利率债6月投资策略展望：利率行至年内新低继续关注资金环境

目录1.2026年5月场顾 3资金格公市继续笼 3一级场供规环比加 3二级场震后行 5基本展：旧分化显 6政策望财货同配为主 9财政策：4月财政出温 9货币策配财，灵应对 10债市望 资金历 13风险示 13图目录图1：2026年5月DR007持续于1.4%3图2：2026年5月业单收率一下探 3图3：2026年5月率发行于2025同期 4图4：2026年5月债行量于2025年期 4图5：2026年5月方发行略于2025年期 4图6：2026年5月金发行于2025同期 4图7：2026年5月率净融量比加同减少 4图8：2026年5月10Y债收率行 5图9：2026年5月期国债益均行 5图10：2026年5月利收窄 5图基面据总 7图12：业产现 8图13：产售况 8图14：费据况 9图15：共政支 10图16：府基收支 10图17：融量比速 图18：M1、M2比速 图19：6资日历 132of152026年5月市场回顾资金价格：公开市场继续回笼流动性环境延续宽松。公开市场操作方面，5月央行各项工具流动性净回笼近40003347500025MLF100013550057164资金价格方面，5月资金面整体上延续宽松，其中，DR001由5月中上旬的1.30%1.32%DR00751.30%51.35%以上；R007DR0075旬税期前资金价格小幅回升，但央行适时加量投放释放呵护信号，而且信贷偏图1：2026年5月DR007持续位于1.4%以下 图2：2026年5月同业存单收益率进一步下探一级市场：供给规模环比增加5月利率债净融资规模环比增加，但融资进度低于2025年。发行方面，52.610001.40.80.41000净融资方面，51.32025方债和政金债的净融资规模均为环比增加、同比减少。根据2026年政府工作报1-536%202540%34%202537%。图3：2026年5月利率债发行量低于2025年同期 图4：2026年5月国债发行量低于2025年同期图5：2026年5月地方债发行量略低于2025年同期 图6：2026年5月政金债发行量低于2025年同期图7：2026年5月利率债净融资量环比增加、同比减少二级市场：震荡后下行55月中上旬，PPI同比涨幅较大，二是对中美贸易谈判和特朗普访华保持谨慎，但在资金宽松的支撑10Y1.75%5月中下旬，10Y1.70%30Y2.20%迈进。值得关注的是，资金面宽松直接利好短端，但5月中长端利率表现好于短端，5-7Y国债收益率下行幅度最大，这在一定程度上是“资产荒”的重现，尤其是经过41-3Ycarry截至5月末，10Y1.71%4月末下行4bp。图8：2026年5月10Y国债收益率下行图9：2026年5月各期限国债收益率均下行 图10：2026年5月（10Y-1Y）利差收窄基本面展望：新旧动能分化明显5月制造业PMI小幅回落至50.0%出口方面，4月出口金额同比增速回升，AI产业链拉动明显，其中，自动数据处理设备和集成电路对出口同比增速的贡献超过7个百分点；全球能源替代需求PMI1.748.6%生产方面，4月工业增加值同比增速较前值回落，环比增速弱于季节性水平，主5月PMI显示生产扩张步伐有所放缓，生产指数回落0.351.2%PMI继续回落，装备制造业和高技术行业PMI则进一步扩张，新旧动能的分化更加明显。投资方面，4月投资累计同比增速转负，其中，制造业投资累计同比增速回落，传统制造业投资拖累明显，但新动能成长壮大，AI带动集成电路制造的投资增速较快，算力需求相关的行业设备购置投资明显增加；基建投资累计同比增速放缓，但算力网、新一代通讯网等新型基础设施建设加快布局，带动相关行业投资保持较快增长；地产投资依然偏弱。5月PMI新订单指数回落0.7个百分点至49.9%，显示需求端整体有待提振。消费方面，41.5点在于4月服务零售额同比增速达到5.6%，文化、旅游、健康等服务需求旺图11：基本面数据汇总房成交数据偏弱。出口方面，5工业方面，5月上游地炼厂开工率转为下行。中游高炉开工率继续上行，2025下游汽车行业半钢胎开工率、纺织行业涤纶长丝开工率均低于2025年同期，而且涤纶长丝开工率下滑较快。图12：工业生产表现 地产方面，2026530图13：地产销售情况消费方面，5月乘用车零售数据偏弱，弱于2025年同期；电影票房收入好于2025年同期。图14：消费数据情况通胀方面，2026年5月南华工业品指数环比小幅上涨；油价宽幅波动，布伦特原油月均价格环比回落约10%；有色金属价格表现分化，黄金月均价格下降约3%，铝月均价格环比下降1%，铜月均价格环比上涨约4%；螺纹钢价格先升后降；农产品中，猪肉价格在5月初虽有小幅上行，但持续时间较短，5月中下旬仍有小幅回落；蔬菜价格季节性回落。通胀数据也呈现明显的新经济和旧经济分化的特征，中国战略性新兴产业采购经理指数（EPMI）的价格相关分项保持高位。总结来看，二季度经济的名义数据读数上有望得到油价的支撑，但内需偏弱的格局仍将延续，意味着上游通胀向下游的传导将受限，通胀和经济数据对债市的压力有限，可能的扰动点主要在出口端。另一个值得关注的维度是，当前新旧动能切换特征愈发明显，新经济与旧经济数据持续分化。债市目前仍主要定价旧经济变量，长期上需关注是否有数据或事件带动，使债市定价逻辑逐步切换至新经济。当前新经济呈现出一定的通胀特征，若定价逻辑转移，将对债市产生长期性影响。政策展望：财政货币协同配合为主财政政策：4月广义财政支出降温1-41-31.14PPI2.8%AI利润上涨的驱动；个人所得税同比涨幅进一步扩大，持续高于整体税收同比增70%公共财政支出方面，1-31.31-41-31-34速差为近三年来首次转正，收入端的改善增强了财政的可持续性。政府性基金收支方面，1-4比增速由正转负，高基数影响明显。1-4月广义财政支出（公共财政支出+政府）0.4%4展望来看，尽管4月单月支出增速放缓，但1-4月整体支出进度仍为近五年同期最快，主要得益于年初支出力度较大且全年支出目标较为温和，因此当前适当降速具有合理性，同时为后续支出加力打开空间。此外，5月22日，财政部与央行联合工作组召开第四次组长会议，肯定了今年以来财政货币协同配合取得的进展，预计政策性金融工具仍将继续推出。政府债供给上，预计6（1）国债：预计61.20.22100亿（）地方政府债：604图15：公共财政收支 图16：政府性基金收支3.2货币政策：配合财政，灵活应对4（2025710202474300042026年1-410%20255%少增超2000亿元。政府债券融资同比略有少增，但绝对规模仍较高。信贷方面，4意愿受到制约，同时通过降杠杆减少财务费用。票据融资是企业信贷的主要支4月M1M2向非银金融搬家特征依然显著；二是财政投放进度并不快，压制了M1同比增速，对私人部门信贷的撬动也相对有限，与社融和信贷数据形成呼应。展望来看，当前实际融资需求仍处于弱修复状态，而且财政投放尚未明显拉动社融与M1图17：社融存量同比增速 图18：M1、M2同比增速债市展望基本面上，二季度经济的名义数据读数上有望得到油价的支撑，但内需偏弱的济变量，长期上需关注是否有数据或事件带动，使债市定价逻辑逐步切换至新经济。政策面上，增量财政政策或还需等待三季度，当前全面降准降息的概率依然不高。财政部和央行召开联合工作组会议后，可关注政策性金融工具的落地。资金面上，资金面仍是当前债市的核心变量。6月3-4日，央行公开市场操作连550003释放收紧信号。尽管央行继续回收流动性的确定性较高，但其合意区间尚不明确，例如，若要引导隔夜资金价格向政策利率靠拢或DR007重回1.4%以上，522更显著的收紧效果。由此来看，央行当前操作更接近于对过剩流动性的边际调总结来看，如果流动性环境依然宽松，那么6月利率下行趋势难以扭转，只不过下行空间逐步压缩，下行节奏也将放缓，可能已来到本轮债牛行情的后半程，需要关