鸣鸣很忙首次覆盖报告：效率曲线持续抬升万店龙头盈利释放

索引索引内容目录投资要点 4关键假设 4区别于市场的观点 4股价上涨催化剂 4投资建议 4鸣鸣很忙核心指标概览 5一、零食量贩先行者，双强合璧筑就万店龙头 6双品牌顺利融合，推进规模扩张与品牌升级 6核心团队主导，股权结构稳健集中 6创始团队稳固，专业人才经验充足 7规模扩张进行时，盈利能力持续跃升 7二、行业增长动能充足，集中度有望提升 8零售规模稳步扩容，渠道变革打开成长空间 8规模稳健上行，下沉市场与专卖店渠道发力明显 8零食量贩渠道结构：缩短渠道层级，建立成本优势 9竞争格局：零售赛道整体分散，鸣鸣很忙位居第一 10三、主业扩张趋势可期，盈利能力持续提升 传统主业：门店规模持续扩张，开发空间仍足 省钱超市：业态创新拓界升级，巩固长期竞争力 13利润率提升：规模效应持续释放，高效运营不断推进 14盈利水平稳步提升，运营优化持续推进 14补贴收紧降本增效，竞争趋缓增厚盈利空间 17供应链与人效优化，规模效应释放兑现成长红利 18四、盈利预测与投资建议 19五、风险提示 21图表目录图1：鸣鸣很忙核心指标概览图 5图2：鸣鸣很忙发展历程 6图3：鸣鸣很忙股权结构（截至2026年4月底） 6图4：鸣鸣很忙2022-2025年GMV及增速 8图5：鸣鸣很忙2022-2025年收入及增速 8图6：鸣鸣很忙2022-2025前三季度分品牌收入占比及增速 8图7：鸣鸣很忙2022-2025利润及增速 8图8：2019至2029E中国食品饮料零售行业市场规模 9图9：2019至2029E中国休闲食品饮料零售市场按区域分占比及GMV增速 9图10：2019-2029E中国休闲食品饮料零售市场按渠道分占比 9图11：2020-2029E中国休闲食品饮料零售市场按渠道分增速 9图12：当前零食行业渠道结构持续多元细分 10图13：零食量贩渠道与传统渠道加价率对比 10图14：2024休闲食品饮料产品GMV计的中国市场占比 10图15：2024休闲食品饮料产品GMV计的前五大零售商（亿元） 10图16：鸣鸣很忙与万辰集团2022-2025年门店数量及同比增速 图17：鸣鸣很忙与万辰集团2022-2025年单店收入及同比增速 图18：2022-2024年日均单量及同比增速 图19：2022-2024年客单价及同比增速 图20：2022-2025年加盟商数量及同比增速 12图21：2022-2025年加盟商带店率 12图22：2022-2025年分城市层级门店数量占比 12图23：2022-2025年分城市层级门店增速 12图24：赵一鸣零食店增设早餐区 13图25：2022-2025年毛利率与净利率水平 15图26：2023年赵一鸣零食与零食很忙净利率水平对比 15图27：万辰2023Q2-2025Q4单季度毛利率与净利率表现 15图28：鸣鸣很忙&万辰（量贩零食）2022-2025年净利率对比 15图29：鸣鸣很忙&万辰2022-2025年销售费用率对比 16图30：鸣鸣很忙&万辰2022-2025年管理费用率对比 16图31：2025年鸣鸣很忙&万辰物流中心数量与单仓覆盖门店数 18图32：鸣鸣很忙&万辰存货周转天数 18图33：鸣鸣很忙2024年人员分布 19图34：万辰集团2025年人员分布 19表1：核心管理层介绍（截至2025年年底） 7表2：鸣鸣很忙自有品牌定位与特点 13表3：鸣鸣很忙自有品牌列示 14表4：鸣鸣很忙&万辰集团2022-2025年销售费用率细项对比 16表5：鸣鸣很忙&万辰集团2022-2025年管理费用率细项对比 17表6：2025年零食很忙费用补贴收缩 17表7：2025年好想来费用补贴收缩 18表8：收入与盈利指标拆分（百万元） 20表9：加盟门店拆分 20表10：同业比较 21投资要点关键假设关键假设2026/2027/202826927/30927/34427单店贡献方面，“”业态2026/2027/2028关键假设预计2026/2027/20282026/2027/20284.0%/4.2%/4.6%。区别于市场的观点12股价上涨催化剂1、鸣鸣很忙开店速度超预期；2、同店销售表现与盈利改善幅度超预期。投资建议1）双品牌协同领跑零食量贩赛道，全国化深度布局享受零食量贩赛道扩容红利，双强推动行业渗透率持续提升。2）持续发挥强运营能力，享受扩品&提效&规模效应释放带来的盈利能力不断提升。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为35/44/55“买入”评级。|鸣鸣很忙 2026年06月09日鸣鸣很忙核心指标概览图1：鸣鸣很忙核心指标概览图零食很忙官网，鸣鸣很忙官网、2025年年报及招股书、2025业绩公告，湖南红网一、零食量贩先行者，双强合璧筑就万店龙头双品牌顺利融合，推进规模扩张与品牌升级双强合并聚力拓店，加速扩张稳占龙头。2017年3月零食很忙首家加盟店开业，2017-20192021A2022-2023202414000202520251221948家，20261零食很忙官网，鸣鸣很忙官网、招股书及2025年度业绩公告，湖南红网核心团队主导，股权结构稳健集中45.81%92.96%、0.71%图3：鸣鸣很忙股权结构（截至2026年4月底）,鸣鸣很忙2025年年报创始团队稳固，专业人才经验充足拥有近10表1：核心管理层介绍（截至2025年年底）姓名 职务 年姓名 职务 年（岁 个人简历董事长，执行董事委员会主席副董事长，执行董赵定事兼副总经理

201611201611202310201912022637 202311202542820141201732017张江 财务总监 38董事会秘书兼联席

720181220181220141120152陈超

公司秘书执行董事兼首席财务官执行董事、职工代

38 2024420250428202382023年11201332018938有限公司。于2019年11月创立明越资本并担任联合创始合伙人。于2012年在美国德克萨斯大学达拉斯分校获得金融学硕士学位。201912021620226王平安表董事及商品与供应链负责人执行董事及门店运李维营负责人

38链负责人。自2023年11月起担任公司董事及商品与供应链负责人。于2012年7月在中国江西省东华理工大学获得核技术学士学位。在食品饮料零售行业拥有丰富经验。于2016年11月加入长沙零食很忙食品有限公司并自2016年38 1120231020191220096，鸣鸣很忙招股书，鸣鸣很忙2025年年报规模扩张进行时，盈利能力持续跃升收入体量快速增长，盈利规模与质量同步提升。2025年公司实现GMV/营收935.69/661.7026.92195%。2022-2025GMV//CAGR144%/149%/221%，2023/42%/58%-4/+4pcts，双品图4：鸣鸣很忙2022-2025年GMV及增速 图5：鸣鸣很忙2022-2025收入及增速1000900800700600500400300200100

GMV（亿元，轴） yoy（右轴

300%250%200%150%100%50%

700600500400300200100

收入（元，轴） yoy（右轴

300%250%200%150%100%50%鸣鸣很忙招股书及2025年度业绩公告 鸣鸣很忙招股书及2025年度业绩公告图6：鸣鸣很忙2022-2025三季度分品牌收入占比及增速 图7：鸣鸣很忙2022-2025润及增速

赵一鸣食 零食很忙2022 2023 2024 2025Q1-3

经调整净利润（亿元，左轴）yoy（右轴）3025201510502022 2023 2024 2025

350%300%250%200%150%100%50%0%鸣鸣很忙招股书 鸣鸣很忙招股书及2025年度业绩公告二、行业增长动能充足，集中度有望提升零售规模稳步扩容，渠道变革打开成长空间2025728723%，2019-2025CAGR5%870785%分区域看，2025/2019+6.7%/+3.9%图8：2019至2029E中国食饮料零售行业市场规模 图9：2019至2029E中国休闲食品饮料零售市场按区域分占比及GMV增速0

食品饮料零售市场GMV（亿元，左轴）yoy（右轴）

高线市场占比（左轴）下沉市场yoy高线市场占比（左轴）下沉市场yoy（右轴）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%下沉市场占比（左轴）高线市场yoy（右轴）9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%年超市杂货店//+4%/+5%/+16%/+2%，专卖店渠道快速增长。超市/杂货店/专卖店/电商渠道95年CAR分别为20195pcts。图10：2019-2029E中国休食品饮料零售市场按渠道分占比 图11：2020-2029E中国休食品饮料零售市场按渠道分增速其他 电商渠道 专卖店道

杂货店道 超市渠道2019 2021 2023 2025E 2027E 2029E

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

超市渠道 杂货店道 专卖店道电商渠道 其他20202020202220242026E2028E鸣鸣很忙招股书国家统计局弗若斯特沙利文报告 鸣鸣很忙招股书国家统计局弗若斯特沙利文报告toC2X1.5X。图12：当前零食行业渠道结持续多元细分 图13：零食量贩渠道与传统道加价率对比 新经销《中国零食硬折扣白皮书 新经销《中国零食硬折扣白皮书竞争格局：零售赛道整体分散，鸣鸣很忙位居第一2024GMVCR56.0%1.5%94%休闲食品SKU需求。图14：2024休闲食品饮料品GMV计的中国市场占比 图15：2024休闲食品饮料品GMV计的前五大零售商亿元）公司A公司E公司C公司B

6005004003002001000其他 鸣鸣很忙 公司A 公司E 公司C 公司B鸣鸣很忙招股书 鸣鸣很忙招股书三、主业扩张趋势可期，盈利能力持续提升3.1传统主业：门店规模持续扩张，开发空间仍足202521948/1831452.48%/29.01%，2022-2025年总门店数量CAGR126%/329%2025/361/313万元/ 0

2022 2023 2024 2025

300%万辰集团门店数（万辰集团门店数（鸣鸣很忙yoy（右轴）万辰集团yoy（右轴）200%150%100%50%0%

0

2022 2023 2024 2025

60%鸣鸣很忙yoy鸣鸣很忙yoy（右轴）万辰集团yoy（右轴）40%30%20%10%0%-10%20252023-2025部证券研发中心

20252022-2025部证券研发中心202445216.49%34.38元/-5.09%，2022-2024/CAGR图18：2022-2024年日均单及同比增速 图19：2022-2024年客单价同比增速460440420400380360340

日均单（单左轴） yoy（右轴2022 2023 2024

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

客单价（/人左轴） yoy（右轴383634323028262422202022 2023 2024

0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%鸣鸣很忙招股书 鸣鸣很忙招股书以小加盟商为主，带店率持续提升。2022-2024年鸣鸣很忙CR5客户收入贡献分别为9.8%/5.8%/2.5%，小加盟商构成基本盘，同时持续扩张。2025年鸣鸣很忙/万辰分别拥有2.12/1.56家/图20：2022-2025年加盟商量及同比增速 图21：2022-2025年加盟商店率1400012000

鸣鸣很忙yoy(右轴)yoy(右轴)

300%250%

2.52

鸣鸣很忙 万辰集团0

2022 2023

2024

2025

100%50%0%

10

2022

2023

2024

2025鸣鸣很忙招股书及2025年度业绩公告，万辰集团港股上市招股书，西部证券研发中心

鸣鸣很忙招股书及2025年度业绩公告，万辰集团港股上市招股书，西部证券研发中心202560%门75%20255.85pcts34.50%。图22：2022-2025年分城市级门店数量占比 图23：2022-2025年分城市级门店增速

三线及三线以下城市二线城市一线及新一线城市2022 2023 2024 2025

一线及一线市 二线城三线及线以城市2023 2024 2025鸣鸣很忙招股书及2025年度业绩公告 鸣鸣很忙招股书及2025年度业绩公告省钱超市：业态创新拓界升级，巩固长期竞争力1烘焙、鸡蛋等产品，增设鲜食和低温冻品专区，重构成本结构以实现总成本领先。2）坪图24：赵一鸣零食店增设早餐区当代江西公众号24表2：鸣鸣很忙自有品牌定位与特点自有品牌 金标 红标自有品牌 金标 红标差异化定位

“砍掉部分溢价”：保持市场标准品质的同时，价格低于市场平均水平20%到30%。透明工厂

24洁净配料表精简自有品牌产品的配料表，比如50克风干牛肉产品选用来自巴西和阿根廷的牛后腿肉，配料只有牛肉、食用盐、酱油、香辛料。FBIF食品饮料创新公众号表3：鸣鸣很忙自有品牌列示品类 产品定位定价竞品价格肉食类 拇指风牛肉金标9.9元/50g13.9元/50克澳洲安格斯牛排脆——9.9元/袋——原切猪肉脯红标5.9元/袋——脆脆海苔红标9.9元/六袋——玉米球休闲零食桃酥红标红标2.5元/包9.9元/盒————甜脆玉米棒——19.8元/袋——老冰棒红标3.9元/十根——冰淇淋 小布丁红标4.9元/十根——饮品苏打汽水红标9.9/六瓶——猪肉包红标3.9元/四只——手作纸皮韭菜盒子红标5.9元/三只——葱花卷红标4.9元/四只——速冻产品手工老面鲜肉小笼包红标5.9元/八只——手作纸皮烧卖——4.9元/四只——手工老面香菇青菜大包——6.9元/四只——牛乳小馒头红标4.9元/四只——浓香白酒红标9.9元/500ml——酒类精酿全麦拉格啤酒红标2.9/罐——原浆精酿德式小麦啤酒红标2.9/罐——牛奶红标红标29.8元/12盒9.9/瓶2.7元/盒面巾纸金标9.9元/八包9.9元/五包生活日化花瓣沐浴露——9.9元/瓶——除菌香氛洗衣液——9.9元/瓶（2kg)——食业头条，大力财经搜狐网利润率提升：规模效应持续释放，高效运营不断推进双品牌融合顺利，盈利能力持续提升。2025年公司毛利率/经调整净利率分别达9.8%/4.1%，同比提升2.2/1.8pcts2022+2.4/+2.2pcts2023图25：2022-2025年毛利率净利率水平 图26：2023年赵一鸣零食零食很忙净利率水平对比12%10%8%6%4%2%0%

毛利率 净利率2022 2023 2024 2025

净利润率 毛利率8%6%4%2%0%赵一鸣食 鸣鸣很忙鸣鸣很忙招股书及2025年度业绩公告， , 研发中心 鸣鸣很忙招股书， 研发中心2026Q1万22cs年万辰集团量贩零食业毛利率/净利率分别自2023年提升2.8/4.6pcts至12.3%/4.98%2025/（/万辰集团销售费用率分别为4%/3%图27：万辰2023Q2-2025Q4单季度毛利率与净利率表现 图28：鸣鸣很忙&万辰（量零食）2022-2025年净利率比毛利率 净利率

鸣鸣很忙 万辰集团20% 6%15% 5%10% 4%5% 3%0% 2%-5%2023Q2 2023Q4 2024Q2 2024Q4 2025Q2 2025Q4 1%-10% 0%

2022 2023 2024 2025鸣很忙2025年度业绩公告及招股书万辰集团2023-2025年年报 研发中心图29：鸣鸣很忙&万辰2022-2025年销售费用率对比 图30：鸣鸣很忙&万辰2022-2025年管理费用率对比鸣鸣很忙 万辰集团

鸣鸣很忙 万辰集团5%5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%2022 2023 2024 2025

7%6%5%4%3%2%1%0%2022 2023 2024 202520250.99%20251.42pcts3.00%2022-20254：鸣鸣很忙&2022-2025鸣鸣很忙万辰集团20222023202420252022202320242025员工薪酬1.91%1.69%2.07%职工薪酬1.92%2.39%1.94%1.42%差旅及办公费用0.23%0.39%0.64%租赁费0.86%0.59%0.18%0.06%营销及推广费用0.97%0.48%0.45%差旅费0.10%0.48%0.42%0.40%使用权资产折旧及物业管理费用0.32%0.26%0.22%交通物流费0.16%0.10%0.04%折旧及摊销费用0.03%0.04%0.03%业务宣传费0.05%0.45%0.55%0.40%其他0.25%0.03%0.34%业务拓展费0.03%0.09%1.03%0.59%其他0.64%0.05%0.20%0.08%销售费用率3.71%3.16%3.75%3.62%销售费用率3.59%4.67%4.43%3.00%20252022-2025年报5：鸣鸣很忙&2022-2025鸣鸣很忙万辰集团20222023202420252022202320242025员工薪酬0.08%0.63%0.54%股份支付0.27%1.59%0.69%0.28%专业服务费用0.11%0.17%0.12%职工薪酬3.49%1.48%0.63%0.92%使用权资产及物业管理费用0.11%0.08%0.10%折旧费0.49%0.61%0.40%0.30%其他税项开支0.12%0.12%0.09%仓储费0.080.51%0.75%0.92%差旅及办公费用0.10%0.06%0.06%折旧及摊销费用0.11%0.06%0.03%20252022-2025年报20251202410.820252026202620252024补贴政策五个零策 0加盟、0管费、0培训、0服务费0装。 与2024年持一致 与2025年持一致开店补贴

最高8（）0.2（）40平米，补贴3.6万20-4020补贴0/（0过00元（过60平米，超过20平米的部分补贴500元/平米凡门店遭遇竞品门店恶意打折促销，距离符合高竞争门店

补贴力度收缩至3.6万元设置累积支持金额上限，1、2、36000元、16000

150303.6万元与2025年保持一致

15%。50店一议，不设上限。

补贴基取消 补贴基取消补贴基取消 补贴基取消零食很忙加盟公众号，湖南红网新媒体账号，商超网公众号，未来消费公众号注：信息收集可能不全，仅供参考表7：2025年好想来费用补贴收缩补贴政策 2024补贴政策 2024年 2025年 2026年六个零政策

0加盟费、0配送费、0管理费、0培训费、0服务费、0装修利润

与2024年同 与2025年持一致、加盟支持、

品牌营销、会员体系、门店运营、培训体系、公益活开店补贴

门店开业、运营服务1001230平米，每平米补贴500元

运营培训、数字化支持补贴基本取消

动支持卖场营业面积达到150平米且开间12米以上的转角新开店，且有效招牌面积超过40平米，最高补贴36000元高竞争店 竞品范内开，租补贴50% 补基本消 补贴基本取消202556/57219485620258719/9073759/590/407/203/图31：2025年鸣鸣很忙&万物流中心数量与单仓覆盖门店数 图32：鸣鸣很忙&万辰存货转天数2025仓储物流中心（个，左轴）2025单仓覆盖门店数（家，右轴）585756555453525150鸣鸣很忙 万辰集团

450400350300250200150100500

万辰集团 鸣鸣很忙201816141210864202022 2023 2024 2025 2026Q1鸣鸣很忙2025业绩公告，万辰集团2025年报 鸣鸣很忙招股书，图33：鸣鸣很忙2024年人分布 图34：万辰集团2025年人分布战略及行政管理部门门店管理部门供应链部门产品部门品牌及用户增长部门

生产人员销售人员技术人员财务人员拓展部门

行政人员鸣鸣很忙招股书及2025年度业绩公告 万辰集团2025年报四、盈利预测与投资建议关键假设2026/2027/20284780/3820/333026927/30927/34427“省钱超市”业2026/2027/2028-1.5%/+0.2%/+0.6%。关键假设预计2026/2027/20282026/2027/20284.0%/4.2%/4.6%。表8：收入与盈利指标拆分（百万元）收入拆分20252026E2027E2028E营业收入66,17088,017104,598118,964yoy68.19%33.02%18.84%13.74%加盟收入65,42686,799102,952116,996Yoy68.24%32.67%18.61%13.64%-销售货物收入65,66487,105103,322117,433Yoy67.72%32.65%18.62%13.66%-提供相关服务收入5069111,2761,531Yoy163.14%79.95%40.00%20.00%归母净利润23293,4974,4235,461净利率3.5%4.0%4.2%4.6%表9：加盟门店拆分门店拆分20252026E2027E2028E期初加盟门店数（家）14,37921,94826,92730,927yoy118.89%52.64%22.69%14.85%新开店（家）7,8135,0004,0003,500yoy-3.34%-36.00%-20.00%-12.50%期内关闭店数（家）265220180170yoy-2.93%-16.98%-18.18%-5.56%期末加盟门店数（家）21,92726,92730,92734,427yoy52.49%22.80%14.85%11.32%加盟关店率1.46%0.90%0.62%0.52%净开（家）7,5694,7803,8203,330平均单店贡献（万元）360355356358yoy-2.93%-1.50%0.20%0.60%投资建议：1）双品牌协同领跑零食量贩赛道，全国化深度布局享受零食量贩赛道扩容红利，双强推动行业渗透率持续提升。2）持续发挥强运营能力，享受扩品&提效&规模效应释放带来的盈利能力不断提升。我们预计公司2026-202835/44/55”评级。表10：同业比较公司代码 公司简称 股价（元）总市值（亿元） EPS（元） PE（倍）20252026E2027E2028E2026E2027E2028E300972.SZ万辰集团180.80356.787.311.8815.2317.83251512603708.SH家家悦9.5160.710.30.390.460.53302521002847.SZ盐津铺子57.18155.942.83.273.954.652117149985.HK卫龙美味6.84144.810.600.690.800.9011109平均值2.754.065.115.982217141768.HK鸣鸣很忙289.44548.8410.6916.0520.3025.07181412五、风险提示1、行业竞争加剧风险：目前行业处于竞争加剧与头部分化阶段，若行业价格竞争加剧，易对加盟商与公司盈利水平造成影响；2、加盟门店管理风险：随着门店扩张速度加快，加盟门店标准化管理难度不断提升，对供应链管理、产品品质标准化及加盟商培训管理提出更高要求；3、下游需求不及预期风险：宏观经济恢复若不及预期，消费力持续疲软，预计对行业整体增速造成影响。财务报表预测和估值数据汇总资产负债表（百万元）202420252026E2027E2028E利润表（百万元）202420252026E2027E2028E现金及现金等价物1,9363,7375,2319,25313,992营业收入39,34466,17088,017104,598118,964应收款项2,4691,9092,5012,9673,365营业成本36,34459,66578,24792,883105,402存货净额1,6742,4903,2663,8774,399营业税金及附加00000其他流动资产3518111513销售费用1,4762,3972,9253,3193,656流动资产合计6,1148,15311,01016,11121,769管理费用3919262,0242,3002,378固定资产及在建工程158467389250302财务费用714(9)(14)(23)长期股权投资76104818790其他费用/（-收入）(27)(86)(43)(55)(60)无形资产1,0301,0331,0261,0141,003营业利润1,1523,2544,8736,1657,611其他非流动资产2,7912,8442,7682,801