2026年6月流动性月报：流动性重回结构性短缺但关键时点央行仍有望呵护

正文目录1、4月超储率降至1.1%资金利率下行与外生因素关系有限 42、5月持续回笼流动性重回结构性短缺但临界点附近央行态度转为呵护 63、6月资金利率中枢继续回升但流动性充裕格局或仍将维持 124、风险提示 18图表目录

图表1：4月超储率环比下行0.3pct至1.1% 4图表2：4月政府存款仍处于往年同期最高水平 4图表3：4月一般公共预算收入同比增速仍较强 5图表4：4月政府存款额外下降约3100亿 5图表5：4月货币发行下降210亿元 5图表6：4月外汇占款增加956亿元 5图表7：5月新增专项债发行规模低于2025年同期 6图表8：5月关键期限国债平均发行规模较4月略有上升 6图表9：4月新增人民币贷款规模下降100亿 7图表10：国股转贴现票据利率5月下旬再度迅速下降 7图表5月DR001均值升至1.28%，而DR007均值略有回落 8图表12：银行净融出规模 9图表13：非银刚性融入规模 9图表14：如果剔除月末扰动，资金利率的变化与周度超储率的相关性明显增强 9图表15：近期非银杠杆率不高 10图表16：政金债利差分位数（2016年以来） 10图表17：各机构对3年以内政金债净买入（20DMA，亿元） 图表18：各机构对7-10年政金债净买入（20DMA，亿元） 图表19：5月银行间市场资金跨月偏晚 12图表20：5月其他非银资金同样偏晚，且在最后一周持续放缓 12图表21：5月交易所最后一日跨月占比在历年同期最高水平 12图表22：5月全市场资金跨月进度同样偏慢 12图表23：近年来6月货币发行均有上升 13图表24：5月人民币汇率继续升值 13图表25：部分省市已公布2026年第二季度地方债发行计划（单位：亿元） 14图表26：6月超储率或上升至1.3%（单位：亿元） 15图表27：大型银行净融出规模 15图表28：中小行净融出规模 15图表29：非银刚性融出规模 16图表30：非银刚性融入规模 16图表31：4月M2在信贷收缩的状态下仍有所回升 17图表32：3月以来央行中期流动性转为净回笼 18图表33：2026年6月资金日历 18

1、4月超储率降至1.1%资金利率下行与外生因素关系有限月超储率下行0.3pct至月政府存款升幅达到52356004月广义财政赤字9002600反而有所放缓，土地财政拖累下44月一般公共预算收入增速高于目标但支出偏低，这可能是在调入资金不足的情况下需要扩大4月政府存款相较于广义财政盈余与政府债净缴款之和额外下降3066期的20041302026Q13月末超储率1.4%1.34%4月央行资产负债表推算，430.3pct1.1%，较我们此前预期基本一致，处于近年来非季末月相对中性水平。其中，45235亿元，比我60049002600亿元，6.7%900PPI持续上行以及工业企业利润改善对增值税和企业所得税形成支撑，而个人所得税也维20%以上的较高增速；4月一般公共预算支出同比为-3.2%，较我们预期低了约100043.5%，2.2%1.3%4.4%，这可能是在调入资金不足的情况下需要扩大收入来源保障全年支出目标的实现，但这意味着下半年4月政府存款相较于广义30662000亿，考4130亿，可能也是政府存款额外下降的重要原因。图表1：4月超储率环比下行0.3pct至1.1% 图表2：4月政府存款仍处于往年同期最高水平图表3：4月一般公共预算收入同比增速仍较强 图表4：4月政府存款额外下降约3100亿月货币发行降幅210存款大幅增加导致央行法定存款准备金降幅同样高于预期，且4月央行对其他存款性公司债权下降7820亿元，降幅也略高于央行货币政策工具操作。4月外汇占款略除了政府存款外，42102700亿元，考虑近年4月新增信贷-1000的非银存款环比大幅增加，导致央行法定存款16944934月央行对其他存款性公司债78207656亿元；

956图表5：4月货币发行下降210亿元 图表6：4月外汇占款增加956亿元市场此前对于4月流动性宽松的很多猜测，例如外汇占款扩张等等，都被4月4月下旬银行净融出为何能创下接近6万亿的历史新高。因此，我们仍然认为4月资金的宽松状态还是央行有意为之的。2、5月持续回笼流动性重回结构性短缺但临界点附近央行态度转为呵护5月广义财政赤字或达54001.23因素带来的漏出，预计53400亿元，或对流动性形成拖累。另外，5月货币发行或减少约1000亿，缴准规模环比下降约200亿；5月外汇占款或环比上行700亿元。公开市场方面，5月央行质押式逆回购净投放4898亿元，买断式逆回购操作净回笼1净投放1000净回笼1545他结构性货币政策工具净投放4月央行对其他存款性公司债权环比或将下降约4509亿元。此外，5月公开市场国债买卖操作净投放较4月上升100亿元至500亿元。综合来看，我们预计5月超储率约1.0%，较4月下降0.1pct。具体从影响超储率的几个因素来看：考虑节后现金回流，预计5月货币发行或减少约1000亿元，对流动性带来补充。5月逐步回到银行体系之内，进而呈现出较5月货币发行或将减少约1000亿元，对流动性带来补充。

月国债发行规模1.417025降2327亿元至7076亿元。5月关键期限国债、贴现国债平均发行规模分别较176亿元、1261387亿元、267亿元，超长期特别国债发行规702490亿元，而储蓄国债平均发行规模较去年同期持平150亿元。5月地方债发行规模8047亿元，净融资规模较去年同期下降198亿元至5349亿元。5月新增一般债、新增专项债、普通再融资债、置换债发行规模分别255160861852457月政府债发行规模2.21万亿，净融资规模1.24万亿，较去年同期下降2524亿元；净缴款规模1.23万亿，较去年同期下降2265亿元。图表7：5月新增专项债发行规模低于2025年同期 图表8：5月关键期限国债平均发行规模较4月略有上升财政收支方面，5月中采制造业PMI指数回落至50%，主要是新订单指数降幅5月一般公共预算收入同4.91.684551.7%1.9752900政府性基金预算收支方面，567220%，我们512.9%2500亿元。由于土地5月20.8%50005月政府性基2400亿元。综合来看，我们预计5月广义财政赤字或约5400亿元。考虑55月政府存款或环比上升约3400亿元，对流动性形成一定拖累。缴准方面，41.24万亿的情况下，新增人民币信贷仍然为-1005月下旬票据利率同样显著5PMI5月票据继续冲量，550001200亿元，扣除非银存540006.2%的法定准备金率计算，缴准规模环比下降约200亿元，对流动性带来补充。图表9：4月新增人民币贷款规模下降100亿 图表10：国股转贴现票据利率5月下旬再度迅速下降5月外汇占款或环比上行700亿元，对流动性带来补充。美国4月通胀超预期，5月中旬以来有所走高，但人民币1:6.8。考虑央行基本退出了对于外汇市场的常态化干预，外汇占款的升幅大致在外汇储备收益的范围5700亿元，对流动性带来补充。央行操作方面，59089亿元，当月央行质押式逆回购净投4898亿元；55000MLFMLF6000亿，净投放规模1000600036个月期3000146000亿元；5PSL净回154511295月央行对其4509亿元。此外，5月公开市场国债买卖操作净41005005月超储率约1.0%，较4月下降0.1pct。

5月超储率下降的同时资金边际收紧，DR001全月均值上升5BP至1.28%，但DR007均值下行1BP至1.34%7融出资金下降的同时，非银机构的资金需求仍然相对有限，这在5月的微观数据上确实也能得到印证。但DR007均值再度降至1.35%以下，可能反映了DR007不低于政策利率5BP的约束更多是季度层面的，并不是5月资金边际收紧的主要原因。54月月报中提到，DR007在4DR007均值不低5BP4月下旬边际收紧的重要原因。545BPDR0074月1BP1.34%7天资金的主要需求方，7天资金利差的收窄，可能反映了在银行净融出资金下降的同时，非55月DR0075DR001中枢上升的主要原因。图表11：5月DR001均值升至1.28%，而DR007均值略有回落图表12：银行净融出规模 图表13：非银刚性融入规模月月中资金利率的变化与周度超储率的相关OMO51%DR001整体仍维51.25%56M50000.8%DR0011.3%以上，银行存单也重回净偿还状态，显示资金面已重新回到了供需平衡的临界点附近。但在此背景下，5MLFOMO也大量投1.0%附近，跨月流动性也由此转松。图表14：如果剔除月末扰动，资金利率的变化与周度超储率的相关性明显增强，银行净融出也没有出现在超储率下降状态下持续上行的状态，显示央行在中期流动性的持续回笼后，似乎重新回到了结构性短缺的框架，对资金面的控制力明显0.8%甚至更低可月与DR4月超储率绝对水平对资金面产生影响的阙值可能有所回落。以往超储率降至1%以下后，资金面可能就会边际收紧，但在当前的状态下可能需要降至0.8%甚至更低水平资金面才会有所反应。且在银行负债压力可控，非银套息空间不足的状态下，5月资金分层的现象进一步缓解，R001与DR001利差显著压缩。尽管央行在Q1货政报告中提示非银的期限错配与杠杆风险问题，但当前非银杠杆率并不高，利率曲线也明显偏陡，长端利率较大。我们认为，央行强调上述风5Q1货政报告提到了非银机3年维度来看并不算高，520253月以来的最低水图表15：近期非银杠杆率不高 图表16：政金债利差分位数（2016年以来）但央行也强调银行债券投融资行为已经成为影响货币供应和信用创造的重要渠M2月以来大行买入国债与政金债的规5月下旬资金但另一方面，央行又专门强调银行债券投融资行为已经成为影响货币供应和信用创造的重要渠道。M2扩张，因此可能得到了央行的鼓励。尤其是5月以来买入国债与政金债的规模大幅上升，甚至使中短端利率在资金利率边际5月下旬资金面重回供需平衡的临界点附近时，央行又再度转为大规模净投放推动资金面转松，存单在5月最后一周又重新转为净偿还。图表17：各机构对3年以内政金债净买入（20DMA，亿元）

图表18：各机构对7-10年政金债净买入（20DMA，亿元）

5交易日以隔夜跨月的资金占比处于偏高水平，主要是中小型银行、非银机构较往年差距较大。而交易所同样在最后一周跨月进度放缓，最后一个交易日隔夜资金跨月57天56%，处于偏高水平。而交易所同样在最后一周跨月进度放缓，最后一个交易日隔夜资金跨月占比处于历年同期最高水平。图表19：5月银行间市场资金跨月偏晚 图表20：5月其他非银资金同样偏晚，且在最后一周持续放缓图表21：5月交易所最后一日跨月占比在历年同期最高水平

图表22：5月全市场资金跨月进度同样偏慢 3、6月资金利率中枢继续回升但流动性充裕格局或仍将维持展望2026年6月，广义财政赤字或约1.60万亿，政府债净供给规模或达1万6月政府存款或环比下降约7000有所补充。近年来6月货币发行相对稳定，预计6月货币发行或增加约500亿元，对流动性形成一定拖累。信贷需求仍然偏弱，预计6月新增信贷1.80万亿，同比少增4400亿元，对应缴准规模约上升3100亿元。6月外汇占款预计环比继续上升约700动性需求较大，假设6月买断式逆回购整体净回笼3000亿元，MLF或净投放10006月质押式逆回购净投放约9000和其他结构性货币政策工具净投放规模为1000亿元，则6月央行对其他存款性公司债权环比或将上升约80006500亿元。综合来看，我们预计2026年6月超储率约1.3%，较2026年5月上升0.3pct，处于往年季末月份相对偏低水平。近年来6月货币发行相对稳定，预计6月货币发行或增加约500亿元，这将对20216月货币发行均呈现小幅上6月货币发行或将增加约500亿元，这将对流动性形成一定拖累。预计6月外汇占款环比上升约700亿元。6月随着加息预期提升，美元指数或维持高位震荡，但人民币汇率相对国内基本面存在一定的滞后性，在出口维持偏强状态6700亿元。图表23：近年来6月货币发行均有上升 图表24：5月人民币汇率继续升值国债方面，6月计划发行7期贴现国债、2期储蓄国债、3期超长期特别国债。

555Y注资特别国债的发行时间与65Y67Y普通国债7Y6115005Y注资特别国债，同时假设66期关键期限国债，考虑1Y7Y发行规模均为1500亿，10Y900亿元，我们预计关键期限国债平均发行规模1367628D4200亿元，91D贴现国债1002006214亿元；考虑430020Y、30Y超长期特别国债均620406月国1.383600亿元。地方债方面，30个地区公布61.03万亿，其中新增一般债、新增专项债、再融资628亿、4126亿、550764-5月略65202561.17万6500亿元。整体来看，预计2026年6月政府债发行规模分别为2.56万亿，净融资约1万亿元。图表25：部分省市已公布2026年第二季度地方债发行计划（单位：亿元）财政收支方面，考虑短期PPI对增值税、企业所得税等税种提振效果仍将延续，加之去年同期较低基数，我们预计6月一般公共预算收入同比或上升4.3%至1.98万

45PMI66月一般公共预算2.9%2.9169400亿，处于往年同6月政21.1%3100亿元。6月计划发行新增专项债环比6月政府性基金支出或31.2%970066600亿元。综合来看，我们预计6月广义财政赤字或约1.60万亿，整体仍然偏高。考虑6月政府债净供给与置换债支出后，我们预计6月政府存款或环比下降约7000亿元，处于历年同期次高水平，对流动性带来补充。6月新增信贷1.8044003100债使用可能也对存量信贷带来了压降，而今年以来信贷投放较大的月份同比少增态61.80440064.95万亿，对应缴准规模约上升3100亿元。1.463000MLF5月持平于100059089690006PSL10006月央行80006月央行国债净5002026年6月超储率约1.3%2026年5月上升0.3pct。图表26：6月超储率或上升至1.3%（单位：