2026年中期中美市场策略展望：分化下攻守平衡

目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、经济周期错位，中美市场均呈现结构性行情 5美国市场：AI对冲油价冲击、通胀黏性与利率困局的可能性 6中国市场：经济再平衡下，结构性分化趋势将加剧 10中美关系：阶段性缓和有利于市场风险偏好提升 13二、流动性与资金流向再平衡 16流动性整体保持充裕，但边际收紧预期上升 16全球股票市场：资金再平衡趋势深化 19美国股票市场：仓位高企下，增量资金或边际减弱 21中国股票市场：有望受益于外资和南向资金的再配置 22三、盈利增长分化显著，业绩将引领估值重塑 25全球主要股市回报关键因素拆解 25中国股票市场：盈利预期下调压力或已被大部分释放 27美国股票市场：盈利增长有望从科技向其他行业扩展 32四、下半年核心投资主题 37AI仍为中美市场投资主线，但进入业绩验证阶段 37美股AI投资框架重构 39以C.A.S.T框架重构杠铃策略的投资逻辑 44港股IPO打新仍有望带来超额收益 48五、行业配置、轮动与风格切换 52中国股票市场：精选高景气科技赛道，增配高弹性周期行业 52美国股票市场：AI结构扩散，周期股配置价值上升 61六、投资风险 64图表目录表美比 5图表2：平 5表普6图表4：A深6表国4月新非农就业人数较3月减少，但继续高于预期 7表国4在性 7图表7：国4月整体CPI同比通胀率上涨3.8%，核心CPI升至2.8% 7图表8：储4息 7图表9：美伊和谈悬而未决，油价波动仍然较大 8图表10：……中期来看，AI叙事可能难以完全抵消油价与利率带来的双重压力 8表中国季度际义际升 10图表12：支撑中国一季度GDP良好表现的主要是投资，消费的贡献大致持平，净出口贡献下滑.....................................................................................................................................................................10图表13：除了出口外，中国4月经济数据大多走弱且低于市场预期 10图表14：高科技产的生产和出口增速加快显著 10图表15：通胀在今前四个月改善显著 11图表16：中东局势化导致的能源价格大涨是造成PPI突然改善的主要原因 11图表17：2026年5特朗普访华后中美声明对比 14图表18：强劲的贸顺差是人民币升值的首要原因 17图表19：伴随着人币逐渐升值，结汇比例从去年年底开始逐渐提高 17图表20：近年来，A股IPO数量及募资规模 18表近年来，美股IPO数量及募资规模 18图表22：全球主要场资金流向：年初至今美股最受外资青睐 19图表23：美国市场本土资金加仓较多，但中国内地受本土资金减仓较多 19图表24：年初至今发达市场对资金吸引力更强，但股价大幅跑输新兴市场 20图表25：地缘政治险升温下，外资大幅净流入美股 21图表26：年初至今被动型外资持续加仓美股市场 21图表27：年初至今被动型外资转为净流出，主动型外资保持净流出 22图表28：年初至今本土资金保持净流出中国内地市场 22图表根据截至4月专注中国的主动型基金相（追踪指数的被动型基金对大部分板块都是低配，金融、信息科技和能源低配程度较深 23图表30：年初至今外资净流入港股放缓 23图表31：……主动型外资重新转为净流入 23图表32：年初至今南向资金净流入有所放缓 24图表33：……在港股成交额占比较去年年底降低 24图表34：全球主要场盈利增速与估值 25图表35：全球主要票指数估值水平 26图表36：MSCI中国数中，估值扩张驱动大部分板块上涨，能源、信息技术板块涨幅居前 27图表37：MSCI中国数前瞻市盈率 28图表38：恒生指数瞻市盈率 28图表39：上证综指瞻市盈率 28图表40：年初至今，AH溢价平均值收窄至19.6% 28图表41：主要中国指2026/2027年盈增长预期：今年A股增速较为领先 29图表42：MSCI中国数季度盈利增速 29图表43：上证综合数季度盈利增速 29图表44：恒生综合数季度盈利增速 30图表45：纳斯达克龙中概股指数季度盈利增速 30图表46：MSCI中国数各行业季度盈利同比增速 30图表47：上证综合数2026/2027年的EPS增长一致预期：企稳后重新被小幅下调 31图表48：恒生指数2026/2027年的EPS增一致预期：也呈现类似趋势 31图表49：年初至今美股各行业表现分化明显 32图表50：标普500数前瞻市盈率 33图表51：道琼斯工指数前瞻市盈率 33图表52：纳斯达克数前瞻市盈率 33图表53：罗素2000数前瞻市盈率 33图表54：科技股驱下，美股主要指数2026/27年预期盈利增速为强劲 34图表55：标普500数季度盈利及预期 34图表56：道琼斯工指数季度盈利及预期 34图表57：纳斯达克数季度盈利及预期 35图表58：罗素2000数季度盈利及预期 35图表59：标普500数EPS增长一致预期 35图表60：道琼斯工指数EPS增长一致预期 35图表61：未来三个季度大部分行业盈利呈现正增长，能源、原材料和信息技术板块盈利增长最劲 36图表62：五大Hyperscaler资本支出保持较高水平 37图表63：AI产业链部股价高度分化 37图表64：美股七大技巨头的盈利增速仍高于标普500指数剩余493个企业 38图表65：美股七大技龙头公司的预期盈利上调带动标普500指盈利上调 38图表66：算力层主环节的约束瓶颈 38图表67：年初至今美股硬件行业明显跑赢软件行业 39图表68：数据中心力传输：从电网到GPU 40图表69：SalesforceAgentforce：人类、智能体、数据与CRM协作的新模式 41图表70：Meta与谷广告业务季度收入同比增速 42图表71：海外AI产业链代表公司梳理 43图表72：当前中国利率处于偏低水平 44图表73：中国更强调AI对经济、社会、产业发展的赋能 44图表74：中美市场HALO交易的多维度对比 45图表75：浦银国际框架释义 46图表76：在全球复环境下，中国工业增速止跌回升 46图表77：过往A股期股估值修复伴随PPI回升 46图表78：中国AI基础设施产业链图谱 47图表79：2026年，股IPO规模持续扩大 48表今年以来，港股新股破发率进一步下行 48图表81：2019年以香港市场新股主板上市后表现回顾 49表股况 49表港股IPO募资金额行业分布情况 49图表84：2026年以香港主板新上市公司概览 50表85：MSCI中国指数各板块关键指标 53图表86：MSCI中国数各行业记分卡 53图表87：恒生综合数轮动热力图 54图表88：沪深300数轮动热力图 54图表89：年初至今成长股大幅跑赢价值股 55图表90：……小盘股跑赢大盘股 55图表91：标普500数各板块估值及其他关键指标 62图表92：标普500数轮动热力图 62表63图表94：……美国小盘股明显跑赢大盘股 632026 年中期中美市场策略展望：分化下攻守平衡一、经济周期错位，中美市场均呈现结构性行情GP增速（估值扩张受限的情（盈利IGP同比增长5.%AI科技周期作为——受益于AI发展的信息科技板块动能持续领先，但其他大部分动能相对不足。表美比 图表平 美国GDP同比（%） 中国GDP同比（%）7%6%5%4%3%2%1%年3年3月年6月年9月年12月年3月年6月年9月年12月年3月年6月年9月年12月年3月

6% 十年期美债收益率 十年期中债收益率5%4%3%2%1%2020-012020-052020-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05Bloomberg Bloomberg表普图 图表4：A深图 改善领先改善领先信息技术医疗健康公用事选消费金融业工业必选消费能源落后材料 转弱改善信息技术领先改善信息技术领先可选消费金融电信服务房…公用医疗健康工业事业落后 必选费能源转弱104相对涨跌幅动量102相对涨跌幅动量

104材料相对涨跌幅动量102材料相对涨跌幅动量100可9896

10098969490 95 100 105 110 115相对涨跌幅变动

9490 95 100 105 110 115相对涨跌幅变动2026526日。Bloomberg

注：数据截至2026年5月26日。Bloomberg美国市场：AI对冲油价冲击、通胀黏性与利率困局的可能性美国经济仍有韧性。GDP1.6%，411.53-43-44CPI0.5个百分点3.8%CPI0.22.8%，这或加深美国经济和高波动的非农就业数据，我们认为短期内美联储对政策利率仍4202730%业收入和利润对美股仍有支撑，但美股较难继续依赖利率下行带来的估值扩张，而必须依赖盈利预期上修、经营杠杆和资本开支周期。43但继续高于预期

图表6：美国4月失业率维持在4.3%，就业仍有韧性千人0-100-200

新增非农就业人数3个月移动平均（MA）

失业率三个月移动平均（MA)失业率三个月移动平均（MA)6.05.55.04.54.03.52021/4 2022/4 2023/4 2024/4 2025/4 2026/4

2021/4 2022/4 2023/4 2024/4 2025/4 2026/4CEIC CEIC图表4CPI3.8%，比%CPIPCE核心CPI核心PCE比%CPIPCE核心CPI核心PCE同1098765432102021/4 2022/4 2023/4 2024/4 2025/4 2026/4

图表4已经计入价格中的加/降息次数2月2月26日（美以袭击伊朗前）3月20日（3月会议后）4月30日（4月会议后）6月1日(最近）0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.52026/6 2026/7 2026/9 2026/102026/12CEIC BloombergAIAI55-6106130降息的理由，104.5%度转鹰的担忧。图表美伊和谈悬而未决油价波动仍然较大… 图表0…中期来看AI叙事可能难以完全抵消油价与利率带来的双重压力美元/每桶130布伦特原油价格纽约天然气价格（右轴）8.58000标准普尔500指数美国10年期国债收益率（右轴）(%)5.11201107.575004.94.71006.570004.5905.565004.380704.560004.1603.9503.555003.7402.550003.525-05 25-0725-09 25-11 26-0126-0326-05'24/5/28'24/11/28 '25/5/28 '25/11/28'26/5/28BloombergAIAI（信息处理设备与软件投资，公布的季度数据，若按分项直接贡献计算，AIGDP2026年数AI以外传统制造业投资放缓所部分抵消。AI从叙事转向业绩兑现。AI500AI5.8%20%AI20%-30%20%5-10个百分点。美联储降息被推迟，10年期美债收益率在高位震荡，又会限制估值继续扩张500指数中其493AIAI仍是下半年美股的核心主线，但逻辑已切换至业绩验证。500了本轮反弹。我们认为AI依然是下半年股的主导力量，但交易逻辑已切 AI企业的资本开支回报率被超预期验证，AIAIAI更鹰派的姿态，美联储加息预期可能重新升温，104.5%晰、资产负债表稳健的公司亦可以提供部分对冲。保留对算力、基础设施领域的战略配置，另一方面可适当加大对已展现变现能力的软件和平台公司的配置权重。AI硬件上，算力芯片性能进一步ScaleupAI软件上AIAIAIAIAISaaS平台公司，投资框架的焦点应从资本开支转向投资回报率验证。IPO（尤其是银行股投行业务收入上升成为多个银行业绩增长的关键驱动力。今年可能成为超IPO2026IPO120有望达1,6002025年的2paceXAthpic、OpenAIAI当前金融板块的估值低于历史平均水平，具有吸引力。AIAI的已具备估值吸引力。中国市场：经济再平衡下，结构性分化趋势将加剧今年上半年中国经济的主线仍是“供给强、需求弱、价格回升”。一季度GDP5.0%0.5个百分点，说明实现全年增长1-41-41-411.3%17.6%。相比之下，社会消费品零1-40.2%；1-410.2%14.6%。这意味着中国经济增长仍由生产、出口和新产业投资驱动，居民消费和地产链尚未明显修复。中国际升

图表12：支撑中国一季度GDP良好表现的主要是投资，消费的贡献大致持平，净出口贡献下滑实际GDP增速实际实际GDP增速实际GDP环比增速(右轴）121086420

名义GDP增速

环比%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

对实际GDP同比20151050-5

净出口 资本形成 最终消费2020/32021/32022/32023/32024/32025/32026/3

21Q121Q422Q323Q224Q124Q425Q3图表4走弱且低于市场预期

图表14：高科技产品的生产和出口增速加快显著同比2015同比201510同比固定资产投资（累计）150工业增加值 130消费品零售 110出口（右轴） 90同比1201008060高科技产品出口芯片出口高技术制造业工业增加值同比%2018161412550401030010206-5-1004-30-202-10-50-4002021/42022/42023/42024/4 2025/4 2026/42021/42022/42023/4 2024/4 2025/42026/44CPI同比CPIPPIPPICPI上行源于图表15：通胀在今年前四个月改善显著 图表16：中东局势恶化导致的能源价格大涨是造 成PPI突然改善的主要原因 同比%GDP平减指数（右轴）GDP平减指数（右轴）PPI（右轴）543210-1

CPI

同比%50-5-10

同 %比%布伦特油价增速比%布伦特油价增速PPI（右轴）同比200 7150 53100150 -10 -3-50 -52021/4 2022/4 2023/4 2024/4 2025/4 2026/4 2021/122022/122023/122024/122025/122026/12注：2026年二到四季度油价预测来自彭博社预测均值Bloomberg、CEICAIAI发展上更注重通过技融以及制造和能源等实体经济领域。近年来，数字经济核心产业增加值占GDPAIAIAIAIAIAI2250.91。中国市场的估值修复需由流动性改善和盈利提升共同驱动。如果中东冲突4.5%以元资产导致离岸市场流动性收紧，且汇兑损失可能会使内地在港上市企业或是美联储是否降息，我们认为配置中国市场的根本逻辑在于企业盈利结构性修复、AI产业趋势的落地，以及全球资金分散化的需求。AI中国市场中，A股AAIAIAIAI出现突破，估值具备进一步提升潜力，港股有望获得超预期的表现。议可策略框架布局结构性机会策略框架符合杠（C产）以及现金流优势（S：稳定现金流AI（AAI基建TIPO打新仍能带来超额收益布局A+H龙头、科技行业“隐形冠军”等潜在受益标的。 中美关系：阶段性缓和有利于市场风险偏好提升中美关系阶段性缓和有利于中美市场的风险偏好提升。在特朗普于5月13-15们对比了中美两国在会谈进行期间及之后发布的官方声明、官方发布会和图表17步谈拢双边贸易和投资等议题提供更为正式的框架结构。双方均提到了中段性平稳延续，将有助于中美市场风险偏好在短期内回升。从板块上看AIAI等相关行业尾部风险下降，其估值有望提升。制问题。美国贸易代表格里尔（Greer）不保证双方关系可以一直稳定在现有水平，中美科技竞争和战略博弈的长11国领导人将对中国采取强硬立场，以此作为在选举中赢得民心手段的可能性。贸易摩擦如果重新升级，不排除会对市场造成明显扰动。图表17：2026年5月特朗普访华后中美声明对比核心议题 中国 美国中美关系整体定调整体5月15日新华社通稿称双方赞同将构建“中美建设性3至更长时间的中美关系提供战略指引。“建设性战略稳定”应该是合作为主的积极稳定，应该是竞争有度的良性稳定，应该是分歧可控的常态稳定，应该是和平可期的持久稳定。会后没有特别对中美关系定调，但在5月17日的白宫公告中确认了“中美建设性战略稳定关系”这一说法，并称习主席答应秋季访美。贸易问题贸易理事会和投资理事会商务部20日新闻稿提到中美双方同意成立政府间贸易理事会和投资理事会，双方经贸团队将保持密切沟通，两个理事会成立后，将为双方务实讨论贸易和投资领域彼此关切提供平台，有利于双方交流政策、拓展合作、管控分歧，推动中美双方经贸磋商由“危机式应对”转向“机制化管理”，为双方经贸合作提供有效机制保障。17日公告提到个政府间论坛，用于讨论与投资相关的问题。关税商务部16日答记者问时提到双方将通过贸易理事会讨论有关产品降税等问题，原则同意对同等规模的各自关注产品降税。财政部长贝森特在15日CNBC的采访中提出了双方就价值300亿美元的非敏感领域贸易调低关税的想法。20事会项下讨论同等规模产品对等降税框架安排300望适用最惠国税率甚至更低。扩大农产品贸易商务部1620潜在需求。品双向贸易的指导性目标。白宫17日公告称中方同意每年购买至少价值170亿美元的农产品，到2028年。飞机购买20。特朗普在访华途中就宣称中国同意购买200架波音飞机，在17日的白宫公告中再次提及。石油购买外交部在15日的例行记者会上没有直接回答未来购买美国石油的问题。在各个通稿中亦未提及石油购买。白宫16日公告提到习主席表达了中国对购买更多美国石油产品的兴趣，但石油购买也没有出现在17日的最终公告中。市场开放和准入问题整体新华社15日通稿称中方强调中国开放的大门只会越开越大，美国企业正在深度参与中国改革开放，中方欢迎美国对华加强互利合作。白宫16日公告提到双方讨论了扩大美国企业进入中国市场的渠道以及增加中国对美国产业投资的事宜。农产品市场准入商务部16日答记者问时提到双方将解决或实质性推动解决部分农产品非关税壁垒和市场准入问题。美方将积极推动解决中方在乳制品和水产品自动扣留、介质盆景白宫17日公告提到中方将重新对美国牛肉开放市场并恢复了美国400多家牛肉加工厂的进口许可证，并发输美、山东禽流感无疫区认定等方面的长期关切。中方也将积极推动解决美方牛肉设施注册、部分州禽肉输华等关切。了新的许可证；中方将恢复从美国农业部认可的无高致病性禽流感的州进口家禽。地缘政治问题和台湾问题伊朗和霍尔木兹海峡1515明确……这场本不该发生的战事没有任何进行下去的必要，早一点找到解决出路，对美伊双方有利，也对地区各国乃至整个世界有利。”白宫16日公告称两国领导人一致认为伊朗不能拥有核武器，呼吁重新开放霍尔木兹海峡，并一致认为任何国家或组织都不得收取通行费。美方声明并未提及乌克兰问题。朝鲜问题仅简单提及。白宫17日公告提到双方确认了他们实现朝鲜半岛无核化的共同目标。台湾问题习主席明确表示“台湾问题是中美关系中最重要的问题。处理好了，两国关系就能保持总体稳定。处理不危险的境地。”美方声明并未提及台湾问题。不过特朗普回美之后“告诫台湾不要正式宣布脱离中国独立”。出口管制芯片进口并未提及官方公告未提及芯片。路透社引述消息人士报道，美国商务部已批准阿里巴巴、腾讯、字节跳动和京东在内的约10家中国公司购买英伟达H200芯片，每个获批客户最多可购买7.5万颗芯片。不过目前尚未有实际交易完成。美国贸易代表格里尔（Greer）表示芯片出口管制并非主要议题，并暗示中国将自行决定中国企业是否购买H200芯片。稀土出口商务部20日新闻稿回应说中美经贸团队就有关出口管制问题进行了充分沟通交流，双方将共同研究解决彼此合理合法关切。中国政府依法依规对稀土等关键矿产实施出口管制，对合规、民用的许可申请予以审核。中方愿与美方一道共同为促进两国企业互利合作、保障全球产业链供应链安全稳定创造良好条件。17日公告提到矿产（包括钇、钪、钕和铟）供应链短缺问题的关切。中国还将回应美国对稀土生产加工设备及技术销售禁令或限制的关切。格里尔提到虽然中国在批准部分稀土出口方面依然进展缓慢，但对美国的稀土出口正在改善。注：信息截至2026年5月27日新华社、白宫、新闻整理二、流动性与资金流向再平衡1.流动性整体保持充裕，但边际收紧预期上升美债收益率在通胀和地缘风险驱动下已大幅抬升，本身已相当于一次隐性从对利率最敏感的科技股及离岸中概股率先体现。若美联储长期维持现有利率不变，AI112026明确将继续“保持流动性充裕”，并“精准有效地实施适度宽松的货币政种货币政策工具”，但相较于上一季度报告淡化了“降准降息”的具体表（60001年期MLF操作”）和加大逆回购操作，践行了上述政策基调。5262.9%56.820232月CFETS2.5%AI（图表18105（互降关税（图表193007%，境外投资者对中国资本市场信心的恢复也有助于资金流入和人民币表现。我们的首席宏观分析师金晓雯预6.75图表18：强劲的贸易顺差是人民币升值的首要原因

图表19：伴随着人民币逐渐升值，结汇比例从去年年底开始逐渐提高亿美1100

%元贸易顺差（12元贸易顺差（12个月移动平均）CFETS人民币汇率指数（右轴）100010670900104658001027001006060050098965550

结汇比例=货币贸易结汇/同期出口额（12个月移动平均）美元兑人民币月平均汇率（右轴）6.86.6400946.430092456.22002016/42018/4 2020/4 2022/4 2024/4902026/4402011/42014/42017/42020/42023/46.02026/42026522联合整治非法跨境证券经营活动的方案落地，标志着对无牌互联网券商存2025500万人，年交易规模突破人120002500尽管监管收紧可能会对市场情绪产生较为负面的影响，但实质上对港股流动性的影响相对有限，引发大盘剧烈震荡的可能性很小。QDII险公司可能会获得增量资金，香港财富管理行业整体收入受到的拖累或相品供给与投顾服务上的综合优势将充分显现，有望承接大部分从未持牌平IPO变中期港股由南向资金扩容、互联互通深化与优质资产回流所支撑的修复逻辑，反而会为合规中介和港股通生态打开了更具确定性的成长空间。大型IPO：对中美市场流动性的影响各异。美股方面，SpaceX、OpenAI、AnthropicIPO2,000亿IPOA股方面IPO5272952026AIPO，科创板史上第二（202052亿元61AIPO上市短期可能会对流动性承接能力较弱的传统价值板块造成一定的负面影响。预计下半年港股则处于多重压力的交汇之下，一方面自身正值IPO高峰叠加下半年解禁密IPO18C特专科技公司上市通道在行A跨市场配置的内地机构资金形成虹吸效应，一定程度上分流原本可投向港IPOIPOIPO集中上市将大量吸引国际长线基金和主权基金的注意力，从而挤压全球资本对港股IPO的配置空间。图表20：近年来，A股IPO数量及募资规模 表近年来，美股IPO数量及募资规模 0

募资金额(亿元) IPO数量（个，右轴

6005004003002001000

3,5003,0002,5002,0001,5001,000500-

IPO募资金额（亿美元） IPO数目（个，右轴）1400120010008006004002000 注：数据截至2026年5月31日。 注：数据截至2026年5月31日。2.全球股票市场：资金再平衡趋势深化5271069.7308.6182.4183亿美元，而中国香港市场录得38.810.5158.597.0252.3图表225271668.7265.1159.62091.878.518.9元。本土资金主要以被动基金（ETF）为主（图表23图表22：全球主要市场资金流向：年初至今美股最受外资青睐1200 海外资金净流入/出（亿美元） 股指表现（%，右轴）0 注：截至2026年5月27日。 EPFR、Bloomberg

120%100%80%60%40%20%0%-20%图表23：美国市场受本土资金加仓较多，但中国内地受本土资金减仓较多0-500

本土资金净流入（亿美元） 海外资金净流入（亿美元） 注：截至2026年5月27日。 EPFRAI发展和避险需求，发达市场对全球资金吸引力更强。EPFR，5274270.9亿美元（+2431.5亿美元816.4（亿美元（242韩国等新兴市场的盈利预期被大幅上修驱动，吸引全球资金大幅净流入新兴市场（+449.8。34-5叙事持续发酵，吸引资金加速净流入发达市场。52723.8%MSCI7.4%。高度集中在少数超大市值科技股，这些权重股大幅反弹直接推高了新兴市削弱了发达市场指数的上行幅度。4月已HBMAI科技产业周期、企业基本面与宏观经济面将重新主导资金流向AI图表24：年初至今，发达市场对资金吸引力更强，但股价大幅跑输新兴市场0-200-400-600-800

新兴市场-发达市场资金流向（亿美元） 新兴市场-发达市场表现（%，右轴）从发达市场流向新兴市场从新兴市场流向发达市场 从发达市场流向新兴市场从新兴市场流向发达市场 25%20%15%10%5%0%-5%2025年1月年2月年3月2025年2025年1月年2月年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月年9月年10月2025年11月2025年12月2026年1月年2月年3月年4月年5月注：数据截至2026年5月27日。EPFR美国股票市场：仓位高企下，增量资金或边际减弱年初至今，AI叙事叠加地缘政治风险升温，美股仍较受资金青睐中东冲突使空头集中平仓推动美元汇率快速走强，吸引全球资金回流美股AI5272738.4（亿美元国本土资金净流入68.7亿美元（去年同期：894亿美元，外资净流入1069.7（883.6亿美元11758亿美元图表25、图表26AI提供支撑，而且被动基金占美股市值过半，构成了刚性买盘。图表25：地缘政治风险升温下，外资大幅净流入美股…… 外资净流入（亿美元）

图表26：年初至今，被动型外资持续加仓美股市场主动型基金（百万美金）0(100)(200)(300)

标普500指数表现（右轴）

30%20%10%0%-10%-20%

-7500-17500-27500

被动型基金（百万美金） 注：数据截至2026年5月27日。Bloomberg、EPFR

注：数据截至2026年5月27日。Bloomberg、EPFR中国股票市场：有望受益于外资和南向资金的再配置外资净流入中国内地市场。根据EPFR，截至5月27日，年初至今共有1831758（图表27（AI链等现双重布局，中国资产的可投资性正系统性提升。本土资金保持净流出中国内地市场。根据EPFR，截至5月27日，年初至今2091.8（表28300TF5298042亿2023年-2025年的净流入（7025亿元2023年10215（TF1449.355%A股投资热A股的配置。图表27：年初至今，被动型外资转为净流出，主动型外资保持净流出主动型外资（百万美元）

图表28：年初至今，本土资金保持净流出中国内地市场海外资金净流入（百万美元）0年9年9月年1月年5月

被动型外资（百万美元）

02023年1月2023年5月20232023年1月2023年5月2023年9月2024年1月2024年5月2024年9月2025年1月2025年5月

本土资金净流入（百万美元） 年2月年3月年2月年3月年4月年5月年7月年8月年9月年10月年11月年12月年1月年3月年4月年5月EPFR

注：数据截至2026年5月27日。EPFR继续关注低配行业重回标配的结构性机会。EPFR4（追踪指数的能源和信息科技板块低配程度较深服务和现金（图表29主动基金相对被动基金超配 主动基金相对被动基金低配 图表29：EPFR4主动基金相对被动基金超配 主动基金相对被动基金低配 25% 现金20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%

其他金融工业能源注：数据截至2026年4月30日。 EPFR外资保持净流入港股，但幅度明显放缓。根据EPFR，截至5月27日，年初0.4（亿美元0.638.2亿美元（图表3031MI新兴市场指（以上，港股有望率先受益于外资提升中国资产的配置至标配。图表30：年初至今，外资净流入港股放缓…… 图表31：……主动型外资重新转为净流入 海外资金净流入（百万美元） 本土资金净流入（百万美元） 海外资金净流入（百万美元） 本土资金净流入（百万美元）0年2年2月年5月年8月年11月年2月年5月年8月年11月年2月年5月年8月年11月年2月年5月年8月年11月年2月年5月

被动型基金（百万美元） 主动型基金（百万美元）200020000-500注：数据截至2026年5月27日。 EPFR 注：数据截至2026年5月27日。 EPFR5月以来南向资金转为小幅净流出，或是由于阶段性调仓。今年前5个月，2739.329.134显受到南向资金减持。5AH35.502（图表32未减，近期流出更多是阶段性调仓，而非趋势逆转。南向资金在港股的活跃度仍然不低。521.4%23.7%有所下降，但活跃度仍然不低（图表33AI望增强。另外，我们观察到在中长期资金入市引导、AH图表32：年初至今，南向资金净流入有所放缓……图表33：……在港股成交额占比较去年年底降低0

南向净流入（亿港元）

35%30%25%20%15%10%

南向资金/港股（交易额，%）年1月年5月年9月年1月年1月年5月年9月年1月年5月年9月年1月年5月年9月年1月年5月年9月年1月年5月年9月年1月年5月2024年1月2024年2月年3月年4月年5月年6月年7月年8月年9月年10月年11月年12月年1月2025年2月年3月年4月年5月年6月年7月年8月年9月年10月年11月年12月年1月2026年2月年3月年4月年5月Bloomberg

注：数据截至2026年5月29日。Bloomberg三、盈利增长分化显著，业绩将引领估值重塑全球主要股市回报关键因素拆解AI指（25080（150（5972026发达市场指19.7%，MSCI53.6%股增28.1%2026年预期增速较为落后，同比下8.2%3.9%和1.0%27.5%5015.1%10019.7%（图表34图表34：全球主要市场盈利增速与估值日经225标普500日经225标普500达市场罗素创业板指数印度NS印度NS2026年前瞻市盈率（倍）恒生科技2026年前瞻市盈率（倍）

E50道指MSCI全球MSCIMSCI全球上证欧洲斯托克50富时上证欧洲斯托克50富时100英国股MSCI中国中概MSCI新兴市场MS科创50指数恒生国企10 (EPSg:150%)恒生国企韩国KOSPI(EPSg:5-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%2026年预期盈利增速注：数据截至2026年5月26日。Bloomberg全球利率分化背景下，AI叙事驱动估值重估。AILPRAI市场上涨。526日，MSCI18.1倍，高于其过去十年的均（16.7倍50022521.6倍/23.9（19.1倍/18.6倍A5027.029.1倍和62.4MSCI11.313.810.9倍（图表5图表35：全球主要股票指数估值水平 80 市盈率（倍

近十年最低（下方） 近十年最高（上方） 当前值 近十年均值706050403020100注：数据截至2026年5月26日。Bloomberg中国股票市场：盈利预期下调压力或已被大部分释放526年MI7-92%，而人民币/4%消费（可选+必选）表现落后（图表36。图表36：MSCI中国指数中，估值扩张驱动大部分板块上涨，能源、信息技术板块涨幅居前 50%

12个月预期EPS增速变动 12个月预期市盈率变动 人民币/港币变动 年初至今表现40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%注：数据截至2026年5月26日。 Bloomberg526311.310.90.888近期，AH溢价进一步收窄。2026526日，AH19.6%A23.5%（图表4020%AHAHHA股的倒挂，反映外资在这类公司的定价权较强。图表37：MSCI中国指数前瞻市盈率 图表38：恒生指数前瞻市盈率 前瞻市盈率（倍） 均值161412 10 18 161412 10 821年5月21年11月22年5月2221年5月21年11月22年5月22年11月23年5月23年11月24年5月24年11月25年5月25年11月26年5月

14 前瞻市盈率（倍） 均值 13 +1倍标准差 -1倍标准差12111098年年5月年9月年1月年5月年9月年1月年5月年9月年1月年5月年9月年1月年5月年9月年1月年5月2026526日。

注：数据截至2026年5月26日。Bloomberg图表39：上证综指前瞻市盈率 图表40：年初至今，AH溢价平均值收窄至19.6% 1514 前瞻市盈率（倍） 均值 1514 前瞻市盈率（倍） 均值 +1倍标准差-1倍标准差13 1211109 21年5月21年11月22年5月22年1121年5月21年11月22年5月22年11月23年5月23年11月24年5月24年11月25年5月25年11月26年5月年5月年1月年9月年5月年1月年9月年5月年1月年9月年5月年1月年9月年5月年1月年9月年5月

AH溢价/折价 平均值 2026526日。Bloomberg

注：数据截至2026年5月26日。BloombergA股盈利增速较为领先，创业板指数一枝独秀。MI226年/02773/1643.9%/12.8%；恒生科技指数预期盈利增速为-8.2%/42.2%；上证综合指数预期盈利增速为28.1%/11.5%；创业板指数预期盈利增速为59.7%/30.9%；追踪在美上市中概股的纳斯达克中国金龙指数预期盈利增速107/316（41MSCI中国指数恒生科技指数恒生指数上证综指创业板指数中概股指数31.6%16.4%12.8%7.3%3.9%-8.2%10.7%11.5%30.9%28.1%42.2%MSCI中国指数恒生科技指数恒生指数上证综指创业板指数中概股指数31.6%16.4%12.8%7.3%3.9%-8.2%10.7%11.5%30.9%28.1%42.2%59.7%-10%-20%

2026年 2027

2026年 2027

2026年 2027

2026年 2027

2026年 2027

2026年 2027年注：数据截至2026年5月26日。 Bloomberg今年一季度企业盈利增长或已触底，未来两个季度有望恢复增长。MSCI中60616067图表42：MSCI中国指数季度盈利增速 图表43：上证综合指数季度盈利增速2.52.01.51.00.50.0

MSCI中国指数EPS（港元）EPS同比增速（右轴）

上证综合指数EPS（人民币）EPS上证综合指数EPS（人民币）EPS同比增速（右轴）60%6040%20% 400%20-20%1Q242Q243Q244Q241Q251Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q262Q26E3Q26E4Q26E1Q27E2Q27E3Q27E4Q27E1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q262Q26E3Q26E4Q26E1Q27E2Q27E3Q27E4Q27E

30%20%10%0%-10%-20%注：2Q26-4Q27为彭博一致预期的增速。 Bloomberg 注：2Q26-4Q27为彭博一致预期的增速。 Bloomberg图表44：恒生综合指数季度盈利增速 图表45：纳斯达克金龙中概股指数季度盈利增速0

80%恒生综合指数EPS恒生综合指数EPS（港元） EPS同比增速（右轴） 40%20%0%-20%1Q242Q241Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q262Q26E3Q26E4Q26E1Q27E2Q27E3Q27E4Q27E

2001501000

纳斯达克金龙中国指数EPS（美元）EPS增长YoY（右轴）

50%40%30%20%10%0%-10%3Q244Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q262Q26E3Q26E4Q26E1Q27E2Q27E3Q27E4Q27E注：2Q26-4Q27为彭博一致预期的增速。 Bloomberg 注：2Q26-4Q27为彭博一致预期的增速。 BloombergMSCI中（图表46利增长有望伴随估值修复重新成为市场向上的驱动力。图表46：MSCI中国指数各行业季度盈利同比增速MSCI中国行业1Q252Q253Q254Q251Q262Q26E3Q26E4Q26E1Q27E2Q27E3Q27E4Q27E日常消费-10%-24%2%7%-13%6%-31%-243%-10%-8%-6%-15%可选消费32%12%-17%-39%-53%2%5%70%71%34%17%-2%能源2%-15%-23%-2%-16%20%29%34%63%-3%-5%1%金融10%3%7%21%0%13%15%-23%47%2%3%5%医疗健康358%195%18%18%-35%-28%15%12%22%12%32%41%工业3%18%-7%-20%-39%0%-4%0%34%-20%-12%-12%信息技术14%9%48%27%-4%8%16%15%53%48%34%23%材料45%81%50%149%-8%90%67%58%114%9%6%9%电信服务13%20%13%15%13%14%14%9%18%11%9%16%公用事业-7%35%-3%-3%11%79%-13%-14%-4%6%8%9%房地产-165%-171%-72%-69%-5%-145%85%89%-184%80%35%34%注：2Q26-4Q27为彭博一致预期的增速。Bloomberg202612/2.2（424-56的盈利预期下调趋势进一步加剧，上证综指2026年每股盈利预期下调了0820260（图表47、图表48A是行业结构性分化明显，AIAI在下半年回归修复态势，盈利预期有望逐步趋稳并转为上调。图表2026/2027EPS增长一致预期：企稳后重新被小幅下调

2026/2027EPS增长一致预期：也呈现类似趋势

(RMB) 2026年预期EPS 2027年预期EPS

(HKD)2,7002,6002,5002,4002,300年5年5月年6月年7月年8月年9月年10月年11月年12月年1月年2月年3月年4月年5月年4月年5月年6月年7月年8月年9月年10月年11月年12月年1月年2月年3月年4月年5月

2026年预期EPS 2027年预期EPS2026526日。Bloomberg

注：数据截至2026年5月26日。Bloomberg美国股票市场：盈利增长有望从科技向其他行业扩展2026526500指9.2%，但内部行业表现分化明显。领涨的行业大致可以归32%，受益于AIAIAI从叙事走向业绩验证18%（图表49图表49：年初至今，美股各行业表现分化明显 60% 12个月预期EPS增速变动 12个月预期市盈率变动 年初至今表现 50%40%30%20%10%0%-10%-20%注：数据截至2026年5月26日。Bloomberg52650021.6倍/20.60.815倍标准差以上（图表50、图表51。纳斯达克指数的前瞻市盈率27001（图表522000指27.21.2倍标准差附近（表53年-202850018.6（12M新兴市场（11）MI欧洲（5E和利润率均高于国际同行，也为美股估值溢价的合理性提供了支撑。2000年科技泡沫时期的三倍，美国企业的盈利增速也明显相对更强劲。图表50：标普500指数前瞻市盈率 图表51：道琼斯工业指数前瞻市盈率 注：2026年5月26日。Bloomberg

注：数据截至2026年5月26日。Bloomberg图表52：纳斯达克指数前瞻市盈率 图表53：罗素2000指数前瞻市盈率 前瞻市盈率（倍） 均值 +1 前瞻市盈率（倍） 均值 +1倍标准差-1倍标准差3432 303028 252624 2022年5月年年5月年9月年1月年5月年9月年1月年5月年9月年1月年5月年9月年1月年5月年9月年1月年5月年5月年9月年1月年5月年9月年1月年5月年9月年1月年5月年9月年1月年5月年9月年1月年5月

前瞻市盈率（倍） 均值+1倍标准差 -1倍标准差注：2026526日。Bloomberg

注：数据截至2026年5月26日。Bloomberg进入下半年，在估值扩张空间有限的情况下，盈利增长已成为美股走势的核心驱动力。根据彭博一致预期，标普500指数2026年/2027年预期盈利增速在25.3%/15.3%，远高于过去十年均值的8%2026年/2027年预期盈利增速在3.5%/12.2%。科技股盈利增速最为强劲，纳斯达克指数2026/202752.1%/34.8%2000指2026/22719.2/41（图表54。图表54：科技股驱动下，美股主要指数2026/27年预期盈利增速较为强劲标普500指数

纳斯达克指数

道琼斯工业指数

MSCI美国指数

罗素2000指数52.1%60%52.1%

25.3%

19.2%34.8%19.2%

24.6%

41.2%

15.3%2026年 年

2026年 2027

3.5%3.5%2026年 2027

15.3%12.2%2026年 年12.2%

2026年 2027年注：数据截至2026年5月26日。 Bloomberg一季度美股大部分公司盈利增长超预期。FactSet26.1%13.2%，创下近三年最强的季51.0%22.0%，主要由15.1%200014.5%44.1%，但增速较前几个季度提升（5-58。者对企业盈利增长的一致性预期偏高，当部分公司的实际业绩出现不及预期或者基本符合预期的时候，它们的股价会出现不同程度的下跌。根据FactSet，业绩不及预期的公司在财报发布前两日至后两日内平均跌幅为4.6%52.9%。而业绩高于预期的公司在财报发布前1.1%51.0%。这反映出当前市场对业绩不及预期的惩罚力度明显高于对于业绩超预期的奖励力度。图表55：标普500指数季度盈利及预期 图表56：道琼斯工业指数季度盈利及预期 12010080604020

标普500指数EPS（美元）EPS同比增速（右轴）

40%30%20%10%0%

道琼斯工业指数EPS（美元） EPS同比增速（右轴）

30%20%10%0%-10%1Q222Q223Q224Q221Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q262Q26E3Q26E4Q26E1Q27E2Q27E3Q27E4Q27E1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q262Q26E3Q26E4Q26E1Q27E2Q27E3Q27E4Q27E注：2Q26-4Q272026526日。Bloomberg

注：2Q26-4Q27基于彭博预测数据计算；数据截至2026年5月26日。Bloomberg图表57：纳斯达克指数季度盈利及预期 图表58：罗素2000指数季度盈利及预期 0

80% 40纳斯达克指数EPS（美元）纳斯达克指数EPS（美元） EPS同比增速（右轴） 3040% 2520% 200% 1510-20% 51Q232Q233Q231Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q262Q26E3Q26E4Q26E1Q27E2Q27E3Q27E4Q27E

80%罗素2000罗素2000指数EPS（美元） EPS同比增速（右轴） 40%20%0%-20%1Q232Q231Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q262Q26E3Q26E4Q26E1Q27E2Q27E3Q27E4Q27E注：2Q26-4Q27基于彭博预测数据计算；2026526日。Bloomberg

注：2Q26-4Q27基于彭博预测数据计算；数据截至2026年5月26日。Bloomberg年初至今，科技股带动美股指数盈利预期上调5265002026（图表59202629（图表60。一季度业绩期开始后美股盈利预期上调速度加424日-526500指数今明两年每股盈利预期分别上调了2.9%/3.0%1.5%/1.2%。AIGC浪这有望驱动股价向上。图表59：标普500指数EPS增长一致预期 图表60：道琼斯工业指数EPS增长一致预期 410 2026年预期EPS（美元2027年预期EPS（美元390370350330310290

2,7502,6502,5502,4502,3502,2502,1502,050

2026年预期EPS（美元）2027年预期EPS（美元）注：数据截至2026年5月26日。Bloomberg

注：数据截至2026年5月26日。Bloomberg未来三个季度大部分行业盈利呈现正增长。一般情况下，一轮完整的经济500后（图表61图表61：未来三个季度大部分行业盈利呈现正增长，能源、原材料和信息技术板块盈利增长最强劲季度盈利增速（同比，%季度盈利增速（同比，%）-10%-20%-30%-40%注：数据截至2026年5月26日。2Q26-4Q27盈利增长为彭博预期。Bloomberg

工业原材料房地产金融能源四、下半年核心投资主题1.AI仍为中美市场投资主线，但进入业绩验证阶段HBM、电力及液冷等新瓶颈环节转移。估值驱动由情绪抬升转为盈利上修。尽管DeepSeek等算法突破削弱了高端芯片的估值溢价，但单位成本下降反而有望推升总算力需求。AI投资叙事已从加码资本开支向验证回报率转换。2022205202550%今年以来，Hyperscaler（拥有并运营庞大云计算基础设施的超大规模企业）（图表62GPUASIC应用层公司股价跌幅明显（图表63图表五大ylr资本支出保持较高水平 图表：I产业链内部股价高度分化 12,00010,0008,0006,0004,0002,000-

(亿美元)

240%140%40%-60%

NVIDIA AMDPALANTIR APPLOVINSALESFORCE SERVICENOW202020212022202320242020202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E2031E注：图中为五大Hyperscaler（亚马逊、谷歌、Meta、微软和甲骨文）的资本支出总和。E=Bloomberg预测。 Bloomberg

注：数据截至2026年5月26日。Bloomberg盈利质量与可持续性成为新的估值锚点。AI行情的第一阶段，市场愿意2023的盈利增长带动了股指盈利的增长，美股七大科技龙头公司的盈利增速均高500493（64技龙头公司未来12月的每股盈利预期平均上修了202（图表65。 图表64：美股七大科技巨头的盈利增速仍高于标普500指数剩余493个企业

图表65：美股七大科技龙头公司的预期盈利上调带动标普500指数盈利上调 60%

M7 标普500指数exM7

美股七大科技龙头未来12个月预期EPS（美元）-10%-20%

2020202120222023202420252026E

3.8

标普500指数（右轴）

3703503303102902702502026-052302026-052026529日。E-Bloomberg预测。Bloomberg

2023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-02注：数据截至2026年5月29日。2023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-02Bloomberg从芯片短缺转向电力与存储的双重约束。此前，市场的核心矛盾在于GPU（图形处理器BlackwellGPU架构的推出，AI30HBM的产能与价HBM3D的供需紧GPUHBM供配电、液冷、AIC（专用集成电路）等新瓶颈承接环节扩散（图表66。图表66：算力层主要环节的约束瓶颈环节当前景气驱动约束瓶颈GPU/加速芯片训练与推理需求、平台生态出口限制、ASIC替代、增速高基数化AI服务器/机架系统CSP资本开支持续上行、整机复杂度提升毛利率偏低、交付依赖上游器件与液冷配套HBM单卡容量提升、推理与训练双拉动良率、认证、TSV产能、供应集中电力/供配电数据中心持续扩建、单机柜功率提升并网周期长、输配电扩容慢液冷/热管理Blackwell及后续平台功率密度提升标准化不足、初期投入高ASIC推理成本优化、自研需求增长软件生态不足、训练侧适配有限TrendForceDeepSeekDeepSeek等模型在算法优化取得突破，市场开始重新审视每单位性能所对应的资本开支位成本下降，反而会推动应用普及、词元小单元）调用量激增，进而抬升总推理需求。AI投资框架重构AIAI变现能力的软件和平台公司的配置权商业化验证+PEG）（图表67I是那些已完成收入与利润验证的应用龙头。杠铃策略的一端是景气的确定部分资金配置于应用和生产率提升方向。图表67：年初至今，美股硬件行业明显跑赢软件行业 130%标普500指数 软件及服务 技术硬件与设备 半导体与设备110%90%70%50%30%10%-10%-30%注：数据截至2026年6月1日。BloombergAIAICUDA生态优势以及芯片并行后的高效能使得其产品极具竞争力，其最新RubinTPUGemini3IronwoodGoogleCloud上向企业客户开放，AnthropicASIC芯片的趋势则会使博通成为主要受益方之一。Scaleup方案崛起，硅光技术将迎来爆发。AIScaleout（）Scaleup（）两层互连架构，以解决算Scaleup（专有协议，降低延迟和功耗、AMDUALinkScaleup2026AI科技大厂的主流观点。电源与冷却系统在高密度算力需求下迎来升级。AI机柜功率密度正向数十（高压直流）AI冷渗透率将持续提升，其中的技术领先企业值得关注。图表68：数据中心电力传输：从电网到GPU OnsemiAI软件方面，AIAIAIAISaaSSaaL（SoftwareasaLabor，软件即劳动力迁移。比如Salesforce把CRMDataCloud（图表69AI收入/ARPU、客单价或定价层级上移，利润率或自由现金流是否同步改善，以及企业/已披露AI收入指标的SaaS龙头值得关注。 图表69：SalesforceAgentforce：人类、智能体、数据与CRM协作的新模式 Salesforce这些平AI驱动下实现量价齐升，广告转化率和用户时长的持AIloud（图表70AII持续性而非单次AI提效，并能把收入增长传导至利润率的互联网平台值得关注。图表70：Meta与谷歌广告业务季度收入同比增速 Meta 谷歌35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26Bloomberg新框架下的估值方法重构。AIPEPS估值方法。我们总结出以下三个估值方法：公司，应获得更高估值锚。PEG比率AIPEPEAI较的辅助估值工具。三、自由现金流（）/资本开支（pxAI军备竞赛背景下，云厂商的资本开支能否被自由现金流覆盖，成为衡量财务健康度的关键。如果FCF/CapexAI务的稳健性影响越小，相关投资也更具可持续性。新的投资框架应配置一套动态的风险监测指标。过去我们重点关注模型参HyperscalerHBMAIAI企业的成长空间。38盖了基础层、技术层和应用层（图表71。图表71：海外AI产业链代表公司梳理股票代码名称行业组市值(亿美元)市盈率(倍)PEG(%)YTD表现(%)NVDAUS英伟达半导体与半导体设备519,69525.40.426.315%TSMUSTSMC半导体与半导体设备226,48844%AVGOUS博通半导体与半导体设备226,90041.70.854.539%MUUS美光科技半导体与半导体设备121,747278%000660KSSK海力士半导体与半导体设备107,130252%AMDUSAMD半导体与半导体设备88,463153%ASMLNA阿斯麦半导体与半导体设备66,90062%ARMUSARM半导体与半导体设备43,987277%LRCXUS泛林集团半导体与半导体设备42,983101%AMATUS应用材料半导体与半导体设备39,75995%QCOMUS高通半导体与半导体设备26,35121.421.28.048%MRVLUS美满电子科技半导体与半导体设备26,388255%ALABUSAsteraLabs半导体与半导体设备6,231119%ASMNAASM国际半导体与半导体设备5,13774%BESINABE半导体半导体与半导体设备2,71673.21.00.2117%AMZNUS亚马逊非必需消费品分销268,94925.41.4-0.18%AAPLUS苹果技术硬件与设备455,69035.02.68.614%005930KS三星电子技术硬件与设备136,27196%DELLUS戴尔科技技术硬件与设备27,35227.00.74.3237%ANETUSArista网络技术硬件与设备21,95747.02.425.233%SMCIUS超微电脑技术硬件与设备2,85218.00.648.762%GOOGLUS谷歌媒体与娱乐433,00826.3N/A0.115%METAUSMeta媒体与娱乐158,13917.01.10.0-6%RDDTUSReddit媒体与娱乐3,26330.40.6116.7-26%SNAPUSSnap媒体与娱乐950-29%MSFTUS微软软件与服务317,447-11%ORCLUS甲骨文软件与服务66,24433.21.6-0.319%PLTRUS帕兰提尔技术软件与服务34,090110.22.1108.9-20%NOWUSServiceNow软件与服务12,15532.7N/A3.1-23%ACNUS埃森哲软件与服务10,90614.2N/A14.2-33%ADBEUS奥多比软件与服务10,35711.70.933.5-27%DDOGUS数据狗软件与服务8,912113.57.411.084%SNOWUSSnowflake软件与服务8,363146.05.55.310%INTUUS财捷集团软件与服务8,51914.91.05.3-53%MDBUSMongoDB软件与服务2,96266.15.424.3-12%TEAMUSAtlassian软件与服务2,58621.10.953.3-37%GTLBUSGitlab软件与服务52-18%VRTUS维谛技术资本品12,73105%注：数据截至2026年6月1日。Bloomberg、框架重构杠铃策略的投资逻辑中国HALO资产的核心价值在于体系完整性支撑下的优势资产价值重估。HALOAIHALO国则更多体现为对传统优势重资产与新兴科技成长股的价值重估。在投资逻辑上，中国传统重资产央国企的高股息与稳定现金流在低利率环境下被AIHALOHALO资产的核心价值所在。网”（水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网图表72：当前中国的利率处于偏低水平 图表中国更强调AI对经济社会产业发展的赋能%5.04.54.03.53.02.52.01.51.0

5年期贷款市场报价利率1年期贷款市场报价利率7天逆回购利率20192020202120222023202420252026注：数据截至2026年5月27日。图表74：中美市场HALO交易的多维度对比对比维度美国市场中国市场投资逻辑资产稀缺性重估：聚焦“重资产、低淘汰率”特征，当实物资产因建设周期长、监管严、供给弹性有限而成为稀缺资源时，企业获得超越短期现金流的估值溢价。优势资产价值重估：一方面，传统重资产央国企的高股息与稳定现金流在低利率环境下被重新定价；另一方面，具备全球竞争力的硬科技企业（如高端制造、半导体）借助AI浪潮实现从周期股向成长股的估值跃迁。底层资产基础存量稀缺性：以电力为例，电网建设周期长、体系完整性：中国电力工业体系在全球规模领新增供给受限。AI数据中心带来的需求激增预先、体系较为完整，电源结构多元协同，特高压期，迅速放大了存量资产的稀缺价值，驱动估骨干网实现全国互联，产业链全链条自主可控，值重估。制度上统一规划与市场化并行。估值水平公用事业板块估值已处于历史较高水平，显著偏离历史中枢。传统重资产板块估值普遍处于历史偏低分位，具备修复空间。宏观与政策环境高利率环境下防御需求上升。低利率环境下高股息吸引力凸显，政策端支持提供盈利稳定性支撑。高盛框架——CoreAssets（核心资产）+AIInfrastructure（AI基建）+StableCashFlow（稳定现金流）+技术壁垒（C资产、以及现金流优势（S：稳定现金流AI算力基建超级周期及国产替代（A：AI基建+T：技术壁垒与弹性。框架的构建逻辑与杠铃策略的融合C.A.S.T.框架的核心在于将杠铃策略两端的内在驱动力进行结构化拆解。杠铃左端（C：硬核防御。（eAss战略地位与“稳定现金流（abeashw”的财务特征。在低利率环境价值。杠铃右端（A+：永续成长。A更在于其“AI基础设施（AIIfatute（echMtsPCAI增长具有更强的可持续性，而非短期主题炒作。图表75：浦银国际C.A.S.T.框架释义字母英文中文对应内容杠铃归属CCoreAssets核心资产防御端：传统重资产（能源、资源、电力、交运）依托国有骨干企业的资源禀赋与规模优势，构成国家经济运行的底层基础设施杠铃左端：硬核防御AAIInfrastructureAI基建成长端：算力芯片、光模块、PCB、液冷等深度嵌入AI基建浪潮，业绩兑现能力强，国产替代空间广阔杠铃右端：永续成长SStableCashFlow稳定现金流防御端的核心收益特征：高股息、低估值、盈利稳健，在低利率环境下具备显著的防御价值杠铃左端：硬核防御TTechMoats技术壁垒成长端的核心竞争要素：硬科技企业的全球竞争力与国产化突破能力，构筑难以复制的护城河杠铃右端：永续成长浦银国际框架的双轮驱动：硬核防御与永续成长（图表7677房地产行业长期去杠杆导致新开工面积持续下行，传统基础设施建设规模图表回升

图表77：过往A股周期股估值修复伴随PPI回升25%20%15%10%5%0%-5%

制造业固定资产投资累计同比固定资产投资累计同比规上工业企业资产合计同比

49004400390034002900240019001400900400

万得顺周期指数中国:PPI(右轴，同比)

15%12%9%6%3%0%-3%-6%2019-042019-092020-022019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-122026-052022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04杠铃右端（A+T：成长端聚焦AI产业链的战略性资产。AI产业链中算力基础设施板块（如光模块、PCB/CCL）的高增长具备强持续性。美国对中国先进技术的限制将加速中国先进技术的国产化进程，2026年仍AI基建超级周期。为了应对外部挑战并推动“人工智能+国内算力基建的加速部署成为必然，这意味着算力基础设施板块业绩的高增长具备较强的持续性。算力产业链（IDC）网络设备与解决方案（包括光模块、芯片与半导体、能源与制冷等多个细分赛道，这些上游环节的需求有望持续增加。国产算力产业链受自主可控逻辑驱动，表现出高弹性但波动较大的特征，股价与国产化进度紧密相关。因此，我们认为已经出现业绩兑现的光模块等算力基础设施领域，其AI基建超级周期的双重驱动下，有望在未来几年继续保持强劲势头。然而，端侧硬件和应用图表78：中国AI基础设施产业链图谱 弗若斯特沙利文IPO打新仍有望带来超额收益IPO5