2026年第2期：凯文·沃什、人工智能与避险资产的潜在关联是什么

目 录TOC\o"1-1"\h\z\u一、沃什改革美联的心逻辑是什么 5二、特朗普和沃什设是什么 8三、特朗普和沃什设想vs“里根大循环” 15四、一切的答案都在J线之中 18图表目录图表1朗第任始，国易效税率至80年来高平 5图表2联总产模不扩，包的产类也来多样 6图表3联长扩直接果各资的险溢持走低 6图表4联大度，并推商银信占GDP例一抬升 7图表5着业行金监要不提，贷同增中下移 7图表6朗政的全球”策加了体美经政的动 8图表7什谓“胀增”致应纪909图表8期债短债利基决了融系的表愿 9图表9联拟的放松施能著升业银扩能力 10图表10国型技司向AI领的本快速长 10图表人智相资本支国GDP快速高 图表12去6年美境内半体业资地理布 12图表13较疫以，美经增基更的实利率 12图表14元长趋主要决美和洲实际率差 13图表15后50代付美平久从100月缩至5014图表16国偿国加权均期然比大的缩间 14图表17里大环的核反路拆解 15图表18朗和什设想核反路拆解 16图表19里大环的反性其束制解 17图表20朗和什设想潜反性其束机拆解 18图表21洛论生后，IT（力资和动生率增趋对比 19图表22纪70年至90年，类力对于国动产的献 19图表23的AI时代J曲线其通技的J曲线比 20图表24工能渗速度远于PC/联时代 21图表25国IT（力资本全会量本重的期势化 22图表26导制过28nm以后单晶管成本再降 23图表27一通术J曲的端长大致上一的半 24513（Kevin出任2018“”??这些变化图表180年以来最高水平loomberg,华创证券如果把“”“脱虚向实”的角色，（AI）是美国政府强化供给管理、化解高债务杠杆风险，同时又避免系统性削弱美元体系的主要路径，这条路径的本质是押注生产率-J一、沃什改革美联储的核心逻辑是什么2008”/中既包括巴塞尔协议Ⅲ“2008（Agency（.S.aueAgecyDebET（B图表2loomberg,华创证券2008”“。图表3loomberg,华创证券2010Ⅲ资本数量与质量、引入杠杆率监管和流动性约束。图表4美联储大幅度扩表，并未推动商业银行信贷占GDP比例进一步抬升loomberg,华创证券在巴塞尔协议Ⅲ（G-SIBSurcharge）Method2（eSR（CCAR/2017ⅢIBaelIEndgae图表5loomberg,华创证券缩表二、特朗普和沃什的设想是什么名凯文（Kevin图表6loomberg,华创证券沃什认为低利率是劳动生产率加速增长，本土供给能力增强，进而兑现非通胀增长（Noninflationary“大水漫灌”式货币政策的可能性。既然总量宽松受限，那么就可能采取结构性（并身视作单纯的技术官僚，简单的实现美联储法定的“双重使命”，而是推动金融市场更有图表790年代loomberg,华创证券显然，结构性宽松的前提是，美联储和金融机构之间资产负债表规模的此消彼长，但是美联储可以控制自身的资产负债表规模，无法控制金融机构的资产负债表规模，那么激励后者扩表的逻辑是什么？答案可以从两个方面阐述：NCayReun图表8loomberg,华创证券协议I最终版（aelIEndgaeGSBSurhage）的计Method2Method1SCB（SLR/eSLR）行储备金从所有杠杆率分母中剔除，则可以释放商业银行的资产负债表空间，容纳更多信贷资产。图表9loombergIntelligence,华创证券基于以上分析，可以看到扩表能力是扩表意愿的基础，那么放松金融监管，需要放在美债利率曲线趋于陡峭化之前，也就是放在美联储缩表之前，因为缩表可以解除美债期限溢价受到的压制，带动长期美债和短期美债利率的利差拉大，刺激金融体系扩表。假设这两个条件都满足，金融市场充裕的流动性导入到实体经济的目标就能实现。在美国企业获得更多信贷供给的情况下，与之匹配的信贷需求从何而来？答案自然是美国企业大幅增加本土的资本开支。具体而言，首先是预期高投资回报的方向，然后是美国政府支持的方向。图表10AIloomberg注：2026年为预计数据（AI）“成本项”变成有”AI“规模效应”以便尽早变现，所以投向人工智能领域的资本开支出现爆炸Bloomberg20264Meta72502025376020232025EpochAI2026GDP1.5%201520220.8%。图表11人工智能相关的资本开支占美国GDP比重快速走高pochAI,TheAIboomhasdoubledcomputinginfrastructure'sshareofUSGDP（AI）39035%20282030“23225%2026918亿美元，投向太空防务和NASA955亿美元，其中NASA244NASA78图表12过去6emiconductorIndustryAssociation,Projectsthroughoutthechipsupplychain,2020–2026,2025.由此可见，人工智能产业既是美国科技企业为了追求高回报，进行“市场化”投资的核心””“再工业化”的市场化抓手，也是沃什图表13loomberg,华创证券图表14loomberg,华创证券（eghedeageMu,AM194719590.1%升至2%升10050GDP比例维持在2.2%194919562%。图表15战后50年代未偿付美债平均久期从100个月缩短至50个月arrett,P.,&Johns,C.(2024).ParameterizingDebtMaturity.JournalofMoney,CreditandBanking,56(6),1321-1365.现在美国财政部采取类似策略的条件好于1950年代，一方面现在未偿付美债的平均久期70406458个月，1975年历3254.4%419500.3%10图表16loomberg,华创证券至此，在结构性宽松支撑下，凭借信贷供需双重扩张和美债利率曲线管理，外加调整美债的久期供给，特朗普和沃什共同构建了一个以供给管理和“脱虚向实”为基础，兼顾刺激美国经济增长、降低美国政府利息支出，又不会系统性削弱美元体系的设想，这个设想的本质是试图把民粹保护主义和自由市场缝合在一起，尽管有其自身的政策逻辑，但是遭到了许多大型经济体的反对。三、特朗普和沃什的设想vs“里根大循环”从需求管理转向供给管理是特朗普和沃什的设想的基础——1980（GeorgeSoros）”。图表17创证券绘制“”++/马/国政府的债务规模和利息支出越来越大，二是美国对外负债规模越来越大。“双赤字”“字”图表18

特朗普和沃什的设想，大致以美联储结构性宽松和特朗普政府“再工业化”政策为起点，高盈利+“”2%1985922“”“双赤字”规模累198519902%图表19创证券绘制决问题的答案，恰好与“里根大循环”的方向相反，也即不再把美国商品消费需求全部外/这1980”/1990图表20

四、一切的答案都在J曲线之中“业化”“再工业化”政策，是否没有推高劳动生产率增速，反倒推高通胀水平，导致美国政府债务风险完全暴露？一个是微观问题，一个是宏观问题，但是它们都可以归到一个更深层的疑问：算力增长和劳动之所以投资者对于算力增长和劳动生产率增长的关系存疑，还是因为索洛悖论（SolowParadox）19877（RobertSolow）canseethecopuerageeeheebutnhepodctysaisics19808199510-15年。图表21IT（算力）EA,Fred,

,S.D.,&Sichel,D.E.（2000）IT图表22上世纪70年代至90liner,StephenD.,andDanielE.Sichel.2000."TheResurgenceofGrowthintheLate1990s:IsInformationTechnologytheStory?"JournalofEconomicPerspectives14(4):3–22.（Capital1990Nordhaus（2007）1850200623（A344T）Capital-J（TheProductivityJ-Curve）Brynjolfsson,E.,Rock,D.,&Syverson,C.（2021）“J”JPC/J10-15J曲线前端的特征，类似于PC/曲线前端的特征，比PC/图表23预期的AI时代JJ曲线对比创证券绘制PC/eodng、以OpnCawAI图表24PC/互联网时代2024.

lexanderBick,AdamBlandinandDavidDeming,“TheRapidAdoptionofGenerativeAI,”St.LouisFedOntheEconomy,Sept.23,2-5/DeepSeek在ChatGPT/DeepSeek图表25美国IT（算力）EA,Fred,

再次，PC/PC和经济周期直接绑定，算力增长所需的资本开支难以快速积累。按照美国经济分析局1995152.0%3.5%算力20222024IT（算力33.2%3.5%19901微202053纳米、21.4Bloom,Jones,Reenen&1970186.8%PC/图表2628nmarvellTechnologyGroupLtd.,MarvellInvestorDay2020Presentation,Slide43,2020.JJJ1995J10-1518801920J30-4017761850J70-80PC/