AI科技抱团：高切低与泡沫论

内容目录期益场要特征理 4部素：5经据整环走，本冲击始现 16部素美经和增，PMI非数双超期通依存风险 20贸关卷重美联褐书示国济温分的张势 20美国5月ISMPMI双超期新单数幅走高 21美国5非新业大预，息期一步弱 23图表目录本美普、股涨不（） 5本新指占优 5主指涨幅览 5本涨居的分板块 5本万全A日成交回落 6南资年以流入度幅加 61以南资入方向 61以南资出方向 6港互网得幅净出 7A高低数前上到间点近或意着低化拐即将来 7A高低史情的顾涨幅理 8场下和不仅有变线晰格局反抱更紧密 8前技域吸走他格流性而这之几没的征 9城导指表的股技集下，A难受一波及 9农据布元指快走，债际利同攀升 9当“美元高利”组下，强金”格或延续 10年油的上涨不示求复，而流性紧担忧 112026在价大幅移背下不合做“美元假设 11油比美-的历走复盘 1130年债破5，10年美和债率同步升 123m10s差窄 12一中利阔 13债益走高 13周元数高 13周金弱 14周油格（美/15周价荡高 155制业PMI其各项况） 175不制业业模PMI（） 175非业PMI回落） 174工企利累计比） 184工存及润率比） 184工营与润累同（） 18频据踪 184主宏数情况 19联褐书济评述 21国4月造业PMI保扩区间 22国4月PMI指数涨 23国4月农数据外预期 24国4月业平预期 24国4月ADP数据预期 25国4月农数与ADP就数对比 25CME预美利概率（6月5更） 26近期权益市场重要交易特征梳理A4.685002.590.32分跌5.034.484.39和涨板能常费品房产医保和金幅别为1.991.051.250.79和0.75517.28.5341225点息率至63博财管AI半营达108亿元但收221.92027AI19AI96/4512.5中抛售。在强劲就业数据推高加息预期与AI月FOMC会0.090.05和0.732.411.99，1.85，0.09AIAI7AICOINSSpaceX1.75IPO，12逼近96美元，观望情绪浓厚压制风险偏好。源在于流动性分层：资金持续向AI市，6FOMCAI动。主要指数涨跌幅一览本周美股普跌、港股涨跌不一（主要指数涨跌幅一览本周美股普跌、港股涨跌不一（%）国投证券证券研究所第一本上指跌1.00，深300跌1.54，中证500跌1.30创板跌恒生指数跌0.88A29414本周新股指数占优本周新股指数占优国投证券证券研究所本周涨幅居前的细分板块国证券券究所 国证券券究所本周涨幅居前的细分板块本周万得全本周万得全A日均成交额回落国投证券证券研究所65156302631158.02，1（W（11月开始流入速制。PPI（片限制南向资金年初以来流入速度小幅增加南向资金年初以来流入速度小幅增加国投证券证券研究所1月以来南向资金流入方向1月以来南向资金流入方向1月以来南向资金流出方向国证券券究所 国证券券究所ETFETF64.90A500、30010005016.3214.158.854.90ETFETFETF59.948.39ETFETFETF32.64、25.54、5.55113.831.71港股互联网获得大幅净流出港股互联网获得大幅净流出国投证券证券研究所AI即5AIAI从我们判断市场结构切4月76560A股高切低指标的历史复盘来看，2016年至今一共8轮典型的高切低行情高位板（一级行业在切换过程中平均的下跌幅度是-12.8，换过程的平均跌幅是-16.1。AA股高切低指数目前上升到区间高点附近，或意味着高低分化的拐点即将到来国投证券证券研究所轮次高位板块切换后平均跌幅低位板块切换后平均涨幅行情背景①2017年8月（持续约3个月）煤炭、钢铁、有色金属、石油石化-8.2通信、电子、食品饮料、家用电器13.5供给侧改革顺周期→后周期消费+科技②2021年2月（持续约2个月）食品饮料、医药生物、电力设备、美容护理-12.4钢铁、煤炭、公用事业10.0机构抱团核心资产→红利价值风格③2021年11月（持国防军工、计算机、有色金属-20.1煤炭、非银金融、公用事业、建筑材料12.8宁组合抱团瓦解→消费+高股息防御④2023年7月（持续约2个月）通信、电子、传媒、计算机-17.1煤炭、房地产、石油石化、建筑材料8.9美股映射科技TMT→政策催化地产链⑤2024年7月（持续约1个月）银行、有色金属、煤炭、公用事业-5.8医药生物、商贸零售、社会服务7.4防御高股息→低位超跌消费/社服/医药⑥2025年2月（持续约2个月）计算机、传媒、电子、通信-12.5国防军工、钢铁、煤炭、机械设备6.8DeepSeek链情绪驱动→"反内卷"顺周期资源品⑦2025年10月（持续约2个月）电子、有色金属、计算机、通信-14.8煤炭、石油石化、公用事业、银行6.2海外算力/AI链→顺周期资源品+红利⑧2026年3月（持续约1个月）有色金属、钢铁、化工、建筑材料-11.4通信、银行、煤炭、公用事业7.9HALO资产下跌→防御资产和高景气资产A股高切低历史行情的回顾和涨跌幅梳理国投证券证券研究所A股高切低历史行情的回顾和涨跌幅梳理55风险资产而是类似于避险资产市场的下跌和调整不仅没有改变主线清晰的格局，反而抱团更为紧密市场的下跌和调整不仅没有改变主线清晰的格局，反而抱团更为紧密国投证券证券研究所第三个区别是，本轮AI从2024AI走的是扩散；202652021年1月的消费板块身上也有类似的体现，当消费板块不再能带动其他板块共振上涨（类似2019年和2020年的大多数时候），距离资金集中流入的拐点也已经不远。目前科技领域正在吸走其他风格的流动性，而这是之前几轮没有的特征目前科技领域正在吸走其他风格的流动性，而这是之前几轮没有的特征国投证券证券研究所第四，本周五由于美国非农数据强劲强化了加息预期的叙事，以及本周早起英伟达VeraRubin存用减的息，别分端分端冲了股技，致纳跌4，费城导指也日跌10，同出变还有破5的30年利率大上升（100AAAIPCBMLCC费城半导体指数代表的美股科技股集体下跌，费城半导体指数代表的美股科技股集体下跌，A股难免受到一定波及非农数据公布后美元指数快速走强，美债实际利率同步攀升非农数据公布后美元指数快速走强，美债实际利率同步攀升（（2026进一步观察“金油比”（“和“”“”2020年“创在当前“强美元美元+利率的组合对应宏观环境油价表现金价表现美债利率权益市场核心逻辑与跨市场传导机制强美元+高利率①美国经济“一枝独秀”稳步上涨承压回落高位震荡或温和上行承压资金外流美国基本面强于全球，吸引资本回流；高利率极大增加黄金持有成本；美股分子端（盈利）强劲覆盖了分母端（高息）压力；但强美元与高美债利差会导致外资抽离大中华区，港A股面临剧烈的汇率贬值与流动性紧缩双杀。②供给侧冲击引发恶性滞胀和流动性危机供给端驱动下的暴涨(先跌后涨)信用利差上升导致利率被动抬高全球股债双杀，港A股同步承压极端危机下“现金为王”，美元成为唯一避风港；高通胀或流动性枯竭逼迫利率高企；机构面临MarginCall被迫抛售黄金等高流动性资产套现；全球风险资产估值崩塌。强美元+低利率③全球衰退共振下的“美元避风港”需求崩塌下的大幅下跌避险属性主导下大涨快速下行(避险资金涌入)美股杀盈利(防御性占优)；港A股随全球普跌美联储因经济衰退降息（低利率），但非美地区（如欧洲或新兴市场）经济更糟，比烂逻辑下资金依然抱团美元；实体需求破坏导致油价崩盘；美股因盈利预期下调而大跌；港A股难以获得外资增量配置。④美国“预防性降息”+非美经济疲软区间宽幅震荡稳步上涨陡峭化下行(短端降幅大)美股科技成长狂欢；港A股受制于汇率，表现分化美国经济软着陆并提前释放流动性，直接拔高美股科技股估值；但由于非美央行降息更猛或经济更弱支撑了强美元，港A股依然面临外资配置意愿不足的尴尬，仅能依靠国内自身政策博弈结构性行情。弱美元+高利率⑤非美央行“追赶式加息”/美国财政信用受损高位震荡突破性飙升期限溢价飙升，长端维持高位美股杀估值；港A股红利/资源等价值股占优⑥全球同步繁荣与通胀复苏单边强劲大涨抗通胀属性凸显，震荡走高随通胀与强劲增长预期上行全球顺周期大涨，港A股等新兴市场弹性极大全球经济共振复苏，资金风险偏好极高，大规模离开美国本土去追逐新兴市场的高β收益股和港股核心资产（顺周期、大消费、互联网）大幅上涨环境。弱美元+低利率QE)/复苏初期触底大幅反弹(法币贬值逻辑)维持低位或温和抬升全球流动性牛市，港A股大幅度上涨美联储实施零利率或量化宽松，极度廉价的美元流动性泛滥全球；弱美元直接解除非美资产的汇率与外资流出约束，港股与A股迎来估值与流动性的双击，此时所有风险资产均呈现普涨格局。⑧美国经济“硬着陆”且非美具备相对韧性因全球总需求预期下调而走弱避险与降息双重驱动，大幅上涨暴跌/收益率曲线倒挂解除美股暴跌；港A股短暂冲击后走出独立行情美国本土爆发严重衰退，美联储被迫紧急大幅降息，美元信用与汇率同时崩塌；如果此时中国经济具备内生增长韧性，全球资本将发生罕见的“大挪移”，从美股撤出并大规模配置大中华区资产避险，此时港A股将完全脱离美股走势。国投证券证券研究所近年来油价的大幅上涨并不暗示需求的复苏，而是流动性收紧的担忧近年来油价的大幅上涨并不暗示需求的复苏，而是流动性收紧的担忧20262026年在油价中枢大幅上移的背景下，不适合做“弱美元”假设金油比金油比-美元-通胀的历史走势复盘3030年美债破5%，10年期美债和日债利率也同步飙升国投证券证券研究所美国3月债益收3.78前值3.69；10年国收率报收4.47，周值4.45周债场要驱力归5月非就数远预新增业17.28.534412月息率前值48升至65二沃什任联主后市提对"5138430从收益率变动来看，短端3个月国债收益率的上行幅度略大于10月3m10s3m10s利差收窄国投证券证券研究所近一周中美利差走阔 美债收益率走高国证券券究所 国证券券究所98.93517.28.59.3，5ISMPMI54.0202256月FOMC本周美元指数走高本周美元指数走高国投证券证券研究所4474.514495.83，COMEX4502.40/4527.30/517.28.5ETFETF201211从价格表现来看成为当前市场的核心定价变量。油价逼近96FOMC本周黄金走弱本周黄金走弱国投证券证券研究所WTI92.93/87.87/桶。IPE95.35/91.99（IEAIMFWTO）529517.28.59.3，EIA4512.5本周原油价格回升（美元本周原油价格回升（美元/桶）国投证券证券研究所LME13932.0013701.50/LME6302027年起分阶段征收15TC108.5/Kazzinc（COMEX66FOMC本周铜价震荡走高本周铜价震荡走高国投证券证券研究所内部因素：55PMI1-4PMI5PMI0.3”PMI——1-4增长18.2营同比长5.2，利率至5.43为2023年同期高平——4PPI回至2.8价格贡大幅扩而业加同比落量贡明收窄存产PPI“价升量缩”特征凸显，景气端“新旧动能分化”特征持续加深，后续关注价格驱动能否转化为更广泛的需PMI，5（PMI）50.00.3——生产指数为51.20.749.9——PMI51.10.9PMI48.61.64PMIPMI0.716202410PMI上升0.3百至52.1续3个上创2023年4以新形成明对比是消品业PMI环下降1.0百至49.7重收区。非造业0.7PMI50.3“五一”MI.88.852以上高景气区间，城市更新和“六张网”建55PMI50.5，上上升0.4个分点表我业生经活总保稳定经济1-41-32.72024438.95.25.30602023“”素看月PPI同进回至2.8收润对利增的动幅大至17.6个百点但业加同比至4.1利增速拉由6.7百点明窄5.1”435.26.7反而从4.68回落至3.79这味名库抬多源于PPI上带的值效1-3“”——”——1-4——16.811.4，51.55月制造业5月制造业PMI及其各分项情况（%）5月不同制造业企业规模5月不同制造业企业规模PMI（%）55月非制造业PMI回落（%）44月工业企业利润累计同比（%）国投证券证券研究所44月工企存货及利润率同比（%）4月工企营收与利润累计同比（4月工企营收与利润累计同比（%）高频数据跟踪高频数据跟踪国投证券证券研究所44月主要宏观数据情况国投证券证券研究所外部因素：美国经济温和增长，MI然存在风险贸易关税卷土重来，美联储褐皮书揭示美国经济温和分化的扩张态势6219743016014104612.523220262IEEPA512230176，777122USTR同日还就16个贸易伙伴的过剩产能问题另行启动了301调查。51210AI“111AI当前美国经济呈现AI301IEEPA7转向成本推动型滞胀7月听证会后的政策调整以及各国反制措施。辖区经济活动就业情况辖区经济活动就业情况物价情况关键行业表现波士顿略有扩张基本不变本温和，产出小幅上升）制造业略有增长，非金融服务收入略有上升；消费者支出（不含汽车）略有上升，汽车销售温和增长；，建筑活动略有上升。住宅销售和租赁略有软化。纽约略有增长略有增长温和上涨（入成本强劲上涨）制造业和分销活动强劲增长，服务业温和下降；消费者支出温和增长，零售稳健；住宅市场温和回升，商业地产强劲（办公室租赁近历史高位），建筑业温和增长。费城略有下降略有下降温和上涨制造业温和增长（后半期持平），非制造业温和下降；旅游活动温和增长。零售和汽车销售温和下降，住宅销售温和下降，非住宅建筑略有下降。克利夫兰温和增长温和增长强劲上涨（非劳动力成本压力强劲，售价强劲上涨）制造业需求强劲（数据中心驱动）；住宅销售回升，数据中心驱动商业建筑需求；非金融服务需求强劲（网络安全、法律等）。零售商受高燃料成本抑制。里士满温和增长基本不变温和上涨制造业温和增长（数据中心、国防相关），但投入成本担忧；消费者支出温和增长（大件销售下降）；港口货运量混合，空班航行增加；住宅和商业地产不变；金融及非金融服务温和增长。亚特兰大温和增长持平至略降温和上涨零售温和增长，旅游活动放缓；住宅房地产整体下降（销售略有改善），长；社区服务需求增加。芝加哥略有增长略有增长快速上涨制造业需求温和增长，消费者支出略有增长；非住宅建筑略有增长（数据中心、政府项目），住宅建设略有下降；商业地产略有增长；农业收入预期不变。圣路易斯略有增长基本不变强劲上涨消费者支出稳定；非金融服务温和增长。农业状况略有下降；制造业活动略有下降（能源、国防相关较强）。明尼阿波利斯温和增长略有增长急剧上涨（尤其投入成本）服务和制造业温和增长，建筑业温和增长。消费者支出持平，旅游持平，能源持平；少数族裔企业表现混合。农业仍疲软。堪萨斯城略有增长基本稳定温和上涨制造业略有增长（航空航天强劲）；住宅建筑成本上升，住房库存增加但租金温和增长。银行业贷款需求基本不变；能源钻探基本不变；农业作物与畜牧业分化。非必需消费略有下降。达拉斯温和增长基本持平价格上涨压力增加（燃料、运输驱动）制造业加快增长（机械制造领先）；非金融服务增长（专业服务）；商业地产上升（公寓吸收增加，工业稳健）；能源活动略有上升；农业投入成本上升但作物价格上升。零售减弱，住宅销售下降。旧金山基本稳定基本不变温和上涨制造业有所增强。零售持平，消费者和商业服务需求不变；商业地产不变；金融服务业稳定。农业和资源相关行业略有减弱；住宅房地产继续小幅降温，ED，国投证券证券研究所美国5月ISMPMI双双超预期，新订单指数大幅走高5PMI52.750.6，47.92.582.1。ISM2.25050202252.5负情比为1比的论及朗争涉关企价格动为GDP2419GDP55PMI53.657.755.93.857.347.948.071.3。ISM5PMI71.3841.655.2122.120241020259120.5201059.4120.20.1PMI美国美国4月制造业PMI保持扩张区间美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 美国:ISM:服务业PMI58565452504846442023-05 2023-11 2024-05 2024-11 2025-05 2025-11 2026-05国投证券证券研究所美国美国4月PMI物价指数暴涨制造业服务业2026-032026-042026-052026-032026-042026-05制造业PMI52.752.754.0服务业PMI54.053.654.5新订单53.554.156.8新订单60.653.557.3产出55.153.454.3商业活动53.955.957.7就业48.746.448.6就业45.248.047.9供应商交付58.960.660.6供应商交付56.256.855.2自由库存47.149.049.9库存54.853.162.5客户库存40.139.142.7库存景气54.355.155.2物价78.384.682.1物价70.770.771.3订单库存54.451.452.2订单库存53.653.051.3新出口订单49.947.95