预计在2H26持续502H253Q251741Q26166天，为4Q22以来最低水平，预示着半导体行业总体景气度较高。特别是中国内地半3Q252551Q26233认为，AI1H26快速传导到供应链不同环2H26持续。具体看细分领域，我们看到中国内地半导体设计公司3Q252581Q26239括英伟达（NVDAUS/买入），AMD（AMDUS/买入）和博通（AVGOUS/买入）2H261H26积极储备原材料FY1Q265736/403Q26开始向大客户Anthropic等供应ASIC加速器。英伟达库存水平也在FY4Q26111天，较之前两个季度的89/92Rubin上量过程必要的原材料积累。图表15：半导体公司库存天数下降半导体 海外 内地3503002502001501005021/0321/0621/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/0925/1226/03

图表16：半导体设计公司库存天数下降半导体设计 海外 内地3005021/0321/0621/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/0925/1226/03博，交银国际 博，交银国际我们看到半导体制造公司总体库存水平出现波动，1Q26环比有略微上升。具体看，近期中国内地半导体制造公司库存波动，而海外主要半导体制造库存则在1Q26有所上升。我们认为，受地缘不确定性和供应链安全影响，部分半导体制造公司或囤积部分原材料。总体半导体制造产能紧张的格局已从仅限于先进制造产能紧张扩散到成熟制程。我们上调中国内地和海外半导体制造评级到超配。考虑到估值因素推荐中芯国际（981HK/买入），同时看好台积电（TSMUS/买入）。半导体设备库存在最近半年下降明显，中国内地/457/199396/191天。我们认为总体半导体制造产能紧缺或加速公司扩产，特别是中国内地，我们认为华虹半导体（1347HK/买入）2027年资本开支明显高于2026年，而长江存储/长鑫存储预计在较长一段时间内保持高资本开支水平。图表17：半导体制造公司库存天数晶圆制造 海外 内地1601401201008060402021/0321/0621/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/0925/1226/03

图表18：半导体设备公司库存天数半导体设备 海外 内地60050040030020010021/0321/0621/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/0925/1226/03博，交银国际 博，交银国际半导体封测方面，我们看到总体库存水平下降明显，特别是海外封测库存水平3Q25751Q26642.5D/3DAI产业链的重要瓶颈之一。图表19：半导体封测公司库存天数半导体封测 海外 内地90807060504030201021/0321/0621/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/0925/1226/03

图表20：存储芯片公司库存天数存储2502001501005021/0321/0621/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/0925/1226/03博，交银国际 博，交银国际SK//4Q241971Q263Q25之后加速下降。我们认为主要厂商的完成品存储芯片库存或继SKDRAM/NAND2Q26ASP分别环比上40%/18%。我们将之前存储器高景气度的判断向后递延一个季度，认为至少2Q27，存储器芯片依然保持供不应求。下游硬件景气度分化加剧，我们对消费电子在2H26更加谨慎50家主要终端（PC，消费电子与游戏，通信设备，汽车与工业）1Q26总体终端1Q264Q2510611120241H25水平。事实上，4Q25平均下游1Q23以来最低，反应终端对于电子/电器/ICT科技产品的需求旺盛。同时，我们认为不同应用间分化较之前更大。我们认为服务器，特别是AI服务器在所有应用中一枝独秀，表现出强大的需求可持续性和对上游产能的虹吸效应，而其他需求一方面受到上游产能紧张后供应链涨价的压力，另一方面缺乏可以与生成式AI相对抗的应用创新，需求表现温和，部分行业甚至出现需求较大下降情况。除服务器应用强劲外，工业与汽车一方面受到之前去库存接近尾声的正面影响，另一方面在具身智能和新能源汽车需求上升的帮助下，需求表现出较强韧性。随着AI数据中心对于光通信等设备的需求上升，部分通信设备需求出现较大改善。智能手机以及消费电子/游戏等面向C端的需求总体疲软，我们认为这种情况或在2H26持续。图表21：科技硬件公司库存天数硬件科技 海外 内地1601401201008060402021/0321/0621/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/0925/1226/03

图表22：智能手机公司库存天数智能手机 海外 内地90807060504030201021/0321/0621/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/0925/1226/03博，交银国际 博，交银国际OEM1Q26上升明显。以传音为例，其库存水平1Q26达到75天，较4Q25的60我们认为，包括存储器在内的关键供应链产品对于智能手机，特别是中低端手2H26继续发酵，且影响时间或长过我们之前的预期。此影响或继续随存储器价格处于高位延申到2027年。主要智能手机生产商或需要在手机利润水平和销量之间做出平衡。而这两个关键指标或同时出现下降情1Q2621%，毛利率水平同比下降2.3个百分点到10.1%。另外，包括苹果在内的高端机出现主动降价情况或对中低端机产生进一步影响。总结看，我们对今年智能手机的市场前202610.87亿部，同比下降14%（前值为同比下降11%）。我们对于手机产业链总体亦持谨慎态度。投资者或需关注传统手机产业链公司及时转型代工包括数据中心服务器等高景气产品的成功案例。图表23：服务器和PC公司库存天数服务器&PC 海外 内地1601401201008060402021/0321/0621/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/0925/1226/03

图表24：消费电子/游戏公司库存天数消费电子&游戏 海外 内地1208060402021/0321/0621/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/0925/1226/03博，交银国际 博，交银国际PC厂商的库存水平，我们发现中国内地和海外此类公司库存水平稳中有降，总体库存水平在4Q25和1Q26分别为92/91天，较98天出现一定下降。考虑到PCOEM/AIOEM，光通信，PCB2H26或继续保持较高景气度，且在不同垂直行业中需求增速领先。对于PC2026PC的出货量的影响或小于对手机的影响，AIPC对于个人电脑销量或有推进作用，上调全年出货2.79亿台的预测，同比持平，前值为同比下降11%。图表25：全球智能手机出货量2026年或降14%出货量百万） 同比（轴）

图表26：全球PC出货量2026年或持平出货量百万） 同比（轴）1,6008004000

0% 400108060108060402%20-14%0%-20% 250% 200% 150%

20%9%0%9%0%0%-10%-20%2008201020122014201620182020202220242026E-30%2008201020122014201620182020202220242026E2026E200820102012201420162018202020222024DC，交银国际预测 DC，交银国际预测2026E200820102012201420162018202020222024消费电子和游戏方面，我们认为4Q25/1Q26总体库存水平在去年同期（4Q24/1Q25）73/86天的基础上下降到64/71天的相对较低水平，但较4Q23/1Q2461/63/戏需求变化温和，但国补退坡和地缘不确定性推高通胀预期等或抑制部分消费电子需求。通信设备方面，我们看到总体/特别是海外通信设备公司的库存同比出现一定程度改善。海外通信设备平均库存天数同比从4Q24/1Q2596/95天分别下降4Q25/1Q2690/94天。我们之前对于通信设备景气度的判断主要来自对于移动蜂窝网设备的更新换代周期。而近期AI数据中心网站内需求不断更新扩大的光通信传输器件则对通信设备公司带来二次增长的机会。以诺基亚为例，其4Q25/1Q26库存天数分别为71/81天，较4Q24/1Q25的86/90天有较大下降。我们认为其光通信技术或为公司带来新业务增量。展望之后，我们认为通信设2H26AI数据中心的通信设备公司机会。汽车与工业方面，我们认为行业或是自2022/23年前后最后进入去库存周期的行业，而其去去库存周期或在近期来到尾声。从库存情况看，我们看到总体库存保持稳定，但中国内地汽车与工业企业库存1Q26环比上升明显。我们认为，汽车和工业企业需求总体健康，特别是地缘因素对能源安全的影响或促进新能源汽车需求，总体推高与之相关的电子产品需求。我们认为这种趋势或在2H26延续。图表27：通信设备公司库存天数通信设备 海外 内地8060402021/0321/0621/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/0925/1226/03

图表28：汽车&工业公司库存天数汽车&工业 海外 内地2502001501005021/0321/0621/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/0925/1226/03博，交银国际 博，交银国际行情回顾和板块配置更新1H26科技股行情，我们认为以硬件/半导体类股票明显跑赢大盘和轻资产的软件/消费互联网标的。AI时代下，市场对于重资产且能物理上产生生产力的标的偏好在1H26，特别是2Q26/电子产业链市场总体供不应求的关系，认为市场对于总体硬件/半导体的偏好2H26持续。估值角度看，我们认为美股半导体/硬件科技估值处于较高水平，但未到达4Q25前后的高位。A//海外半导体制造的评级从平配到超配，上调A/H多种元器件的评A/H智能手机及产业链评级从平配到低配。1H26行情回顾年初至今，A股方面，与硬件/AI基建相关的申万电子/通信指数表现亮眼，相3005%，申万电子/40%/51%，且在近A股硬件表现与国际市场类似。市场或认为AI产能总体不足和关键集成电路产品/元器件供不应求或推高供应链价格和主要公司盈利能力。AI可持续性的确定使得与数据中心强相关的股票（例如光模块/PCB等）表现尤为突出。图表29：年初至今申万电子指数表现 图表30：年初至今申万通信指数表现60%50%40%30%20%10%0%2026-01(10%)2026-01

申万电指数 沪深300指数

70%60%50%40%30%20%10%0%(10%)

申万通指数 沪深300指数2026-012026-012026-022026-022026-032026-032026-042026-042026-052026-052026-012026-012026-012026-022026-022026-032026-032026-042026-042026-052026-05得，交银国际；指数表现以2025年底为基准*截至2026/6/1收2026-012026-012026-022026-022026-032026-032026-042026-042026-052026-052026-012026-012026-012026-022026-022026-032026-032026-042026-042026-052026-05盘价 盘价

2025*2026/6/1收与此同时，我们看到以软件服务/消费互联网相关股票为主的申万计算机指数和恒生科技指数表现则相对落后。申万计算机指数虽在年初录得较好表现，2Q26300软件类股票，而这些股票不直接受益于AI对于AI面，恒生科技指数年初至今下跌10%1%的表现。除宏观流动性因素外，我们认为这与恒生科技指数消费电子和消费互联网占比较多有直接关系。与此同时，我们观察/IPO市场继续保持高景气度，港股中科技半导体/AI模型/算法公司比例或不断上升，这或使港AI景气度的关联进一步增强。美股和海外方面，以科技股为主的Nasdaq1001Q26S&P500S&P500指数。我们认为市场对于硬件和半导体类股票的热情盖过对于软件类软片的担忧，AI对于总体科Nasdaq100（剔除英伟达后指数表现变差），但对于指数的正面贡献较小。我们认为，英伟达依然是对于AI其股价存在低估。图表31：年初至今申万计算机指数表现 图表32：年初至今恒生科技指数表现20%15%10%5%0%(5%)(10%)2026-01(15%)2026-01

申万计机指数 沪深300指数

15%10%5%0%(5%)(10%)(15%)(20%)

恒生科指数 恒生指数2026-012026-012026-022026-022026-032026-032026-042026-042026-052026-052026-012026-012026-012026-022026-022026-032026-032026-042026-042026-052026-05得，交银国际；指数表现以2025年底为基准*截至2026/6/1收2026-012026-012026-022026-022026-032026-032026-042026-042026-052026-052026-012026-012026-012026-022026-022026-032026-032026-042026-042026-052026-05盘价 盘价

2025*2026/6/1收我们看到年初至今亚太科技指数明显跑赢亚太指数大盘。我们认为，这或是因为亚太（//日本）/半导体供应链较高，在AI供不应求背景下普遍受益的结果。我们发现受益股票已从之前的台积电，SK力士，三星电子向更广泛的科技产业链扩散。我们认为，存储器价格的高景气2Q27，2nm2H26半导体制程受到AI表现出供应明显不足的情况。我们因此继续看好亚太科技公司在2H26的业绩表现。图表33：年初至今美股科技指数表现 图表34：年初至今亚太科技指数表现NASDAQ100 S&P500 MSCIACAsiaPacificIT MSCIACAsiaPacific30%20%10%0%(10%)(20%)

NASDAQ100-Mag7 NASDAQ100-NVDA

2026-012026-012026-012026-022026-022026-032026-032026-042026-042026-052026-052026-012026-012026-012026-022026-022026-032026-032026-042026-042026-052026-052026-012026-012026-012026-022026-022026-032026-032026-042026-042026-052026-05得，交银国际；指数表现以2025年底为基准*截至2026/6/1收2026-012026-012026-012026-022026-022026-032026-032026-042026-042026-052026-05盘价 盘价

2025*2026/6/1收A股方面申万电子和申万半导体指数平均市盈率近期处于历史极值水平。美股半导体/硬件估值虽未触达之前峰值，但亦处于相对SaaSAI取代，美股软件公司估值则在此风险下承压。我们认为，SaaS软件仍在用户信息，用户关系和部分功能上具备一定护城河。我们认为，科技硬件/2H26继续保持较高景气度，这或是支持硬件/半导体公司高估值的重要支撑。个股方面，我们建议投资者关注估值相对合理（甚至是较低）的大市值硬件/半导体公司，并关注宏观因素和业绩扰动而可能造成的指数回调。图表35：申万电子指数市值及市盈率 图表36：申万半导体指数市值及市盈率0

市值（人民） 市盈率（TTM，右轴）2024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04

0

市值（人民） 市盈率（TTM，右轴）1401201002024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05得，交银国际*截至2026/6/1收盘价 得，交银国际*截至2026/6/1收盘价图表37：标普500硬件&设备指数市值及市盈率 图表38：标普500软件&服务指数市值及市盈率0

市值（美元） 市盈率（NTM，右）2024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05

0

市值（美元） 市盈率（NTM，右）2024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05博，交银国际*截至2026/6/1收盘价 博，交银国际*截至2026/6/1收盘价板块配置更新：上调半导体制造评级，上调A&H元器件评级，下调A&H智能手机评级根据我们之前对于行业基本面的分析，我们：上调半导体制造的评级从平配到超配：我们尤其看好包括中芯国际在内的内地的半导体制造企业，我们发现中芯国际1H262026AI芯片拉动下，中国内地晶圆代工厂在全球代工产能总体紧张情况下，基本面继续向好；上调A/H多种元器件评级从平配到超配：我们认为部分元器件是AIAI驱动下或有进一步上行可能。且内地器件公1H262H26或出现反转；A/H智能手机及产业链评级从平配到低配。图表39：半导体板块2H26配置策略与年初至今表现子板块市场2H26子板块配置观点2H26展望建议关注公司2026年初至今涨跌幅平均涨跌幅超配对云服务器等相对高景气的行业的敞口相对较大。下游云服务上对于人工智能基础设施建设的高投入至少会继续延续到2027全年。AMD联发科NVDAQCOMAVGOUSAMDUSMRVLUSINTCUS2454TT115%欧美和亚太其他●半导体设计/IDMA&H股超配●包括加速器芯片在内的国产芯片替代加速，国产化打开中长期增量空间。卓胜微寒武纪603501CH300782CH688041CH002049CH603986CH688256CH(27%)(3%)29%半导体制造欧美和亚太其他超配(上调)●继续受益于人工智能基础设施建设需求上升,先进制程继续处于高景气，总体AI需求外溢到传统成熟制程。国产AI芯片替代确定性高，利好内地晶圆厂。华虹2330UMCGFSUS5347TT981HK1347HK11%105%A&H股超配(上调)●超配全球晶圆厂资本开支或保持相对高位，且先进制程逻辑和高带宽存储芯需求或推进技术升级。阿斯麦ASMPTASM国际AMATLRCXUSKLACUSASML8035JP522HKASMNA78%欧美和亚太其他●半导体设备“本地对本地”趋势以及国产替代中微公司688012CH49%A&H股超配●需求将长期利好国产半导体设备。内地存储器行业景气度高，资本强北方华创盛美上海002371CH688082CH44%度或将进一步增加。拓荆科技688072CH77%半导体封测欧美和亚太其他标配●或在CoWoS等先进封装充分在行业应用后有更好能见度，但中国内地封测公司或受益于半导体周期上行。华天3711TT600584CH002185CHA&H股半导体架构欧美和亚太其他标配●我们依然未对新签约用户有可信的能见度，股价波动较大。ARMARMUS274%274%存储芯片欧美和亚太其他超配●HBM需求依然旺盛。预计DRAM和NAND的强劲价格将至少延续至2Q27。三星电子SK海力士005930KR000660KRMUWDC195%265%263%217%235%博，交银国际，截至2026年6月1日图表40：硬件板块2H26配置策略与年初至今表现子板块市场2H26子板块配置观点2H26展望建议关注公司2026年初至今涨跌幅平均涨跌幅通信基础设施欧美和亚太其他标配●部分通信设备公司光通信等设备进入AI数据中心产业链。诺基亚爱立信 思科 中兴通讯NOKUSERICUSCSCOUS 7