六月配置策略：市值债务比视角下的A股

内容目录一、大类配置：美元流动性偏紧 3权益：低赔率-中高胜率 4利率债：中低赔率-中等胜率 5可转债：极低赔率-中高胜率 6美股：极低赔率-低胜率 6二、中观配置：双模型同时推荐价值 8风格配置：价值+小盘 8行业配置：基础化工、煤炭和银行 10三、策略跟踪：生息组合和TAA策略 风险提示 图表目录图1：美元流动性收紧状态下，难以复现2025年多个资产轮番上涨的状态 3图2：中国主权CDS利差持续下行反映风险偏好支撑力度较强 3图3：当前A股的市值/债务结构呈现典型的K型特征 4图4：当前A股AIAE估值处于历史86的分位数 4图5：当前A股宏观胜率处于中高水平 5图6：当前7-10年国债处于中低赔率水平 5图7：当前7-10年国债宏观胜率处于中等水平 5图8：CCBA模型认为当前可转债估值处于极高位置 6图9：当前可转债宏观胜率处于中高水平 6图10：当前美股AIAE估值处于历史极高分位数水平 7图11：当前美股宏观胜率处于较低水平 7图12：成长vs价值综合打分为-38，模型继续看好价值风格 8图13：小微盘vs大盘综合打分为50，模型继续看好小微盘风格 9图14：基于四维TAA打分的ETF风格轮动策略 9图15：基于景气度-趋势-拥挤度的行业四象限图谱 10图16：基于景气度-趋势-拥挤度的行业轮动策略 10图17：SAA永久生息组合历史表现 11图18：TAA赔率-胜率策略历史表现 11一、大类配置：美元流动性偏紧一句话总结：如果CDS上行，短期整体避险，如果CDS下行，做结构再平衡。2025年多个资产轮番上涨的状态。如果主权CDS上行，A股预计进入“低赔率-低胜率”状态，届时需提防回调风险。+科技板块的估值已处于分位数，而消费板块的估值处于22.2分位数。风格估值价差视角下，成长vs2.4220218月水平接近。①美元流动性收紧状态下，难以复现2025年多个资产轮番上涨的状态。2025年美元流动性整体处于宽松区间，叠加彼时各资产估值尚且处于合理水平，因此呈现出多个资产轮番上涨的友好环境。但2026年以来，美元流动性指数持续处于收紧状态，意味着今年投资整体应大概率处于“逆风”状态。图1：美元流动性收紧状态下，难以复现2025年多个资产轮番上涨的状态120%

净流动性 信用支持 预期引导 市场隐含 公告意外 美元流动性指数2026年以来美元流动性整体处于收紧状态，大类资产的beta处于逆风区，因此股债商等资产的交易体验明显弱于2025年80%2026年以来美元流动性整体处于收紧状态，大类资产的beta处于逆风区，因此股债商等资产的交易体验明显弱于2025年40%0%-40%-80%-120%2019 2020 2021

2023 2024 2025 2026②如果CDS后续确认上行，或将大幅拖累A股胜率。中国主权CDS利差是海外投资中国资产时的违约风险补偿，刻画了海外对中国经济基本面的看法。4月以来，主权CDS处于下行趋势，对A股上涨有显著支撑，但近期CDS下行趋缓，建议密切关注后续变化。如果CDS后续确认上行，或将大幅拖累A股胜率，或将进入“低赔率-低胜率”状态。图2：中国主权CDS利差持续下行反映风险偏好支撑力度较强7500

看多区间 万得全A 中国主权CDS利差（右轴，越小代表基本面预期越强）907000 806500 706000 605500 505000 4045002025-01

2026-01

302026-04③以市值债务比视角观察，板块结构分化或已达到较高水平。在低利率环境下，相比于ERP指标，我们更推荐投资者采用具有总量视角的“市值债务比”来作为核心估值指标，其中实体总债务实体经济部门杠杆率（社科院版）*GDP4A总流通市值/实体A863裂，周期+96.5分位数，而消费板块的估值处于22.2分位数。图3：当前A股的市值/债务结构呈现典型的K型特征14%

周期+科技板块总流通市值/实体总债务 消费板块总流通市值/实体总债务周期+科技板块市值债务比处于2010年以来96.5%分位数 消费板块市值债务比处于周期+科技板块市值债务比处于2010年以来96.5%分位数 消费板块市值债务比处于0.%分位数12% 6%10% 5%8% 4%6% 3%4% 2%2010 2012 2014 2016 2 2024 2026权益：低赔率-中高胜率A股估值指标定义：AIAE指标=中证全指总流通市值/实体经济总债务-1，A股胜率指标定义：货币、信用、增长、通胀和海外五维度，方向和强度双信号，十因子综合打分。202665A86%的分位数水平，中国主权CDS指标和海外RAIA我们认为当前A股整体仍有一定配置价值，给予“标配或高配”评级。图4：当前A股AIAE估值处于历史86的分位数6500

A股AIAE指标（分位数，右轴） 沪深

100%5500 80%4500 60%3500 40%2500 20%1500 0%2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025图5：当前A股宏观胜率处于中高水平6500

A股宏观胜率（右轴） 沪深

40%5500

20%45000%35002500

-20%15002011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-40%利率债：中低赔率-中等胜率利率债赔率指标定义：长债未来一年预期收益-短债未来一年预期收益，利率债胜率指标定义：货币、信用、增长、通胀和海外五维度，方向和强度双信号，十因子综合打分。2026531，我们给予年期国债“标配”评级。图6：当前7-10年国债处于中低赔率水平135130125120115110105

债券赔率（预期收益：长债-短债，右轴） 7-10年国债净

8%6%4%2%0%-2%-4%-6%2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025图7：当前7-10年国债宏观胜率处于中等水平135

债券宏观胜率（右轴） 7-10年国债净

40%130

20%120 0%115110

-20%1052011 1 2023

-40%可转债：极低赔率-中高胜率/CBA模型理论价格12026531日的数据，CCBA9.4%，但宏观层可转债定位成“极低赔率评级。图8：CCBA模型认为当前可转债估值处于极高位置550

可转债CCBA定价偏离度（右轴） 中证转

25% 450 15%400 10%350 5%300 0%250 -5%2002011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-10%图9：当前可转债宏观胜率处于中高水平550

转债宏观胜率（右轴） 中证转

50%500450400350300250

30%10%-10%-30%2002011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-50%美股：极低赔率-低胜率美股估值指标定义：AIAE指标=美股总市值/美国实体经济总债务-1，美股胜率指标定义：美联储负债端行为、资产端行为、联储官员前瞻指引、市场隐含预期和议息会议超预期五个指标综合打分构成的美元流动性指数。2026531AIAE指标处于历史极高分位数水平股仍处于“极低赔率议投资者继续警惕美股发生进一步尾部风险的可能性。图10：当前美股AIAE估值处于历史极高分位数水平800070006000500040003000200010000

美股AIAE指标分位数（右轴） 标普

80%60%40%20%0%1991 1996 2001 2006 2011 2016 2021 2026图11：当前美股宏观胜率处于较低水平8000

美股宏观胜率（右轴） 标普

50%6000

30%4000

10% -10%2000

-30%02011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-50%，Bloomberg二、中观配置：双模型同时推荐价值风格配置：价值+小盘①成长vs价值。当前成长风格处于“低赔率-低胜率-中等趋势-中等拥挤”状态，宏观环境开始不利于成长，且估值同时也处于高位，存在着一定风险。相反价值风格则处于“高赔率-高胜率-中等趋势-中等拥挤”的状态，因此我们建议投资者重视价值风格的配置潜力，逐渐切向价值风格。图12：成长vs价值综合打分为-38，模型继续看好价值风格成长风格综合得分 成长/价值（右轴1.0

2.0

-1.0

2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 赔率（估值价差） 胜率（六周期打分） 趋势（过去12个月ICIR） 拥挤度（换手率、波动率、beta）

0.531-1-331-1-331-1-331-1-3②小微盘vs大盘。当前小盘风格的特征是“中高赔率-中等趋势-中低拥挤”，小微盘风格的左侧信号开始出现，基于此我们给予小微盘风格“标配或超配”评级。图13：小微盘vs大盘综合打分为50，模型继续看好小微盘风格小微盘风格综合得分 小微盘/大盘（右轴）1.0 760.5 540.03-0.5 21-1.0 02011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 赔率（估值价差） 31-1-3 趋势（过去12个月ICIR） 31-1-3 拥挤度（换手率、波动率、beta） 31-1-3③ETF风格轮动策略跟踪。基于赔率、胜率、趋势和拥挤度四维TAA风格评分，对上证50、中证1000、创业板指和红利低波四个ETF产品进行动态调仓，年化超额13.5%，跟踪误差8.8%，信息比率1.48，绝大多数年份跑赢基准，展现出稳健的超额收益能力。图14：基于四维TAA打分的ETF风格轮动策略累计超额（右轴） ETF风格轮动策略 中证800年化超额跟踪误差年化超额跟踪误差最大回撤信息比率2011-202513.5%8.8%21.9%1.482019-202512.0%10.0%21.9%1.182025年23.8%8.8%3.9%2.4310 8866442 20 02011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025行业配置：基础化工、煤炭和银行12个月信息比率刻画行业趋势和动量，以换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。基于景气度趋势-拥挤度的行业轮动策略，202511.2%，表现较好，2026年1.4%。当前景气度-趋势-拥挤度行业轮动模型的最新观点为：最新行业配置建议为：基础化工、煤炭和银行电力及公用事业交易拥挤度最高，非银和食品饮料拥挤度最低食品饮料、家电、消费者服务等消费行业仍处于“弱趋势低拥挤”象限高拥挤弱趋势-2.0弱趋势-1.5商贸零售高拥挤弱趋势-2.0弱趋势-1.5商贸零售-1.0医药综合农林牧渔食品饮料非银行金融消费者服务弱趋势低拥建筑房地产传媒-0.5交通运输2.01.51.0.0军工5钢铁0.0家电-0.5-1.0-1.5电力及公用事业高拥挤汽车纺织服装低拥挤-2.0石油石化0.5煤炭1.0高拥挤有色金属电子机械 建材1.5强趋势强趋势基础化工电力设备及新能源通信强趋势 ·实心气泡代表高景气，越大越景气低拥挤 ·空心气泡代表低景气，越大越不景2.0图16：基于景气度-趋势-拥挤度的行业轮动策略累计超额净值（右轴） 行业轮动策略 中证800年化超额跟踪误差年化超额跟踪误差最大回撤信息比率2011-202511.8%11.1%25.7%1.062019-20259.9%11.0%13.2%0.922025年11.2%8.5%5.4%1.3458464 32 20 12011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025三、策略跟踪：生息组合和TAA策略①SAA：永久生息组合。基于生息理念，优选每个大类中的生息品种，同时融合“永久组合”理念，增加黄金的基础配置，最终通过风险平价算法计算各品种权重，因此命名为2025年永久生息组合累计收益6.9，整体表现亮眼。当前永久生息组合最新配置为：红利低波100ETF、港股红利指数ETF、黄金ETF2.8%、华安可转债A10.3%、7-10年政金债ETF74.4%。图17：SAA永久生息组合历史表现年化收益年化波动年化收益年化波动最大回撤夏普比率2014-20257.7%3.4%4.5%2.182021-20257.8%3.0%2.5%2.492025年6.9%3.0%1.4%2.342.22.01.8

泛权益 黄金 债券 SAA：永久生息组(左轴) 中证MARP(左轴)

100%80%60%1.6 40%1.41.2

20%1.0 0%2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026②TAA：赔率-胜率策略。基于每个大类资产的定价原理设计赔率指标，从货币、信用、增长、通胀和海外五个因素出发，设计各大类资产的宏观胜率评分。基于赔率+胜率的综合打分我们构建了“赔率-胜率”资产配置策略。当前赔率-胜率策略最新配置为：沪深300指